融資約束、企業(yè)家精神與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析

謝雪燕，郭媛媛，朱曉陽(yáng)，康旺龍

（北京工商大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100048）

0 引言

融資難一直是制約中小高科技企業(yè)成長(zhǎng)的重要因素。針對(duì)中小企業(yè)融資約束已有大量的研究，理論分析主要從兩個(gè)層面展開：一是金融市場(chǎng)的缺陷；二是中小企業(yè)自身問題。這些研究一定程度上適用于中小高科技企業(yè)，但是專門針對(duì)中小高科技企業(yè)的研究較少[1]。

與此同時(shí)，企業(yè)家精神越來越被認(rèn)為是推動(dòng)中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的核心要素[2-7]。一般認(rèn)為，完善的公司治理、優(yōu)秀的企業(yè)家和適宜的外部環(huán)境對(duì)企業(yè)的發(fā)展缺一不可。與成熟企業(yè)更看重公司治理不同，初創(chuàng)期中小企業(yè)更依賴企業(yè)家本身的能力。而且與其他中小企業(yè)相比，中小高科技企業(yè)在發(fā)展中將面臨技術(shù)壁壘、產(chǎn)品及市場(chǎng)、商業(yè)模式等多重不確定性，因此企業(yè)家精神顯得尤為珍貴。

已有研究的不足及本文主要?jiǎng)?chuàng)新之處在于：（1）就研究對(duì)象而言，無(wú)論是企業(yè)家精神還是融資約束方面，以往直接針對(duì)中小高科技企業(yè)的實(shí)證研究較少。本文以新三板高科技企業(yè)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究從而彌補(bǔ)了這一不足。而且，本文認(rèn)為新三板中小高科技企業(yè)具有較良好的代表性。（2）就研究方法而言，以往研究采用單個(gè)代理指標(biāo)或者主觀打分法，前者缺乏合理性而后者難免受打分主體心理的影響。本文從企業(yè)家精神的創(chuàng)新性、競(jìng)爭(zhēng)性、人力資本累積、管理能力、冒險(xiǎn)精神五個(gè)方面出發(fā)，采用客觀指標(biāo)，構(gòu)建了企業(yè)家精神指數(shù)，從而彌補(bǔ)了企業(yè)家精神測(cè)量方面的不足。（3）就研究?jī)?nèi)容而言，盡管關(guān)于企業(yè)家精神、中小企業(yè)融資約束的研究非常豐富，但是針對(duì)企業(yè)家精神與融資約束二者關(guān)系研究的文獻(xiàn)卻很少見。本文著重研究了企業(yè)家精神對(duì)融資約束的影響。實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)家精神能顯著減少企業(yè)的融資約束，其影響路徑包括：增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、提高股票流動(dòng)性、增加債務(wù)融資等，研究結(jié)果有一定的理論和實(shí)踐意義。

1 理論分析與假設(shè)提出

結(jié)合前人的研究以及現(xiàn)實(shí)情況，本文認(rèn)為企業(yè)家精神對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展具有四個(gè)方面獨(dú)特的促進(jìn)作用。第一，創(chuàng)新公司治理。許多高技術(shù)企業(yè)采用新型公司治理模式，如可變利益實(shí)體制和AB股制度。第二，塑造新型企業(yè)文化。許多高科技企業(yè)管理上采用以項(xiàng)目組為單位的扁平化管理，注重對(duì)工程師文化的培養(yǎng)。第三，優(yōu)化企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。高新技術(shù)行業(yè)新技術(shù)、新的商業(yè)模式不斷涌現(xiàn)，需要不斷優(yōu)化投資戰(zhàn)略。第四，推動(dòng)技術(shù)前瞻領(lǐng)域的研發(fā)。占領(lǐng)技術(shù)制高點(diǎn)是高新技術(shù)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ)，而企業(yè)家是前瞻技術(shù)研發(fā)的推動(dòng)者。由此提出假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)家精神能促進(jìn)中小高科技企業(yè)的成長(zhǎng)。

