金融開放與發(fā)展中國家的金融安全

嚴(yán)海波

[內(nèi)容提要] 2008年從美國爆發(fā)的次貸危機，演變成為全球金融危機已經(jīng)十年了，全球增長依然乏力，國際經(jīng)濟金融領(lǐng)域烽煙四起。本文回顧了發(fā)展中國家金融開放的緣起和教訓(xùn)，分析2008年金融危機爆發(fā)以來發(fā)展中國家金融開放在經(jīng)濟思潮、自身適應(yīng)性、全球金融周期、“去美元化”等方面的新情況，進一步提出堅持金融開放式保護主義、堅持平等開放對等開放原則、回歸服務(wù)實體經(jīng)濟、改革貨幣發(fā)行機制、人民幣國際化、慎行資本項目自由流動等啟示。

肇始于2008年的美國次貸危機，以及由此引發(fā)的歐洲債務(wù)危機延宕至今已有十年，給全球尤其是發(fā)展中國家經(jīng)濟社會發(fā)展造成不可估量的損失。加之美國總統(tǒng)特朗普上臺以來，采取以鄰為壑“美國優(yōu)先”的保護主義政策，以地緣政治為指向大打貿(mào)易戰(zhàn)、經(jīng)濟戰(zhàn)，甚至金融戰(zhàn)，舊的風(fēng)險因素沒有消除，新的風(fēng)險源又產(chǎn)生，發(fā)展中國家面臨著嚴(yán)峻的金融安全形勢。習(xí)近平總書記指出，金融安全是國家安全的重要組成部分，是經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。維護金融安全，是關(guān)系我國經(jīng)濟社會發(fā)展全局的一件帶有戰(zhàn)略性、根本性的大事。本文回顧了發(fā)展中國家金融開放的發(fā)展進程和教訓(xùn)，分析了2008年金融危機之后的一些新變化，提出發(fā)展中國家和中國金融開放堅持的原則。

一、發(fā)展中國家金融開放發(fā)展進程及教訓(xùn)

在經(jīng)濟自由化思潮的推動下，20世紀(jì)80年代發(fā)達國家開始逐步放開金融管制、實行金融開放政策。金融開放主要包括兩個部分，一是資本項目自由化，二是金融服務(wù)業(yè)開放。這兩個開放內(nèi)容都是以發(fā)達資本主義國家為目標(biāo)模式的，也是發(fā)達國家政府和金融機構(gòu)對發(fā)展中國家提出的金融改革要求。金融服務(wù)業(yè)開放主要是指金融機構(gòu)和金融業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入。開放金融服務(wù)業(yè)與開放資本項目是不同的兩件事，開放金融服務(wù)業(yè)并不等于放棄資本管制。

20世紀(jì)70年代之前，發(fā)達國家實體經(jīng)濟占主導(dǎo)地位，貿(mào)易和投資流有限，而且各國普遍存在金融管制，跨境資本流動主要通過中央銀行通道進行。此后，以美國為代表的發(fā)達資本主義國家資本擴張的速度超過了實體經(jīng)濟增長的速度，資本開始脫離實體經(jīng)濟、轉(zhuǎn)向金融、保險、房地產(chǎn)所構(gòu)成的“FIRE經(jīng)濟”(Finance,Insurance,Real Estate)謀求利潤，放松金融監(jiān)管的呼聲越來越高。尤其在20世紀(jì)80年代，在金融資本的大力游說下，美國總統(tǒng)里根和英國首相撒切爾開始了他們的新自由主義經(jīng)濟改革：減少公共開支、降低所得稅率、降低利率、增加政府赤字和國債、擴大軍費開支、進一步減少對金融的管制。在克林頓執(zhí)政期間，1999年，美國國會通過《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，廢除了1933年制定的《格拉斯·斯蒂格爾法案》有關(guān)條款，從法律上消除了銀行、證券、保險機構(gòu)在業(yè)務(wù)范圍上的邊界，開始了金融混業(yè)經(jīng)營。2000年，美國國會通過《商品期貨現(xiàn)代法》，終止了對金融衍生工具的管制，這也是后來引發(fā)2008年金融危機的投機和欺詐行為的源頭。

發(fā)達國家不僅內(nèi)部實現(xiàn)了放松金融管制，還力推發(fā)展中國家實施金融自由化為核心的金融開放，以便于其強勢金融資本在全球范圍內(nèi)實現(xiàn)利潤最大化。如果發(fā)達國家內(nèi)部實行金融自由化，不把金融資本的觸角伸向其他國家，是很難獲取超額利潤，這與金融自由化背后的資本推動力量的初衷相背離，因此發(fā)展中國家被要求實行金融開放。20世紀(jì)80年代，拉美國家對外貿(mào)易有巨額貿(mào)易逆差，政府財政赤字嚴(yán)重，外債高企。1982～1992年拉美地區(qū)經(jīng)濟增長率僅為1.8%。1989年，美國國際經(jīng)濟研究所邀請國際貨幣基金組織、世界銀行、美洲開發(fā)銀行和美國財政部的研究人員，以及拉美國家代表在華盛頓召開了一個研討會，為拉美國家經(jīng)濟改革提供方案和對策，核心主張是政府的角色最小化、快速私有化和自由化，稱作“華盛頓共識”，主要內(nèi)容是以提供資金為條件，引誘拉美國家接受新自由主義改革方案，即停止用貨幣發(fā)行來解決預(yù)算赤字、削減政府支出、實行國有工業(yè)私有化、開放金融市場、解除對資本市場的管制等新自由主義政策。拉丁美洲國家接受“華盛頓共識”，積極引進外國銀行、私有化國有銀行，盲目地讓銀行和證券領(lǐng)域全面對外資開放，讓國家金融命脈的控制權(quán)在短短數(shù)年之內(nèi)便落于外資手中。20世紀(jì)90年代初，拉美國家推行大型國有銀行的私有化，允許外資收購本國國有、私有銀行；蘇東解體后，俄羅斯和中東歐國家廣泛接受了以新自由主義學(xué)說為理論依據(jù)的“華盛頓共識”，在國內(nèi)推行金融開放措施；許多其他發(fā)展中國家也逐漸都放開了資本賬戶。1995年《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》簽署后，發(fā)展中國家加快了金融開放趨勢。

