社會(huì)資本視角下PPP項(xiàng)目融資策劃探索

安偉青

[提要] 本文主要從PPP項(xiàng)目公司中社會(huì)資本的視角，通過對(duì)項(xiàng)目融資與傳統(tǒng)公司融資的對(duì)比，闡述項(xiàng)目融資概念，并對(duì)PPP項(xiàng)目投標(biāo)階段的融資策劃事項(xiàng)進(jìn)行分析。并通過實(shí)際案例，對(duì)債權(quán)融資途徑及融資成本控制進(jìn)行剖析，希望社會(huì)資本在對(duì)融資成本的控制與對(duì)融資需求的“博弈”中起到一定的引導(dǎo)作用。

關(guān)鍵詞：PPP項(xiàng)目融資；股權(quán)融資；債權(quán)融資；融資成本

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年9月5日

PPP項(xiàng)目融資與實(shí)施方式，是我國(guó)政府推動(dòng)供給側(cè)改革、控制政府及其融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模，推廣政府與社會(huì)資本合作、鼓勵(lì)社會(huì)資本參與公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一種新的融資模式。在PPP項(xiàng)目融資運(yùn)作模式下，政府部門或地方政府平臺(tái)一般會(huì)通過政府采購(gòu)的形式，選擇中標(biāo)單位，并與SPV項(xiàng)目公司簽訂特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議，在特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，由SPV項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資、融資、設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)及維護(hù)，中標(biāo)單位一般為建筑公司、服務(wù)經(jīng)營(yíng)公司或財(cái)務(wù)投資者，中標(biāo)單位在SPV項(xiàng)目公司中被統(tǒng)一稱為社會(huì)資本方。在PPP模式下，政府、社會(huì)資本方形成的是一種基于某個(gè)項(xiàng)目而形成的“共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的合作模式，在這種融資模式下，政府通過給予項(xiàng)目公司長(zhǎng)期的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和收益權(quán)來?yè)Q取基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)及高質(zhì)量的公共服務(wù)，社會(huì)資本方則承擔(dān)起對(duì)項(xiàng)目的融資、設(shè)計(jì)、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)維護(hù)等任務(wù)。做好PPP項(xiàng)目融資策劃，落實(shí)項(xiàng)目建設(shè)資金，降低融資成本，成為社會(huì)資本方在PPP項(xiàng)目各項(xiàng)任務(wù)中的主要任務(wù)之一。

一、PPP項(xiàng)目融資與傳統(tǒng)公司融資的區(qū)別

項(xiàng)目融資是指為項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營(yíng)籌集資金，以項(xiàng)目未來收益創(chuàng)造的現(xiàn)金流為還款來源，項(xiàng)目的各合作伙伴根據(jù)其對(duì)項(xiàng)目的影響和控制風(fēng)險(xiǎn)的能力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的特定融資方式。PPP模式下，SPV項(xiàng)目公司的融資方式具有明顯的項(xiàng)目融資特點(diǎn)。與傳統(tǒng)的公司融資相比，PPP項(xiàng)目融資并非完全依賴于項(xiàng)目發(fā)起人的主體信用，項(xiàng)目融資主體通常是一個(gè)新創(chuàng)立的特殊目的公司。因此，優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目往往可以實(shí)現(xiàn)超出項(xiàng)目發(fā)起人自身信用水平的籌資能力。兩者的區(qū)別主要如表1所示。（表1）

PPP模式下，通過組建SPV項(xiàng)目公司，政府部門和社會(huì)資本方以股權(quán)方式形成“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享”的合作伙伴關(guān)系，SPV項(xiàng)目公司在運(yùn)營(yíng)過程中需要符合降低成本、提高效率并提高公共服務(wù)質(zhì)量等多重目標(biāo)，社會(huì)資本在按照市場(chǎng)規(guī)則實(shí)現(xiàn)自身的利益追求的同時(shí)，充分利用PPP資源優(yōu)勢(shì)聚合有利特征，在不同階段選擇合適的項(xiàng)目融資工具和模式，通過SPV項(xiàng)目公司模式可以實(shí)現(xiàn)降低整體項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的管理模式。

