負利率政策研究及其對我國貨幣政策操作的啟示

楊北京 張英男

摘要：近年來，全球有多家央行運用負利率作為刺激性貨幣政策。負利率政策拓寬了非傳統(tǒng)貨幣政策的邊界，也對降低融資成本、控制通縮起到了積極作用。文章梳理了負利率政策的概念和相關理論，總結(jié)了各央行的政策實踐和效果，并在此基礎上探討負利率政策對我國貨幣政策操作的啟示。

關鍵詞：負利率政策；貨幣政策框架；超常規(guī)貨幣政策工具

近年來，丹麥、歐元區(qū)、瑞典、瑞士、日本和匈牙利等六家央行先后實施了負利率政策。隨著時間的推移，政策效果在一些經(jīng)濟體已有不同程度的顯現(xiàn)?？傮w而言，負利率政策是拓寬非傳統(tǒng)貨幣政策邊界的有益實踐，在提高信貸供給、降低融資成本、控制通縮和穩(wěn)定幣值等方面均有積極作用，也為各國央行未來的貨幣政策操作提供了重要參考。本文對相關概念、理論及政策實踐效果進行分析，得出相應結(jié)論，并探討對我國貨幣政策操作的相關啟示。

一、 負利率政策的概念及相關理論

1. 負利率政策的形式及概念界定。負利率政策是中央銀行運用的一種貨幣政策工具，即在價格型貨幣政策調(diào)控框架下，將商業(yè)銀行在中央銀行的存、貸款名義利率或金融機構(gòu)間的名義拆借利率目標設定為負值，打破其“利率零下限”。

當前已實施負利率政策的中央銀行主要采取兩種政策形式：一是向超額存款準備金或超過一定數(shù)量的存款準備金收取利息，從而將上述存款準備金的利息調(diào)至負值區(qū)間；二是將基準政策利率或政策目標利率降為負值。

2. 負利率政策的相關理論。

（1）負利率政策屬超常規(guī)貨幣政策，但實際運用中也存在下限。從2008年金融危機以來逐步實踐的超常規(guī)貨幣政策工具可分為三類：量化寬松、前瞻性指引和負利率政策。當名義政策利率接近或處于零下限，傳統(tǒng)貨幣政策工具刺激經(jīng)濟作用失效，理論界提出了多種超常規(guī)貨幣政策工具，其中包括：通過購買債券擴大央行資產(chǎn)負債表的量化寬松政策和通過外匯市場干預的匯率貶值政策、通過財政赤字貨幣化擴大央行資產(chǎn)負債表的"直升機撒錢"方式（Bernanke，2003）、通過加強公眾溝通進行利率前瞻性指引和通過扭曲性操作降低長期利率的政策（Bernanke，2004）。Marvin Goodfriend在對上述部分政策提出質(zhì)疑的基礎上，于2000年首次提出負利率政策，即對商業(yè)銀行以電子貨幣形式存在的存款準備金征稅。負利率政策的實施基礎是中央銀行對商業(yè)銀行存款準備金數(shù)量的控制權(quán)。但中央銀行并不能將該政策利率無限降低。如果商業(yè)銀行將負利率傳導給儲戶，會出現(xiàn)民眾大量囤積現(xiàn)金的情況，從而導致負利率政策失效。負利率政策的具體下限值取決于以下三類因素：現(xiàn)金結(jié)算的便利度、現(xiàn)金的儲存成本以及使用現(xiàn)金的心理和制度因素（McAndrews et al.，2015）。

