迪安診斷激進并購肥了誰？

杜鵬

9月底，《證券市場周刊》記者發(fā)布《危險的迪安診斷》一文，認為迪安診斷（300244.SZ）存在財務風險。對此，上市公司給予澄清。在重新翻閱公開資料之后，《證券市場周刊》記者仍然堅持最初的判斷：上市公司存在的財務風險不容忽視，尤其連續(xù)多年大手筆的收購，更是值得投資人高度關注。

針對《證券市場周刊》記者在本文中提出的問題，迪安診斷方面給出了自己的回復和解釋，在此一并呈現(xiàn)給投資者。

收購上演暴利故事

自2014年以來，迪安診斷開始大舉對外投資和收購。據(jù)統(tǒng)計，2015-2017年及2018年前三季度，上市公司取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額、投資支付的現(xiàn)金，累計值分別為20億元、16.82億元，兩者合計36.82億元。

值得注意的是，迪安診斷自2011年7月上市以來累計實現(xiàn)的凈利潤也不過13.93億元。那么，上市公司對外投資的這么多錢，最終都進了誰的腰包了呢？由于收購標的數(shù)量眾多，《證券市場周刊》記者在此僅以最新的一筆收購為例來以窺全貌。

迪安診斷最近的一筆收購發(fā)生于2018年上半年。

4月11日，上市公司發(fā)布公告稱，公司與杭州海魯股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“杭州海魯”）及相關方簽署了《關于青島智穎醫(yī)療科技有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，公司擬以自籌資金5.76億元現(xiàn)金收購杭州海魯持有的青島智穎醫(yī)療科技有限公司（下稱“青島智穎”）51%股權(quán)。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，公司持有青島智穎51%的股權(quán)。

青島智穎成立于2016年4月5日，這是一家成立時間僅有兩年左右的新公司。上述公告披露了標的資產(chǎn)2017年的經(jīng)營狀況，當年其收入和凈利潤分別為9.13億元和1.12億元，但是對于2016年和2018年1-3月的財務數(shù)據(jù)，公告卻未作任何的披露，而其他上市公司在進行類似收購之時，均會對此進行披露。因此，迪安診斷此次收購的信息披露工作明顯存在瑕疵，未詳盡披露的真實原因不得而知。

此次收購的評估基準日為2017年12月31日，當年年末青島智穎凈資產(chǎn)為4.93億元。國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，青島智穎在2018年之后沒有過股東增資行為，注冊資本約1.3億元。

所有者權(quán)益基本等于“投入本金+累計凈利潤-分紅”，假設青島智穎成立之后的凈利潤已經(jīng)全部100%分紅。那么，原有股東投入到青島智穎的本金最多不會超過收購標的2017年末的凈資產(chǎn)4.93億元。

而上市公司在此次收購之時，給予青島智穎100%股權(quán)的評估值高達11.3億元。這也就意味著，原股東投入的本金在短短兩年時間之內(nèi)就已經(jīng)實現(xiàn)了至少翻倍的收益。在實體經(jīng)濟普遍難賺錢的背景下，這樣的收益可謂暴利。

那么，這筆暴利的收益究竟落到了誰人腰包里了呢？

根據(jù)公告，這筆交易的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方是杭州海魯，而杭州海魯成立時間在2017年6月，晚于青島智穎成立的時間點。因此，杭州海魯是通過股權(quán)受讓方式獲取青島智穎股權(quán)的。

對于杭州海魯獲取青島智穎股權(quán)的時間點和交易價格，本次收購公告沒有任何的披露。迪安診斷在給《證券市場周刊》記者的回復中稱，2017年7月，杭州海魯從德清燕恒投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“德清燕恒”）和德清文輝投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“德清文輝”）受讓了青島智穎的股權(quán)。

