庫存股制度的“雙刃劍”

孫金鉅

股份回購(gòu)是指公司收購(gòu)本公司已發(fā)行的股份，是國(guó)際通行的公司實(shí)施并購(gòu)重組、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定股價(jià)的必要手段。中國(guó)法律先前對(duì)上市公司回購(gòu)股票存在較多限制，公司僅可在減少注冊(cè)資本等四種情形下實(shí)施股份回購(gòu)，且中國(guó)不允許庫存股的存在，一般要求在回購(gòu)后一定期限內(nèi)注銷或轉(zhuǎn)讓。由于回購(gòu)情形范圍較窄、決策程序不夠簡(jiǎn)便，又缺乏明確的庫存股制度，導(dǎo)致中國(guó)上市公司回購(gòu)股份積極性不高，股份回購(gòu)的多重功能未得到充分發(fā)揮。因此，更完善的股份回購(gòu)制度亟須建立。

2018年10月26日，第十三屆全國(guó)人大第六次會(huì)議通過了《公司法》的修正案，主要做出三大調(diào)整：（1）增加了3種股份回購(gòu)情形，包括用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)、用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券、上市公司為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益；（2）適當(dāng)簡(jiǎn)化股份回購(gòu)的決策程序，將公司持有本公司股票的上限由5%提升至10%，允許持有期限由1年提升至3年；（3）補(bǔ)充上市公司股份回購(gòu)的規(guī)范要求，增加規(guī)定上市公司收購(gòu)本公司股份時(shí)應(yīng)履行的信息披露義務(wù)，以及規(guī)定應(yīng)通過公開的集中交易方式進(jìn)行回購(gòu)。股份回購(gòu)適用范圍和靈活度的拓寬提升了公司回購(gòu)股份的積極性，對(duì)推動(dòng)市場(chǎng)良性發(fā)展具有積極意義。

庫存股是指公司雖已公開發(fā)行，但通過購(gòu)入、贈(zèng)予或其他方式重新獲得，可供再行出售或注銷之用的股票。庫存股具備四個(gè)要素：（1）必須是本公司自己的股票；（2）必須是已經(jīng)發(fā)行的股票；（3）必須是未注銷的股票；（4）可再次出售。此外，庫存股還有三個(gè)基本特征：（1）庫存股不是公司的資產(chǎn)，而是股東權(quán)益的減項(xiàng)。（2）庫存股既非資產(chǎn)又無股東，因此不具有股利的分派權(quán)、表決權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、分派剩余財(cái)產(chǎn)權(quán)等。（3）庫存股的存續(xù)期有限，一般要求在一定期限內(nèi)轉(zhuǎn)讓或注銷。

庫存股制度有利有弊，對(duì)市場(chǎng)而言是把“雙刃劍”。由于庫存股制度給予了上市公司股份回購(gòu)更多的選擇，因此在市場(chǎng)非理性波動(dòng)時(shí)，上市公司可以通過調(diào)節(jié)流通股票供給量來平抑股價(jià)非理性波動(dòng)；同時(shí)，若上市公司以市價(jià)出售庫存股則能夠獲得比配股和增發(fā)新股成本更低的資金，而以庫存股換股方式進(jìn)行兼并收購(gòu)也可減少公司現(xiàn)金支出，使公司融資、兼并收購(gòu)等行為的靈活性提升；此外，庫存股制度可防止敵意收購(gòu)，亦可避免公司因缺乏足夠的股份來源導(dǎo)致持股計(jì)劃無法實(shí)施的情況。但另一方面，上市公司以股份回購(gòu)持有庫存股后，客觀上也增加了內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱的風(fēng)險(xiǎn)，也可能損害股東和債權(quán)人利益。因此，需要建立健全相關(guān)庫存股制度，在發(fā)揮其積極意義的同時(shí)規(guī)避負(fù)面影響。

他山之石：海外市場(chǎng)庫存股制度的松與嚴(yán)之辯

海外成熟市場(chǎng)庫存股制度由來已久，主要存在美國(guó)、德國(guó)兩種立法模式，整體呈現(xiàn)由嚴(yán)到松、不斷放開的趨勢(shì)。

美國(guó)是最早實(shí)施庫存股制度的國(guó)家，之后英國(guó)、德國(guó)、日本等成熟資本市場(chǎng)也都建立了庫存股制度。庫存股制度目前主要有以美國(guó)為代表的“原則允許、限制例外”和以德國(guó)為代表的“原則禁止、允許例外”兩種立法模式。從各個(gè)國(guó)家對(duì)取得庫存股事由規(guī)定的演變來看，多數(shù)國(guó)家或地區(qū)對(duì)庫存股的態(tài)度都處于不斷放寬的過程中。