（2）紙幣貶值機制打破負利率下限，為貨幣政策提供工具儲備。如前文所述，由于紙幣或物理貨幣的發(fā)行流通，政策利率設定為負值時也存在下限。理論界針對如何打破負利率政策下限提出了三種設想。一是SilvioGesell于1906年提出通過對紙幣征稅來應對公眾囤積紙幣的問題。盡管此設想一直被學界所關注，但由于缺乏可行性，從未被實踐。二是廢除紙幣，并以電子貨幣進行替代（Buiter，2009c）。此設想認為廢除紙幣將徹底消除紙幣囤積問題。電子貨幣的廣泛使用雖然符合未來發(fā)展趨勢，但廢除紙幣的做法較為激進，由于公眾的心理和習慣問題，一時難以實現(xiàn)。三是為紙幣和電子貨幣設置一個動態(tài)調(diào)整的兌換比率，在實施負利率政策時，使紙幣相對于電子貨幣持續(xù)貶值。不同的兌換比率在存儲和支取紙幣兩個環(huán)節(jié)分別產(chǎn)生作用（Agarwal，2015）。以存儲兌換比率0.5為例，1單位紙幣僅能存儲為0.5單位電子貨幣。目前，各國實踐中僅是對商業(yè)銀行存儲在中央銀行的電子貨幣實施負利率，還未設置紙幣相對電子貨幣持續(xù)貶值機制。但此種設想可行性較高，為貨幣政策提供了一種工具儲備。

（3）負利率拓寬政策操作空間，政策利率隨自然利率靈活調(diào)整。為實現(xiàn)穩(wěn)定就業(yè)和通脹的目標，中央銀行制定的實際政策利率應盡量趨近于本國的自然利率水平。一國的自然利率水平在不同時期會隨著經(jīng)濟狀況和人們對未來收入預期的變化而轉(zhuǎn)變（Fisher，1930；Wicksell，1898）。當前世界主要經(jīng)濟體因老齡化趨勢、貧富分化加劇和資產(chǎn)負債表衰退等因素造成儲蓄上升、總需求不足，而人口增長緩慢、技術(shù)創(chuàng)新速度降低和輕資產(chǎn)服務業(yè)的發(fā)展又造成投資下降，使得自然利率下行至較低水平（Summers，2014）。由于實際政策利率等于名義政策利率與預期通脹率之差，所以當自然利率下降到較低水平，且預期通脹率為負時，名義政策利率的零下限將阻礙實際政策利率趨近于自然利率，使得實際政策利率處在高于自然利率的狀態(tài)，導致總需求低于潛在產(chǎn)出，失業(yè)率上升，通脹率下降，經(jīng)濟長期停滯。應像舍棄金本位和固定匯率制一樣，來打破名義利率零下限，從而拓寬貨幣政策操作空間，使政策利率隨自然利率靈活調(diào)整，經(jīng)濟恢復至均衡狀態(tài)（Goodfriend，2016）。

（4）打破零下限有利于消除利率單邊上行預期，促進經(jīng)濟均衡。在新凱恩斯一般均衡分析框架中，由于零利率下限的存在，當名義政策利率趨近于零時，私人部門將會形成未來利率單邊上行的預期（Gust et al.，2015）。這種緊縮預期非線性的改變了經(jīng)濟中均衡價格和產(chǎn)出的分布（Evans et al.，2015）。最優(yōu)貨幣政策會將私人部門的緊縮預期納入決策考慮范圍。在信息不完全的假設下，當中央銀行測算出自然利率上升時，最優(yōu)貨幣政策會傾向于使政策利率保持在低于自然利率的水平上，這樣做可以修正不完全信息帶來的測算誤差，減少政策利率高于真實自然利率的可能性，降低由此帶來的負面沖擊和為應對沖擊將政策利率再次調(diào)降至零的風險（Aoki，2003）。但這種最優(yōu)貨幣決策又會帶來政策利率長期低于真實自然利率，扭曲資源配置，降低經(jīng)濟運行效率的風險。

（5）存在造成風險穩(wěn)態(tài)使通脹率長期偏低的負面影響。Hills等（2016）學者研究表明長期的低利率政策會導致經(jīng)濟從原有的確定性穩(wěn)態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)轱L險穩(wěn)態(tài)。風險穩(wěn)態(tài)經(jīng)濟相較于確定性穩(wěn)態(tài)經(jīng)濟而言，其達到穩(wěn)態(tài)時，通脹率和均衡利率更低。長期低利率會造成企業(yè)邊際生產(chǎn)成本分布不對稱，在面臨負面沖擊時，人們會預期更低的邊際成本，從而制定更低的銷售價格，壓制通脹率的上升。在風險穩(wěn)態(tài)經(jīng)濟中，通脹率會長期偏低。

