市場(chǎng)環(huán)境與基金安全投資轉(zhuǎn)移—基于盈余質(zhì)量的研究

彭文平，肖繼輝，周玉娟

（1. 華南師范大學(xué) 華南市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)研究中心，廣東 廣州 510631；2. 暨南大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510632；3. 廣州市蘿崗開發(fā)區(qū)國(guó)稅局，廣東 廣州 510006）

一、引 言

基金的選股擇時(shí)能力很受重視。特別是在股市下跌、市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)，基金能否及時(shí)調(diào)整投資組合中的高風(fēng)險(xiǎn)股票比例以降低風(fēng)險(xiǎn)，確保組合資產(chǎn)的“安全性”對(duì)投資者而言非常重要?；鹪谶x股時(shí)，需要利用上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告。財(cái)務(wù)報(bào)告中覆蓋了會(huì)計(jì)政策變更和會(huì)計(jì)估計(jì)變更等信息，這些財(cái)務(wù)信息都折射出上市公司的盈余管理行為和盈余質(zhì)量?；鹗欠窭脮?huì)計(jì)信息尤其是會(huì)計(jì)盈余信息構(gòu)建投資組合是學(xué)者們持續(xù)關(guān)注的問(wèn)題。Ali等（2008）首次研究了共同基金是否利用會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)進(jìn)行投資，發(fā)現(xiàn)較少基金利用應(yīng)計(jì)策略；但利用應(yīng)計(jì)策略的基金能取得更好的業(yè)績(jī)。姚頤等（2011）發(fā)現(xiàn)，我國(guó)開放式基金投資決策體現(xiàn)出了對(duì)會(huì)計(jì)盈余信息的追求和利用。已有文獻(xiàn)表明，基金在投資過(guò)程中會(huì)關(guān)注公司的會(huì)計(jì)信息，采取不同的投資策略。但是，這些文獻(xiàn)關(guān)注的都是會(huì)計(jì)盈余中的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目部分，往往側(cè)重于會(huì)計(jì)盈余本身，很少關(guān)注盈余信息質(zhì)量。會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)可以進(jìn)一步區(qū)分為可操控應(yīng)計(jì)和不可操控應(yīng)計(jì)?？刹倏貞?yīng)計(jì)代表的盈余質(zhì)量能更好預(yù)測(cè)未來(lái)會(huì)計(jì)利潤(rùn)和現(xiàn)金流偏差，也是股票定價(jià)因子。因此，從決策有用性角度看，盈余質(zhì)量比會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)具有更多信息含量。作為專業(yè)投資者，基金在投資決策時(shí)也會(huì)關(guān)注到會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量。

市場(chǎng)環(huán)境好的牛市期間系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低，市場(chǎng)環(huán)境不好的熊市期間系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)走高（張宗新和朱偉驊，2005）。因此，牛熊市代表的不同市場(chǎng)環(huán)境存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)差異。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境不好時(shí)，走高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金資產(chǎn)組合的影響也將水漲船高，此時(shí)基金的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避需求更高。為了降低差的市場(chǎng)環(huán)境帶來(lái)投資組合的整體下行風(fēng)險(xiǎn)，基金將把組合資產(chǎn)朝著表現(xiàn)更為穩(wěn)健的股票轉(zhuǎn)移，這就是基金安全投資轉(zhuǎn)移行為（Flight to Quality）。股票的盈余質(zhì)量是基金進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移的重要依據(jù)。因?yàn)?，盈余質(zhì)量越高的股票，其應(yīng)計(jì)項(xiàng)與現(xiàn)金流之間的對(duì)應(yīng)程度越好（Penman，2007），未來(lái)現(xiàn)金流方面的信息越準(zhǔn)確（Lambert等，2007；Dechow 等，2010）；在市場(chǎng)環(huán)境不佳時(shí)，盈余質(zhì)量高的股票受到市場(chǎng)環(huán)境影響較小，對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不敏感（Ng，2011；Bhattacharya等，2012），股價(jià)下跌幅度更小（Hilary，2008），表現(xiàn)更為穩(wěn)??；此外，盈余質(zhì)量作為定價(jià)因子可以預(yù)測(cè)股票回報(bào)（Francis等，2005；Gray 等，2009），盈余質(zhì)量高的股票業(yè)績(jī)更好（王慶文，2005）。所以，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)，基金資產(chǎn)組合承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)增加，面臨的業(yè)績(jī)惡化可能性更大，此時(shí)，基金投資決策變得更為謹(jǐn)慎，也更具有降低組合風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。為此，基金將更為重視信息的收集，更有可能關(guān)注會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量信息。而在市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)，盈余質(zhì)量高的股票所具有的對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不敏感、股價(jià)表現(xiàn)更穩(wěn)健、業(yè)績(jī)更好的特質(zhì)使得其成為了基金避險(xiǎn)的理想標(biāo)的。