雖然新三板掛牌企業(yè)通過股權(quán)融資的可能性增加，但是仍然面臨較強(qiáng)的股權(quán)融資約束。究其原因：一是新三板掛牌企業(yè)數(shù)量多且經(jīng)營(yíng)狀況差異大，投資者判斷存在困難，因此投資意愿不高。二是新三板市場(chǎng)本身存在諸多問題使得新三板整體資源配置效率較低，估值水平不高，部分好的企業(yè)惜售股票。此外，新三板掛牌企業(yè)大多是中小企業(yè)，仍面臨較強(qiáng)的信貸融資約束，原因包括：財(cái)務(wù)制度仍不健全，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法評(píng)估；公司治理普遍不完善，未建立健全的公司治理框架；恰處于輕資產(chǎn)的行業(yè)，向銀行貸款缺乏抵押品。

融資約束的存在制約了中小企業(yè)的發(fā)展，而作為中小企業(yè)的CEO其首要職責(zé)就是幫助企業(yè)獲得盡可能多的外部融資。優(yōu)秀的企業(yè)家能夠緩解企業(yè)的融資約束，主要基于四個(gè)理由：第一，具有企業(yè)家精神的企業(yè)家能改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流，從而增加企業(yè)內(nèi)源性融資。第二，在私募股權(quán)市場(chǎng)中，企業(yè)家精神被私募機(jī)構(gòu)所看重。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金，主要投資初創(chuàng)或者發(fā)展不成熟的中小企業(yè)，這些企業(yè)往往沒有成熟的產(chǎn)品或者穩(wěn)定的市場(chǎng)，更看重的是創(chuàng)業(yè)者是否具備優(yōu)秀的品質(zhì)，這些品質(zhì)包括創(chuàng)新精神、競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)、管理能力、冒險(xiǎn)精神等。第三，在資本市場(chǎng)中，企業(yè)家作為企業(yè)代言人，其行為被投資者密切關(guān)注，優(yōu)秀企業(yè)家儼然成為企業(yè)的招牌和無(wú)形資產(chǎn)，受到投資者的追捧。第四，在信貸市場(chǎng)中，企業(yè)家精神這一社會(huì)聲譽(yù)作為一個(gè)信號(hào)，能將企業(yè)家所代表的企業(yè)與其他企業(yè)區(qū)別開來，從而增加企業(yè)的債務(wù)融資來源?；谝陨戏治觯岢鲆韵聝蓚€(gè)假設(shè)。

假設(shè)2：新三板高科技中小企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的融資約束，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)起負(fù)向的抑制作用，企業(yè)家精神能緩解企業(yè)的融資約束,從而促進(jìn)中小企業(yè)的成長(zhǎng)。

假設(shè)3：企業(yè)家精神能緩解融資約束，其途徑包括增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、吸引私募基金、改善股票交易情況，在信貸市場(chǎng)中獲得較多的貸款以及較低的融資成本。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文根據(jù)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)大類分類方法，選取2014—2016年在新三板掛牌且屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、計(jì)算機(jī)通訊和其他電子設(shè)備制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)業(yè)這三個(gè)高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)作為研究樣本。剔除了ST企業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重樣本，最后得到包含2938個(gè)樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)。所有樣本數(shù)據(jù)均根據(jù)Choice數(shù)據(jù)庫(kù)手工搜集整理得到。

2.2 變量設(shè)定及說明

2.2.1 企業(yè)家精神指數(shù)的構(gòu)建

（1）企業(yè)家精神衡量指標(biāo)的選取

①創(chuàng)新性。創(chuàng)新性是企業(yè)家精神的首要特征[8,9]，發(fā)明專利是衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要方面，但由于缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)來源，而企業(yè)強(qiáng)大的科研團(tuán)隊(duì)和充足的研發(fā)投入是其占據(jù)技術(shù)制高點(diǎn)以及獲得核心專利的關(guān)鍵，因此本文選擇與其緊密相關(guān)的研發(fā)投入這一正向指標(biāo)。

