中國(guó)IPO公司上市首日高回報(bào)之謎

陳靜

摘 要：全球資本市場(chǎng)IPO公司首日上市超額回報(bào)率是IPO研究領(lǐng)域長(zhǎng)期以來(lái)關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題之一。而作為新興資本市場(chǎng)的中國(guó)，盡管在新股發(fā)行制度經(jīng)過(guò)一系列的改革后，IPO公司上市首日高額回報(bào)率問(wèn)題依然異常顯著。本文從一級(jí)市場(chǎng)的IPO抑價(jià)機(jī)制與二級(jí)市場(chǎng)投資者非理性兩個(gè)方面，詳細(xì)分析我國(guó)首日公開(kāi)發(fā)行公司高額回報(bào)率的原因及其問(wèn)題，并給出相關(guān)解決建議。

關(guān)鍵詞：首次公開(kāi)發(fā)行；抑價(jià)機(jī)制；投資者非理性

IPO（Initial Public Offerings）是指股份有限公司第一次將股份向社會(huì)公眾以公開(kāi)招股的方式發(fā)行。與國(guó)外成熟的強(qiáng)有效資本市場(chǎng)相比，中國(guó)資本市場(chǎng)在某種意義上仍處于弱有效市場(chǎng)階段。由于中國(guó)證券交易市場(chǎng)起步較晚，股票市場(chǎng)新股發(fā)行制度不盡完善，投資者結(jié)構(gòu)仍不合理，個(gè)人投資者比重較大，機(jī)構(gòu)投資者所占比重不足，導(dǎo)致我國(guó)證券交易市場(chǎng)存在大量非理性投機(jī)行為，而新股公開(kāi)發(fā)行首日超高回報(bào)率正是非理性炒作行為的表現(xiàn)結(jié)果之一。隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)一步深入，金融市場(chǎng)在我國(guó)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中發(fā)揮著不可替代的作用，是現(xiàn)代市場(chǎng)體系中最活躍、最有滲透力的因素，實(shí)現(xiàn)了資金在各部門、地區(qū)之間的相互流通。因此，為了維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性，促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期健康有序發(fā)展，建立健全新股發(fā)行機(jī)制，提高資本市場(chǎng)信息公開(kāi)度和透明度尤為重要。

1 IPO公司首日上市高回報(bào)的原因及問(wèn)題

1.1 一級(jí)市場(chǎng)的IPO抑價(jià)機(jī)制

1.1.1 新股定價(jià)體制不完善，難以發(fā)揮新股價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

現(xiàn)行詢價(jià)制度下，機(jī)構(gòu)投資者為了追求個(gè)體利益，往往采取非理性的定價(jià)方式，不僅影響了新股的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并且在某種程度上阻礙了我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度。當(dāng)前我國(guó)的新股詢價(jià)制度由兩部分組成：初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。初步詢價(jià)一般是指由擬上市公司及其保薦人根據(jù)市場(chǎng)需求情況初步確定新股發(fā)行的價(jià)格區(qū)間。繼而在初步擬定的新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)，通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的方式確定新股的最終發(fā)行價(jià)格。然而累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的參與主體以機(jī)構(gòu)投資者為主，要實(shí)現(xiàn)新股的最終定價(jià)能夠符合其公允價(jià)值，就必須保證機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)過(guò)程中所提供信息的真實(shí)性與有效性。但是目前一些機(jī)構(gòu)投資者為了獲取網(wǎng)下公開(kāi)申購(gòu)新股的機(jī)會(huì)，考慮到新股詢價(jià)機(jī)制缺乏行之有效的評(píng)價(jià)制度，往往從滿足自身利益的角度提供非理性定價(jià)，從而謀取個(gè)體利益最大化。機(jī)構(gòu)投資者的這種擾亂市場(chǎng)的行為，從一定程度上削弱了新股定價(jià)機(jī)制應(yīng)有的功能，引起新股的嚴(yán)重抑價(jià)。

1.1.2 現(xiàn)行新股發(fā)行體制不完善，新股發(fā)行向機(jī)構(gòu)投資者嚴(yán)重傾斜

我國(guó)目前新股發(fā)行實(shí)行網(wǎng)下配售、網(wǎng)上公開(kāi)發(fā)行的機(jī)制。而在此過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者既能夠參與網(wǎng)下配售，又有機(jī)會(huì)參與網(wǎng)上公開(kāi)發(fā)行進(jìn)行新股申購(gòu)。根據(jù)歷年中簽結(jié)果顯示，網(wǎng)下配售的中簽率要明顯高于網(wǎng)上申購(gòu)的中簽率。另一方面，網(wǎng)上申購(gòu)以資金實(shí)力為計(jì)量單位，機(jī)構(gòu)投資者憑借其雄厚的資金優(yōu)勢(shì)，在網(wǎng)上申購(gòu)的分配中獲取大部分號(hào)簽；而與此形成鮮明對(duì)比的個(gè)人投資者，盡管數(shù)量眾多，但由于其資金分散，且無(wú)法形成規(guī)模，只能量力而行。因此，無(wú)論網(wǎng)下配售還是網(wǎng)上發(fā)行，機(jī)構(gòu)投資者都占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，由此可以看出，新股發(fā)行體制更多地向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，并沒(méi)有著眼于保護(hù)中小投資者的利益，最終導(dǎo)致各融資主體參與機(jī)會(huì)不均等。綜上所述，現(xiàn)行新股發(fā)行體制的缺陷造成了證券交易市場(chǎng)新股的供不應(yīng)求，進(jìn)一步加重了新股的抑價(jià)程度。