現(xiàn)有研究在檢查基金利用會(huì)計(jì)盈余信息構(gòu)建投資組合時(shí)都沒有考慮基金對(duì)盈余質(zhì)量信息的需求可能受到市場(chǎng)環(huán)境的影響，因此大多發(fā)現(xiàn)基金在構(gòu)建投資組合時(shí)并不廣泛使用盈余質(zhì)量信息（Sloan，1996；Ali等，2008）?？紤]到市場(chǎng)環(huán)境可能影響基金對(duì)會(huì)計(jì)信息的使用，本文研究了不同市場(chǎng)環(huán)境情況下，基金利用盈余質(zhì)量信息進(jìn)行資產(chǎn)配置的問(wèn)題，得到了新的發(fā)現(xiàn)：在市場(chǎng)環(huán)境不佳時(shí)，基金會(huì)利用盈余質(zhì)量信息進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移，更多地配置盈余質(zhì)量高的股票，以降低組合風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定和提高基金業(yè)績(jī)。該結(jié)論也很好地解釋了為何已有研究關(guān)于基金是否利用會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量信息進(jìn)行投資決策的結(jié)論不統(tǒng)一的問(wèn)題。

周期性行業(yè)股票與非周期性行業(yè)股票的利潤(rùn)波動(dòng)和盈余質(zhì)量都存在顯著差異（Jin，2005；陳武朝，2013）。本文進(jìn)一步檢查股票所屬行業(yè)周期性是否對(duì)基金安全投資轉(zhuǎn)移有影響，以及基金在利用股票所屬行業(yè)周期性避險(xiǎn)時(shí)是否也考慮股票的盈余質(zhì)量。研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)，基金會(huì)配置更多的非周期行業(yè)股票，將投資轉(zhuǎn)向盈余質(zhì)量更高的非周期行業(yè)股票，投資組合在周期與非周期行業(yè)間的轉(zhuǎn)移背后仍然是盈余質(zhì)量；進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，基金只在周期性行業(yè)股票中會(huì)采取向盈余質(zhì)量高的股票轉(zhuǎn)移的避險(xiǎn)行為，而在配置非周期行業(yè)股票時(shí)并不關(guān)注股票的盈余質(zhì)量。原因是非周期行業(yè)股票本身的盈余質(zhì)量較高，根據(jù)其盈余質(zhì)量進(jìn)行避險(xiǎn)的空間有限。

在市場(chǎng)環(huán)境不好時(shí)，基金利用會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量信息進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移時(shí)是否會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響呢？這對(duì)于系統(tǒng)評(píng)價(jià)基金的投資能力以及會(huì)計(jì)信息決策的相關(guān)性具有重要意義。本文發(fā)現(xiàn)，安全投資轉(zhuǎn)移行為對(duì)基金業(yè)績(jī)存在積極影響，特別是在市場(chǎng)環(huán)境差的熊市，基金的安全投資轉(zhuǎn)移程度越高業(yè)績(jī)?cè)胶?。這表明基金具有良好的選股能力，能充分利用盈余信息及時(shí)調(diào)整投資組合以避險(xiǎn)。本文的研究為理解會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在投資決策中的作用提供了一個(gè)新的視角。發(fā)現(xiàn)了基金會(huì)在市場(chǎng)環(huán)境差的情況下增加對(duì)高盈余質(zhì)量股票的配置的新結(jié)論，拓展了相關(guān)研究。也發(fā)現(xiàn)基金利用盈余質(zhì)量信息進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了有利影響，該發(fā)現(xiàn)有助于投資者更好地理解基金如何運(yùn)用會(huì)計(jì)信息進(jìn)行專業(yè)化投資，更全面地評(píng)價(jià)了基金的投資能力。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

