上市房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究

趙晨雪，趙洪進(jìn)

（上海理工大學(xué)，上海 200093）

從20世紀(jì)50年代西方的經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始對(duì)企業(yè)融資和資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，出現(xiàn)了一系列企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論，在理論的應(yīng)用方面也有了一定的成果。改革開放以來，隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展、住房制度的改革和政府優(yōu)惠政策的支持，房地產(chǎn)行業(yè)得以繁榮發(fā)展，成為當(dāng)前國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，重要性不言而喻。但是，房地產(chǎn)行業(yè)屬于典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)，具有投入高、風(fēng)險(xiǎn)高、周期長、容易受政策影響等一系列特點(diǎn)。因此，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說，資本結(jié)構(gòu)的選擇顯得更為重要。

一、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素

1．公司規(guī)模。公司規(guī)模被認(rèn)為在資本結(jié)構(gòu)選擇中起著重要作用，大公司具有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，持續(xù)經(jīng)營能力較好，資本利用效率較高；而相比于大規(guī)模公司，小公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，未來的經(jīng)營情況存在更大的不確定性。因此，大公司的償債能力一般好于小公司。投資者在投資決策的過程中，更傾向于選擇償債能力好的公司。因此，大公司在融資過程中，擁有選擇低成本資金的優(yōu)先權(quán)，根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司考慮到融資成本的問題，一般會(huì)以盈余資金、債務(wù)融資、增發(fā)股票的順序選擇融資途徑，其融資成本也是逐漸提升。在這樣的前提下，大規(guī)模公司更傾向于選擇內(nèi)部融資、債務(wù)融資的途徑，而小規(guī)模公司更傾向于選擇股權(quán)融資的途徑。

2．可抵押資產(chǎn)比例。大多數(shù)的資本結(jié)構(gòu)理論都認(rèn)為，公司的資產(chǎn)構(gòu)成對(duì)其資本結(jié)構(gòu)有一定的影響。一般情況下，典型的企業(yè)資產(chǎn)主要是由以存貨、固定資產(chǎn)為主的有形資產(chǎn)和以專利、商譽(yù)為主的無形資產(chǎn)構(gòu)成。大多有形資產(chǎn)被視為可抵押資產(chǎn)，在公司發(fā)行擔(dān)保債務(wù)時(shí)可作為抵押品，而無形資產(chǎn)則不可作為抵押資產(chǎn)。因此，一個(gè)企業(yè)的抵押資產(chǎn)價(jià)值決定了其可發(fā)性債務(wù)的額度，能用作擔(dān)保資產(chǎn)越多的企業(yè)更傾向于利用這一優(yōu)勢(shì)選擇發(fā)行債券的方式進(jìn)行融資；相反，可抵押資產(chǎn)越少的企業(yè)則傾向于采用股權(quán)融資的方式進(jìn)行融資。房地產(chǎn)公司的存貨和固定資產(chǎn)一般較多，因此抵押貸款就相對(duì)較多，而以技術(shù)研究開發(fā)為主的科技企業(yè)則采用股權(quán)融資或股票增發(fā)的方式進(jìn)行融資，負(fù)債相對(duì)就較少。