二、投標(biāo)及PPP合同談判階段PPP項(xiàng)目融資策劃的要點(diǎn)

根據(jù)財(cái)金[2014]113號(hào)文和發(fā)改投資[2014]2724號(hào)文等相關(guān)規(guī)定，PPP項(xiàng)目采購(gòu)包括公開招標(biāo)、競(jìng)爭(zhēng)性談判、邀請(qǐng)招標(biāo)、競(jìng)爭(zhēng)性磋商和單一來源采購(gòu)。其中，公開招標(biāo)方式是目前PPP項(xiàng)目采購(gòu)最常用的一種方式，也是對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的項(xiàng)目最常用的方式。在招標(biāo)模式下，社會(huì)資本方作為投標(biāo)單位，應(yīng)在投標(biāo)及合同談判階段注意以下幾個(gè)方面的問題：

（一）投標(biāo)前要對(duì)擬投標(biāo)項(xiàng)目實(shí)行詳細(xì)的調(diào)查。重點(diǎn)考察項(xiàng)目是否納入國(guó)家PPP項(xiàng)目庫(kù)，擬投標(biāo)PPP項(xiàng)目是否通過物有所值論證和政府財(cái)政承受能力論證，項(xiàng)目政府資金來源是否納入當(dāng)?shù)卣闹虚L(zhǎng)期財(cái)政預(yù)算，是否存在融資硬傷等事項(xiàng)。堅(jiān)持不入庫(kù)項(xiàng)目不做、不合規(guī)項(xiàng)目不做、有融資硬傷項(xiàng)目不做的原則，源頭控制項(xiàng)目投資、融資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）充分理解招標(biāo)要求，認(rèn)真研讀招標(biāo)文件。按照招標(biāo)文件等相關(guān)要求，在對(duì)項(xiàng)目融資準(zhǔn)則/規(guī)范進(jìn)行深入透徹研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)行可行性分析，確定是否引入財(cái)務(wù)投資合作伙伴，提前籌劃出表方案，制定項(xiàng)目融資評(píng)估方案。

（三）充分調(diào)查當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的融資市場(chǎng)行情。根據(jù)金融機(jī)構(gòu)融資資金成本情況及國(guó)家對(duì)金融機(jī)構(gòu)融資資金的監(jiān)管政策導(dǎo)向，提前與金融機(jī)構(gòu)溝通，充分識(shí)別融資風(fēng)險(xiǎn)，科學(xué)、合理地選擇融資工具，制定融資方案，謹(jǐn)性測(cè)算融資成本區(qū)間。本著謹(jǐn)性、必要、合理的原則，建立現(xiàn)金流模型，確定投標(biāo)價(jià)格。

（四）社會(huì)資本在中標(biāo)后，按正常流程，應(yīng)是進(jìn)入與政府部門的PPP合作協(xié)議的談判階段?；赟PV項(xiàng)目公司特殊目的性，社會(huì)資本方作為股權(quán)投資，肯定希望盡早的拿回盡可能多的投資分紅，以降低資本資金占用成本。因此，在對(duì)擬成立的SPV項(xiàng)目公司的資本金可以和政府溝通，在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)，減少注冊(cè)資本金的金額，可以減少后期盈余公積的提取金額，增加可分配利潤(rùn)金額。