基金具有很強(qiáng)的獲取信息規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力，在投資決策時(shí)非常關(guān)注市場(chǎng)環(huán)境，會(huì)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境采取相應(yīng)的投資策略。研究表明，基金在進(jìn)行資產(chǎn)配置決策時(shí)能前瞻性地利用市場(chǎng)環(huán)境信息（Chalmers等，2013），表現(xiàn)出良好的選股擇時(shí)能力（Huang 等，2011）。Barberis等（2001）根據(jù)前景理論建立的模型預(yù)測(cè)顯示，熊市中投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和損失的厭惡程度上升，投資會(huì)更加謹(jǐn)慎。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境不佳時(shí)，安全投資轉(zhuǎn)移是基金作出投資決策的重要驅(qū)動(dòng)因素（McKay，2006）。因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境不好會(huì)導(dǎo)致較高的股票收益波動(dòng)進(jìn)而加大基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的可能性，最終引發(fā)基金投資者的贖回。所以，投資環(huán)境差時(shí)，基金面臨的壓力增加，薪酬水平降低，而解雇威脅增加，此時(shí)其傾向采取風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，選擇受市場(chǎng)環(huán)境影響較小的股票，以避免可能遭受的損失（Vayanos，2004；Brunnermeier和Pedersen，2009）。實(shí)證證據(jù)也支持市場(chǎng)環(huán)境對(duì)基金投資行為和業(yè)績(jī)有影響，不同市場(chǎng)環(huán)境下基金的選股擇時(shí)能力存在差異（Kao等，1998），業(yè)績(jī)表現(xiàn)及其持續(xù)性也不同（Capocci等，2005）；市場(chǎng)環(huán)境影響基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為（Kempf等，2009）；市場(chǎng)環(huán)境對(duì)基金投資風(fēng)格漂移有影響（Ainsworth等，2008）。特別是市場(chǎng)環(huán)境不佳時(shí)，基金可能調(diào)整投資組合，遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)性投資（Chalmers等，2013），追求更好更穩(wěn)定的業(yè)績(jī)表現(xiàn)（Huang 等，2011）。

基金非常關(guān)注組合的風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化調(diào)整組合以降低風(fēng)險(xiǎn)。基金可以采取多種方式分散風(fēng)險(xiǎn)。如將投資轉(zhuǎn)向低β值、高價(jià)值、大規(guī)?；蛘吒吡鲃?dòng)性的股票，因?yàn)檫@些股票在一定程度上較少受到較差市場(chǎng)環(huán)境的影響。同樣，基金在市場(chǎng)環(huán)境不好時(shí)，會(huì)將投資轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量的股票進(jìn)行避險(xiǎn)。主要原因在于較高盈余質(zhì)量的股票表現(xiàn)更為穩(wěn)健，受市場(chǎng)環(huán)境的影響更小，這些股票在市場(chǎng)環(huán)境差的時(shí)期對(duì)于投資者更具吸引力。Dechow等（2010）的研究表明，盈余質(zhì)量對(duì)于未來(lái)的現(xiàn)金流具有信息導(dǎo)向的作用，盈余質(zhì)量越高，未來(lái)現(xiàn)金流方面的信息越準(zhǔn)確。盈余質(zhì)量與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（Ng，2011；Bhattacharya等，2012）；當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境較差時(shí)，盡管大部分股票的股價(jià)都有較大的波動(dòng)，但是盈余質(zhì)量較好的股票受到的影響和股價(jià)下降幅度都更小（Hilary，2008）。盈余質(zhì)量高的股票業(yè)績(jī)更好（王慶文，2005）。與此同時(shí)，Gallagher等（2014）也發(fā)現(xiàn)，持有更多高盈余質(zhì)量股票的基金表現(xiàn)出更好的業(yè)績(jī)和更低的收益波動(dòng)，在市場(chǎng)環(huán)境差的時(shí)候，這種基金為投資者提供了更好的“兜底”保護(hù)。