3．盈利能力。學(xué)術(shù)界在盈利能力對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的影響的研究中，對(duì)于影響是正向的還是負(fù)向的這一問題尚無定論。一方面，融資優(yōu)序理論從信息不對(duì)稱和理性預(yù)期角度指出，一般情況下，企業(yè)在融資過程中首先會(huì)考慮內(nèi)源融資。凈利潤是留存收益的重要來源，因此盈利的多少從根本上決定了留存收益的多少，當(dāng)企業(yè)盈利能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)留存用以下一財(cái)年投資與發(fā)展的盈余資金就越多，企業(yè)通過債券或股權(quán)途徑融資的需求會(huì)減少，這樣便可以降低資本結(jié)構(gòu)中的企業(yè)負(fù)債和外部權(quán)益資本比例；當(dāng)企業(yè)盈利能力較差時(shí)，留存收益不能支持企業(yè)下一年的投資和運(yùn)營活動(dòng)，除了內(nèi)源融資外，企業(yè)會(huì)尋求其他的融資手段。因此，企業(yè)的盈利能力應(yīng)與債務(wù)水平成反比。但從另一方面來看，MM理論從合理避稅的角度指出，債務(wù)融資對(duì)于企業(yè)會(huì)帶來稅盾優(yōu)勢(shì)，在其他條件相同的情況下，利潤高的公司傾向于使用發(fā)行債券的方式進(jìn)行融資，以此在稅率一定的情況下，稅額更低。因此，企業(yè)的盈利能力應(yīng)與債務(wù)水平成正比。對(duì)比以上兩種理論對(duì)于中國市場的適用性，站在中國上市企業(yè)的角度來看，由于國內(nèi)法律上對(duì)投資者權(quán)益定義模糊，并且企業(yè)實(shí)際運(yùn)營過程中投融資政策的不連貫性，企業(yè)大多傾向于采用保留盈余收益的方式進(jìn)行內(nèi)源融資。雖然這種方式可以一定程度上降低企業(yè)資本成本，防止企業(yè)控制權(quán)被稀釋，防止經(jīng)營持續(xù)性受到財(cái)務(wù)限制，但是長期來看，這種留存收益轉(zhuǎn)增股本的融資方式，是犧牲了企業(yè)的股權(quán)所有者獲得股利收益的權(quán)利。

4．現(xiàn)金流量。英國經(jīng)濟(jì)學(xué)者喬森（Jeson）于1986年提出自由現(xiàn)金流量理論，認(rèn)為企業(yè)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)通過負(fù)債來優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，并提出了“負(fù)債控制效應(yīng)”假說。當(dāng)整個(gè)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流而債務(wù)水平較低，則他們可能會(huì)用企業(yè)閑置現(xiàn)金流量來抵御債務(wù)投資可能發(fā)生的損失。在這樣的情況下，就不能保證公司債務(wù)融資的資本投資項(xiàng)目的運(yùn)營效率。因此，企業(yè)現(xiàn)金流量應(yīng)與企業(yè)負(fù)債相匹配。擁有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)應(yīng)具有較高的負(fù)債，以防止企業(yè)投資項(xiàng)目低效運(yùn)營，從而達(dá)到對(duì)企業(yè)管理層監(jiān)督和控制的目的。因此，現(xiàn)金流量與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

二、實(shí)證分析

1．樣本及變量選取。本節(jié)選取在上海證券交易所與深圳證券交易所上市的59家房地產(chǎn)上市公司2015年第一季度至2016年第三季度季度報(bào)表中的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行平衡面板數(shù)據(jù)回歸分析。其中，剔除12家在2015年第一季度至2016年第三季度中公開數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)，剩余47家企業(yè)，有效樣本376組。本節(jié)所有樣本數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，采用的計(jì)量分析軟件為Eviews7．2。

本文實(shí)證分析所涉及的變量如下：資產(chǎn)負(fù)債率（D/A）作為研究的被解釋變量，可抵押資產(chǎn)比例（tang）、公司規(guī)模（size）、總資產(chǎn)收益率（roa）、企業(yè)現(xiàn)金流量（cf）作為解釋變量。

各變量使用公司基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算如下：

資產(chǎn)負(fù)債率（lv）=總負(fù)債/總資產(chǎn)

可抵押資產(chǎn)比例（tang）=（固定資產(chǎn)+存貨）/總資產(chǎn)

公司規(guī)模（size）=LN（總資產(chǎn)）

總資產(chǎn)收益率（roa）=凈利潤/總資產(chǎn)

企業(yè)現(xiàn)金流量（cf）=現(xiàn)金總額/總資產(chǎn)