杭州海魯受讓青島智穎股權(quán)的價格是多少？對于這個問題，迪安診斷在回復中并沒有明確告知。迪安診斷方面解釋稱，杭州海魯作為獨立的投資機構(gòu)，上市公司對其不具有控制權(quán)，海魯基金對外投資的所涉收購價格、對手方背景等的具體內(nèi)容，上市公司無義務且相關監(jiān)管機構(gòu)未強制要求對外披露。

盡管無法具體知曉“德清燕恒和德清文輝”、杭州海魯分別賺了多少錢，但是毋庸置疑的是，這筆兩年不到的投資收益已經(jīng)盡數(shù)落進了德清燕恒、德清文輝、杭州海魯?shù)难?/p>

迪安診斷在回復中稱，德清燕恒、德清文輝是由青島智穎（前身為青島聯(lián)合執(zhí)信）的創(chuàng)始人、高管骨干組成的合伙企業(yè)。國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，德清燕恒、德清文輝均成立于2017年3月9日，執(zhí)行事務合伙人均是姜恒山，背后的股東也是完全一致，由8位自然人組成，分別是喻惠民、王曉偉、姜崇、姜恒山、姜燕青、沈巧福、劉文亭、陸修輝。該筆收購交易完成之后，德清燕恒、德清文輝已經(jīng)被立即注銷掉了。

杭州海魯成立于2017年6月，系上市公司參與發(fā)起的有限合伙企業(yè)，出資人分別是寧波梅山保稅港區(qū)卓源投資管理有限責任公司（下稱“卓源投資”）、迪安診斷、中誠信托有限責任公司（下稱“中誠信托”），出資額分別是1萬元、1.58億元、4.73億元，出資比例分別為0.001%、24.999%、75%。其中，卓源投資是杭州海魯?shù)钠胀ê匣锶撕蛨?zhí)行事務合伙人，后兩者是有限合伙人。

從上面的股權(quán)結(jié)構(gòu)中來看，除了迪安診斷自身以外，卓源投資和中誠信托均是這筆收購交易的受益人，尤其前者值得重點關注。

啟信寶顯示，卓源投資成立于2016年9月26日，由自然人吳征濤100%持股。啟信寶還顯示，吳征濤在四川新健康成生物股份有限公司擔任董事，該企業(yè)是新三板掛牌企業(yè)，交易代碼和企業(yè)簡稱分別是831193.OC、新健康成。新健康成披露的董事會信息介紹稱，吳征濤1966年出生，于1987年畢業(yè)于四川大學，獲得經(jīng)濟學學士學位，1987年至2016年任職于杭州市物價局，從事經(jīng)濟管理和分析工作，2016年退休后自由職業(yè)。

試問長期從事物價局公務員工作的吳征濤，有能力從事大健康產(chǎn)業(yè)基金的投資和管理工作嗎？吳征濤的經(jīng)營能力是否對得起杭州海魯每年支付的大筆基金管理費呢？

在上述交易方輕松獲取暴利的背后，上市公司卻要承擔高溢價收購形成的巨額商譽。2018年半年報顯示，迪安診斷收購青島智穎形成的賬面商譽為3.07億元。

收購公告稱，青島智穎的主營業(yè)務是為各級醫(yī)療機構(gòu)提供優(yōu)質(zhì)體外診斷產(chǎn)品和專業(yè)技術(shù)支持，以濟南和青島地區(qū)為中心，建立了區(qū)域覆蓋面廣、客戶依賴度高的業(yè)務網(wǎng)絡和綜合服務體系，成為中國北方地區(qū)最具專業(yè)化、規(guī)模最大的進口醫(yī)學診斷產(chǎn)品代理商之一。

從收購公告披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，這家標的資產(chǎn)的盈利能力不錯，但是資產(chǎn)質(zhì)量卻不敢恭維。