市場(chǎng)環(huán)境變差時(shí)，基金會(huì)增加盈余質(zhì)量高的股票的持有比例。因?yàn)檫@樣一方面有利于降低組合風(fēng)險(xiǎn)，降低業(yè)績(jī)波動(dòng)；另一方面盈余質(zhì)量高的股票往往有更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。綜上分析，本文提出假設(shè)1：市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)，基金會(huì)將投資組合轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量的股票。

盈余管理程度越大，股票盈余質(zhì)量越低。影響盈余管理程度的因素較多，其中包括股票所屬行業(yè)的周期性。周期性行業(yè)是受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大的行業(yè)，非周期性行業(yè)是生產(chǎn)必需品的行業(yè)，周期性行業(yè)的產(chǎn)品表現(xiàn)為高需求彈性，需求量受多種因素影響，變化大；而非周期性行業(yè)的產(chǎn)品則表現(xiàn)為低需求彈性，比較穩(wěn)定。周期性與非周期性行業(yè)的上述差異，具體體現(xiàn)為周期性行業(yè)的利潤(rùn)波動(dòng)通常大于非周期性行業(yè)（Jin，2005）。當(dāng)企業(yè)連年虧損的時(shí)候，就存在退市的風(fēng)險(xiǎn)。因此，處于周期性行業(yè)中的企業(yè)為了使利潤(rùn)呈現(xiàn)出較為平穩(wěn)的趨勢(shì)，進(jìn)行盈余管理的可能性以及盈余管理的程度都更大，會(huì)導(dǎo)致盈余質(zhì)量降低。陳武朝（2013）發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非周期性行業(yè)，周期性行業(yè)的盈余管理程度更大，股票的盈余質(zhì)量更低?；谝陨戏治?，本文認(rèn)為，在面臨市場(chǎng)環(huán)境差的時(shí)期，基金可能通過(guò)將投資組合轉(zhuǎn)向非周期性行業(yè)的股票以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)此提出假設(shè)2：市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)，基金會(huì)將投資組合轉(zhuǎn)向盈余質(zhì)量更高的非周期性行業(yè)股票。

本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，根據(jù)股票所屬行業(yè)的周期性進(jìn)行避險(xiǎn)仍與盈余質(zhì)量有關(guān)，因?yàn)榛疬x擇非周期性行業(yè)的股票進(jìn)行投資也是基于非周期性行業(yè)整體上盈余管理程度低、盈余質(zhì)量高這一事實(shí)（陳武朝，2013）。因此我們認(rèn)為，基金在基于盈余信息避險(xiǎn)時(shí)，更為關(guān)注周期性行業(yè)股票的盈余質(zhì)量，在市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)傾向挑選盈余質(zhì)量高的周期性行業(yè)股票。這是因?yàn)?，周期性行業(yè)本身受市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響更大，因而基金更需要選擇高盈余質(zhì)量的股票以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。而由于非周期行業(yè)股票本身的盈余質(zhì)量較高，其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較低，因而在市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)基于盈余質(zhì)量的避險(xiǎn)空間和動(dòng)機(jī)較弱。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)，基金投資組合中的周期性行業(yè)股票將更多轉(zhuǎn)向（周期性行業(yè)中的）盈余質(zhì)量高的股票。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取最能代表基金主動(dòng)投資能力的股票型和偏股型基金進(jìn)行研究，剔除了指數(shù)型和保本型基金。剔除全球基金和成立年限不足一年的基金。樣本區(qū)間為2005-2015年，涵蓋了牛熊市不同的市場(chǎng)環(huán)境。