2．模型的建立。根據(jù)前文選取變量可以建立以下模型：

D/A=C（1）+C（2）SIZE+C（3）TANG+C（4）ROA+C（5）CF+ε

分別運(yùn)用最小二乘法、隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型三種不同的方法對(duì)回歸方程進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)估計(jì)，并用F統(tǒng)計(jì)量、Hausman統(tǒng)計(jì)量分別檢驗(yàn)最小二乘法和固定效應(yīng)模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型哪種更加適用，回歸結(jié)果結(jié)果（如表1所示）。

表1

用F統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)最小二乘法和固定效應(yīng)模型中哪個(gè)更合適：

所以，固定效應(yīng)模型優(yōu)于最小二乘法建立的模型。

用Hausman統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型哪個(gè)更合適（見表2）。

表2

所以，固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型。

因此，利用固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果如下：

D/A=-1．664615+0．093279SIZE+0．273617TANG-0．518068 ROA+0．022323CF+ε

三、結(jié)語

回歸結(jié)果顯示，中國房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與該公司的規(guī)模呈正相關(guān)，公司規(guī)模增加，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)，公司資信也會(huì)提升，負(fù)債融資的能力相應(yīng)增強(qiáng)，這同時(shí)也反映出公司規(guī)?？梢宰鳛楹饬抗窘?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)指標(biāo)。實(shí)證結(jié)果與中國房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)狀互相吻合，隨著中國房地產(chǎn)一個(gè)又一個(gè)“巨頭”的涌現(xiàn)，行業(yè)集中度不斷提高，這些企業(yè)成為了銀行以及其他資本的寵兒，規(guī)模越大的公司越容易通過低成本獲得銀行貸款或者發(fā)行企業(yè)債券。因此，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相應(yīng)上升。

中國房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與可抵押資產(chǎn)比例正相關(guān)，說明中國房地產(chǎn)上市公司的可抵押資產(chǎn)在某種程度上緩解了債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問題，可抵押資產(chǎn)價(jià)值越高，負(fù)債融資的成本越低，企業(yè)則更傾向于使用債務(wù)手段進(jìn)行融資?？梢钥闯?，可抵押資產(chǎn)比率對(duì)中國房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的影響較大，這也體現(xiàn)了中國房地產(chǎn)上市企業(yè)固定資產(chǎn)、存貨抵押程度高，資金相對(duì)密集的特點(diǎn)。

中國房地產(chǎn)上市企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)盈利能力提升，公司負(fù)債相應(yīng)降低，這印證了前文優(yōu)序融資理論的觀點(diǎn)，對(duì)于中國房地產(chǎn)上市企業(yè)來說，內(nèi)源融資是公司的首選融資方式。同時(shí)，對(duì)于一些虧損企業(yè)來說，凈利潤為負(fù)值，無法使用內(nèi)部資源融資，業(yè)績較差無法獲得股權(quán)資本的青睞，只能通過發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)債券的方式進(jìn)行融資，相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)上升。

在其他許多文獻(xiàn)的實(shí)證研究中，企業(yè)現(xiàn)金流量與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。而本文的實(shí)證結(jié)果顯示，企業(yè)現(xiàn)金流量與房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系不顯著，這一結(jié)果也從側(cè)面反映了這兩年房地產(chǎn)市場的一些亂象。在自由現(xiàn)金流量理論的預(yù)測中，企業(yè)現(xiàn)金流量應(yīng)與企業(yè)負(fù)債相匹配，以保證企業(yè)項(xiàng)目的運(yùn)營效率。而我國房地產(chǎn)企業(yè)在地方政府與銀行的許多政策優(yōu)惠支持下，債務(wù)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)下降，因此造成企業(yè)無限制的債務(wù)擴(kuò)張，許多房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資的目的不再是投資新的項(xiàng)目，進(jìn)而造成地產(chǎn)企業(yè)平均負(fù)債率較高的現(xiàn)象。