水處理：去杠桿引發(fā)大跌投資盯緊現(xiàn)金流

本刊記者 劉吉洪

生態(tài)環(huán)境部和住房城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布《關(guān)于加快制定地方農(nóng)村生活污水處理排放標(biāo)準(zhǔn)的通知》。要求農(nóng)村生活污水治理要以改善農(nóng)村人居環(huán)境為核心,堅持從實際出發(fā),因地制宜采用污染治理與資源利用相結(jié)合、工程措施與生態(tài)措施相結(jié)合、集中與分散相結(jié)合的建設(shè)模式和處理工藝，推動城鎮(zhèn)污水管網(wǎng)向周邊村莊延伸覆蓋。

我國城市的污水處理率較高，但是村、鎮(zhèn)一級市場的增長空間仍大。放眼長遠，水處理板塊中，未來運營服務(wù)占比高的公司現(xiàn)金流將更穩(wěn)定，具備長期投資價值；而短期看，當(dāng)前一些現(xiàn)金流相對較好的企業(yè)股價上有反彈的需求。

行業(yè)空間仍巨大

水處理主要分為生活水處理和工業(yè)水處理兩類，目前我國的污水處理以生活污水為主，占廢水總排放的60%以上。中泰證券研報顯示，截至2016年年末，全國城市污水廠日處理能力為14910萬立方米，比上年增長6.2%；城市污水處理率為93.44%；全國縣城污水廠日處理能力3036萬立方米，比上年增長1.2%，污水處理率87.38%。相比之下，2016年全國建制鎮(zhèn)的污水處理率僅為52.64%，集中處理率也僅為42.49%。在全國所有的建制鎮(zhèn)中，對生活污水進行處理的數(shù)量僅占總數(shù)的28.02%。在鄉(xiāng)村中，這一情況更為嚴重，污水處理率僅為11.38%，通過污水處理廠進行集中處理的比率只有5.92%，對生活污水進行處理的鄉(xiāng)村僅占全部鄉(xiāng)村的9.04%，污水處理能力嚴重不足（數(shù)據(jù)援引自國金證券）。

“十三五”規(guī)劃要求：2020年城市污水處理率要達到95%；縣城不低于85%，東部地區(qū)力爭90%；建制鎮(zhèn)達到70%，中西部地區(qū)力爭達到50%。目前城市的污水處理率與規(guī)劃目標(biāo)已十分接近，但村、鎮(zhèn)一級市場的增長空間仍巨大。據(jù)國金證券測算，“十三五”期間，僅黑臭水體治理的預(yù)計投入就將超過4500億。

2016年縣城污水處理能力僅提高了1.23%，而污水處理率卻增加了2.16%，這主要得益于污水管網(wǎng)配套設(shè)施的建設(shè)升級，但總體看，我國的污水管網(wǎng)設(shè)施配套同樣不到位。對此，十三五規(guī)劃中強調(diào)要新增配套污水管網(wǎng)建設(shè)、強化老舊管網(wǎng)改造工程建設(shè)、加強合流制管網(wǎng)改造。

因此，水處理行業(yè)不僅處理量仍有很大的空間，舊設(shè)備改造的需求量也會不斷增加。2015年國務(wù)院發(fā)布了“水十條”，政策對環(huán)保的要求不斷提高，力圖推動行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)升級。當(dāng)前我國城鎮(zhèn)污水處理廠污染物排放標(biāo)準(zhǔn)大致分為一級A、一級B、二級這三檔，2016年7月1日以后的新建污水廠都要執(zhí)行一級A標(biāo)準(zhǔn)，但即使達到了一級A排放標(biāo)準(zhǔn)，部分污染物濃度依舊高于地表水Ⅳ類，水質(zhì)提升空間大，改造需求空間仍大。

去杠桿引發(fā)今年股價大跌

污水處理行業(yè)的業(yè)務(wù)類型可以分為工程和運營兩大類，其中，工程類業(yè)務(wù)收入是指公司在EPC或者BOT項目建設(shè)期通過為客戶或者項目公司提供建造服務(wù)所獲得的收入，具有一次性的特點，運營類業(yè)務(wù)收入則是企業(yè)通過運營自身擁有特許經(jīng)營權(quán)的水廠，提供供水或者污水處理服務(wù)所獲得的收入，具有連續(xù)、穩(wěn)定的特點。