基金持股及市值、規(guī)模和換手率等基金層面的數(shù)據(jù)來(lái)自Resset數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；股票層面的數(shù)據(jù)如資產(chǎn)、應(yīng)收賬款以及三因素和四因素模型中的各因子來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。缺失的數(shù)據(jù)通過(guò)查閱基金年報(bào)來(lái)補(bǔ)充。除了在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用基金季度數(shù)據(jù)外，本文采用基金年度數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)，因?yàn)榧径葦?shù)據(jù)沒有公布基金所持的全部股票。全樣本共包括2 901只基金。

（二）變量定義

1、因變量。參照 Ng（2011）和 Bhattacharya 等（2012）的研究，本文采用修正 Jones模型（Jones，1991）計(jì)算可操控應(yīng)計(jì)，以可操控應(yīng)計(jì)的絕對(duì)值度量股票的盈余質(zhì)量，并在此基礎(chǔ)上計(jì)算基金層面的安全投資轉(zhuǎn)移（FTQ）。

FTQ的計(jì)算參照Chen等（2018）的方法。首先，對(duì)各年度的可操控應(yīng)計(jì)進(jìn)行排序，并以30%、40%和30%為界點(diǎn)進(jìn)行劃分。其次，結(jié)合基金持股情況，將基金持有的股票分配到不同的盈余質(zhì)量組別，高盈余質(zhì)量組為可操控應(yīng)計(jì)絕對(duì)值較低的組。針對(duì)每一只基金，計(jì)算出高、中、低三個(gè)盈余質(zhì)量組所包含股票的組合權(quán)重，股票權(quán)重為持有的某只股票市值在基金所持全部股票市值中所占比重。最后，采用高盈余質(zhì)量組的組合權(quán)重減去低盈余質(zhì)量組的組合權(quán)重表示FTQ。FTQ值越大，表示基金投資組合越傾向于持有盈余質(zhì)量高的股票，安全投資轉(zhuǎn)移程度越大。對(duì)于基金持股在周期和非周期行業(yè)間的安全投資轉(zhuǎn)移（DifIndus），本文采取類似FTQ的方法進(jìn)行度量。首先對(duì)各年度基金所持全部股票根據(jù)其所屬行業(yè)的周期性區(qū)分為非周期性行業(yè)和周期性行業(yè)兩組；然后計(jì)算基金持有的股票屬于非周期組和周期組的權(quán)重；最后用非周期股票組的權(quán)重減去周期股票組的權(quán)重來(lái)表示。DifIndus越大，表明基金越傾向于購(gòu)買屬于非周期性行業(yè)的股票，安全投資轉(zhuǎn)移程度越大。本文采用三個(gè)指標(biāo)度量基金業(yè)績(jī)：考慮分紅的復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率 Rit，經(jīng)三因素模型（Fama和 French，1992）和四因素模型（Carhart，1997）調(diào)整后的收益（αit）。

2、自變量。市場(chǎng)環(huán)境（Condition）本文參照蔡慶豐和劉錦（2012）的方法，采用A股年中市場(chǎng)指數(shù)收益率來(lái)描述當(dāng)年的市場(chǎng)環(huán)境。采用年中市場(chǎng)收益率是因?yàn)榛饡?huì)根據(jù)上半年股票市場(chǎng)的表現(xiàn)決定下半年是否采用安全投資轉(zhuǎn)移的策略。表1列出了2005-2015年上證A股指數(shù)收益率。收益率為正表示股市表現(xiàn)好，Condition=0；收益率為負(fù)表示股市表現(xiàn)差，Condition=1。從表1可以看出，除了2014年外，各年上證A股指數(shù)的年中收益率和全年收益率的方向保持一致，表明采用年中市場(chǎng)指數(shù)收益率代表市場(chǎng)環(huán)境是合理的。