然而，實行金融自由化和金融開放以來，發(fā)展中國家危機頻發(fā)，如1994年墨西哥金融危機、1998年東亞金融風(fēng)暴和俄羅斯金融危機、1999年的巴西金融危機、2001年的阿根廷金融危機等。金融開放條件下，全世界在1970年至2007年間，至少發(fā)生了124起不同規(guī)模的金融危機。[注]張昕：“金融化與全球資本主義的秩序之爭”，《文化縱橫》，2018年第6期，第44頁。發(fā)達國家憑借優(yōu)勢地位和綜合實力采取各種手段轉(zhuǎn)嫁危機，而發(fā)展中國家爆發(fā)金融危機的次數(shù)更多，其結(jié)果或者財富流失、或者負債累累、或是壓縮公共和私人消費、或是廉價出賣資產(chǎn)。因此，金融危機無論是爆發(fā)于發(fā)展中國家，還是爆發(fā)于發(fā)達國家，受傷最多的總是發(fā)展中國家。

以2001年阿根廷金融危機為例，剖析造成發(fā)展中國家金融危機的原因。一是自身經(jīng)濟發(fā)展乏力。阿根廷曾是拉丁美洲第二大經(jīng)濟經(jīng)濟體，經(jīng)濟發(fā)展的樣板，但大規(guī)模私有化、大額舉債、高財政赤字、高匯率、無條件開放本國市場為危機埋下了禍種。1998年GDP增長速度尚有3.8%，1999年則變?yōu)樨?.3%，2000年為負0.3%，2001年為負1.4%，失業(yè)率高達18.3%。二是國際收支失衡。由于實行與美元掛鉤的貨幣政策，幣值被高估，阿根廷出口受到極大牽制。20世紀(jì)80年代到危機爆發(fā)，阿根廷經(jīng)常賬戶年年逆差，1998年增加到145億美元，2000年逆差為89億美元，其經(jīng)常賬戶的長期逆差主要依靠資本流入來維系。流入的大量長期間接投資致使阿根廷累積了大量的外債，而外匯儲備和國際支付能力卻嚴(yán)重不足。三是外債數(shù)額龐大，結(jié)構(gòu)不合理。阿根廷1990年外債為622億美元，1995年為835億美元，1999年為1544億美元，2000年以來雖有所下降，仍有1280億美元，而2001年外債達1550億美元，其債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例約50%，遠遠超過了國際公認的警戒線。大部分外債不是投入生產(chǎn)部門，而是被公共部門用于非生產(chǎn)性目的。債務(wù)利息負擔(dān)沉重，還本付息多數(shù)集中，使其在運用各種政策工具時受到限制。四是金融過度開放。在新自由主義思潮推動下，阿根廷自1988年至1999年放開了對外資的限制，貨幣自由兌換，資本出入自由。實行聯(lián)系匯率制度，將阿根廷比索和美元以1∶1固定匯率掛鉤，導(dǎo)致比索估值比實際價值高，且每發(fā)行一個比索，就要有一個美元的外匯儲備做基礎(chǔ)，失去貨幣政策自主性。1992年由阿根廷本國控制的銀行資產(chǎn)占全部銀行資產(chǎn)的比重高達82%，由外國資本控制的銀行資產(chǎn)僅占18%，短短5年之后，由阿根廷本國控制的銀行資產(chǎn)大幅降至48%，由外國資本控制的銀行資產(chǎn)則快速升至52%，2001年外資銀行占比已是本國銀行的兩倍。[注]吳婷婷、高靜：“自由化改革、金融開放與金融危機”，《拉丁美洲研究》，2015年第5期，第59頁。截至2001年，阿根廷十家最大的銀行中，外資控制的銀行占了八家，外資銀行能夠全面經(jīng)營阿根廷比索和美元業(yè)務(wù)，其銀行業(yè)開放程度居拉美國家之首。[注]楊斌：“阿根廷的金融危機與資本外逃”，《 杭州師范學(xué)院學(xué)報》(社會科學(xué)版)，2004年第5期，第61頁。資本項下可自由兌換和外資金融機構(gòu)為資本大規(guī)模外逃提供了渠道。五是美國貨幣政策影響。美聯(lián)儲加息，美元升值，阿根廷資本由流入變?yōu)榱鞒觯又?jīng)常賬戶逆差，外匯儲備根本不足以支付到期的外債，投資者信心喪失、債務(wù)危機不可避免。

伴隨金融開放進程的不斷縱深發(fā)展，國際資本、尤其是國際短期資本的大規(guī)模流動對一個外匯儲備匱乏的經(jīng)濟體是一個災(zāi)難性的后果?？梢哉f，國際短期資本大規(guī)模自由流動是構(gòu)成發(fā)展中國家金融風(fēng)險的主要誘因。發(fā)展中國家因為經(jīng)濟總量較小，工業(yè)體系不夠完整，國際巨額資本流入后，大部分并未完全進入生產(chǎn)領(lǐng)域。國際短期資本的流動性極高，其負面影響主要不在于其規(guī)模，而在于資本流動方向的突然改變。國際短期資本為追逐高額利潤，在資本流動不受控制的發(fā)展中國家快出快進，沖擊這些國家的金融市場，洗劫這些國家的財富。1998年東亞金融危機之后，發(fā)展中國家高度關(guān)注資本流動帶來的金融脆弱性。中國之所以在那次危機中獨善其身，就在于當(dāng)時中國對資本項下的流動進行嚴(yán)格控制?？梢?，一個經(jīng)濟實行金融開放政策，可以提高吸引外資的能力，但是也必須承受由此帶來的風(fēng)險，這似乎是一個“雙刃劍”。總之，發(fā)展中國家在經(jīng)濟不夠強大時，毫無戒備地開放金融是不明智的。