回購(gòu)是庫存股取得最主要的方式，由于股份回購(gòu)對(duì)公司及證券市場(chǎng)的影響比較重大，所以各國(guó)或地區(qū)一般都將庫存股制度的重點(diǎn)放在對(duì)回購(gòu)行為的規(guī)制，尤其是回購(gòu)資金來源與回購(gòu)數(shù)量。美國(guó)《特拉華州普通公司法》規(guī)定，回購(gòu)資金來源只能是公司收入盈余或資本盈余，且在公司資本已經(jīng)受損（虧損）或可能造成資本受損的情形下不得回購(gòu)股份；在回購(gòu)數(shù)量上，德國(guó)要求購(gòu)進(jìn)股票的總票面價(jià)值與該公司已經(jīng)購(gòu)進(jìn)并且現(xiàn)在仍然占有的其他股票金額之和不得超過基本資本的10%。

股份回購(gòu)制度源起于美國(guó)，一度被作為股利替代和反收購(gòu)工具，并在金融危機(jī)中對(duì)市場(chǎng)維穩(wěn)和提振股價(jià)起到了重要作用。但由于早期管制不到位，出現(xiàn)過部分公司利用股份回購(gòu)大肆獲取不當(dāng)利益，破壞市場(chǎng)秩序的情況。1982年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布第10b-18規(guī)則，即回購(gòu)股份的“安全港”規(guī)則，對(duì)交易方式、回購(gòu)時(shí)間、回購(gòu)價(jià)格和交易數(shù)量四個(gè)方面做出了詳細(xì)的規(guī)定，從本質(zhì)上對(duì)正常股份回購(gòu)與市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行了界限劃分，創(chuàng)建了股份回購(gòu)“白色地帶”，根據(jù)規(guī)則，不論上市公司主觀目的為何，只要在“安全港”內(nèi)，公司就可以實(shí)施回購(gòu)。

由于“安全港”規(guī)則實(shí)用性很強(qiáng)，德國(guó)、法國(guó)、日本等國(guó)家紛紛借鑒該規(guī)則。以日本為例，規(guī)定只要在規(guī)則允許的條件內(nèi)進(jìn)行回購(gòu)即不違法，區(qū)別在于“港外行為”認(rèn)定，日本對(duì)不符合規(guī)則的所有回購(gòu)行為一律視為違法，而美國(guó)在市場(chǎng)操縱的判定上較為寬松，如果公司只是存在主觀惡意，卻沒有造成客觀上市場(chǎng)操縱的效果，仍認(rèn)為其合法。“安全港”規(guī)則對(duì)中國(guó)具有較高借鑒意義，但由于中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，因此，在借鑒時(shí)也須像日本一樣結(jié)合本國(guó)實(shí)際情況做出修改。

2000年，SEC制定Rule 10b5-1規(guī)則，允許公司利用預(yù)先制定好的回購(gòu)計(jì)劃實(shí)施股份回購(gòu)，避免被認(rèn)為是內(nèi)幕交易。2003年，SEC對(duì)該規(guī)則進(jìn)行了修改，增加公司股票回購(gòu)的披露義務(wù)，要求上市公司以標(biāo)準(zhǔn)化文本對(duì)回購(gòu)日期、數(shù)量、平均購(gòu)買價(jià)格、經(jīng)紀(jì)商和已完成、未完成回購(gòu)總量等諸多細(xì)節(jié)信息進(jìn)行嚴(yán)格披露。此外，公司在回購(gòu)實(shí)施前40日和結(jié)束后10日內(nèi)的任何與回購(gòu)有關(guān)信息都要申報(bào)。該規(guī)定對(duì)“安全港”規(guī)則進(jìn)行了完善，對(duì)美國(guó)公司股份回購(gòu)的信息披露進(jìn)行了規(guī)范，以防范內(nèi)幕交易。

德國(guó)模式整體立法較為嚴(yán)格，除了秉持“原則禁止、允許例外”的立法模式，對(duì)于具體操作層面也有諸多限制。例如在回購(gòu)操作層面，要求公司取得的庫存股面額與仍持有的庫存股面額合計(jì)不得超過公司資本總額的10%等。從趨勢(shì)上看，德國(guó)對(duì)庫存股的監(jiān)管限制也在逐漸放松，在允許持有庫存股情形方面，德國(guó)法律雖然原則上仍然禁止，但其“例外允許”范圍現(xiàn)在已經(jīng)能基本滿足公司在實(shí)際運(yùn)作中可能出現(xiàn)的需求。