表1 上證A股指數(shù)率收益

續(xù)表 1 上證A股指數(shù)率收益

穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用經(jīng)濟(jì)周期作為市場(chǎng)環(huán)境的替代變量。股市是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。盡管我國(guó)股市“晴雨表”作用尚未完全顯現(xiàn)，但股市周期與國(guó)民經(jīng)濟(jì)之間確實(shí)存在密切聯(lián)系（顧嵐和劉長(zhǎng)標(biāo)，2001；黃華繼和丁維，2009）。本文對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的劃分與眾多文獻(xiàn)一致（吳娜，2013陳冬等，2016），用GDP增長(zhǎng)率對(duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行劃分。2005-2015年GDP增長(zhǎng)率的整體情況如圖1所示，平均值為9.76%，樣本年度的GDP增值率大于均值為經(jīng)濟(jì)上行期（economic cycle=0），否則為經(jīng)濟(jì)下行期（economic cycle=1）。

圖1 樣本年度GDP增長(zhǎng)率趨勢(shì)

（三）實(shí)證模型

本文建立回歸模型（1）檢驗(yàn)假設(shè) 1，模型（1）如下：

因變量和自變量如上所述?？刂谱兞堪▋蓚€(gè)方面：1、基金特征控制變量，包括基金規(guī)模、基金資產(chǎn)流動(dòng)性（用基金資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量）和基金持股的收益波動(dòng)、賬面市值比和持股公司的ROA。2、投資策略控制變量，基金在構(gòu)建基于盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移策略時(shí)也可能采取基于所持股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、市值規(guī)模、流動(dòng)性和賬面市值比為基礎(chǔ)的安全投資轉(zhuǎn)移策略（Chen等，2018）。所以，本文在回歸中也控制了基于股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（DifBeta）、市值規(guī)模（DifSize）、流動(dòng)性（DifTurnover）和賬面市值比（DifBM）等安全投資轉(zhuǎn)移策略的影響?？刂谱兞咳绫?所示。

表2 控制變量的定義

續(xù)表 2 控制變量的定義

本文建立回歸模型（2）以檢驗(yàn)假設(shè)2，模型（2）如下：

為了能更清楚地分析基金安全投資轉(zhuǎn)移行為，我們根據(jù)基金所持股票是否屬于周期性行業(yè)將樣本劃分為兩部分，重新計(jì)算各自的FTQ，得出該基金在周期性行業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量股票的程度FTQcyclical和基金在非周期性行業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量股票的程度FTQnoncyclical。采用周期和非周期行業(yè)內(nèi)部盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移程度FTQcyclical和FTQnoncyclical作為模型（2）的因變量對(duì)假設(shè)3進(jìn)行檢驗(yàn)。即用回歸模型（3）進(jìn)一步檢查基金經(jīng)理采取的盈余質(zhì)量安全轉(zhuǎn)移策略（FTQ）對(duì)基金業(yè)績(jī)（Perf）的影響。

其中，基金費(fèi)率（RE）為基金費(fèi)用總額與基金凈資產(chǎn)之比，持倉(cāng)比率（Stockperc）為基金持股市值與基金凈資產(chǎn)之比，基金年齡（Age）為截止樣本期末基金成立的年數(shù)。回歸模型控制了基金管理費(fèi)率、資產(chǎn)規(guī)模、年齡、周轉(zhuǎn)率和持倉(cāng)比率等變量（Chevalier和Ellison，1997）。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文樣本包含2005-2015年共2 901只基金年度樣本，對(duì)各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表3。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

FTQ的均值為0.162，表明總體上基金投資于高盈余質(zhì)量股票的權(quán)重比低盈余質(zhì)量股票的權(quán)重多16.20%。基金持股的賬面市值比均值為0.292。基金持有低Beta相對(duì)于高beta股票的權(quán)重少4.34%，基金持有大市值相對(duì)于小市值股票的權(quán)重低20.4%，基金持有高周轉(zhuǎn)率相對(duì)于低周轉(zhuǎn)率股票的權(quán)重高13.6%，基金持有的高賬面市值比相對(duì)于低賬面市值比股票的權(quán)重高11.6%?？傮w上看，基金傾向持有盈余質(zhì)量高、Beta高、市值小、流動(dòng)性高和賬面市值比高的股票。

（二）基金根據(jù)盈余質(zhì)量進(jìn)行安全轉(zhuǎn)移的回歸檢驗(yàn)