3. 負利率政策推行的原因及目的。當前，負利率政策推行的主要原因是量化寬松等超常規(guī)貨幣政策實施后，經(jīng)濟的表現(xiàn)仍不盡如人意。根據(jù)各國央行的實踐，可將負利率政策的實施目的歸納為兩類：一是擴大信貸，降低融資成本，提升通脹預期；二是穩(wěn)定匯率，降低本幣升值壓力。其中歐央行、日本央行、瑞典央行和匈牙利央行的主要目標是擴大信貸，降低融資成本，提升通脹預期。丹麥央行的目標是穩(wěn)定匯率，降低本幣升值壓力。瑞士央行的目標則是兩者兼有。

二、 各國央行負利率政策實踐及其效果

1. 負利率政策實踐。

（1）丹麥央行。丹麥央行的政策利率包括四種：活期存款（等同于存款準備金）利率、7天定期存款利率、7天期貸款利率、貼現(xiàn)（等同于隔夜貸款）利率。其中，7天定期存款利率和7天期貸款利率屬于公開市場操作利率，即基準政策利率。丹麥央行將7天定期存款利率設定為負。為避免商業(yè)銀行將資金全部放入活期存款賬戶，進行利率和外匯市場投機套利，丹麥央行對單家銀行的活期存款余額設定了上限，單家銀行的余額上限又加總成為總余額上限。當活期存款總余額超過上限時，每家超過自身上限的銀行必須參加央行的公開市場操作，將超出上限的資金存為7天定期存款，接受負利息率。自2012年7月開始，7天定期存款利率雖歷經(jīng)了多次下調(diào)和上調(diào)，但多數(shù)時間仍保持為負。

（2）歐央行。歐央行的政策利率為三種：隔夜存款（等同于超額存款準備金）利率、主要再融資利率、隔夜貸款利率。主要再融資利率是公開市場操作利率，隔夜貸款利率和隔夜存款利率分別是利率走廊的上、下限。其負利率政策是將隔夜存款利率設定為負。自2014年6月開始，隔夜存款利率歷經(jīng)4次下調(diào)。

（3）瑞典。瑞典央行的政策利率為三種：隔夜存款（等同于超額存款準備金）利率、7天回購利率、隔夜貸款利率。7天回購利率是公開市場操作利率，隔夜貸款利率和隔夜存款利率分別是利率走廊的上、下限。瑞典央行曾在2009年7月至2010年7月間執(zhí)行過負利率政策，將隔夜存款利率設定為-0.25%。本輪負利率政策始于2014年7月，其先將隔夜存款利率下調(diào)為負，后于2015年2月將作為基準政策利率的7天回購利率也下調(diào)為負。除7天回購和隔夜存貸款外，瑞典央行還使用日微調(diào)操作來輔助吸收銀行多余流動性。日微調(diào)操作的利率是-0.6%，較隔夜存款利率優(yōu)惠，所以在每日營業(yè)終了前，仍有多余流動性的商業(yè)銀行都會爭取參加日微調(diào)操作，以避免隔夜存款的較低利率。

（4）瑞士央行。瑞士央行的政策利率為三種：隔夜存款（等同于存款準備金）利率、瑞士法郎3個月期Libor、隔夜貸款利率。瑞士央行直接設定隔夜存款利率。瑞士法郎3個月期Libor是由銀行間市場形成的，瑞士央行可以通過調(diào)節(jié)流動性間接對其施加影響，所以也稱之為政策目標利率。隔夜貸款利率是在瑞士平均隔夜利率（SARON）基礎上加點形成，而SARON則是由六家瑞士銀行間市場交易所交易數(shù)據(jù)加權(quán)平均而成。瑞士央行的負利率政策是將超過一定數(shù)量的隔夜存款利率設定為-0.75%，并將瑞士法郎3個月期Libor目標區(qū)間設定為[-1.25%，-0.25%]，從2015年1月起至今未作調(diào)整。

