去杠桿下的東方園林

蔣豹

對(duì)習(xí)慣了只要利潤不需要現(xiàn)金流的民營環(huán)保企業(yè)來說，2018年不好過。東方園林（002310.SZ）是代表之一。

5月21日，東方園林發(fā)布公告稱，原計(jì)劃發(fā)行的10億元債券，最終發(fā)行規(guī)模僅為0.5億元，受此影響，當(dāng)天股價(jià)便直接下跌4.01%。這進(jìn)一步加重了公司的危機(jī)，5月25日被迫發(fā)布臨時(shí)停盤公告，宣布發(fā)行股份購買資產(chǎn)事項(xiàng)。

停盤一直延續(xù)到8月27日，即使董監(jiān)高及時(shí)增持，但是開盤后的東方園林依舊難掩頹勢(shì)，以10月16日最低價(jià)7.34元/股計(jì)算，相較當(dāng)日停盤時(shí)15.03元/股的價(jià)格，其股價(jià)也已跌去一半。

曾經(jīng)風(fēng)光的東方園林怎么了？

究竟有沒有造血能力

東方園林的主營業(yè)務(wù)從最開始的園林工程到2015年興起的PPP項(xiàng)目工程，均是前期需要大量墊資的業(yè)務(wù)模式，東方園林的經(jīng)營現(xiàn)金流量?jī)纛~從2015年介入PPP開始，逐年好轉(zhuǎn)。2013年至2018年上半年，實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為9.0億元、6.4億元、6.0億元、13.8億元、22.2億元和6.6億元，同期的經(jīng)營現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-2.6億元、-3.0億元、3.7億元、15.7億元、29.2億元和4.3億元，凈現(xiàn)比由2013年和2014年負(fù)0.29和負(fù)0.47逐年好轉(zhuǎn)，2017年已經(jīng)為正1.32，遠(yuǎn)好于一般性企業(yè)了。

難道PPP項(xiàng)目拯救了公司的經(jīng)營現(xiàn)金流，這不合常理。原來東方園林設(shè)立PPP項(xiàng)目的SPV公司時(shí)，即使出資比例達(dá)到90%也沒有并表。東方園林設(shè)立SPV公司需要支付股權(quán)投資款，計(jì)入投資支付的現(xiàn)金，隨著PPP工程的不斷開展，東方園林按照完工百分比法確認(rèn)收入，SPV公司按照進(jìn)度向東方園林支付工程款。在不并表的情況下，SPV支付的進(jìn)度款形成了東方園林的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流。也就是，錢是東方園林作為投資款投資設(shè)立SPV公司的，然后SPV按照進(jìn)度把錢再支付給東方園林，等于繞了一圈，自己的錢流出去再流回來。

一般的企業(yè)，投資流出的現(xiàn)金一般構(gòu)建固定資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，但是東方園林不同，其投資流出的現(xiàn)金基本是投資設(shè)立SPV公司支付的現(xiàn)金，2013年和2014年為零，從2015年開始逐年增加，2017年投資支付的現(xiàn)金高達(dá)46.45億元，2018年上半年也高達(dá)16.87億元。

不并表是否合理，暫無統(tǒng)一說法。東方園林曾提到：對(duì)PPP項(xiàng)目公司股權(quán)投資款不符合傳統(tǒng)意義上的股權(quán)投資款，PPP項(xiàng)目公司是一種特殊目的的公司，東方園林對(duì)其不能控制，不納入合并范圍。也就是說，PPP項(xiàng)目運(yùn)營收入占比低的都不會(huì)并表，即使股權(quán)控制比例在80%以上。

但是不并表并不是PPP項(xiàng)目的絕對(duì)歸宿，鐵漢生態(tài)（300197.SZ）就選擇全部并表，因此，其經(jīng)營現(xiàn)金流量?jī)纛~就非常差，2015年至2017年分別為-0.57億元、-6.27億元和-8.55億元。

