煤炭企業(yè)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股財(cái)務(wù)效應(yīng)分析
——以陽煤集團(tuán)為例

何久龍 熊芳原

（江西師范大學(xué)，江西 南昌 330022）

一、煤炭企業(yè)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股概述

2016年10月10日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)指導(dǎo)意見》，標(biāo)志著我國正式啟動(dòng)新一輪的債轉(zhuǎn)股。指導(dǎo)意見強(qiáng)調(diào)了本次債轉(zhuǎn)股的市場(chǎng)化運(yùn)作，規(guī)定了本次債轉(zhuǎn)股的適用企業(yè)、遵循的原則、實(shí)施方式等方面。

2016年12月26日，中國銀監(jiān)會(huì)、發(fā)改委、工信部聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務(wù)問題的若干意見》，該文表示，對(duì)于在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中有著較為重要地位的煤炭鋼鐵企業(yè)，鼓勵(lì)資產(chǎn)管理公司、銀行及其附屬機(jī)構(gòu)在法律規(guī)定的范圍內(nèi)進(jìn)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。

我國煤炭行業(yè)在經(jīng)過數(shù)年的高速發(fā)展后，從2012年開始隨著煤炭?jī)r(jià)格的一路下跌，煤炭行業(yè)逐步進(jìn)入“寒冬期”，2016年煤炭行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過70%，高杠桿成為了制約煤炭行業(yè)健康發(fā)展重要因素之一。隨著市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的重啟，煤炭行業(yè)迎來了新的發(fā)展契機(jī)，山東能源、陽煤集團(tuán)、同煤集團(tuán)等企業(yè)紛紛加入了債轉(zhuǎn)股的大潮中，煤炭行業(yè)成為新一輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的主力軍。

（一）市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股內(nèi)涵

債轉(zhuǎn)股是企業(yè)債務(wù)重組的一種方式，根據(jù)我國《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》規(guī)定，債轉(zhuǎn)股是指?jìng)鶛?quán)人以其依法享有的對(duì)在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司或者股份有限公司的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，增加公司注冊(cè)資本的行為。實(shí)行債轉(zhuǎn)股后，原來銀行作為債權(quán)方和企業(yè)作為債務(wù)方的關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司等作為股東和企業(yè)作為被投資方的關(guān)系。其主要實(shí)施途徑有：將對(duì)銀行的債券直接轉(zhuǎn)為股權(quán)；銀行售賣企業(yè)債權(quán)給第三方，第三方再將其轉(zhuǎn)為股權(quán)；銀行通過資產(chǎn)管理公司實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股。

表1 兩輪債轉(zhuǎn)股的差別

（二）煤炭企業(yè)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股財(cái)務(wù)效應(yīng)

在煤炭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過安全值的情況下，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施能夠帶來比較明顯的正向財(cái)務(wù)效應(yīng)。一方面，煤炭企業(yè)將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，能夠較為直觀的降低企業(yè)的負(fù)債，從而降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用；另一方面，市場(chǎng)化債權(quán)股的實(shí)施，對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)還有一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)上的積極影響，比如能夠提升公司股東的多元化，促進(jìn)公司治理機(jī)制的改進(jìn)，提升直接融資能力以及間接融資能力等等。

二、陽煤集團(tuán)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股案例概況

（一）陽煤集團(tuán)簡(jiǎn)介

陽泉煤業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司前身為陽泉礦務(wù)局，為山西省五大煤炭集團(tuán)之一。經(jīng)過近七十年發(fā)展，現(xiàn)已發(fā)展成為一個(gè)以煤炭開采和洗選為主業(yè)，煤化工、煤電鋁為“兩翼”，建筑地產(chǎn)、裝備制造、金融、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)“七大板塊”協(xié)同發(fā)展的國有特大型企業(yè)集團(tuán)?，F(xiàn)有總資產(chǎn)2150億元，二級(jí)分子公司70個(gè)，17萬職工，退休職工6.3萬人。位列中國煤炭企業(yè)50強(qiáng)第7位、中國企業(yè)500強(qiáng)第90位和世界企業(yè)500強(qiáng)第445位。

（二）陽煤集團(tuán)近三年部分財(cái)務(wù)狀況

圖1 陽煤集團(tuán)近三年資產(chǎn)負(fù)債率

由圖1可以看出，陽煤集團(tuán)近三年資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，并且超出了正常的財(cái)務(wù)杠桿，面臨著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

圖2 陽煤集團(tuán)近三年凈利潤(rùn)（萬元）

圖3 陽煤集團(tuán)近三年利息支出（萬元）

由圖2、圖3可以看出，陽煤集團(tuán)近三年以來凈利潤(rùn)均為負(fù)數(shù)，盈利能力較差。其財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下，嚴(yán)重拖累了企業(yè)利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)，表明企業(yè)當(dāng)前債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，拖累了企業(yè)當(dāng)前的發(fā)展。

圖4 陽煤集團(tuán)近三年產(chǎn)銷量（噸）

由圖4可以看出，陽煤集團(tuán)近三年產(chǎn)量呈波動(dòng)趨勢(shì)，企業(yè)很可能受到供給側(cè)改革的影響，在控制著企業(yè)的產(chǎn)量；同時(shí)，煤炭銷量呈低速上升。表明當(dāng)面煤炭市場(chǎng)的發(fā)展緩慢，產(chǎn)量不慍不火。