二、發(fā)展中國家金融開放面臨的新情況

回顧金融危機的歷史，十年前的那場危機應(yīng)該算得上大危機、大影響。與1929至1930年大危機類似，全球金融危機一步步影響了全球各國的經(jīng)濟狀況、政治生態(tài)、社會結(jié)構(gòu)乃至文化思潮，同時也深刻改變了國際政治經(jīng)濟秩序的實力基礎(chǔ)以及部分規(guī)則。世界最大多數(shù)的發(fā)展中國家身處其中，自然也出現(xiàn)諸多有關(guān)金融開放的新情況、新問題、新趨勢。

第一，對有關(guān)金融開放經(jīng)濟思潮的反思。一是各國認識到政府干預(yù)的必要性，發(fā)展中國家實施積極的管控措施。2008年國際金融危機爆發(fā)之后，使得人們開始反思以華盛頓共識為基礎(chǔ)的政策框架的有效性，并開始正視主要發(fā)展中國家的發(fā)展經(jīng)驗。多數(shù)研究者認為新自由主義雖然能帶來短期效益，但造成了長期更大的波動性，給金融市場帶來大量風(fēng)險。金融危機的爆發(fā)恰恰是放松政府金融管制、實行市場原教旨主義的結(jié)果，同樣靠市場自發(fā)力量根本無法拯救金融危機，因此，各國在應(yīng)對金融危機措施中，普遍采取了不同程度的經(jīng)濟干預(yù)政策。2009～2014年，盡管美聯(lián)儲長期實施零利率和量化寬松政策，但是對房地產(chǎn)和商業(yè)銀行監(jiān)管升級并控制杠桿率，房地產(chǎn)金融泡沫沒有過度膨脹。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主斯蒂格利茨在中國發(fā)展高層論壇2014年會上指出：“對資本和金融市場的自由化要謹慎，絕對不能夠操之過急。同時要保持強有力的監(jiān)管體系?！盵注]斯蒂格利茨：“對資本和金融市場的自由化要謹慎”，2014年3月23日，http://finance.huanqiu.com/data/2014-03/4924227.html.(上網(wǎng)時間：2018年8月18日)2010年，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會通過了《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》，協(xié)議著眼于設(shè)定關(guān)于資本充足率與市場流動性風(fēng)險考量等方面的標(biāo)準(zhǔn)，提升了全球銀行業(yè)的最低監(jiān)管準(zhǔn)則，替代了以放松金融管制為核心的盎格魯-薩克遜監(jiān)管模式。

二是各國認識到金融安全的重要性。2008年世界金融危機喚起世界各國的金融安全意識，并將金融安全提高到國家安全的高度。而在后危機時代泛起的逆全球化浪潮中，發(fā)達國家對金融開放實行的雙重標(biāo)準(zhǔn)日益清晰。它們一方面要求別國開放金融市場，另一方面卻沒有一個是完全自由化或者說完全開放的金融市場。它們之間雖然相互開放金融市場，其開放程度是很有限的，發(fā)達國家政府對外國金融機構(gòu)進入、外國金融投資和交易設(shè)置多道門檻。發(fā)達國家不僅掠奪別國的利益，而且在金融開放問題上捍衛(wèi)本國利益也是毫不含糊的，它們往往在要求別國金融開放的同時，卻不會對等地開放自己的關(guān)鍵性金融投資領(lǐng)域。隨著發(fā)展中國家對危機的反思及對發(fā)達國家金融開放雙重標(biāo)準(zhǔn)認知的深入，重視金融安全、加強貨幣金融部門的治理成為一種全球性趨勢。

第二，發(fā)展中國家對金融開放的適應(yīng)性減弱。一方面金融虛擬化削弱發(fā)展中國家應(yīng)對危機的能力。金融危機爆發(fā)后的十年，一些新興經(jīng)濟體由于受金融自由化思潮的影響，加之大量境外資本流入形成本國寬松貨幣局面，進一步推高了經(jīng)濟貨幣化率，推動部分新興市場過度金融化趨勢。同時，一些新興市場國家金融創(chuàng)新在一定程度上脫離了實體經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在需求，金融虛擬化步伐日益加快，金融市場越來越脫離實體經(jīng)濟。在經(jīng)濟金融化過程中，經(jīng)濟重心開始逐漸從產(chǎn)業(yè)部門轉(zhuǎn)移到金融部門，金融部門的GDP貢獻率、利潤比重、資產(chǎn)比重等指標(biāo)值大幅上升。當(dāng)一國金融市場受到他國金融危機傳染時，即使是本國良好的宏觀經(jīng)濟也不能為金融市場提供穩(wěn)健支撐。[注]李華民：“金融開放格局下的外源性金融危機：危機源甄別及其政策含義”，《中國軟科學(xué)》，2007年第3期，第126頁。例如，中國金融市場資金規(guī)模龐大，而實體經(jīng)濟的企業(yè)卻面臨融資難、融資成本居高不下的問題。據(jù)統(tǒng)計，2016全年所有A股公司合計實現(xiàn)營業(yè)收入325176.40億元，同比增長10.21%；合計歸屬母公司股東凈利潤27597.26億元，同比增幅11.22%，其中，金融業(yè)公司實現(xiàn)營業(yè)收入58002.76億元，實現(xiàn)凈利潤15351.86億元；金融業(yè)上市公司的營業(yè)收入僅占上市公司總營業(yè)收入的17.83%，而其利潤占上市公司總利潤的55.62%；金融業(yè)上市公司的營業(yè)收入凈利潤率達到26.47%，高居各行業(yè)之首。[注]嚴(yán)海波：“防控金融風(fēng)險 維護金融安全”，《紅旗文稿》，2017年第19期，第22頁。此外，互聯(lián)網(wǎng)金融在短短幾年之內(nèi)經(jīng)歷了從政府鼓勵、到大面積欺詐、到政府整頓的尷尬局面。