并表與否主要還是看企業(yè)自身的認(rèn)知和選擇，主要是看公司選擇經(jīng)營現(xiàn)金流還是利潤。并表的PPP項(xiàng)目（鐵漢生態(tài)模式），投資時(shí)計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資，確認(rèn)收入時(shí)增加資產(chǎn)負(fù)債表的長(zhǎng)期資產(chǎn)（長(zhǎng)期應(yīng)收款或無形資產(chǎn)），可以減少應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備，減少資產(chǎn)減值損失，增加凈利潤，但無法改善經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量。不并表的PPP項(xiàng)目（東方園林模式），投資時(shí)計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資或者其他非流動(dòng)資產(chǎn)，確認(rèn)收入時(shí)，增加應(yīng)收賬款，增加應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備，降低凈利潤，但是重塑現(xiàn)金流量表。

所以，雖然東方園林近幾年的經(jīng)營現(xiàn)金流量改善明顯，但只是PPP項(xiàng)目選擇不并表的會(huì)計(jì)處理帶來的，是PPP項(xiàng)目其本身的業(yè)務(wù)特性，東方園林暫時(shí)還沒有明顯的造血能力，造血能力也沒有改善的跡象。

拿單王狂奔

2014年是東方園林最困難的年度之一，那一年東方園林實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入46.80億元，同比下降5.91%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤6.48億元，同比下降27.17%。當(dāng)時(shí)，園林景觀業(yè)務(wù)陷入困局。

2015年，PPP剛剛問世，好多公司還在觀望，而東方園林則加足馬力快速進(jìn)入，幾乎以一周一個(gè)訂單的速度刷新著市場(chǎng)投資者對(duì)PPP的改觀，成為市場(chǎng)拿單王。等到2015年年報(bào)出來時(shí)，市場(chǎng)才發(fā)現(xiàn)高速增長(zhǎng)的東方園林回來了，股價(jià)也由低谷上漲2倍之多。東方園林的中標(biāo)金額由2014年的123.37億元一躍而至2015年的391.42億元，頂峰2017年則到了763.21億元。

如果沒有這次越演越烈的去杠桿風(fēng)波，2018年，東方園林拿單金額預(yù)期是1000億元。在市場(chǎng)杠桿收緊之時(shí)，東方園林并沒有明顯停下拿單、投資的腳步，但已有所放緩。投資支付的現(xiàn)金代表著東方園林設(shè)立SPV公司的金額，可以看到，2016年二季度單季度投資額只有1.02億元，但是2017年四季度投資額高達(dá)20.99億元，而到了2018年一季度，已經(jīng)下降至14.49億元，二季度只有2.38億元。5月份的發(fā)債失敗已經(jīng)大大影響了公司的投資進(jìn)度。

自身造血能力弱，拿單金額卻不斷增加，投資金額也逐漸擴(kuò)大，在2018年上半年去杠桿達(dá)到一個(gè)高峰時(shí)，一切戛然而止。

飲鴆止渴的危廢處置業(yè)務(wù)

相信東方園林也知道自身造血能力弱，而且沒有停止過自救的腳步。2015年9月，公司以2000萬元收購金源銅業(yè)100%股權(quán)，以1.42億元收購吳中固廢80%的股權(quán)。10月，公司以14.64億元收購申能環(huán)保60%股權(quán)，這些標(biāo)的都是危廢公司。

為什么布局危廢處置公司？一是行業(yè)發(fā)展空間大，全國最大的危廢處置公司東江環(huán)保（002672.SZ）的處理產(chǎn)能只有160萬噸，而市場(chǎng)總規(guī)模約6500萬噸以上，行業(yè)集中度極低，前十位企業(yè)的處理能力之和僅占比6%，也就是說，危廢處置是一個(gè)朝陽行業(yè)，很多企業(yè)還沒來得及走馬圈地。二是因?yàn)槲U處置行業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流非常好，是TOB的業(yè)務(wù)模式，不像東方園林主要客戶是政府，因此現(xiàn)金流更有保障，東江環(huán)保2015年至2017年的經(jīng)營現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2.28億元、6.90億元和6.71億元，基本是凈現(xiàn)比大于1。

于是從2017年年報(bào)開始，工業(yè)危廢處置、水環(huán)境綜合治理和全域旅游構(gòu)成了公司的三大板塊，2017年，危廢處置業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收15.04億元，同比增長(zhǎng)23.66%，占營業(yè)收入的比重為9.88%。而且，公司取得工業(yè)危險(xiǎn)廢棄物環(huán)評(píng)批復(fù)為126.45萬噸，僅僅用三年的時(shí)間，規(guī)模已經(jīng)接近行業(yè)老大哥的東江環(huán)保。