（三）陽煤集團(tuán)債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程

2016年12月26日，中國工商銀行為更好地落實(shí)國務(wù)院《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，依托創(chuàng)新的投資銀行、資產(chǎn)管理和類信貸組合服務(wù)方案，采取市場(chǎng)化方式有效降低企業(yè)杠桿率，增強(qiáng)企業(yè)資本實(shí)力，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。雙方經(jīng)友好協(xié)商，擬合作設(shè)立總規(guī)模原則上為100億元的“債轉(zhuǎn)股”基金，其資金主要用于集團(tuán)公司償還存量負(fù)債和經(jīng)營周轉(zhuǎn)、項(xiàng)目投資等。銀企攜手，充分發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，利于雙方實(shí)現(xiàn)更好更快發(fā)展。

2017年4月11日，陽煤集團(tuán)與交通銀行山西分行簽訂100億的債轉(zhuǎn)股基金，降低資產(chǎn)負(fù)債率，提升經(jīng)營水平，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

三、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)陽煤集團(tuán)的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

陽煤集團(tuán)與中國工商銀行及交通銀行山西分行簽訂了初步的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股協(xié)議，本著協(xié)議上相關(guān)規(guī)定，對(duì)其債轉(zhuǎn)股成功實(shí)施后對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)費(fèi)用、公司治理結(jié)構(gòu)等方面影響進(jìn)行相關(guān)預(yù)測(cè)。

（一）降低資產(chǎn)負(fù)債率

根據(jù)陽煤集團(tuán)2016年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到了85.89%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控范圍。在與中國工商銀行及交通銀行山西分行簽訂市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股協(xié)議后，分別設(shè)立100億債轉(zhuǎn)股基金，用于償還集團(tuán)及其旗下子公司高息負(fù)債。在其資金到位后，若債權(quán)人全額認(rèn)購股份，預(yù)計(jì)能夠使得企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降10%左右，使得陽煤集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降到可控水平。

（二）節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用

根據(jù)圖3可知，陽煤集團(tuán)的利息支出在近三年來一直居高不下，在其企業(yè)費(fèi)用中占據(jù)較大比重。陽煤集團(tuán)與商業(yè)銀行所設(shè)立的200億元均用來償還公司的高息負(fù)債，這必然能夠在一定程度上縮減將來的利息支出。根據(jù)2016年的公司負(fù)債與利息支出來看，公司取得負(fù)債所負(fù)擔(dān)的平均費(fèi)用率為年化2.54%左右，公司擬使用債轉(zhuǎn)股基金償還高息負(fù)債，因此，陽煤集團(tuán)此次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股將至少為公司節(jié)約大約5億元利息支出。

（三）增加所得稅

綜合上文所述，陽煤集團(tuán)的債務(wù)得到釋放，那么其利息支出也將有相應(yīng)的減少。企業(yè)將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)后，回報(bào)方式由利息支出轉(zhuǎn)化為了股份分紅。而由于利息支出屬于期間費(fèi)用，在計(jì)算企業(yè)所得稅時(shí)能夠稅前扣除，而轉(zhuǎn)股之后將失去稅前扣除的機(jī)會(huì)，由此陽煤集團(tuán)將相應(yīng)的多交所得稅。

（四）完善公司治理

陽煤集團(tuán)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施，對(duì)于完善公司治理有著較大的幫助。一方面，此次債轉(zhuǎn)股的方式為設(shè)立基金，能夠有效的吸引社會(huì)資本的投入，從而有利于公司股權(quán)的多元化，改善陽煤集團(tuán)完全國有控股的局面，縮短了債權(quán)人與公司管理層之間的鏈條，降低代理成本；另一方面，能夠一定程度上解決銀企之間信息不對(duì)稱的問題，銀行從單純的債權(quán)人變成公司所有者之后，能夠更加了解公司的生產(chǎn)經(jīng)營情況，能夠?qū)ζ髽I(yè)行為形成更加有效的監(jiān)督。

（五）增強(qiáng)籌資能力

陽煤集團(tuán)在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后，由于債權(quán)銀行在債轉(zhuǎn)股之后由債權(quán)人轉(zhuǎn)成了公司的所有者，債權(quán)銀行由此減少了對(duì)于公司的信息不對(duì)稱問題，公司能夠更為便利的從銀行取得借款，增強(qiáng)了間接融資能力；另一方面，陽煤集團(tuán)在進(jìn)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股減輕負(fù)擔(dān)這一利好消息在股市取得了一定的反響，在2016年12月26號(hào)以及2017年4月11號(hào)，公司簽訂市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股協(xié)議之后，陽煤集團(tuán)旗下煤炭公司陽江煤業(yè)股票均有小幅上漲，增強(qiáng)了直接融資能力。

四、結(jié)論及啟示

煤炭行業(yè)當(dāng)前處于新常態(tài)，資產(chǎn)負(fù)債率偏高，大多數(shù)煤炭企業(yè)面臨著一定程度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。新一輪的債轉(zhuǎn)股在特定的條件下為了應(yīng)付高杠桿而開啟，從上述論證可知，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股能夠有效降低資產(chǎn)負(fù)債率，節(jié)約利息支出，完善公司治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)籌資能力，為有較好發(fā)展前景但是暫時(shí)遇到困難的煤企后續(xù)發(fā)展添磚加瓦。

當(dāng)然，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股也并非是完美無缺，新一輪的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股大部分資金沒有完全到位，更不用說實(shí)現(xiàn)退出。債權(quán)銀行在轉(zhuǎn)股過程中可能存在股權(quán)損失、轉(zhuǎn)股企業(yè)代理成本導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)以及宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)等，能否實(shí)現(xiàn)雙方共贏仍然是一個(gè)未知數(shù)。高杠桿的煤炭企業(yè)應(yīng)當(dāng)抓住新一輪債轉(zhuǎn)股的大潮，在轉(zhuǎn)股緩解債務(wù)負(fù)擔(dān)后，以更高的效率經(jīng)營企業(yè)，使得債權(quán)銀行能夠?qū)崿F(xiàn)完美退出，實(shí)現(xiàn)銀企雙贏。