1.2 二級(jí)市場(chǎng)的投資者非理性

1.2.1 投資者結(jié)構(gòu)不合理，市場(chǎng)投機(jī)氛圍較濃

與西方成熟資本市場(chǎng)相比，我國(guó)的資本市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展程度較低，根據(jù)有效性市場(chǎng)假說(shuō)角度，中國(guó)資本市場(chǎng)目前仍處于弱有效市場(chǎng)向中度有效市場(chǎng)的過(guò)渡階段。在投資者結(jié)構(gòu)中，我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，盡管機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍不斷發(fā)展壯大，當(dāng)前的投資結(jié)構(gòu)依然以個(gè)人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者為輔，個(gè)人投資者占主導(dǎo)地位。一般而言，成熟資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者具有穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，一方面使得市場(chǎng)定價(jià)更趨有效合理，另一方面使得證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)幅度更小；然而現(xiàn)階段我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者比重不足，個(gè)人投資者由于資金分散、投資規(guī)模小、投資結(jié)構(gòu)不合理，以及專業(yè)化技能與風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不足，容易引起跟風(fēng)行為，投機(jī)心理較重，不利于發(fā)揮證券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。新股發(fā)行過(guò)程中的高換手率正體現(xiàn)了我國(guó)市場(chǎng)中的非理性投資行為占上風(fēng)，投機(jī)氛圍較濃，由此可見(jiàn)投資者只著眼于當(dāng)前的短期高收益，而非長(zhǎng)期可持續(xù)回報(bào)。

1.2.2 信息不對(duì)稱造成的投資者非理性

信息不對(duì)稱是指商品的交易過(guò)程中買賣雙方所掌握的商品的價(jià)格、規(guī)格及質(zhì)量等信息不對(duì)等，掌握信息比較充分的一方處于優(yōu)勢(shì)地位，容易利用所掌握的信息損害信息劣勢(shì)方的利益，從而實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。信息不對(duì)稱在市場(chǎng)交易的各個(gè)環(huán)節(jié)中都有不同程度的體現(xiàn)，在資本市場(chǎng)交易中，由于信息不對(duì)稱行為所導(dǎo)致的投資者行為失控現(xiàn)象異常突出。例如，在新股發(fā)行階段，新股發(fā)行方對(duì)新股進(jìn)行華麗包裝，繼而通過(guò)媒體的積極廣泛宣傳，使極大多數(shù)投資者無(wú)法辨別信息的有效性，很難獲取真實(shí)有效的信息，而被迫停留在新股上市的各種利好消息上。資本市場(chǎng)中大量缺乏驗(yàn)證的公開(kāi)信息，嚴(yán)重?cái)_亂投資者的理性判斷，麻痹市場(chǎng)情緒，使其短期內(nèi)忽略潛在風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)公司前景過(guò)度樂(lè)觀，致力于以各種可能的價(jià)格追求新股，以獲取超額利潤(rùn)。

2 降低IPO公司首日上市高回報(bào)所引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策

2.1 進(jìn)一步完善詢價(jià)體制下的IPO抑價(jià)機(jī)制

2.1.1 不斷完善新股定價(jià)機(jī)制，使新股價(jià)格圍繞其公允價(jià)值上下波動(dòng)

一方面，建立健全證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)IPO定價(jià)機(jī)制的政策監(jiān)管；對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)行為進(jìn)行合理有效的約束，建立詢價(jià)機(jī)制的評(píng)價(jià)體系，將機(jī)構(gòu)投資者的一整套詢價(jià)過(guò)程置于中小投資者的監(jiān)督之下，使中小投資者能夠間接參與到詢價(jià)流程中，以實(shí)現(xiàn)在公平、公正的良好投資環(huán)境下活躍資本市場(chǎng)投資氛圍。另一方面，以長(zhǎng)期投資定價(jià)能力和業(yè)界內(nèi)口碑為標(biāo)準(zhǔn)，擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍，使更多的機(jī)構(gòu)投資者能夠真正參與到詢價(jià)體系中來(lái)，在努力提高參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)定價(jià)水平與職業(yè)道德的同時(shí)，不斷壯大詢價(jià)對(duì)象隊(duì)伍，從而使新股定價(jià)盡量維持在公允價(jià)值范圍內(nèi)。

2.1.2 逐步完善新股發(fā)行機(jī)制，充分發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置功能