2008年金融危機后，為了籌集資金發(fā)展生產(chǎn)、刺激經(jīng)濟增長，發(fā)展中國家需要大量引進外資，包括外商直接投資和外債。十年來，新興市場國家將自身的增長水平維持在5%左右，主要靠的是杠桿率的不斷增加。在過去的十年里，新興市場的企業(yè)部門杠桿率明顯上漲了近一倍，自2016年以來其杠桿率水平甚至超過了100%。[注]方正證券固定收益團隊：“那些新興市場國家匯率的傷：我們該如何做？”，華爾街見聞網(wǎng)，2018年8月31日，https://wallstreetcn.com/articles/3398462.(上網(wǎng)時間：2018年8月31日)這表明由于西方發(fā)達國家定量寬松貨幣增發(fā)，資本流入新興發(fā)展中國家導(dǎo)致其被迫增發(fā)貨幣，催生了該國債務(wù)驅(qū)動型經(jīng)濟發(fā)展。相反，主要新興經(jīng)濟體在去杠桿過程中，會面臨防范金融風(fēng)險與降低經(jīng)濟活力的兩難境地。

另一方面，發(fā)展中經(jīng)濟體金融體系缺乏獨立性難以適應(yīng)發(fā)達國家貨幣政策變化。對發(fā)展中國家而言，除非對資本賬戶進行直接或間接的管制，否則一國難以保持貨幣政策獨立性。隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇，美聯(lián)儲加息，美元指數(shù)走強，境外資本流出發(fā)展中國家，促使其資產(chǎn)價格下跌，從而降低銀行抵押品的價值，進一步減少從銀行獲取貸款的能力，發(fā)展中國家陷入貨幣收縮的境地。一方面貨幣收縮引起企業(yè)資金緊張和經(jīng)濟收縮，另一方面為了防止資本進一步外流，發(fā)展中國家央行又要提高利率，防止匯率大幅波動，但是這又加大了企業(yè)成本。資本賬戶的高度開放會引起貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)下降。當(dāng)匯率波動較大時，進出口貿(mào)易受到直接影響，進而影響進出口品的產(chǎn)出變動，從而削弱貨幣政策對產(chǎn)出的調(diào)控效果。

第三，全球金融周期變化導(dǎo)致發(fā)展中國家金融風(fēng)險增大。全球金融周期是一個分析發(fā)展中國家風(fēng)險因素的重要內(nèi)容。國際貨幣體系中心國美國貨幣政策的變化驅(qū)動全球金融周期的變化，對全球信用的消長、跨國資本的流動、全球金融杠桿和風(fēng)險等國際金融變量產(chǎn)生直接影響，從而對發(fā)展中國國內(nèi)經(jīng)濟周期和金融風(fēng)險產(chǎn)生巨大的金融外溢效應(yīng)。[注]Silvia Miranda-Agrippino and Helene Rey，US Monetary Policy and the Global Financial Cycle，F(xiàn)ebruary 10, 2018，http://helenerey.eu/Content/_Documents/MirandaAgrippinoRey18.pdf.(上網(wǎng)時間：2018年8月18日)美國為首的發(fā)達國家作為全球貨幣政策的中心國家，操縱形成一個全球金融周期。

2008年全球金融危機之后，美、歐、日等發(fā)達國家接連采取量化寬松的貨幣政策應(yīng)對，通過購買國債、抵押貸款支持證券等，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動性，不僅金額龐大，而且周期也較長，其實質(zhì)是間接增印鈔票。在量化寬松等措施刺激下，發(fā)達國家逐漸邁向經(jīng)濟復(fù)蘇通道。國際清算銀行在2016年年報中指出，核心發(fā)達經(jīng)濟體(美國、英國、日本及除意大利、西班牙以外的歐元區(qū))的經(jīng)濟增長動力逐步恢復(fù)，金融周期逐漸走出收縮期的底部。

在美歐操縱的全球金融周期的影響下，2008年金融危機之后，發(fā)展中國家被動經(jīng)歷了資本流入和資本流出的壓力。在金融危機爆發(fā)的2008年到2015年，美國實施了4次量化寬松的貨幣政策，歐洲和日本也實施“放水”的貨幣政策。這些核心國際融資貨幣發(fā)行當(dāng)局——如美聯(lián)儲、歐洲央行超寬松的貨幣政策釋放了大量的流動性，通過其對外幣的貶值和資本流動外溢到了那些原本并不需要它們的經(jīng)濟體，導(dǎo)致發(fā)展中國家普遍面臨資本大量流入壓力，通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫問題較為突出。實質(zhì)上，美聯(lián)儲的量化寬松政策本身就是一種轉(zhuǎn)嫁危機的方式。2015年12月開始到2018年8月，美聯(lián)儲加息七次，美聯(lián)儲還縮減自身資產(chǎn)負債表規(guī)模，實行緊縮的貨幣政策，結(jié)果推升了長期利率，導(dǎo)致美元升值和美元回流。國際清算銀行認為，這表明美國等中心國家的金融周期開始進入金融擴張期的初期。新興市場經(jīng)濟體卻處于金融周期的不同階段，中國處于金融周期擴張期的成熟期，巴西、俄羅斯等國已經(jīng)處于金融周期收縮期的初期。

全球金融周期的變化，使發(fā)展中國家尤其是新興經(jīng)濟體面臨著資本大量流出的風(fēng)險。一是有些發(fā)展中國家的貨幣面臨強大貶值壓力，外幣計價債務(wù)風(fēng)險增大，如果匯率持續(xù)下滑，將引起全球資產(chǎn)價格和資本大規(guī)模異動，從而引發(fā)部分國家國內(nèi)金融市場的動蕩，貨幣危機和債務(wù)危機風(fēng)險加大。進入2018年以后，全球經(jīng)濟景氣程度開始高位調(diào)整，外債負擔(dān)較重的部分新興市場經(jīng)濟體感受到了更明顯的壓力。阿根廷、巴西、土耳其、俄羅斯等外債較高國家的貨幣在二季度大幅貶值，一個季度內(nèi)貶值幅度分別43.2%、22.7%、17.8%和11.8%。韓元、印度盧比和人民幣在二季度內(nèi)的貶值幅度也達到5～7個百分點。[注]中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所：《全球宏觀經(jīng)濟季度報告》，2018年第2季度(總覽)，第9頁。阿根廷和土耳等發(fā)展中國家其通過大幅提高短期利率來應(yīng)對貨幣貶值壓力。新興經(jīng)濟體這一輪升息會對其國內(nèi)經(jīng)濟活動造成緊縮性影響，很可能再次引發(fā)貨幣的貶值，在外債去杠桿未充分完成之前，風(fēng)險陡然增加。二是流入發(fā)展中國家的部分資本沒有進入實體經(jīng)濟和生產(chǎn)性行業(yè)，而是進入證券市場和房地產(chǎn)市場，形成資產(chǎn)泡沫，加大了東道國系統(tǒng)性金融風(fēng)險。三是資本流入時銀行資金來源增加、信貸規(guī)模擴張，資本流出時銀行為保持必要的流動性減少或收回貸款，導(dǎo)致正常生產(chǎn)的企業(yè)難以為繼，銀行出現(xiàn)大量呆賬、壞賬。