截至2017年年末，青島智穎應收賬款有4.2億元，占總資產(chǎn)的比例高達56.07%。這是個什么概念呢？

依據(jù)申萬三級行業(yè)劃分，迪安診斷屬于醫(yī)療器械行業(yè)，該行業(yè)中共有49家上市公司。截至2018年上半年末，應收賬款占總資產(chǎn)比例最高的三家上市公司，分別是邁克生物（300463.SZ）、迪安診斷、貝瑞基因（000710.SZ），占比分別是34.61%、29.84%、28.66%。

對比可以發(fā)現(xiàn)，青島智穎的應收賬款占比不僅比49家同行業(yè)上市公司都要高，而且比應收賬款占比最高的邁克生物還要高出21.46個百分點，青島智穎的盈利質(zhì)量不言而喻。

更為蹊蹺的是，這筆交易居然沒有給出任何的業(yè)績承諾。

對此，迪安診斷在給《證券市場周刊》記者的回復中解釋稱，本次收購評估過程較為合理，評估值能公允反映青島智穎的價值，本次交易價格系迪安診斷與杭州海魯參照青島智穎的評估結(jié)果，并根據(jù)市場化的原則協(xié)商確定，收購價格公允，所以未另行設置業(yè)績補償條款，此為市場化的商業(yè)行為；本次交易的對方杭州海魯對青島智穎的投資主要系財務性投資，目的是為了取得持有青島智穎股權(quán)的增值收益，且杭州海魯未直接參與青島智穎的日常經(jīng)營管理工作，上市公司未要求財務投資機構(gòu)在收購完成后進行業(yè)績承諾符合行業(yè)慣例。

然而，在沒有任何業(yè)績承諾的情況下，青島智穎未來業(yè)績一旦不達預測，那么苦果就將由上市公司獨自來承擔。

青島智穎僅僅是上市公司眾多收購項目中的一個，其余的收購是否也存在上述類似情形呢？這值得投資人高度關注。

收購標的業(yè)績成色幾何？

迪安診斷收購標的眾多，僅在商譽中就由25個標的資產(chǎn)構(gòu)成。截至2018年三季度末，上市公司商譽高達19.43億元。

在這25家收購標的中，迪安診斷在2018年中報的“主要控股參股公司分析”部分，僅披露了4家收購標的的經(jīng)營狀況，分別是北京聯(lián)合執(zhí)信醫(yī)療科技有限公司（下稱“北京執(zhí)信”）、新疆元鼎醫(yī)療器械有限公司（下稱“新疆元鼎”）、內(nèi)蒙古迪安豐信醫(yī)療科技有限責任公司（下稱“內(nèi)蒙豐信”）、青島智穎，2018年上半年，上述4家公司的凈利潤分別為4586萬元、3898萬元、3274萬元、6072萬元。

截至2018年上半年末，上市公司已經(jīng)對新疆元鼎計提了3431萬元的商譽減值準備。另外3家標的資產(chǎn)，雖然目前尚未計提商譽減值，但是一些財務指標卻存在不少可疑之處。

比如，北京執(zhí)信2018年上半年收入和凈利潤分別為2.78億元、5069萬元，凈利率為18.21%；2017年上半年，北京執(zhí)信收入和凈利潤分別為4.03億元、4249萬元，凈利率為10.55%。

對比可以發(fā)現(xiàn)，2018年上半年，北京執(zhí)信收入相比上年同期大幅下降，但是凈利潤卻要比上年同期多出來820萬元，凈利率更是從10.55%大幅提升至18.21%，整體表現(xiàn)頗為蹊蹺。

公告稱，北京執(zhí)信是國內(nèi)為各級醫(yī)療機構(gòu)提供體全球領先的體外診斷產(chǎn)品和最前沿診斷技術(shù)的專業(yè)綜合服務提供商，是中國北方地區(qū)銷售進口醫(yī)療檢驗設備最專業(yè)化的公司之一。