近年來隨著PPP模式的興起，越來越多企業(yè)開始通過PPP來承接工程項目，作為社會資本方參與項目并獲得投資收益。具體操作上，企業(yè)可以通過BOT、TOT等模式展開業(yè)務(wù)。例如，東方園林通過PPP項目大量參與水環(huán)境綜合治理工程建設(shè)任務(wù)，2017年水系治理毛利率為32.78%，較傳統(tǒng)的EPC模式能獲得更高收益。但是隨著地方政府財政壓力越來越大以及當(dāng)前我國的PPP制度環(huán)境尚待完善，今年4月財政部發(fā)文對存在問題的示范項目進行處置，本次處置項目占項目總數(shù)的17.15%，力度大、范圍廣，包括水處理在內(nèi)的多個行業(yè)受到了較大影響。

PPP模式中，企業(yè)作為社會資本參與，但項目回收期一般很長，通常為20-30年，對企業(yè)的資金要求高。對企業(yè)來說，用長期債務(wù)來匹配這部分資金需求是較為理想的，但是2018年一季度，企業(yè)的短期債務(wù)占比依然小幅提高至48.65%，說明融資難度上升，企業(yè)不得不短貸長投，這意味著流動性風(fēng)險加大。此外，頻繁的短貸還可能會提高企業(yè)的財務(wù)費用，吞噬利潤，因為頻繁短貸過程中企業(yè)可能會不得不借助高利息債務(wù)以求現(xiàn)金流不斷裂。去年以來，雖然行業(yè)營收同比增速在不斷提高，但是經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的同比增速卻呈波動下行趨勢，現(xiàn)金流的表現(xiàn)不及盈利。其實，這一切的原因都是因為金融去杠桿。

長短期投資皆看現(xiàn)金流

按所有制區(qū)分，水處理企業(yè)可分為國有、民營、外資三大類，其中國有企業(yè)享受著天然的資源和壟斷優(yōu)勢，尤其是跨區(qū)域經(jīng)營的全國性污水處理企業(yè)，日處理量巨大，規(guī)模優(yōu)勢明顯。民營企業(yè)的處理規(guī)模偏低，且企業(yè)間的處理量規(guī)模差異較大。外資因主要是跨國公司在中國的分支機構(gòu)，如威立雅、蘇伊士等，皆為非A股上市公司，我們不細論。從盈利能力看，國企和部分龍頭民企的盈利能力都較強，2018年上半年北控水務(wù)污水處理項目建造及運營的毛利率為33.55%，首創(chuàng)股份2017年污水處理毛利率為34.48%，國禎環(huán)保生活污水處理投資運營服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率超過40%、水環(huán)境治理綜合服務(wù)毛利率26.67%，盈利水平都較高。

我國污水處理起步較晚，新建工程的比重高。污水處理企業(yè)的營業(yè)收入多來自工程類項目，運營類收入占比目前仍較低。工程類項目受政策、經(jīng)濟形勢等宏觀因素影響較大，波動程度較高，使企業(yè)面臨的風(fēng)險增加。而運營類項目產(chǎn)生的收益持續(xù)、穩(wěn)定，風(fēng)險更小，有利于企業(yè)現(xiàn)金流的維持。未來，隨著我國污水處理行業(yè)的進一步發(fā)展和成熟，新建產(chǎn)能逐步飽和，從工程轉(zhuǎn)向運營將是大勢所趨。隨著新建項目轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪?，運營類收入占比將增加，污水處理企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流將同時得到優(yōu)化，這將帶動整個水處理行業(yè)的良性循環(huán)發(fā)展。

從投資的角度看，未來運營服務(wù)占比高的公司現(xiàn)金流將更穩(wěn)定，具備長期投資價值；而短期看，在大盤企穩(wěn)的背景下，一些現(xiàn)金流相對較好的水處理公司股價也有反彈的需求，可關(guān)注碧水源、博世科、國禎環(huán)保、北控水務(wù)集團等。

圖：PPP示范項目及污水處理項目占比情況