第四，部分發(fā)展中國家“去美元化”的努力。由于現(xiàn)行國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險不斷增長，發(fā)展中國家極力推動改變美元霸權(quán)為核心的不合理國際貨幣體系。大多數(shù)發(fā)展中國家認識到美元霸權(quán)是發(fā)展中國家的風(fēng)險源，對以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系產(chǎn)生了懷疑，對人民幣的期待不斷高漲。只有少數(shù)國家能夠有足夠能力在國際計價結(jié)算、投資交易以及價值儲藏功能等方面不斷提升，積極擴大國際貿(mào)易中本幣的使用范圍，推動本國貨幣逐步成為世界儲備貨幣。美國對俄羅斯、伊朗、土耳其等國的金融制裁，迫使主要發(fā)展中國家通過鼓勵雙邊貿(mào)易中接受各自本幣、貨幣互換、甚至易貨貿(mào)易來規(guī)避各自對美元主導(dǎo)的貨幣支付及國際金融體系的依賴所帶來的風(fēng)險。

人民幣抓住時機順勢而為，人民幣國際化走出了實質(zhì)性步伐。2009年3月，時任中國人民銀行行長周小川發(fā)表的《關(guān)于改革國際貨幣體系的思考》一文提出，此次金融危機表明當(dāng)前國際貨幣體系存在系統(tǒng)性風(fēng)險，必須進行改革，建議創(chuàng)造超主權(quán)儲備貨幣，即創(chuàng)造一種與主權(quán)國家脫鉤并能保持幣值長期穩(wěn)定的國際儲備貨幣，實現(xiàn)對現(xiàn)有國際貨幣體系的改革。同年，中國人民銀行積極擴大香港人民幣離岸市場，支持跨境貿(mào)易和投資的人民幣結(jié)算。2015年7月，中國人民銀行向境外央行、國際金融機構(gòu)和主權(quán)財富基金開放銀行間債券市場，監(jiān)管部門還設(shè)置了“滬港通”“深港通”“債券通”等渠道連接境內(nèi)外資本市場。在人民幣跨境支付結(jié)算需求迅速增長，對金融基礎(chǔ)設(shè)施的要求越來越高的背景下，2015年10月8日，中國人民幣跨境支付系統(tǒng)(CIPS)上線運行，為境內(nèi)外金融機構(gòu)人民幣跨境和離岸業(yè)務(wù)提供資金清算、結(jié)算服務(wù)，成為人民幣國際化的關(guān)鍵一步。2015年12月，由中國倡導(dǎo)的第一個多邊金融機構(gòu)亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行在北京正式成立。2016年10月1日，人民幣正式加入國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)貨幣籃子，增加了人民幣在特別提款權(quán)的比重。2016年4月上海黃金交易所“上海金”正式掛牌交易，中國加入世界黃金定價權(quán)。2018年3月，中國原油期貨在上海期貨交易所子公司上海國際能源交易中心正式掛牌交易，將發(fā)行以人民幣計價、與黃金掛鉤的原油期貨，一方面提高中國的原油定價權(quán)，另一方面通過繞開美元計價的標(biāo)準(zhǔn)用人民幣進行交易，有力提升人民幣在國際原油貿(mào)易中使用率。

第五，世界對金融開放的推進“有收有放”。國際貨幣基金組織對開放資本項目的認識發(fā)生了變化。20世紀(jì)90年代中期開始，國際貨幣基金組織一直鼓吹并推進發(fā)展中國家資本賬戶自由化，他們認為資本流動能使資金短缺的發(fā)展中國家吸引生產(chǎn)性投資項目的融資。全球金融危機爆發(fā)兩年之后的2010年，該機構(gòu)對資本流動的態(tài)度發(fā)生了一些審慎性的變化：量化寬松的貨幣政策正使發(fā)達國家資本正在流向新興市場國家，并指出短期資本流動不穩(wěn)定性的負面影響，[注]Jonathan David Ostry, Atish R. Ghosh, Karl F Habermeier,Marcos d Chamon, Mahvash S Qureshi and Dennis B. S. Reinhardt，“Capital Inflows: The Role of Controls”，F(xiàn)ebruary 19, 2010，https://www.imf.org/en/Publications/IMF-Staff-Position-Notes/Issues/2016/12/31/Capital-Inflows-The-Role-of-Controls-23580.( 上網(wǎng)時間：2018年8月18日)這在一定程度上改變了其鼓勵資本自由流動的傳統(tǒng)觀點。