對于北京執(zhí)信變動異常的財務狀況，迪安診斷在回復中解釋稱，因公司根據(jù)對北京地區(qū)當?shù)蒯t(yī)改政策的預判，主動優(yōu)化業(yè)務結(jié)構(gòu)，減少低毛利的分銷業(yè)務，增加直銷比例和終端醫(yī)療機構(gòu)客戶，而新增直銷業(yè)務收入規(guī)模低于減少的分銷業(yè)務規(guī)模，故當期營業(yè)收入相應減少；調(diào)整后，2018年上半年，由于毛利較高的直銷收入占比上升，北京執(zhí)信綜合毛利率同比大幅上升，與此同時，北京執(zhí)信主營業(yè)務持續(xù)穩(wěn)步增長，凈利潤及凈利潤率等指標持續(xù)上升。

此外，值得注意的是，迪安診斷商譽由25個標的資產(chǎn)組成，而上市公司財報僅僅披露了上述4家標的資產(chǎn)的經(jīng)營狀況，剩余21家的經(jīng)營狀況不得而知，這對投資人而言就是一個業(yè)績黑洞。

那么，這些未披露經(jīng)營狀況的標的資產(chǎn)究竟成色幾何呢？《證券市場周刊》記者按照以下方法可以粗略推算出這些資產(chǎn)的經(jīng)營情況：合并報表利潤-母公司利潤-主要控股公司凈利潤。

照此計算，2018年上半年，這些未披露的收購標的凈利潤=合并報表凈利潤（2.84億元）-母公司凈利潤（3246萬元）-主要控股公司凈利潤（杭州迪安檢驗中心有限公司8369萬元+杭州迪安基因工程有限公司3103萬元+北京執(zhí)信4586萬元+新疆元鼎3898萬元+內(nèi)蒙豐信3274萬元+青島智穎并表凈利潤2520萬元）=-596萬元。

2017年，這些未披露的收購標的凈利潤=合并報表凈利潤（4.64億元）-母公司凈利潤（1.66億元）-主要控股公司凈利潤（杭州迪安檢驗中心有限公司8820萬元+杭州迪安基因工程有限公司5521萬元+北京執(zhí)信6817萬元+新疆元鼎7835萬元+內(nèi)蒙豐信5317萬元）=-4510萬元。

從上面可以看出，2017年和2018年上半年，這些未披露業(yè)績的收購資產(chǎn)合計凈利潤分別為-4510萬元、-596萬元，皆處于虧損狀態(tài)。截至2018年上半年末，這21家標的資產(chǎn)的賬面商譽合計有10.06億元，難道上市公司不需要對其計提商譽減值準備嗎？

對此，迪安診斷認為，上述未披露的收購標的凈利潤的計算方法“合并報表利潤-母公司利潤-主要控股公司凈利潤”，以及由此推算的過程及結(jié)論存在重大偏頗。

迪安診斷方面稱，合并報表需抵消合并過程中母公司從子公司獲得的投資收益及體現(xiàn)在母公司投資收益中處置直接子公司以前年度利潤等因素影響，因此，上述計算直接扣減母公司利潤的推算過程是不全面的。

迪安診斷進一步補充稱，《證券市場周刊》記者的推算結(jié)果忽略了新設公司的影響，而新設公司多為迪安診斷在“診斷+”產(chǎn)業(yè)鏈上的延伸布局，部分業(yè)務尚處于建設培育期（因2017年公司加快實驗室的擴張步伐、投資冷鏈物流、健檢等新業(yè)務以及加強管理、研發(fā)投入等，導致當年新增虧損），且新設公司不存在商譽計提減值事項。

盡管《證券市場周刊》記者在推算過程中沒有考慮合并抵消、新設公司及其他公司影響，但是這些未披露經(jīng)營狀況的21家標的資產(chǎn)對投資人而言毋庸置疑是業(yè)績黑洞，高企的商譽將會始終猶如懸掛在投資人頭頂之上的達摩克利斯之劍。