在防范內(nèi)幕交易上，德國(guó)《股份公司法》禁止公司為規(guī)避法律監(jiān)管而通過第三人實(shí)施購(gòu)入公司股票行為。在信息披露上，當(dāng)股東大會(huì)對(duì)回購(gòu)做出授權(quán)后，必須立即向德國(guó)聯(lián)邦有價(jià)證券交易監(jiān)督局報(bào)告，在正式實(shí)施回購(gòu)前還需向社會(huì)公告；當(dāng)公司回購(gòu)股份達(dá)到發(fā)行在外股份的5%或10%時(shí)，也必須向聯(lián)邦有價(jià)證券交易監(jiān)督局報(bào)告；公司在股東大會(huì)決議授權(quán)執(zhí)行回購(gòu)后，必須對(duì)外公告，但并非必須執(zhí)行。此外，董事會(huì)基于避免公司重大損失而取得的股份，應(yīng)向隨后召開的股東大會(huì)報(bào)告。對(duì)現(xiàn)在持有的自身股份數(shù)量、股票面額、占股本總額比例、取得時(shí)間、原因及轉(zhuǎn)讓價(jià)格也必須在公司經(jīng)營(yíng)報(bào)告中詳細(xì)記載。

美、德兩種模式各有利弊，可兼取美、德二者之長(zhǎng)?！暗聡?guó)”模式可能因?yàn)槭袌?chǎng)監(jiān)管過于嚴(yán)格，導(dǎo)致上市公司回購(gòu)股份積極性不強(qiáng)，對(duì)投資者的吸引力弱；“美國(guó)”模式則存在市場(chǎng)上公司回購(gòu)信號(hào)可信度低的問題。

因此，結(jié)合中國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的發(fā)展階段，在建立庫存股制度時(shí)需要更多地向德國(guó)靠攏，逐步放寬允許企業(yè)持有庫存股的情形，但對(duì)企業(yè)在回購(gòu)操作時(shí)進(jìn)行嚴(yán)格程序約束，在防范內(nèi)幕交易與信息披露規(guī)范上從嚴(yán)要求；在具體制度設(shè)置上，可以參考美國(guó)“安全港”規(guī)則，明確正?；刭?gòu)與市場(chǎng)操縱的邊界，為企業(yè)回購(gòu)提供法律支撐。

上市公司股份回購(gòu)將掀起新浪潮

《公司法修正案》的通過為上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)提供便利。在股價(jià)低迷的時(shí)候，上市公司回購(gòu)股票是一種穩(wěn)定股價(jià)、提振投資者信心的有效方式，這也成為2015年股市大幅波動(dòng)中的護(hù)盤利器。隨著庫存股制度的建立，上市公司股份回購(gòu)將掀起新的浪潮，而回購(gòu)在穩(wěn)定股價(jià)、融資并購(gòu)等中的作用也將更加顯現(xiàn)。

根據(jù)choice統(tǒng)計(jì)口徑，中國(guó)上市公司股票回購(gòu)可分為股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)和普通回購(gòu)。前者主要是對(duì)離職股權(quán)激勵(lì)對(duì)象持有的激勵(lì)股票回購(gòu)注銷，屬于被動(dòng)回購(gòu)；后者屬于上市公司主動(dòng)回購(gòu)。從上市公司歷史發(fā)布的回購(gòu)預(yù)案來看，大都以被動(dòng)回購(gòu)為主，而主動(dòng)回購(gòu)相對(duì)較少：2011-2017年，上市公司發(fā)布股份回購(gòu)預(yù)案1748筆，其中主動(dòng)回購(gòu)248筆，被動(dòng)回購(gòu)1500筆，主動(dòng)回購(gòu)占比僅為14%；但2018年以來，上市公司主動(dòng)回購(gòu)出現(xiàn)明顯增加，年初至今（截至10月24日）發(fā)布的1095筆回購(gòu)預(yù)案公告中，主動(dòng)回購(gòu)達(dá)到434筆，超過2011年-2017年的總和，在全部回購(gòu)預(yù)案中的占比也已大幅提升至40%。

作者為新時(shí)代證券研究所所長(zhǎng)兼中小盤首席研究員，專注于新興產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購(gòu)重組投資策略》（2016年1月）、《讀懂上市公司信息》（2018年5月）等