多數(shù)國家更是從一次次教訓(xùn)中認識到，不能輕易放開資本項下可自由流動。有研究指出，2009～2014年資本過度流入，是發(fā)展中國家許多經(jīng)濟金融問題的根源。資本流動管理和匯率管理的政策組合，是包括中國在內(nèi)發(fā)展中國家的正確選擇，資本流動管理應(yīng)當(dāng)從流出管理轉(zhuǎn)向在宏觀審慎政策框架下的流入管理。[注]丁志杰：“關(guān)于跨境資本流動的理論思考與現(xiàn)實考察”，《中國外匯》，2018年第1期，第36頁。作為資本管制重要措施的托賓稅，在2008年金融危機之后，又一次引發(fā)熱議，被歐洲國家普遍接受，德國、法國等11個歐盟成員國甚至受托賓稅的啟發(fā)，開始主張對股票、債券和衍生品交易征收金融交易稅。[注]《徑山報告》課題組：《中國金融開放的下半場》，中信出版集團，2018年，第226頁。托賓稅是人們對金融危機進行反思的結(jié)果。2010年11月，二十國集團首爾峰會上，跨國資本流動管理成為主題之一。峰會首腦宣言中首次認同，一些新興市場國家資本流動存在過度波動的風(fēng)險，要求發(fā)達國家特別是儲備貨幣發(fā)行國，平抑匯率的過度波動和無序運行；并認可那些儲備充足，實行浮動匯率的新興國家，采取宏觀審慎措施，以應(yīng)對資本流入，防止貨幣匯率高估。美國國家經(jīng)濟研究局(NBER)的工作論文專門對資本流入管制政策和審慎監(jiān)管政策與經(jīng)濟金融穩(wěn)定性之間的關(guān)系進行研究，得出資本管制和各種審慎監(jiān)管政策，資本流入控制可以作為政策工具包的一個重要部分，減少在經(jīng)濟繁榮階段的金融脆弱性，減少對外負債結(jié)構(gòu)的風(fēng)險和外幣貸款的經(jīng)濟風(fēng)險程度，幫助加強經(jīng)濟在衰退和資本流出時期的彈性。[注]Mahvash S. Qureshi,Jonathan D. Ostry, Atish R. Ghosh and Marcos Chamon,“Managing Capital Inflows: The Role Of Capital Controls And Prudential Policies，”NBER Working Paper Series，August 2011,http://www.nber.org/papers/w17363.pdf.(上網(wǎng)時間：2018年8月18日)

在金融開放“收”的同時，“放”的步伐也在加快。發(fā)達國家的金融服務(wù)業(yè)強勢進入經(jīng)濟前景良好的新興發(fā)展中國家，設(shè)立分支機構(gòu)，參與金融機構(gòu)股權(quán)投資，其目的是配合所服務(wù)大公司地跨國發(fā)展進行盈利業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略布局。發(fā)展中國家允許外資金融機構(gòu)開辦分支機構(gòu)、以及引進戰(zhàn)略投資者，其目的是獲取境外資金、增加適度競爭，以及完善公司治理結(jié)構(gòu)、學(xué)習(xí)先進管理經(jīng)驗，達到“你中有我、我中有你”的狀態(tài)，致使別的國家要想實行金融制裁會更困難[注]“中國金融四十人論壇伊春論壇上郭凱發(fā)言”，http://finance.ifeng.com/a/20180817/16456914_0.shtml.(上網(wǎng)時間；2018年8月18日)。2018年6月28日，中國國家發(fā)展改革委、商務(wù)部發(fā)布了《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施(負面清單)(2018年版)》，取消對中資銀行的外資單一持股不超過20%、合計持股不超過25%的持股比例限制；將證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司和壽險公司的外資股比上限放寬至51%，到2021年全部取消股比限制。這標(biāo)志著中國金融開放和放寬市場準(zhǔn)入邁出重要步伐。

三、發(fā)展中國家尤其是中國金融開放宜堅持的原則

分析問題是為了解決問題。發(fā)展中國家尤其是新興市場國家逐漸認識到自身的共同利益，在遭受危機重創(chuàng)之后深刻汲取教訓(xùn)，一致行動開辟新路，本文提出以下金融開放的啟示性原則。

(一)堅持金融開放式保護主義。金融開放是發(fā)展的一種手段。就一國來說，金融開放應(yīng)該服務(wù)于國家長遠利益，促進發(fā)展中國家金融業(yè)對外交往的程度，增加國際金融交往、競爭和融合。但是，隨著經(jīng)濟全球化和金融自由化的推進，加之發(fā)展中國家金融體系的內(nèi)在脆弱性本質(zhì)，金融風(fēng)險很容易在一國爆發(fā)，并在國家之間相互傳染，發(fā)展中國家維護金融安全的任務(wù)越來越重。世界金融市場要求開放運行與一個國家維護金融安全的矛盾迫使各國根據(jù)實際國情做出慎重選擇，把開放作為目的而非手段，違背了社會發(fā)展的客觀規(guī)律，不考慮經(jīng)濟發(fā)展階段、居民收入水平、金融市場的完善程度以及金融監(jiān)管的能力，必然會帶來金融、經(jīng)濟乃至整個社會的混亂。

發(fā)展中國家應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)發(fā)達國家金融開放的經(jīng)驗，汲取其他發(fā)展中國家金融開放過程中的深刻教訓(xùn)，實施金融開放式保護主義，把金融開放和保護本國金融市場結(jié)合起來。目前，西方發(fā)達國家所推行金融開放是有選擇的開放。它們在自己的優(yōu)勢領(lǐng)域要求別的國家實行開放，在關(guān)系到國家重大金融利益、或者容易受到別國控制的領(lǐng)域，實行有限度的開放、或者表面上開放。在實際執(zhí)行中，發(fā)達國家會設(shè)定許多審批裁決的門檻，最終根據(jù)國家利益需要批準(zhǔn)或拒絕外國金融機構(gòu)開設(shè)機構(gòu)、收購股份，或者參與本國某些金融業(yè)務(wù)。對此，國內(nèi)學(xué)術(shù)界和金融界鮮有人進行深入的研究，僅有曾供職于工商銀行紐約代表處的趙江在美國實地觀察之后，發(fā)表關(guān)于“金融開放式保護主義”系列成果。他從美國政府對銀行業(yè)、保險業(yè)保護入手，介紹美國的金融保護政策。[注]趙江：“美國政府對本國銀行業(yè)的保護——美國實施金融保護政策的系列分析報告之二”，《人民日報(海外版)》，2002年3月2日；趙江：“美國政府對本國保險業(yè)的保護——美國實施金融保護政策的系列分析報告之三”，《人民日報(海外版)》，2002年4月13日。在此基礎(chǔ)上借鑒貿(mào)易領(lǐng)域“開放式保護主義”，提出“金融開放式保護主義”的概念?！伴_放式保護主義，是一國(或多國聯(lián)盟)政府一方面保持國內(nèi)市場總體對外開放乃至擴大開放的大環(huán)境，另一方面又根據(jù)本國經(jīng)濟利益的需要，以公益性、社會性、程序性等類訴求為依據(jù)，以專項法規(guī)的定向約束和管理體系的特別設(shè)計為手段，以對國外競爭者設(shè)置制度化的市場障礙為目的，在市場開放的同時實現(xiàn)對特定領(lǐng)域的局部性保護。將這套政策引用到金融領(lǐng)域，就形成了金融開放式保護主義”。[注]趙江：“美國開放式金融保護主義政策”，《國際經(jīng)濟評論》，2002年第3期，第15頁。當(dāng)今世界主張金融自由化的美國，政府頒布法律對金融核心業(yè)務(wù)提供了明確的保護，是典型的“金融開放式保護主義”。