（5）日本央行。日本央行的政策利率為三種：活期存款（等同于存款準備金）利率、銀行間隔夜拆借利率、隔夜貸款利率。其中，活期存款和隔夜貸款利率由日本央行直接設定；銀行間隔夜拆借利率則是由市場形成的利率，稱為政策目標利率。其負利率政策是自2016年1月起對超過一定數(shù)量的活期存款利率設定為-0.1%。為實施負利率政策，日本央行將活期存款劃分為四層，每層適用不同的利率。從2016年4月開始至今十次抬升第三和第四層間界限，使適用負利率的活期存款數(shù)量維持在10萬億日元范圍內(nèi)。

（6）匈牙利。匈牙利央行的政策利率為三種：隔夜存款（等同于超額存款準備金）利率、3個月定期存款利率、隔夜貸款利率。3個月定期存款利率是其公開市場操作利率，隔夜貸款利率和隔夜存款利率分別是利率走廊的上、下限。其負利率政策是從2016年3月開始，將隔夜存款利率設定為-0.05%，2017年9月至今又下調(diào)至-0.15%，并分別于2016年4月、5月、10月和11月，兩次調(diào)降3個月定期存款利率、四次調(diào)降隔夜貸款利率，使政策利率中樞不斷下移，利率走廊區(qū)間逐漸收窄。

2. 負利率政策實施效果。

（1）歐盟、瑞典、匈牙利信貸增速提升明顯。以擴大信貸為中介目標的五國中，自實施負利率政策后，歐盟、瑞典和匈牙利信貸增速分別由-3%、-2.5%和-14%提升到最高點的0.96%、5.6%和9.5%；但瑞士信貸增速不升反降，日本信貸增速先降后升，總體保持平穩(wěn)。

（2）歐盟、瑞典、日本融資成本持續(xù)下行。從利率傳導途徑分析，以降低融資成本為中介目標的五國，自實施負利率政策后，貨幣市場利率和10年期政府債券收益率均經(jīng)歷持續(xù)下行后，保持在低位徘徊，且瑞士、瑞典、歐盟的貨幣市場關鍵期限利率已降為負值，表明貨幣市場和資本市場對于政策利率的傳導較為順暢。但信貸市場對于政策利率的傳導出現(xiàn)分化：歐盟、瑞典和日本關鍵品種貸款利率分別由負利率政策前的2.85%、2.7%和1.49%降至2016年底的最低點1.57%、1.48%和0.63%后，至今仍保持在1.7%、1.5%和0.8%的低位徘徊；而匈牙利貸款利率卻較政策前有所上升，瑞士貸款利率雖然先升后降，但總體降幅有限，且近期利率又回升至負利率政策前水平。

（3）各國通脹提升效果全面顯現(xiàn)。五國通脹率提升效果全面顯現(xiàn)，但速度快慢不一。瑞典通脹率提升效果顯現(xiàn)較早，調(diào)和CPI同比值自政策實施以來持續(xù)上升，已由負利率政策前的0.4%，提升至2018年5月的2%；瑞士、匈牙利和歐元區(qū)通脹提升效果均于2016年下半年開始顯現(xiàn)，其調(diào)和CPI分別由2016年7月的-0.2%、-0.3%和0.2%上升至2018年5月的1%、2.9%和1.9%。日本的通脹率提升效果于2017年初開始顯現(xiàn)，其核心CPI由2016年12月的-0.2%上升至2018年2月的1%。

