夾層投資的理性回歸

單琳

目前，我國(guó)企業(yè)的融資方式仍是以銀行為主導(dǎo)的間接融資，商業(yè)銀行貸款在融資總量中的占比較大。近年來(lái)，我國(guó)積極拓展直接融資渠道，努力提高資本市場(chǎng)在融資體系中的作用，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的需求日益增長(zhǎng)，為夾層融資的發(fā)展創(chuàng)造了有利時(shí)機(jī)。2005年被譽(yù)為“中國(guó)夾層資本元年”；從2007年開(kāi)始，我國(guó)夾層基金投資案例數(shù)量顯著增長(zhǎng)，夾層資本開(kāi)始逐步活躍；2010年后，各大私募股權(quán)投資基金相繼成立了各自的夾層基金，國(guó)內(nèi)夾層投資呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展的勢(shì)頭。我國(guó)的夾層基金從萌芽至今，經(jīng)過(guò)短時(shí)間的發(fā)展，已經(jīng)形成了外資投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的專業(yè)夾層基金、全球性投資銀行參與的夾層資本、國(guó)內(nèi)銀行參與的夾層資本以及國(guó)內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)作的夾層基金共同活躍在市場(chǎng)的局面。由此可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)10年，我國(guó)的夾層基金行業(yè)將會(huì)大有作為。

金融市場(chǎng)上大凡涌現(xiàn)出新的金融模式或金融產(chǎn)品，其產(chǎn)生的原因大多離不開(kāi)監(jiān)管政策的變化與市場(chǎng)需求的結(jié)合；近些年夾層投資在國(guó)內(nèi)得到了快速發(fā)展亦不例外。盡管上世紀(jì)八十年代開(kāi)始，夾層投資在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)得到蓬勃發(fā)展，為大量企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供了一條在傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)和銀行信貸之外的融資渠道，但國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)較大規(guī)模引入夾層投資還是最近幾年的事情。似乎這要?dú)w功于合伙企業(yè)法的頒布實(shí)施、房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)控和信貸限制、私募基金行業(yè)的崛起以及信托、券商資管、險(xiǎn)資直投乃至銀行投行業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，首當(dāng)其沖是地產(chǎn)領(lǐng)域催生了地產(chǎn)夾層基金的產(chǎn)生。然而，2012年開(kāi)始的全球金融危機(jī)的第二波來(lái)襲和國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的IPO低迷甚至停擺，逼迫那些富有危機(jī)意識(shí)的PE機(jī)構(gòu)將業(yè)務(wù)開(kāi)始向夾層基金傾斜并轉(zhuǎn)型，從而為國(guó)內(nèi)夾層投資的發(fā)展又添了一把火。

然而針對(duì)國(guó)內(nèi)夾層投資的發(fā)展，即使業(yè)內(nèi)人士也莫衷一是。毋庸置疑，國(guó)內(nèi)夾層投資的產(chǎn)生與發(fā)展是國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展和金融產(chǎn)品創(chuàng)新的結(jié)果，解決了一些企業(yè)特定的融資需求。但國(guó)內(nèi)夾層投資過(guò)于集中于地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)實(shí)，甚至使人們忽視了夾層投資在融資市場(chǎng)上的真正作用。夾層投資的發(fā)展期待著理性的回歸。

夾層，這個(gè)概念最初產(chǎn)生于華爾街，彼時(shí)的意思是指垃圾債券與投資級(jí)債券之間的一個(gè)債券等級(jí)，之后，逐漸演變到了公司財(cái)務(wù)中，成為一種融資方式。

夾層投資，收益和風(fēng)險(xiǎn)介于企業(yè)債務(wù)融資和股權(quán)融資之間的一種投資形態(tài)，本質(zhì)是擔(dān)保形式靈活可變通的債權(quán)類風(fēng)險(xiǎn)投資。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，首先清償普通債權(quán)提供者，其次是夾層投資提供者，最后是公司的股東。夾層投資與普通債權(quán)融資（例如銀行貸款、票據(jù)融資等）一樣，要求融資方按期還本付息。

夾層融資，是從夾層投資的需求方即融資者的角度出發(fā)的融資過(guò)程；是一種介于債務(wù)融資和股權(quán)融資之間的融資方式，指企業(yè)或項(xiàng)目通過(guò)夾層投資的形式融通資金的過(guò)程。夾層融資是一種非常靈活的融資方式。作為債務(wù)與股本之間的緩沖，通常是為了填補(bǔ)并購(gòu)項(xiàng)目在普通債權(quán)資金、股權(quán)資金之外的資金缺口，使得資金效率得以提高。