金融業(yè)作為支持現(xiàn)代社會運轉(zhuǎn)的關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)，在經(jīng)濟全球化的過程中既需要開放，也需要保護。保護和開放都是為了國家利益，要把握開放與保護之間的均衡。有研究認為，金融開放可能危及一國的金融安全，但是否出現(xiàn)金融危機很大程度上取決于一國在金融開放過程中能否建立有效的保護機制。[注]葉輔靖：“金融開放與金融安全”，《國際政治科學(xué)》，2006年第4期，第51～52頁。應(yīng)該說，作為全球金融中心的美國，其競爭力和抗風(fēng)險能力是全球領(lǐng)先的，但正是在這樣一個國家，開放式保護成為了主流的政策取向。相比之下，發(fā)展中國家應(yīng)該兼具“有效保護”和“適度開放”的雙重標(biāo)準(zhǔn)。“有效保護”不是保護落后，其著眼點是提高本土金融機構(gòu)的競爭能力?！斑m度開放”也不是排斥競爭，其立足點是確保國家金融穩(wěn)定。

(二)堅持平等開放、對等開放原則。以國家利益為出發(fā)點，以金融安全為底線，逐項實證分析具體開放項目和開放幅度的成本收益。不應(yīng)該以某一個國家或者強國集團的要求和施壓作為金融開放的理由，更應(yīng)該防范外資利益集團的代理人、代言人對決策過程的干預(yù)和參與，守住國家利益的底線。外資金融機構(gòu)在中國申請金融業(yè)務(wù)牌照是否獲得實質(zhì)性批準(zhǔn)，在符合法定評估、審批程序之外，應(yīng)該綜合考慮其母國對中國金融機構(gòu)相關(guān)業(yè)務(wù)牌照批設(shè)情況。在金融業(yè)務(wù)開放方面，要在實施細則中要設(shè)置業(yè)務(wù)門檻，阻止外資金融機構(gòu)和境外機構(gòu)參與衍生品發(fā)行、交易以及對沖基金投資等高風(fēng)險性金融業(yè)務(wù)。

多年來，美國對外國特別是中國對美投資的國家安全審查十分頻繁、嚴(yán)厲。中資企業(yè)對美國高科技公司、金融機構(gòu)等方面的投資在美國的國家安全審查過程中很少順利通過，實質(zhì)上表明美國以安全審查為名，行核心利益保護之實。2007年美國通過的《外國投資與國家安全法》給“國家安全”做了一個大致的定位，主要包括關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施和關(guān)鍵技術(shù)兩方面，而這兩方面涉及的內(nèi)容也十分廣泛，涵蓋了通信、能源、金融服務(wù)、水資源、交通等領(lǐng)域。2018年8月，美國《外國投資風(fēng)險評估現(xiàn)代化法案》已作為《2019財年國防授權(quán)法案》的一部分由特朗普總統(tǒng)簽署生效，該法案加強了美國政府的國家安全審查，并賦予美國外國投資委員會(CFIUS)更多權(quán)力。在金融開放方面，我們應(yīng)該學(xué)習(xí)美國外國投資委員會對外國投資的國家安全審查方法、內(nèi)容和程序，構(gòu)筑中國的金融安全保障體系。

(三)回歸金融服務(wù)實體經(jīng)濟的職能定位。單個金融企業(yè)有做大做強的動力，但作為一個特殊行業(yè)，金融監(jiān)管部門不能通過放松管制創(chuàng)造制度紅利，盲目鼓勵金融業(yè)獲取超額利潤。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心和血液，是資源配置和宏觀調(diào)控的重要工具。金融的職責(zé)是為實體經(jīng)濟服務(wù)，為經(jīng)濟主體的借貸雙方和買賣雙方提供信用交易中介服務(wù)，為全社會配置資源提供服務(wù)。如果金融業(yè)脫離實體經(jīng)濟、自我膨脹、自我循環(huán)，則會積累巨大的金融風(fēng)險，危害金融穩(wěn)定。

德國對金融業(yè)定位和監(jiān)管值得學(xué)習(xí)。德國通過抑制金融業(yè)追逐風(fēng)險，使其保持較低的行業(yè)收益率，降低了行業(yè)的吸引力，避免了經(jīng)濟脫實向虛，為實體經(jīng)濟的發(fā)展提供了一個穩(wěn)定的金融環(huán)境；金融監(jiān)管部門不反對金融競爭，但反對過度競爭。抑制銀行業(yè)的過度競爭有助于維護金融穩(wěn)定。中國金融業(yè)在2016年之前剛剛經(jīng)歷了一個快速放松管制的階段，也產(chǎn)生了一系列“脫實向虛”的風(fēng)險。宏觀決策層和監(jiān)管層，不能過度強調(diào)金融業(yè)自身的發(fā)展，而應(yīng)當(dāng)放到國家大局和整體金融監(jiān)管框架考慮問題。金融業(yè)要堅持以人民為中心的發(fā)展思想，抑制過度的利益沖動，持續(xù)提升薄弱領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)金融服務(wù)水平，降低全社會尤其是實體經(jīng)濟的資金成本，為建立穩(wěn)定、可持續(xù)、風(fēng)險可控的金融體系提供保障。