②競(jìng)爭(zhēng)性。本文用超額利潤(rùn)和企業(yè)規(guī)模這兩個(gè)正向指標(biāo)來衡量企業(yè)家競(jìng)爭(zhēng)性[10]。

③管理者人力資本積累。本文選取學(xué)歷水平和從業(yè)時(shí)間作為管理者人力資本累積的替代的正向指標(biāo)。

④管理能力。本文選取違規(guī)與訴訟、管理者進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押這兩個(gè)負(fù)向指標(biāo)來衡量。首先，作為新三板掛牌企業(yè)，一旦違反證監(jiān)會(huì)相關(guān)的監(jiān)管法規(guī)，或者遭遇訴訟，企業(yè)形象將遭受巨大的損失，是企業(yè)管理不完善的重要表現(xiàn)。其次，大部分研究對(duì)管理者進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押持否定態(tài)度，將其視為管理者掏空企業(yè)的隧道行為[11]。

⑤冒險(xiǎn)精神。冒險(xiǎn)精神是企業(yè)充滿活力的體現(xiàn)。本文選取對(duì)賭協(xié)議、杠桿率、對(duì)外投資新的領(lǐng)域三個(gè)指標(biāo)來衡量企業(yè)的冒險(xiǎn)精神。并將對(duì)賭協(xié)議、對(duì)外投資新的領(lǐng)域作為正向指標(biāo)、杠桿率作為負(fù)向指標(biāo)來衡量企業(yè)家的冒險(xiǎn)精神。

（2）企業(yè)家精神指數(shù)的計(jì)算

本文利用客觀數(shù)據(jù)來側(cè)面反映企業(yè)家精神的特征。在表1所構(gòu)建的指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，通過熵權(quán)法為指標(biāo)賦權(quán)，進(jìn)而得到企業(yè)家精神指數(shù)。熵權(quán)法是一種客觀賦權(quán)法，其基本理念是根據(jù)指標(biāo)差異的大小來確定權(quán)重。具體步驟為：

第一步，數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化。假設(shè)給定了K個(gè)指標(biāo)x1，x2,…,xk，其中xi={x1，x2,…,xk}。假設(shè)對(duì)各指標(biāo)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化后的值為y1，y2,…,yk，那么

第二步，求各指標(biāo)的信息熵。根據(jù)信息論中信息熵的定義，一組數(shù)據(jù)的信息熵其中，，如果pij=0，則定義

第三步，確定各指標(biāo)權(quán)重。根據(jù)信息熵的計(jì)算公式，計(jì)算出各個(gè)指標(biāo)的信息熵為F1，F(xiàn)2，…，F(xiàn)k。通過信息熵計(jì)算各指標(biāo)的權(quán)重

第四步，計(jì)算熵權(quán)指數(shù)。用espi代表企業(yè)家精神指數(shù)，是各變量的標(biāo)準(zhǔn)化值與對(duì)應(yīng)權(quán)重相乘之和。

表1 企業(yè)家精神（epsi）的代理指標(biāo)及各指標(biāo)權(quán)重

根據(jù)表1，企業(yè)家精神的10個(gè)代理指標(biāo)中，有3個(gè)為負(fù)向指標(biāo)，分別為“是否違規(guī)與訴訟”“企業(yè)家本人是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押”“杠桿率”。從結(jié)果來看，2014年、2015年各指標(biāo)權(quán)重絕對(duì)值非常近似，均在0.09至0.1之間，表明各樣本指標(biāo)值在這兩年非常的接近。但是2016年各指標(biāo)權(quán)重出現(xiàn)了一定變化，主要表現(xiàn)為“研發(fā)投入比率”這一指標(biāo)的權(quán)重忽然變大，這主要是因?yàn)闃颖酒髽I(yè)研發(fā)投入差距增大引起的。