首先，取消新股申購(gòu)預(yù)先繳款制度，使中小投資者在申購(gòu)新股的過(guò)程中不會(huì)在資金環(huán)節(jié)受到過(guò)多的限制，從而在一定程度上降低新股發(fā)行當(dāng)日對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊，減小股價(jià)波動(dòng)幅度，做到切實(shí)維護(hù)中小投資者的相關(guān)利益，使其不會(huì)因?yàn)橘Y金短缺問(wèn)題而產(chǎn)生其他過(guò)激投機(jī)行為。其次，加強(qiáng)新股發(fā)行的監(jiān)管政策，在保護(hù)中小投資者利益的同時(shí)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者加以必要的約束，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的申購(gòu)行為，盡可能地減少機(jī)構(gòu)投資者明目張膽地弄虛作假行為。最后，深化新股發(fā)行體制的市場(chǎng)化改革，使新股審核過(guò)程透明化，審核標(biāo)準(zhǔn)公開(kāi)化，逐漸推進(jìn)新股發(fā)行審核制度從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡，由市場(chǎng)這只看不見(jiàn)的手真正發(fā)揮資源合理配置的功能，市場(chǎng)自行決定發(fā)行人是否能夠獲得IPO資格，從而減少新股發(fā)行過(guò)程中出現(xiàn)的權(quán)利尋租行為。

2.2 逐漸降低二級(jí)市場(chǎng)的投資者非理性行為

2.2.1 促進(jìn)投資文化的變革

中國(guó)資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)不合理是滬深兩市20多年發(fā)展的歷史結(jié)果，從一開(kāi)始全都是個(gè)人投資者，到機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生乃至個(gè)人投資者逐漸被機(jī)構(gòu)投資者替代，需要一個(gè)漸進(jìn)的發(fā)展過(guò)程，而不是一步到位能夠立馬實(shí)現(xiàn)的。各項(xiàng)數(shù)據(jù)分析結(jié)果證明，A股市場(chǎng)投資結(jié)果不合理這個(gè)問(wèn)題背后的根源在于投資文化，因?yàn)橹鲗?dǎo)個(gè)體投資行為特征的，是根植于個(gè)人投資者意識(shí)層面的投資文化。因此，解決投資者結(jié)構(gòu)不合理這一問(wèn)題的關(guān)鍵在于促進(jìn)投資文化的改革。目前發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急是深化投資文化改革，使各個(gè)投資主體正確認(rèn)識(shí)到股票交易是一種長(zhǎng)期投資理財(cái)行為，并不是靠短暫的投機(jī)獲取高額利潤(rùn)的行為。事實(shí)證明，股市投資需要投資者的專業(yè)判斷能力和敏銳的預(yù)測(cè)能力，所以加強(qiáng)投資者相關(guān)教育，積極引導(dǎo)投資者投資行為成為投資文化改革工作的重中之重，不僅有利于促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)投資文化建設(shè)與投資者宣傳教育工作共同發(fā)展，還為建立有中國(guó)特色的資本市場(chǎng)文化奠定必要的理論基礎(chǔ)。

2.2.2 加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，提高市場(chǎng)信息的透明度與及時(shí)性

為了促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展，相關(guān)政府監(jiān)管部門需要對(duì)證券交易的制度安排有全面的把握。特別是在新股發(fā)行制度改革市場(chǎng)化進(jìn)程中，充分發(fā)揮政府部門的監(jiān)管職責(zé)，提高發(fā)行主體信息的公開(kāi)度與透明度，例如及時(shí)披露公司歷史沿革、董事會(huì)信息、前五大股東持股情況、重大債權(quán)債務(wù)以及其他利益相關(guān)方的持股情況及持股成本等重要信息，使各投資主體公平地享有知情權(quán)。與此同時(shí)，引入權(quán)威機(jī)構(gòu)的信息披露評(píng)級(jí)結(jié)果，盡可能地避免研究者個(gè)人的主觀判斷，在各種情況下，使投資者得到盡可能多的、可信度較高的研究報(bào)告，從而能夠在充分了解公司信息的基礎(chǔ)上做出符合理性的投資決策。

3 結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，中國(guó)IPO公司上市首日高收益之謎來(lái)源于一級(jí)市場(chǎng)的抑價(jià)機(jī)制和二級(jí)市場(chǎng)投資者非理性行為，也因此給中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)的穩(wěn)健發(fā)展埋下了隱形的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在某種程度上阻礙中國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程。本文分別從優(yōu)化詢價(jià)機(jī)制下的新股定價(jià)制度和新股發(fā)行制度，深化投資文化變革以及加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，提高資本市場(chǎng)信息的公開(kāi)度與透明度四個(gè)方面提出相應(yīng)的解決對(duì)策，進(jìn)而提高公眾對(duì)市場(chǎng)的信心，為中國(guó)投資者創(chuàng)建一個(gè)公平、公開(kāi)、公正的投資環(huán)境，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。

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