股利政策與上市公司企業(yè)價值影響研究

李海燕

[摘 要] 企業(yè)實(shí)施合適的股利政策會對企業(yè)的發(fā)展形成正向的影響。通過分析近十幾年我國上市公司實(shí)施的股利政策可以發(fā)現(xiàn)一個嚴(yán)重的問題，我國上市公司實(shí)施的分配政策有許多不合理和不規(guī)范的地方。2000年之前我國上市公司中很少有分配現(xiàn)金股利的，國內(nèi)對于股利政策的研究也是少之又少，形成的理論也不完善。我國上市公司所處的市場環(huán)境不太能適應(yīng)西方的股利理論。我國的制度背景與資本市場的成熟度與西方國家也有很大的差異，因此，我國上市公司應(yīng)當(dāng)在借鑒西方股利理論的基礎(chǔ)上，同時要著眼于本身的特點(diǎn)，考慮制定什么樣的股利政策。

[關(guān)鍵詞] 上市公司；股利政策；股利理論；企業(yè)價值

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 17. 010

[中圖分類號] F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2018）17- 0026- 02

0 引 言

股利政策的制定是企業(yè)管理的一項(xiàng)重要活動，因?yàn)槠髽I(yè)實(shí)施合適的股利政策會對企業(yè)的發(fā)展形成正向的影響。對于投資者來說，投資企業(yè)的價值不斷地增值意味著投資者可以獲得穩(wěn)定的投資收益，因此，企業(yè)和其利益相關(guān)者一直都很關(guān)注企業(yè)的價值。

國內(nèi)外學(xué)者很早就對該問題進(jìn)行了研究，迄今為止形成了兩個主流的理論：股利無關(guān)論和股利相關(guān)論。股利無關(guān)論的觀點(diǎn)是：企業(yè)如何分配股利不會使股票價格產(chǎn)生波動；股利相關(guān)論的觀點(diǎn)是：企業(yè)采取何種形式給予股東回報(bào)將會反映在股價上。

我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和證券市場的逐漸穩(wěn)定使得對于股利政策的研究得到我國財(cái)務(wù)領(lǐng)域?qū)＜覍W(xué)者更多的重視。那么股利政策的制定和企業(yè)價值之間到底有什么關(guān)系、二者之間會如何互相影響，本文針對這兩個研究對象之間的關(guān)系進(jìn)行探討分析，希望可以找到有價值的結(jié)論。

1 我國上市公司股利政策的現(xiàn)狀

目前我國市場經(jīng)濟(jì)雖然發(fā)展快速，然而我國股票市場與西方國家相比還沒有發(fā)展成熟，這些股利分配問題不僅會對投資者的切身利益有影響，還會影響我國企業(yè)和資本市場長久穩(wěn)定的發(fā)展，因此我們必須足夠重視股利政策。

1.1 我國上市公司中分配股利的公司少

2000年以前我國上市公司中分配股利的公司比重不高，證監(jiān)會頒布一系列的強(qiáng)制法規(guī)規(guī)定企業(yè)的分紅比例后，才使得我國上市公司分紅的現(xiàn)象得到改善，比例在50%左右波動。這說明我國的證券市場正在逐步地完善，并且上市公司越來越關(guān)注中小股東的收益。而像美國等發(fā)達(dá)國家并不存在這樣的現(xiàn)象，支付股利的公司比重比較大，并且不需要制定相關(guān)的政策來強(qiáng)制規(guī)定上市公司分紅的比例。我國在這一方面還需要學(xué)習(xí)西方一些國家的做法，不斷完善證券市場的成熟度。

1.2 我國上市公司分配股利水平低

我國上市公司中雖然有一些公司分配股利，但是存在的一個問題是分配股利的公司的股利支付水平很低。上市公司為了防止支付現(xiàn)金股利后給公司造成嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險，就維持很低的現(xiàn)金股利發(fā)放給股東，比如本文的研究對象美菱電器平均派現(xiàn)水平只有20%左右。我國上市公司為了長遠(yuǎn)的盈利應(yīng)該重視發(fā)放現(xiàn)金股利，因?yàn)閷τ谕顿Y者來說，現(xiàn)金股利才是其看得到的投資回報(bào)，這對于企業(yè)價值的提升是有好處的。