另外，針對《證券市場周刊》記者關于長期股權(quán)投資不掙錢的質(zhì)疑，上市公司也給出了自己的回復和解釋。

財報顯示，杭州全程國際健康醫(yī)療管理中心有限公司、BioCore Co Ltd均是公司的聯(lián)營企業(yè)，截至2018年上半年末體現(xiàn)在長期股權(quán)投資中的賬面價值分別為3021萬元、3733萬元，這兩家聯(lián)營企業(yè)2018年上半年貢獻的投資收益分別為-642萬元、28萬元，收益狀況很差。

對此，迪安診斷給出的解釋是，公司參與的Medical Mall-全程國際健康管理中心于2017年9月正式啟動試運營，運營時間較短，現(xiàn)階段已經(jīng)入駐多家醫(yī)療機構(gòu)和專家門診，為國內(nèi)首家“醫(yī)療共享平臺”綜合體新模式，以及公司在ToC端延伸業(yè)務的探索嘗試，目前尚處于市場培育階段。

對于后者的經(jīng)營狀況，迪安診斷表示，BioCore Co Ltd主營業(yè)務包括CRO服務和基因診斷產(chǎn)品研發(fā)制造，近幾年一直致力于在數(shù)字PCR上開發(fā)NIPT或其他遺傳疾病檢測項目，已發(fā)布了若干技術(shù)突破的學術(shù)論文，現(xiàn)在韓國申請注冊許可，并開始啟動臨床，但進入中國還需要較大周期，目前尚未貢獻較大投資收益。

并購腳步仍未停止

盡管資金鏈緊張以及商譽已經(jīng)高企，但這仍未能阻止住迪安診斷繼續(xù)對外收購的步伐。

2017年9月23日，迪安診斷發(fā)布公告稱，公司擬以非公開發(fā)行股票所募集資金9.98億元現(xiàn)金收購杭州迪桂股權(quán)投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“杭州迪桂”）持有的廣州迪會信醫(yī)療器械有限公司（下稱“廣州迪會信”）64%股權(quán)。

2018年4月23日，迪安診斷發(fā)布交易進展公告稱，公司現(xiàn)對非公開發(fā)行方案中募集資金數(shù)量和用途進行了調(diào)整，其中收購廣州迪會信64%股權(quán)不再作為非公開發(fā)行股票的募集資金投資項目。

迪安診斷在公告中表示，后續(xù)公司在滿足監(jiān)管要求和資金安全的前提下，將通過自籌資金在合理的資金成本下履行相應的決策程序擇機完成對廣州迪會信的收購。

這筆交易如果后續(xù)能夠成行的話，類似青島智穎一樣的暴利故事將在廣州迪會信身上繼續(xù)上演。

公告稱，廣州迪會信是廣東省最大的進口體外診斷產(chǎn)品代理商之一，與羅氏診斷、希森美康、碧迪、西比亞等全球多家知名的體外診斷產(chǎn)品供應商建立了緊密的合作關系，建立了深受客戶信賴的業(yè)務服務網(wǎng)絡和綜合服務體系，為廣東省內(nèi)的醫(yī)療機構(gòu)提供優(yōu)質(zhì)體外診斷產(chǎn)品和高品質(zhì)專業(yè)技術(shù)支持等綜合服務，其主要經(jīng)銷產(chǎn)品覆蓋廣東省內(nèi)主要大型三級、二級醫(yī)院等醫(yī)療機構(gòu)。

與青島智穎一樣，廣州迪會信同樣是一家新公司，該公司成立于2015年8月，經(jīng)營時間只有三年左右。此次交易的轉(zhuǎn)讓方是杭州迪桂，成立于2015年12月。從兩者成立的時間點來看，杭州迪桂是通過受讓方式成為了廣州迪會信的股東，對于這筆交易的轉(zhuǎn)讓方和轉(zhuǎn)讓價格，收購公告未給出任何的披露。