（4）歐盟和丹麥降低本幣升值壓力效果顯著。以穩(wěn)定匯率、降低本幣升值壓力為政策目標的四國中，丹麥央行于2012年7月和2014年9月實行兩次負利率政策后，匯率走勢隨后由升轉(zhuǎn)降，分別由政策前的743.3和744.5丹麥克朗兌1歐元，降為半年后的746和746.5丹麥克朗兌1歐元。歐元也自歐央行2014年6月推出負利率政策后，一路貶值，由0.73歐元兌1美元，貶為2015年3月的0.92歐元兌1美元。日元和瑞士法郎在負利率政策后卻不貶反升，日元雖在2016年下半年開啟了一段貶值進程，但截至2018年5月，其幣值仍較負利率政策前有所上升。

三、 負利率政策對我國貨幣政策操作的相關啟示

1. 建立健全價格型貨幣政策調(diào)控框架。包括負利率政策在內(nèi)的各類貨幣政策的有效實施，必須建立在完善的貨幣政策調(diào)控框架基礎上。價格型調(diào)控框架是當前國際上貨幣政策操作的主流，也是未來的發(fā)展方向。我國貨幣政策長期以來一直以數(shù)量型調(diào)控為主。近年來，隨著金融市場的發(fā)展和利率市場化改革的推進，價格型調(diào)控框架逐步開始探索建立，但仍有待進一步完善。明確中央銀行基準政策利率或政策目標利率、疏通利率政策傳到渠道、提高金融機構(gòu)市場化定價能力、加強利率定價自律機制建設、打破微觀借貸主體財務預算軟約束。

2. 進一步完善利率走廊形成機制。從各國央行實施負利率政策的實踐和效果可以看出，利率走廊是利率政策順利傳導至貨幣市場的有力工具和重要保障。我國也已初步形成利率走廊調(diào)控機制，但利率走廊上下限的管理和操作仍需進一步完善。超額存款準備金利率作為利率走廊下限，應隨基準政策利率或政策目標利率的變動而靈活調(diào)整，但我國超額存款準備金利率從2008年11月至今一直維持在0.72%，且長期低于銀行間隔夜拆借利率130個BP以上，難以起到利率走廊下限的實際支撐作用。未來應適當增強超額存款準備金利率的靈活性和支撐作用，以更好配合政策利率目標的達成。

3. 加強對我國自然利率的關注和研究。從負利率政策的相關理論中可以得到啟示：中央銀行政策利率應與一國自然利率水平保持一致，才能使經(jīng)濟達到穩(wěn)定均衡狀態(tài)。而隨著一國經(jīng)濟的發(fā)展，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，自然利率也會不斷變化。我國應加強對自然利率的關注，綜合運用多種前沿理論模型和計量方法，不斷對我國自然利率進行探索和研究，盡可能準確估計其實際水平和變化趨勢，為中央銀行制定政策利率提供決策參考。

4. 加快數(shù)字貨幣體系建設，拓寬貨幣政策操作空間。在負利率政策相關理論中，打破負利率下限的理論之一是以電子貨幣全面替代紙幣發(fā)行流通，從而消除負利率引起的紙幣囤積現(xiàn)象。隨著區(qū)塊鏈等信息和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，國家數(shù)字貨幣作為電子貨幣的升級版，在未來有可能全面替代紙幣發(fā)行流通。國家數(shù)字貨幣體系的建立，不僅可以提高貨幣支付的便利性和安全性，還為打破負利率政策下限提供了可能性，從而在中央銀行政策工具箱中增添了一種貨幣政策工具，進一步拓寬了貨幣政策操作空間。

參考文獻：

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[5] Ruchir Agarwal and Miles Kimball：Breaking Through the Zero Lower Bound， IMF Working Paper No.15/224.

作者簡介：楊北京（1980-），男，漢族，江蘇省宿遷市人，北京大學經(jīng)濟學院博士后研究員，研究方向為宏觀經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)金融；張英男（1983-），女，漢族，遼寧省大連市人，中國人民銀行金融研究所金融學碩士，就職于中國人民銀行營業(yè)管理部，研究方向為貨幣信貸及利率政策。

收稿日期：2018-07-16。