1.3 我國上市公司的股利分配缺乏連續(xù)性

通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，我國連續(xù)2年進(jìn)行分紅的上市公司有205家，然而連續(xù)7年分紅的上市公司只有52家。說明隨著連續(xù)派現(xiàn)年數(shù)的增加，進(jìn)行分配股利的上市公司數(shù)在不斷地減少，說明我國很多上市公司并沒有把投資者利益放在首位并且分配股利并非是穩(wěn)定連續(xù)的。如果上市公司連續(xù)幾年進(jìn)行分紅，那股東就會認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營管理很好，企業(yè)的風(fēng)險是可以控制的，投資者會很愿意對其進(jìn)行投資，自然企業(yè)的價值就會上升。

2 股利政策的選擇和企業(yè)價值的內(nèi)在聯(lián)系

企業(yè)的股利政策決定了內(nèi)部留存與發(fā)放給所有者股利之間的比例關(guān)系，在企業(yè)盈利一定的情況下，企業(yè)內(nèi)部留存與企業(yè)發(fā)放股利是此消彼長的關(guān)系。企業(yè)的股利政策的制定屬于管理活動中很重要的工作，而企業(yè)的戰(zhàn)略總目標(biāo)在一定程度上決定著財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，所以企業(yè)的股利政策服務(wù)于企業(yè)總目標(biāo)。企業(yè)在確定總目標(biāo)時不僅僅考慮企業(yè)的所有者的利益，一個企業(yè)會涉及很多的利益對象，比如企業(yè)的債權(quán)人、企業(yè)的股東、企業(yè)的員工、政府部門等等，這些利益相關(guān)者的共同目標(biāo)就是希望企業(yè)在未來很長的時間能夠發(fā)展很好，這樣他們便能夠獲得穩(wěn)定長久的利益。企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展能促進(jìn)企業(yè)價值的增加，兩者的變化是一致的，因此企業(yè)的目標(biāo)可以看成是企業(yè)價值的最大化。 由此可見，企業(yè)的股利政策也是為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值而服務(wù)的，二者之間存在著一定的內(nèi)部相關(guān)性。

3 股利政策的選擇和企業(yè)價值的外部聯(lián)系

企業(yè)制定股利政策也會受到許多外在因素的影響，比如投資者對于股利的偏好、政府關(guān)于股利支付指定的法律法規(guī)、宏觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境等，從而企業(yè)的價值也會間接地受到影響。

首先，投資者對于股利的偏好可以影響企業(yè)制定股利政策，比如一些自控力很差的投資者在進(jìn)行投資時，他們需要一些外部條件來約束自身的行為，他們所希望的是通過投資來獲取穩(wěn)定的投資收益，企業(yè)發(fā)放股利會吸引這類投資者投資。還有厭惡后悔型的投資者，他們往往擔(dān)心自己出售股票后股價會上漲，那么企業(yè)發(fā)放股利的措施會受他們的喜歡。

其次，借款合同中一般會簽訂限制公司股利支付的約定，這種做法可以保證公司的償債能力以及保護(hù)債權(quán)人的利益。另外企業(yè)在發(fā)放優(yōu)先股的合同中也會有限制性條款，比如規(guī)定公司在清償優(yōu)先股以后才可以分配普通股股利。

4 股利政策對企業(yè)價值的影響

4.1 是否支付股利對上市公司企業(yè)價值的影響

“一鳥在手”理論的觀點(diǎn)是發(fā)放股利的公司會吸引投資者入資，企業(yè)發(fā)放的股息就像投資者握在手中不會飛走的鳥，當(dāng)企業(yè)支付投資者股息以后，投資者的投資風(fēng)險就減少了，會有更多厭惡風(fēng)險的投資者被吸引投資。支付股利的公司實(shí)力很強(qiáng)，經(jīng)營狀況很好，而對于經(jīng)營狀況不好的企業(yè)盲目效仿，就會適得其反，會導(dǎo)致企業(yè)資金營運(yùn)出現(xiàn)困難，很可能面臨破產(chǎn)的局面。

信號傳遞理論認(rèn)為發(fā)放股利的企業(yè)會向外界傳遞營運(yùn)狀況好的信息，投資者會樂觀地認(rèn)為發(fā)放股利的企業(yè)會有不錯的發(fā)展前景，會有更多的投資者投資從而增加企業(yè)的價值。雖然投資者獲取股利會繳納稅款，但是相比企業(yè)未來不確定的收益來說，這一點(diǎn)代價并不會影響他們的決策。