三、PPP項(xiàng)目股權(quán)融資途徑探索

政府引導(dǎo)基金、社會(huì)產(chǎn)業(yè)基金以及信托、資管、保險(xiǎn)股權(quán)計(jì)劃曾是PPP股權(quán)融資的主要方式，受財(cái)辦金[2017]92號(hào)文，資發(fā)財(cái)管（2017）192號(hào)文，及2018年4月27日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》的影響，產(chǎn)業(yè)基金股債結(jié)合的投資方式已基本被封死，銀行理財(cái)產(chǎn)品通過信托或資管通道投資產(chǎn)業(yè)基金的途徑已被限制，剛性兌付打破后，市場(chǎng)投資者將在一定時(shí)期內(nèi)持觀望態(tài)度，資管產(chǎn)品的發(fā)行難度將增加，融資成本將提高，以上諸多不利因素，使PPP項(xiàng)目股權(quán)資金的融資受到了嚴(yán)重的影響。針對(duì)目前的融資環(huán)境，及SPV項(xiàng)目公司股權(quán)融資與社會(huì)資本出表的雙需求，探索SPV項(xiàng)目公司股權(quán)融資新途徑成為了當(dāng)下融資熱點(diǎn)話題。對(duì)于未來我國(guó)PPP項(xiàng)目股權(quán)資金融資途徑，筆者有以下幾點(diǎn)建議：（1）提高PPP項(xiàng)目篩選質(zhì)量。選擇較高收益率的項(xiàng)目，吸引真股權(quán)投資的產(chǎn)業(yè)基金成為聯(lián)合體成員，產(chǎn)業(yè)基金投資方應(yīng)和其他社會(huì)資本一樣，收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，以優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目和較高可變回報(bào)吸引真正的股權(quán)財(cái)務(wù)投資者；（2）創(chuàng)新股權(quán)退出機(jī)制，盤活股權(quán)存量資產(chǎn)，嘗試探索在項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后，以SPV項(xiàng)目公司股權(quán)或股權(quán)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，對(duì)股權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，通過發(fā)行類REITs產(chǎn)品等形式，為在建設(shè)期進(jìn)行股權(quán)投資的PPP產(chǎn)業(yè)基金實(shí)現(xiàn)退出創(chuàng)造途徑。

四、PPP項(xiàng)目債權(quán)融資主要途徑及操作要點(diǎn)

目前，PPP項(xiàng)目的債務(wù)融資形式主要包括發(fā)行債券、銀行貸款、融資租賃、信托資管保險(xiǎn)的債權(quán)計(jì)劃、票據(jù)融資、供應(yīng)鏈融資等多種途徑。不同形式的融資工具在融資條件要求、融資成本、授信條件、償還方式等方面也存在較大區(qū)別，如何根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際需要，合理搭配融資產(chǎn)品，既能降低融資成本，又能滿足PPP項(xiàng)目融資資金需求，也是SPV項(xiàng)目公司投資者融資的一項(xiàng)重要工作。

（一）PPP項(xiàng)目銀行貸款模式分析。當(dāng)前環(huán)境下，國(guó)內(nèi)PPP項(xiàng)目的建設(shè)投資資金主要來源于股東投入的資本金、政府專項(xiàng)資金補(bǔ)貼以及以SPV項(xiàng)目公司為借款人的銀行項(xiàng)目貸款資金。銀行貸款按照與參與貸款融資的銀行合作模式可以分為銀團(tuán)貸款和拼盤貸款。針對(duì)PPP項(xiàng)目貸款融資特點(diǎn)，下面將銀團(tuán)貸款與聯(lián)合貸款的各自的特點(diǎn)對(duì)比，如表2所示。（表2）

筆者通過對(duì)兩種貸款模式的分析提出以下建議：

1、在融資市場(chǎng)利率水平較低、融資規(guī)模充足的市場(chǎng)環(huán)境下，SPV項(xiàng)目公司可以選擇銀團(tuán)貸款模式，在這種模式中，SPV項(xiàng)目公司可以對(duì)比各家銀行提供的貸款條件與提供的優(yōu)惠政策，選定一家牽頭行，SPV項(xiàng)目公司只需與牽頭行簽訂貸款協(xié)議，既可以獲得低成本的貸款額度，又可以節(jié)約談判成本。

2、在融資市場(chǎng)利率水平較高、融資規(guī)模緊張的市場(chǎng)環(huán)境下，各家銀行的貸款條件會(huì)有所提高，市場(chǎng)融資利率水平將會(huì)整體提高，貸款規(guī)模也會(huì)受到一定的制約，在這種融資環(huán)境下，SPV項(xiàng)目公司應(yīng)采用拼盤貸款模式，將各家參與銀行形成“背靠背”的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，SPV項(xiàng)目公司才有可能取得相比較低的融資成本和更為優(yōu)惠的貸款條件，且這種模式下，各家銀行的貸款授信額度總額可以超過可貸款授信需求額，為SPV項(xiàng)目公司積累了更為充足的授信額度。