上世紀(jì)八十年代，夾層投資在西方國(guó)家的興起也是伴隨著房地產(chǎn)商業(yè)抵押及資產(chǎn)證券化而產(chǎn)生的。投資者構(gòu)成從早期的以保險(xiǎn)公司為主，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐曰鸷蜕虡I(yè)銀行為主的多種機(jī)構(gòu)類型參與其中。隨著其不斷發(fā)展，夾層投資在歐美國(guó)家已經(jīng)成為一個(gè)非常成熟的資產(chǎn)類別。

夾層投資兼容了債權(quán)投資和股權(quán)投資雙重屬性，可以獲得先期固定收益以及可能的后續(xù)股權(quán)投資的資本溢價(jià)收益。但夾層投資的本質(zhì)往往屬于明股實(shí)債，投資者在夾層項(xiàng)目投資中通常會(huì)加入一些限制性條款，對(duì)企業(yè)融資后的一些行為加以約束，從而將投資風(fēng)險(xiǎn)控制到最小。夾層投資對(duì)投資者而言，投資期內(nèi)有固定的投資收益，如利息或本金的分期還款，而且投資者還可以通過(guò)交易結(jié)構(gòu)的內(nèi)部設(shè)計(jì)，使用財(cái)務(wù)杠桿在滿足優(yōu)先級(jí)投資者收益的基礎(chǔ)上，使得劣后級(jí)投資者獲得更高的投資收益；夾層投資對(duì)融資者而言，夾層融資成本一般高于普通債權(quán)融資，但低于股權(quán)融資，而且可以按照融資者的獨(dú)特需求設(shè)計(jì)融資條款，可在最大程度上減少對(duì)企業(yè)控制權(quán)的稀釋。作為新興的融資工具和資產(chǎn)類別，夾層融資特別適合那些現(xiàn)金流可以滿足普通債權(quán)融資的還本付息但又難以承擔(dān)更多普通債權(quán)融資的企業(yè)或項(xiàng)目。夾層投資的最大優(yōu)點(diǎn)是其交易結(jié)構(gòu)的靈活性，通過(guò)設(shè)計(jì)不同的債權(quán)及股權(quán)融資比例，依據(jù)投融資雙方的現(xiàn)金流要求，設(shè)計(jì)出多樣化的交易結(jié)構(gòu)，從而很好地平衡資金供求雙方的利益關(guān)系。盡管夾層投資的融資成本高于普通債權(quán)融資，但它卻可以使融資者有效地降低財(cái)務(wù)杠桿，擴(kuò)大融資規(guī)模從而快速把握機(jī)會(huì)改善經(jīng)營(yíng)。此外，對(duì)于投資者而言，與私募基金不確定的退出機(jī)制相比，夾層投資的退出途徑顯得極為明確，且由于夾層投資的回報(bào)中有很大一部分來(lái)自于前端費(fèi)用和定期的利息收入，使得夾層投資比傳統(tǒng)的私募股權(quán)投資具有更高的流動(dòng)性。

從國(guó)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，夾層投資主要應(yīng)用于杠桿收購(gòu)融資、企業(yè)購(gòu)并融資、企業(yè)擴(kuò)張融資、債務(wù)重組、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整和企業(yè)再融資。從夾層投資項(xiàng)目角度來(lái)看，受到夾層投資青睞的企業(yè)通常在本行業(yè)里占有很大的市場(chǎng)份額，或者具有保護(hù)性或進(jìn)入壁壘較高的市場(chǎng)份額。這樣，企業(yè)資產(chǎn)將在未來(lái)幾年內(nèi)可預(yù)見(jiàn)地快速增值，從而夾層投資可以幫助企業(yè)完成資本過(guò)渡與轉(zhuǎn)換，并在未來(lái)實(shí)現(xiàn)升值退出目標(biāo)。比較常見(jiàn)的運(yùn)作模式有企業(yè)并購(gòu)融資，例如LBO或MBO；企業(yè)IPO前融資，尤其是IPO市場(chǎng)狀況不好、公司業(yè)績(jī)不足以實(shí)現(xiàn)理想的IPO的情況下，夾層投資可以幫助企業(yè)在短期內(nèi)調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿，有效改善資本結(jié)構(gòu)。