由此可見，一方面支付股利會減少企業(yè)股票的風(fēng)險，向外界傳遞營運(yùn)狀況好的信息，會提升企業(yè)的價值。另一方面，是否發(fā)放股利也取決于企業(yè)的實(shí)力與能力，如果企業(yè)盈利能力很差還要發(fā)放股利，只會對企業(yè)價值造成負(fù)面的影響。

4.2 股利支付的方式對上市公司企業(yè)價值的影響

我國上市公司主要分配現(xiàn)金股利和股票股利兩種股利，并且大多數(shù)股票的投資者的目是獲取當(dāng)期或者未來的投資收益。投資者收到企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利后意味著他們當(dāng)期的投資風(fēng)險減少了，發(fā)放現(xiàn)金股利這種方式是對股東實(shí)實(shí)在在的回報(bào)，會吸引厭惡風(fēng)險并且看中股息收益的投資者，因?yàn)檫@種收益能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)并且消費(fèi)。但是紅利是根據(jù)企業(yè)的當(dāng)期利潤來給投資者分紅的，并不能很好地展現(xiàn)企業(yè)在未來的發(fā)展。而發(fā)放股票股利可以反映企業(yè)未來的成長空間，企業(yè)長期發(fā)放股票股利會傳達(dá)企業(yè)在未來有較好的發(fā)展的信息，如果企業(yè)在未來發(fā)展很好，那么股東將會獲得更多的股利和資本利得。當(dāng)企業(yè)對外籌集到足夠多的資金后便可以對外或?qū)?nèi)投資于新的項(xiàng)目，這樣對企業(yè)價值的提升起到了促進(jìn)的作用。

4.3 股利支付的水平對上市公司企業(yè)價值的影響

企業(yè)支付股利給投資者可以被視為減輕企業(yè)管理層和投資者之間利益沖突的途徑。企業(yè)支付股息紅利會減少留存資金，那么企業(yè)上層管理人員可支配使用的資金數(shù)量將會減少，這樣可以降低企業(yè)資金被上層侵占的可能性。對于企業(yè)來說，就需要向外部籌集資金來滿足向外和向內(nèi)投資需求，那么企業(yè)就會受到監(jiān)管部門以及新的投資者的監(jiān)管，這樣會減少企業(yè)的代理成本和保障投資者的利益，因此會促使企業(yè)的價值的上升。

企業(yè)支付股利水平高會對企業(yè)價值產(chǎn)生正面的影響，那么是否支付股利水平越高的企業(yè)，企業(yè)價值就提升得越快呢？支付股利的水平過高時，會引起企業(yè)投資資金的缺乏，這樣會使企業(yè)通過向外融資來滿足投資的需要。當(dāng)融資的成本很高或者不能及時獲取融資資金時就會影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，從而影響企業(yè)的發(fā)展。

4.4 股利支付連續(xù)性對上市公司企業(yè)價值的影響

信息傳遞理論告訴我們企業(yè)支付股利會傳達(dá)企業(yè)良好盈利的信息，如果企業(yè)支付股利出現(xiàn)很大的波動性，容易使投資者認(rèn)為企業(yè)的盈利不穩(wěn)定。由于投資者是厭惡風(fēng)險的，因此當(dāng)股利支付出現(xiàn)很大波動的階段，投資者會出售股票，這樣會造成上市公司對外融資出現(xiàn)困難，從而影響其發(fā)展。相反，如果上市公司連續(xù)幾年進(jìn)行分紅，那股東就會認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營管理很好，企業(yè)的風(fēng)險是可以控制的，投資者會很愿意對其進(jìn)行投資，自然企業(yè)的價值就會上升。由此可見，穩(wěn)定的股利支付可以給企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。

通過分析可以得出的結(jié)論是：上市公司支付股利以及穩(wěn)定的股利支付對提高上市公司的企業(yè)價值是有利的；支付股利的方式取決于投資者的偏好，當(dāng)然支付現(xiàn)金股利和股票股利兩種股利的上市公司會吸引更多的投資者；在企業(yè)有足夠的資金的情況下，支付股利的水平越高，對企業(yè)的價值的正面影響越大。因此，上市公司應(yīng)足夠重視企業(yè)股利政策的制定與實(shí)施工作，爭取通過一個合適的分配政策來服務(wù)于企業(yè)價值的提升。

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