2.2.2 融資約束指數(shù)的構(gòu)建

參照Kaplan和Zingales（1997）[12]的方法，本文構(gòu)建了衡量新三板高新技術(shù)企業(yè)面臨融資約束指數(shù)KZ。具體方法為：（1）計(jì)算經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/上年總資產(chǎn)（JC），貨幣現(xiàn)金/上年總資產(chǎn)（CC），資產(chǎn)負(fù)債率（level），企業(yè)價(jià)值（剔除貨幣資金）/上年總資產(chǎn)（TQ）的中值。（2）若JC小于中值，kz1=1，否則為0。同樣，若CC小于中值，kz2=1,否則為0。若level大于中值，kz3=1，否則為0。若tq大于中值，kz4=1,否則為0。由此得到KZ=kz1+kz2+kz3+kz4。這里的KZ指數(shù)代表企業(yè)面臨的融資約束程度，KZ越大，企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)。（4）以KZ為被解釋變量，以JC、CC、LEVEL、TQ為解釋變量，進(jìn)行加權(quán)最小二乘回歸。從結(jié)果看，符合預(yù)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與融資約束負(fù)相關(guān)，持有的貨幣資金與融資約束負(fù)相關(guān)，在資產(chǎn)負(fù)債率與融資約束正相關(guān)，較多的投資機(jī)會(huì)與融資約束正相關(guān)。從各指標(biāo)的影響系數(shù)看，與Kaplan和Zingales（1997）[12]的結(jié)果是一致的，影響程度從高到低依次為CC（12.07%）＞TQ（9.18%）＞JC（9.73%）＞LEVEL（3.38%）。

2.2.3 其他變量

①股權(quán)融資難度。本文用股票交易的年平均換手率（stock）作為股權(quán)融資的難易程度的代理變量，原因是新三板股票的換手率較低是股權(quán)融資困難的重要表現(xiàn)。

②債務(wù)融資難度。本文用付息債務(wù)規(guī)模（取對(duì)數(shù)）（debt1）和付息債務(wù)平均利息率（debt2）這兩個(gè)指標(biāo)來衡量企業(yè)在信貸市場(chǎng)上獲得融資的難易程度。

③私募股權(quán)投資（PE）。本文是否獲得私募股權(quán)投資來衡量企業(yè)在私募股權(quán)市場(chǎng)上融資的難易程度，這是一個(gè)虛擬變量，是取值“1”，否取值“0”。

④企業(yè)績(jī)效。本文用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Grow）來衡量企業(yè)績(jī)效。

2.2.4 控制變量

包括股權(quán)集中度（SF）、流動(dòng)比率（LR）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（ZZ）、存貨增長(zhǎng)率（CCO）、所屬行業(yè)（INDUS）、年份（YEAR）共6個(gè)控制變量。

2.3 模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)假設(shè)，本文建立以下模型，同時(shí)采用（最小二乘法）Ols和（加權(quán)最小二乘法）EGLS法進(jìn)行面板數(shù)據(jù)的多元線性回歸。建立方程（1）至方程（3）對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)，其中方程（1）檢驗(yàn)企業(yè)家精神與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性，方程（2）檢驗(yàn)衡量企業(yè)家精神的各方面與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性，方程（3）中加入了企業(yè)家人力資本累積替代變量與研發(fā)投入的交叉項(xiàng)，檢驗(yàn)企業(yè)家人力資本累計(jì)能否增加研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的貢獻(xiàn)。方程（4）通過引入企業(yè)家精神與融資約束的交叉項(xiàng)對(duì)假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)。