表4為假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果?；貧w（1）未控制基金其他避險(xiǎn)投資策略，回歸（2）控制了其他避險(xiǎn)投資策略。相比回歸（1），回歸（2）調(diào)整后R2有較大提高，原因在于其他避險(xiǎn)策略對(duì)基于盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移行為有顯著影響。

在回歸（1）和（2）中，解釋變量市場(chǎng)環(huán)境（Condition）都顯著為正，結(jié)果支持假設(shè)1，即市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)，基金利用股票盈余質(zhì)量進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移，投資組合向盈余質(zhì)量高的股票轉(zhuǎn)移的程度更大。DifBeta的系數(shù)顯著為正，表明基于beta的投資策略（從高Beta向低Beta股票轉(zhuǎn)移）與基于盈余質(zhì)量的投資策略（從低盈余質(zhì)量向高盈余質(zhì)量轉(zhuǎn)移）方向一致。DifSize的系數(shù)顯著為負(fù)，表明基于股票市值的投資策略（從高市值向低市值股票轉(zhuǎn)移）與基于盈余質(zhì)量的投資策略方向一致。DifBM的系數(shù)顯著為正，表明基于賬面市值比的投資策略（從低賬面市值比向高賬面市值比股票轉(zhuǎn)移）與基于盈余質(zhì)量的投資策略方向一致。基金特征控制變量中，Volatility的系數(shù)顯著為正，F(xiàn)und_BM的系數(shù)顯著為負(fù)，表明當(dāng)基金所投資的股票具有較高的收益波動(dòng)或具有較低的賬面市值比時(shí)，其更傾向于采取向盈余質(zhì)量高的股票轉(zhuǎn)移的安全投資轉(zhuǎn)移策略。

（三）基金根據(jù)股票所屬行業(yè)周期性進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移的回歸檢驗(yàn)

表5為假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果?；貧w（1）沒有控制其他避險(xiǎn)投資策略，回歸（2）控制了其他避險(xiǎn)投資策略。在回歸（1）和（2）中，解釋變量市場(chǎng)環(huán)境（Condition）都顯著為正，這支持了假設(shè)2，即市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)，基金利用股票所屬行業(yè)周期性進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移，投資組合向非周期性行業(yè)股票轉(zhuǎn)移的程度更大。DifBeta的系數(shù)顯著為正，這意味著基金朝著低Beta股票轉(zhuǎn)移時(shí)也朝著非周期性行業(yè)股票轉(zhuǎn)移，表明基于beta的投資策略與基于股票的行業(yè)周期投資策略方向一致。DifSize和DifBM系數(shù)顯著為負(fù)，意味著基金朝著低賬面市值比股票轉(zhuǎn)移或向市值小的股票轉(zhuǎn)移時(shí)也朝著非周期性行業(yè)股票轉(zhuǎn)移。表明基于股票賬面市值比和股票市值的投資策略與基于股票行業(yè)周期性的投資策略方向一致。

表4 股市表現(xiàn)與基于盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移

表5 股市表現(xiàn)與基于股票所屬行業(yè)周期性的安全投資轉(zhuǎn)移

基金持股的收益波動(dòng)（Volatility）和基金持股的業(yè)績(jī)（Fund_ROA）對(duì)基于股票所屬行業(yè)周期性的安全投資轉(zhuǎn)移都有顯著正的影響，表明基金所購(gòu)買的股票具有高收益波動(dòng)性或業(yè)績(jī)較差時(shí)，其更傾向于向非周期性行業(yè)股票轉(zhuǎn)移以避險(xiǎn)。