(四)建立主權(quán)信用創(chuàng)造的貨幣發(fā)行機制。美元霸權(quán)幾乎壟斷了世界貨幣的發(fā)行，占據(jù)全球金融秩序的高端，對各國利率、匯率、生產(chǎn)、就業(yè)和價格產(chǎn)生重大影響。美元之所以產(chǎn)生如此影響，是由于大多數(shù)國家外匯儲備與本幣發(fā)行相掛鉤的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機制實質(zhì)上使本幣成為美元的影子貨幣或者派生貨幣，抑制了其獨立自主的經(jīng)濟金融發(fā)展能力。發(fā)展中國家要實施有利于國內(nèi)發(fā)展的貨幣金融政策，必須最大限度減少美元貨幣政策對本國貨幣政策的影響。

在貿(mào)易摩擦加劇的背景下，發(fā)展中國家應(yīng)該高度重視發(fā)行主權(quán)信用替代外資外債被動信用創(chuàng)造。發(fā)展中大國完全可以利用主權(quán)貨幣創(chuàng)造功能，發(fā)行的貨幣為國內(nèi)經(jīng)濟有計劃、可持續(xù)發(fā)展融資，不應(yīng)當(dāng)受制于美元流入和美元儲備而被動發(fā)行，還失去部分產(chǎn)業(yè)的控制權(quán)。發(fā)展國家應(yīng)追求以政權(quán)為基礎(chǔ)的貨幣創(chuàng)造，擯棄西方貨幣主義奉為教條的幣值穩(wěn)定目標(biāo)，為貨幣市場提供充足流動性，為財政政策和政府刺激經(jīng)濟提供資金支持，實行反周期宏觀經(jīng)濟政策，而不是相反的、打著“穩(wěn)健”標(biāo)簽的新自由主義緊縮政策。當(dāng)一個主權(quán)國家政府發(fā)行貨幣，實際上是發(fā)行了主權(quán)信用憑證，用政府發(fā)行的貨幣購買主權(quán)債券是政府向經(jīng)濟中投放更多的主權(quán)信用，政府可以使用這些資金進行國內(nèi)投資和建設(shè)，激發(fā)更多的國內(nèi)固定資產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資，保證經(jīng)濟在持續(xù)增長中實現(xiàn)“轉(zhuǎn)換動能”“升級換擋”，而不是在新自由主義主張的緊縮或者“L”型衰退中達到所謂結(jié)構(gòu)性改革目標(biāo)。

(五)實施人民幣國際化戰(zhàn)略。人民幣國際化本身就是提高經(jīng)濟開放程度。一是可以提高貨幣政策自主性，緩沖境外波動性風(fēng)險因素的沖擊。二是可以獲得“鑄幣稅”。三是可以通過提高對外負債杠桿水平獲得更大消費和發(fā)展空間。中國對外經(jīng)濟發(fā)展將以中國制造為代表的國際貿(mào)易驅(qū)動，進入到以人民幣國際化驅(qū)動的全面開放時代。改革不合理的國際貨幣體系，是一個漫長的、漸進的國際利益變化過程，人民幣國際化是其中的關(guān)鍵內(nèi)容。中國已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟體，在經(jīng)濟基本面、制度環(huán)境、國際貿(mào)易、對外投資等方面已經(jīng)具備人民幣走出去的條件。加之美國自身體制原因?qū)е陆鹑谖C的爆發(fā)，美元霸權(quán)導(dǎo)致各國產(chǎn)生巨大損失，支持人民幣國際化的國際環(huán)境漸趨形成。

(六)謹慎對待資本項下可自由兌換。2008年金融危機以來，主要發(fā)達國家實行量化寬松的貨幣政策，向國際金融市場釋放了巨大的流動性。這些流動性規(guī)模大、流動性強、不穩(wěn)定，其中很大一部分以中國為目的地，引發(fā)中國的資產(chǎn)泡沫和金融 “脫媒”。根據(jù)蒙代爾“三元悖論”，這就導(dǎo)致在開放經(jīng)濟條件下，本國貨幣政策的獨立性—固定匯率—資本的自由流動三者不能同時實現(xiàn)，最多只能同時滿足兩個目標(biāo)，而放棄另外一個目標(biāo)來實現(xiàn)調(diào)控的目的。當(dāng)前，即便是放棄固定匯率制，也可能不足以保證獨立的貨幣政策。因此，根據(jù)各國的經(jīng)驗教訓(xùn)，對資本自由流動實施精準(zhǔn)有效的管理，應(yīng)該是發(fā)展中國家尤其是中國金融開放中的必然選擇。實施跨境資本流動管理有利于平抑匯率短期波動對國內(nèi)經(jīng)濟的負面沖擊。資本流動管理與宏觀審慎一脈相承，能夠通過平抑資本流動劇烈波動，實現(xiàn)避險功能。特別是對發(fā)展中國家而言，國內(nèi)普遍存在著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理、金融市場不發(fā)達等弱點，貿(mào)然開放資本流動，將增大爆發(fā)貨幣危機與金融危機的概率，這對中國而言無疑具有現(xiàn)實意義。發(fā)展中國家在加速對外開放的同時保證宏觀經(jīng)濟和金融系統(tǒng)穩(wěn)定，就要統(tǒng)籌合理運用資本流動管理工具，要有資本流入和流出的類別、規(guī)模、性質(zhì)的甄別機制，做到精準(zhǔn)化管理。托賓稅或類托賓稅，理論上可以有效阻隔國內(nèi)市場和國際市場，一方面可以抑制資本短期流動、維護匯率穩(wěn)定，另一方面為貨幣政策實施創(chuàng)造空間，增加貨幣政策操作的獨立性。因此，發(fā)展中國家可以研究將托賓稅納入跨境資本管理體系。○