此外，為進(jìn)一步探究企業(yè)家精神對(duì)融資約束的影響以及影響機(jī)制，本文建立回歸方程（5）至（10）對(duì)假設(shè)3進(jìn)行檢驗(yàn)。其中方程（5）檢驗(yàn)企業(yè)家精神對(duì)融資約束的直接影響，方程（6）檢驗(yàn)企業(yè)家精神是否有助于改善企業(yè)現(xiàn)金流，方程（7）檢驗(yàn)企業(yè)家精神對(duì)私募股權(quán)投資的影響，方程（8）檢驗(yàn)企業(yè)家精神對(duì)股權(quán)融資的影響，方程（9）檢驗(yàn)企業(yè)家精神對(duì)企業(yè)負(fù)債規(guī)模的影響，方程（10）檢驗(yàn)企業(yè)家精神對(duì)負(fù)債成本的影響。

其中，α、β均為相關(guān)系數(shù)。

3 實(shí)證分析

3.1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2，由均值和中值的背離以及最大值及最小值的差距可知新三板企業(yè)在企業(yè)績(jī)效、研發(fā)投入、超額利潤(rùn)率等方面差別較大。

表2 主要變量的統(tǒng)計(jì)性描述

3.2 假設(shè)1檢驗(yàn)結(jié)果的分析

下頁(yè)表3是方程（1）至方程（3）的回歸結(jié)果，本文同時(shí)采用了OLS和EGLS兩種方法進(jìn)行估計(jì)，對(duì)結(jié)果的分析如下：企業(yè)家精神與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。具體看：首先，企業(yè)家創(chuàng)新精神的代理變量研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，企業(yè)家競(jìng)爭(zhēng)力的代理變量超額利潤(rùn)率和企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)。其次，企業(yè)家人力資本累積方面，企業(yè)家的學(xué)歷與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，但企業(yè)家工作年限與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，方程（3）的結(jié)果為此提供了一種解釋。方程（3）中學(xué)歷與研發(fā)投入的交叉項(xiàng)的系數(shù)為正，而工作年限與研發(fā)投入交叉項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，說明年輕且高學(xué)歷的企業(yè)家能顯著提高研發(fā)效率。再次，企業(yè)家管理能力與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，企業(yè)家管理能力的兩個(gè)負(fù)向代理變量違約與訴訟和股權(quán)質(zhì)押均與企業(yè)績(jī)效均顯著負(fù)相關(guān)。最后，企業(yè)家冒險(xiǎn)精神與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，正向代理變量對(duì)外投資新的領(lǐng)域和簽訂對(duì)賭協(xié)議與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，負(fù)向代理變量資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，說明適度增加企業(yè)投資和股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)，保持適度負(fù)債規(guī)模有利于企業(yè)績(jī)效。

表3 企業(yè)家精神對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響的回歸結(jié)果

3.3 假設(shè)2檢驗(yàn)結(jié)果的分析

表4是方程（4）的回歸結(jié)果，從結(jié)果看，融資約束的代理變量KZ與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，說明融資約束顯著抑制了企業(yè)的成長(zhǎng)。企業(yè)家精神指數(shù)和融資約束的交叉項(xiàng)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為正且通過1%的顯著性檢驗(yàn)，說明企業(yè)家精神能緩解融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)。因此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表4 考慮企業(yè)家精神后融資約束對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性影響的回歸結(jié)果

3.4 假設(shè)3檢驗(yàn)結(jié)果的分析

下頁(yè)表5列出了方程（5）至方程（10）的回歸結(jié)果，分析如下：企業(yè)家精神與融資約束顯著負(fù)相關(guān)，表明具備企業(yè)家精神的企業(yè)家能顯著減少企業(yè)的融資約束。從影響路徑來看：第一，企業(yè)家精神與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金顯著正相關(guān)，說明企業(yè)家精神在改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的同時(shí)增加企業(yè)內(nèi)源性的融資。第二，企業(yè)家精神與股權(quán)融資的容易程度顯著正相關(guān)，表明企業(yè)家精神能使企業(yè)在資本市場(chǎng)上更容易獲得股權(quán)融資。第三，企業(yè)家精神與企業(yè)付息債務(wù)規(guī)模顯著正相關(guān)，表明企業(yè)家精神能使企業(yè)在信貸市場(chǎng)上更容易的獲得債務(wù)融資。以上結(jié)論與假設(shè)一致。