截至2017年7月31日，廣州迪會信凈資產(chǎn)有5.68億元。假設自廣州迪會信成立以來，凈利潤100%已經(jīng)全部用于分紅，那么原有股東投入到廣州迪信會的本金不會超過5.68億元。

而此次交易中，上市公司給予廣州迪會信100%股權(quán)的評估值高達15.60億元。這也就意味著，原有股東投入的本金在短短兩年時間之內(nèi)，至少實現(xiàn)了174%的收益，上市公司成為這筆暴利生意的買單者。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)上來看，廣州迪會信的情況與青島智穎非常類似。2017年9月23日，迪安診斷發(fā)布的廣州迪會信審計報告顯示，截至2017年7月31日，廣州迪會信應收賬款賬面價值為3.54億元，總資產(chǎn)為7.63億元，應收賬款占比高達46.4%，處于高位水平，真實的盈利質(zhì)量可想而知。

《證券市場周刊》記者在查詢啟信寶時發(fā)現(xiàn)，國家工商系統(tǒng)披露了廣州迪會信2017年的經(jīng)營數(shù)據(jù)：2017年全年其收入和凈利潤分別為9944萬元、2052萬元；截至2017年年末的總資產(chǎn)、負債總額、凈資產(chǎn)分別為5.46億元、1.45億元、4.01億元。

啟信寶顯示，廣州迪會信旗下還有4家子公司，分別是廣州市豐信醫(yī)療器械有限公司、廣州市迪匯醫(yī)療器械有限公司、廣州市迪盈貿(mào)易有限公司、廣州惠琪貿(mào)易有限公司。因此，在這里保守將上述數(shù)據(jù)當做廣州迪會信2017年母公司的財務數(shù)據(jù)，并與迪安診斷披露的數(shù)據(jù)進行比較。

迪安診斷在2017年9月23日發(fā)布的審計報告顯示，2017年1-7月，廣州迪會信母公司收入和凈利潤分別為4.23億元、4030萬元，截至2017年7月末，母公司的總資產(chǎn)、負債總額、凈資產(chǎn)分別為5.07億元、1.55億元、3.51億元。

前后對比可以發(fā)現(xiàn)，僅從收入指標來看，按照迪安診斷披露的口徑，廣州迪會信母公司在2017年1-7月就已經(jīng)實現(xiàn)了4.23億元的收入，但是按照工商系統(tǒng)口徑，2017年全年廣州迪會信母公司實現(xiàn)的收入也不過只有9944萬元，兩者披露的數(shù)據(jù)完全不符合邏輯關系。

不止收入情況，廣州迪會信的凈利潤、總資產(chǎn)、負債總額、凈資產(chǎn)同樣存在類似的情形，究竟哪個版本的數(shù)據(jù)才是真實的呢？

另外，工商系統(tǒng)還披露了廣州迪會信的從業(yè)人數(shù)，2017年有29人。保守假設這29個人全部屬于廣州迪會信母公司，迪安診斷披露的廣州迪會信母公司2017年前7個月實現(xiàn)收入4.23億元，對應每個人創(chuàng)造的收入高達1459萬元。這僅僅是前7個月創(chuàng)造的收入而已，如果簡單推算到全年單人創(chuàng)造的收入可以達到2501萬元。

再來看一些迪安診斷自身的數(shù)據(jù)：2017年，迪安診斷收入50.04億元，員工總數(shù)7345人，單人創(chuàng)造的收入額為68萬元。

對比可以發(fā)現(xiàn)，廣州迪會信母公司單人創(chuàng)收能力遠遠超過迪安診斷本身，這種逆天的創(chuàng)收能力是否正常呢？

而且，廣州迪會信的法人為“喻惠民”，而向杭州海魯轉(zhuǎn)讓青島智穎股權(quán)的德清燕恒、德清文輝股東之一也為“喻惠民”。