東方園林?jǐn)U大危廢處置業(yè)務(wù)是兩條腿走路，一條腿是并購，2017年和2018年上半年分別收購了4家和5家危廢處置公司；一條腿是新設(shè)，2018年上半年新設(shè)6家危廢處置公司。但是不管是并購還是新設(shè)，都需要大量現(xiàn)金。而且，反映到資產(chǎn)負(fù)債表上來，收購體現(xiàn)的是商譽(yù)，商譽(yù)余額由2014年的0.99億元增加至2015年14.90億元，2017年商譽(yù)余額減少是因?yàn)樘幹昧松套u(yù)余額高達(dá)12.75億元申能固廢，否則截至2018年上半年，商譽(yù)余額將高達(dá)40億元。新設(shè)則體現(xiàn)在在建工程科目上，2018年半年報(bào)顯示，在建工程投資額預(yù)算高達(dá)17.20億元，主要為危廢產(chǎn)能支出。

如果成功轉(zhuǎn)身，經(jīng)營現(xiàn)金流好的危廢處置業(yè)務(wù)可以產(chǎn)生源源不斷的現(xiàn)金流，支持公司的再次擴(kuò)張?？墒乔疤崾切枰Ц洞箢~的并購資金和新設(shè)資金，在2018年去杠桿時(shí)反而成了飲鴆止渴。

自救正當(dāng)時(shí)

2018年東方園林復(fù)牌之后，股價(jià)依然往下走，同時(shí)其資金鏈將要斷裂的傳聞四起。10月16日更是傳出了北京證監(jiān)局召集債權(quán)人會(huì)議，東方園林控股股東表達(dá)了積極還款的意愿并提出了具體的償債計(jì)劃，而絕大多數(shù)債權(quán)人表達(dá)了支持公司穩(wěn)定發(fā)展的意愿。如此關(guān)鍵時(shí)候，公司財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人周舒辭去職務(wù)，也讓人浮想聯(lián)翩。

8月以來，公司更是與多家銀行分別簽訂60多億元授信額度，雖然跟一汽集團(tuán)1萬億元的授信額度沒得比，也是提振了市場(chǎng)的信心。

東方園林不得不選擇出售股權(quán)來獲取現(xiàn)金。先是擬以環(huán)保集團(tuán)（主要是危廢公司）49%的股權(quán)與農(nóng)銀資本實(shí)施債轉(zhuǎn)股，降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率。同時(shí)，東方園林實(shí)際控制人何巧女及唐凱也擬出售公司10%的股權(quán)引入央企或者國資，降低資產(chǎn)負(fù)債率。

那么，東方園林能走出這次債務(wù)危機(jī)嗎？從監(jiān)管部門及主要銀行給出的信號(hào)來看，東方園林不會(huì)像環(huán)保業(yè)的有些公司一樣破罐子破摔，債務(wù)危險(xiǎn)似乎在一步步解除。但是各位投資者仍需關(guān)注后續(xù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)的進(jìn)展。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇已經(jīng)影響了公司PPP業(yè)務(wù)和危廢處置業(yè)務(wù)的推進(jìn)，進(jìn)而影響公司的收入和利潤，反過來還會(huì)影響公司的估值和股價(jià)。東方園林三季報(bào)顯示，單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31.86億元，同比減少12.74%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司的凈利潤3.11億元，同比減少22.07%，經(jīng)營現(xiàn)金流量?jī)纛~-3.84億元，收入和利潤已經(jīng)開始下滑。

同時(shí)，截至2018年三季度，東方園林應(yīng)收賬款高達(dá)99.76億元，較半年報(bào)繼續(xù)增加8.65億元，存貨余額高達(dá)142.21億元，應(yīng)收賬款和存貨將是東方園林的阿喀硫斯之踵，一旦發(fā)生大額減值，這對(duì)于凈資產(chǎn)只有122.76億元的東方園林來說肯定是滅頂之災(zāi)。

去杠桿之下，抄底需謹(jǐn)慎。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票