但是，與假設(shè)不一致的有兩個(gè)方面：一是企業(yè)家精神與債務(wù)融資成本正相關(guān)，表明企業(yè)家精神在增加企業(yè)信貸融資的同時(shí)并不能降低企業(yè)的信貸融資成本。二是企業(yè)家精神與是否引入私募股權(quán)投資沒有顯著的相關(guān)性，這可能是因?yàn)橐胨侥脊蓹?quán)投資更多是在企業(yè)掛牌之前或者企業(yè)初創(chuàng)期。

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)及進(jìn)一步分析

本文從以下幾方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）參考以往研究，用單個(gè)變量超額利潤(rùn)率作為企業(yè)家精神的替代變量，結(jié)果表明：超額利潤(rùn)率與融資約束顯著負(fù)相關(guān)，與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流、股權(quán)融資容易度顯著正相關(guān)，與私募股權(quán)融資無(wú)顯著相關(guān)性，與之前的結(jié)果吻合。但是，與之前結(jié)果相反，超額利潤(rùn)率與負(fù)債融資規(guī)模和成本都顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)超額利潤(rùn)的增加同時(shí)降低了負(fù)債融資規(guī)模和成本。（2）參考以往研究，用單變量股利支付率、利息保障倍數(shù)分別作為融資約束指數(shù)KZ的替代變量，仍發(fā)現(xiàn)企業(yè)家精神能顯著減少融資約束。

進(jìn)一步，本文對(duì)企業(yè)家精神五個(gè)方面與融資約束的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明：企業(yè)家競(jìng)爭(zhēng)力、企業(yè)管理能力、企業(yè)家以學(xué)歷教育為代表的人力資本累積顯著減少了企業(yè)面臨的融資約束；企業(yè)家創(chuàng)新精神增加了企業(yè)面臨的融資約束，因?yàn)檠邪l(fā)投入需要大量的資金投入；企業(yè)家的冒險(xiǎn)精神增加了企業(yè)面臨的融資約束，無(wú)論是冒險(xiǎn)投資還是冒險(xiǎn)融資（對(duì)賭）。因此，若想改善融資約束，企業(yè)家應(yīng)該適當(dāng)控制研發(fā)投入，同時(shí)克制冒險(xiǎn)的沖動(dòng)。

表5 企業(yè)家精神對(duì)融資約束影響的回歸結(jié)果（EGLS/binary PROBIT）

4 結(jié)論

（1）企業(yè)家精神能顯著促進(jìn)中小高科技企業(yè)的成長(zhǎng)，企業(yè)家以學(xué)歷教育的代表的人力資本的累積有助于提升企業(yè)的研發(fā)效率。（2）具備企業(yè)家精神的企業(yè)家能顯著緩解融資約束對(duì)企業(yè)發(fā)展的抑制作用，并以此在促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。（3）企業(yè)家精神能顯著減少企業(yè)融資約束，其作用機(jī)制包括增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，改善企業(yè)股票的流動(dòng)性，增加債務(wù)融資規(guī)模，但是負(fù)債規(guī)模的增加帶來了債務(wù)成本的上升。

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)家競(jìng)爭(zhēng)力、企業(yè)管理能力、企業(yè)家以學(xué)歷教育為代表的人力資本累積顯著減少了企業(yè)面臨的融資約束；企業(yè)家創(chuàng)新精神增加了企業(yè)面臨的融資約束；企業(yè)家的冒險(xiǎn)精神增加了企業(yè)面臨的融資約束。