鑒于國(guó)內(nèi)企業(yè)融資方式較單一與資本市場(chǎng)的不成熟，股債結(jié)合的夾層投資則更有利于投資方對(duì)項(xiàng)目投資收益的把控，也能為融資方提供更有吸引力的籌融資方式。實(shí)際上，國(guó)內(nèi)很多民營(yíng)企業(yè)在進(jìn)行籌融資時(shí)都面臨著引入外部股東導(dǎo)致股權(quán)稀釋，而又難以爭(zhēng)取更多普通債權(quán)融資的兩難困境。夾層投資的雙重特性，恰好解決了企業(yè)這一困境。企業(yè)引入夾層融資，這種融資的稀釋程度小于股權(quán)融資，并可以得到較長(zhǎng)期融資，且形式非常靈活，能夠根據(jù)特殊要求做出調(diào)整，可根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流情況確定還款事宜。而融資企業(yè)在發(fā)行這種次級(jí)債的同時(shí)，也會(huì)提供企業(yè)上市或被收購(gòu)時(shí)的股權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)。目前，由于國(guó)內(nèi)投資者對(duì)夾層投資的收益要求較高，而風(fēng)險(xiǎn)控制更多地關(guān)注于抵押品，加之產(chǎn)業(yè)并購(gòu)和上市前的夾層投資需求尚不發(fā)達(dá)，從而導(dǎo)致夾層投資更多局限于地產(chǎn)行業(yè)。地產(chǎn)類的夾層投資業(yè)務(wù)主要通過(guò)與商業(yè)銀行、金融資產(chǎn)管理公司、信托公司、券商、險(xiǎn)資管理機(jī)構(gòu)、大型國(guó)有企業(yè)等開(kāi)展合作，聯(lián)合組建夾層基金，并通過(guò)設(shè)計(jì)分層結(jié)構(gòu)滿足不同類型的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同偏好（如圖1）。然而，隨著國(guó)內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)積聚，僅僅局限于地產(chǎn)行業(yè)的夾層投資顯然難以長(zhǎng)期持續(xù)。而夾層投資的另一重要投融資渠道存在于并購(gòu)領(lǐng)域。目前，國(guó)內(nèi)并購(gòu)融資制度并不完善。銀行并購(gòu)貸款只提供給持有51%以上控制權(quán)收購(gòu)，對(duì)企業(yè)債的發(fā)債主體也有著嚴(yán)格的限制，因此企業(yè)并購(gòu)需要通過(guò)其他方式融資，夾層基金十分適合并購(gòu)融資。從投資特點(diǎn)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)主體一般都實(shí)力雄厚，并購(gòu)本身又具有協(xié)同效應(yīng)，可以支付相對(duì)較高的融資成本。同時(shí)，并購(gòu)交易可以進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，使得未來(lái)的現(xiàn)金流可以測(cè)量，因此還本付息可以有效保障，較大程度提高了投資的安全性。伴隨國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)的逐步成熟和相關(guān)政策的日益完善，夾層投資更多地現(xiàn)身于并購(gòu)案例中將會(huì)漸成主流。

夾層投資是在金融創(chuàng)新的過(guò)程中由國(guó)外成熟市場(chǎng)衍生而來(lái)，根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的融資需求進(jìn)行創(chuàng)新設(shè)立的投融資形式。引進(jìn)或者創(chuàng)新的最初，是沒(méi)有明確的監(jiān)管規(guī)則的，但是經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)展，監(jiān)管部門(mén)定會(huì)將其納入到監(jiān)管范圍內(nèi)。實(shí)踐表明，私募股權(quán)投資基金經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展已納入到證監(jiān)會(huì)監(jiān)管范圍內(nèi)，今后可能會(huì)針對(duì)夾層投資等投融資形式出臺(tái)相關(guān)監(jiān)管措施和手段。相信在加強(qiáng)完善我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)與監(jiān)管可控范圍內(nèi)，加大政策扶持力度，充分發(fā)揮夾層投資的靈活性，才能使我國(guó)夾層投資理性回歸并且進(jìn)一步發(fā)展。

目前，我國(guó)夾層投資的發(fā)展規(guī)模和投資模式與國(guó)外相比還處于初級(jí)階段，夾層基金在私募股權(quán)投資的業(yè)務(wù)占比中，規(guī)模仍很小。夾層投資只作為結(jié)構(gòu)性融資的補(bǔ)充而出現(xiàn)，并未發(fā)揮主導(dǎo)性的融資功能。然而，由于目前我國(guó)金融市場(chǎng)體系仍存在著不合理性，企業(yè)缺少長(zhǎng)期穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)資本融資渠道，尤其是中小企業(yè)融資困難。作為一種創(chuàng)新的融資方式，夾層投資對(duì)于中小企業(yè)和項(xiàng)目而言是比較理想的融資工具，發(fā)展空間還很廣闊。借鑒國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)應(yīng)大力發(fā)展夾層投資?；趪?guó)內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)尚待健全，資本市場(chǎng)體系尚待完善，夾層投資的理性回歸任重而道遠(yuǎn)。