（二）短期融資工具在SPV項(xiàng)目公司融資業(yè)務(wù)中的應(yīng)用。PPP項(xiàng)目融資落實(shí)資金來源是核心，確保資金到位是關(guān)鍵，控制融資成本是重點(diǎn)。SPV項(xiàng)目公司的資金來源主要是股權(quán)資金和債權(quán)資金，股權(quán)資金由股東投入，資金使用成本較高，但是可控性較差，因此融資成本的管控重心就是對(duì)債務(wù)融資成本的控制。SPV項(xiàng)目公司可以通過組合搭配使用不同的融資工具，綜合降低融資成本。

筆者通過北京新機(jī)場(chǎng)北線（北京段）高速公路SPV項(xiàng)目公司的融資案例進(jìn)行分析：該項(xiàng)目采用PPP運(yùn)作模式，項(xiàng)目總投資110億元，社會(huì)資本方與政府方共同出資組建SPV項(xiàng)目公司，項(xiàng)目注冊(cè)資本金為56.1億元，其中，政府方出資27.5億元，社會(huì)資本方出資28.6億元，除資本金以外的項(xiàng)目建設(shè)資金為SPV項(xiàng)目公司債務(wù)性資金，由SPV項(xiàng)目公司自行多渠道合法籌措，SPV項(xiàng)目公司在規(guī)定期限內(nèi)無法取得資金的，社會(huì)資本方有義務(wù)籌措相應(yīng)的資金。由此可見，社會(huì)資本方實(shí)際成為了SPV項(xiàng)目公司融資事項(xiàng)的主要執(zhí)行者。SPV項(xiàng)目公司組建后，社會(huì)資本方通過與多家銀行的溝通商談，并對(duì)意向融資的各家銀行關(guān)于SPV項(xiàng)目公司融資相關(guān)條款事項(xiàng)進(jìn)行了書面詢價(jià)邀約，各家銀行按照要求分別提交了貸款報(bào)價(jià)表。通過對(duì)幾家銀行機(jī)構(gòu)的融資實(shí)力、參與項(xiàng)目融資的意愿、融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、融資審批權(quán)限及審批期限、后期提款條件以及融資經(jīng)驗(yàn)等各方面的比較，最終決定選擇其中的三家銀行作為合作伙伴。

結(jié)合當(dāng)前國(guó)家銀根持續(xù)收緊、貸款規(guī)模異常緊張的融資環(huán)境，SPV項(xiàng)目公司將銀團(tuán)貸款與拼盤貸款兩種融資模式的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行了認(rèn)真的分析比較，考慮到拼盤模式下可以做到授信銀行間實(shí)現(xiàn)“背對(duì)背”操作，SPV項(xiàng)目公司在今后提款時(shí)可以有較大的選擇空間，且拼盤模式下可以實(shí)現(xiàn)總授信額度超過總投資額，最大限度地保障項(xiàng)目資金需求。

在實(shí)際操作過程中，銀行可以在建設(shè)期對(duì)SPV項(xiàng)目公司先行提供三年以內(nèi)的中短期項(xiàng)目前期貸款，并可以根據(jù)銀行對(duì)SPV項(xiàng)目公司的總授信額度切分銀行承兌匯票額度，SPV項(xiàng)目公司在建設(shè)期，可以使用利率較低的項(xiàng)目前期貸款及承兌匯票融資，建設(shè)期結(jié)束后，銀行直接將同額度的項(xiàng)目長(zhǎng)期貸款承接項(xiàng)目前期貸款與承兌匯票融資額，該SPV項(xiàng)目公司通過優(yōu)化融資方案，搭配使用不同的融資工具，預(yù)計(jì)建設(shè)期節(jié)省建設(shè)利息支出約5，000萬元。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]Barbara Weber.基礎(chǔ)設(shè)施投資策略、項(xiàng)目融資與PPP[M].機(jī)械工業(yè)出版社，2017.

[2]林華.PPP與資產(chǎn)證券化[M].中信出版集團(tuán)股份有限公司，2017.