（四）基金在周期性行業(yè)與非周期性行業(yè)內(nèi)部的盈余質(zhì)量安全投資轉(zhuǎn)移

表6為假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果?；貧w（1）和（2）中的因變量為基金在周期性行業(yè)持股中的盈余質(zhì)量安全投資轉(zhuǎn)移 FTQcyclical。在回歸（1）和（2）中，解釋變量都顯著為正。回歸（3）和（4）的因變量為基金在非周期性行業(yè)持股中的盈余質(zhì)量安全投資轉(zhuǎn)移FTQnoncyclical。在回歸（3）和（4）中，解釋變量都不顯著。檢驗(yàn)結(jié)果支持了假設(shè)3，即市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)，基金經(jīng)理僅在周期性行業(yè)持股內(nèi)部采取向高盈余質(zhì)量股票轉(zhuǎn)移的安全投資轉(zhuǎn)移策略。究其原因可能在于，非周期性行業(yè)的股票本身盈余質(zhì)量就比較穩(wěn)定，所以基金利用盈余質(zhì)量進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移的空間有限。

表6 周期性行業(yè)和非周期性行業(yè)內(nèi)部的盈余質(zhì)量安全投資轉(zhuǎn)移

（五）基金安全投資轉(zhuǎn)移的經(jīng)濟(jì)后果

表7為基金安全投資對(duì)基金業(yè)績(jī)影響的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。三個(gè)回歸中的基金業(yè)績(jī)分別采用復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率、三因素模型調(diào)整收益和四因素模型調(diào)整收益。解釋變量FTQ的系數(shù)在全部回歸中都顯著為正，說(shuō)明基金安全投資轉(zhuǎn)移程度越大，基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好?；鹬苻D(zhuǎn)率對(duì)業(yè)績(jī)有顯著負(fù)的影響，說(shuō)明基金交易越頻繁業(yè)績(jī)?cè)讲?。費(fèi)率、持倉(cāng)比率和基金年齡對(duì)業(yè)績(jī)有顯著正的影響，說(shuō)明管理費(fèi)越高、基金持股金額占資產(chǎn)比例越高以及成立時(shí)間越長(zhǎng)的基金業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>

表7 基金安全投資轉(zhuǎn)移對(duì)業(yè)績(jī)的影響

續(xù)表 7 基金安全投資轉(zhuǎn)移對(duì)業(yè)績(jī)的影響

接下來(lái)，本文根據(jù)安全投資轉(zhuǎn)移的程度將基金樣本十等分。安全投資轉(zhuǎn)移程度最低的為F1組，最高的為F10組。采用均值檢驗(yàn)的方法對(duì)比不同安全投資轉(zhuǎn)移程度基金組別的業(yè)績(jī)差異，結(jié)果見表8。所采用的業(yè)績(jī)度量包括扣除基金年度各項(xiàng)費(fèi)率之前和之后的業(yè)績(jī)度量。組F1和組F10之間的復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率差距不顯著，然而風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益存在顯著差異。安全投資轉(zhuǎn)移最小的組F1，其扣除費(fèi)用前的三因素模型和四因素模型調(diào)整收益均小于0，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不如市場(chǎng)平均水平；安全投資轉(zhuǎn)移程度最大的組F10，其扣除費(fèi)用前后的三因素模型和四因素模型調(diào)整收益均優(yōu)于市場(chǎng)平均水平。組F10扣除費(fèi)用前后的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益都顯著優(yōu)于組F1，結(jié)果表明基金安全投資轉(zhuǎn)移是有效的。

表8 不同安全投資轉(zhuǎn)移程度的基金組別業(yè)績(jī)差異

表9檢驗(yàn)不同市場(chǎng)環(huán)境下基金安全投資轉(zhuǎn)移不同程度組別間的業(yè)績(jī)差異?？傮w來(lái)看，基金在牛市的業(yè)績(jī)好于其在熊市的業(yè)績(jī)，同一組別的基金復(fù)權(quán)凈值增長(zhǎng)率在牛熊市期間的差異最明顯，三因素和四因素模型調(diào)整收益的差異有所減小。不管是牛市還是熊市，安全投資轉(zhuǎn)移程度最大的F10組，其三因素和四因素模型調(diào)整收益率都大于0；安全投資轉(zhuǎn)移程度最小的F1組，其三因素和四因素模型調(diào)整收益都小于0；且組F1和組F10之間的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益存在顯著差異，特別是在熊市期間，兩組的四因素模型調(diào)整收益差距最大（0.219）。

結(jié)果表明，基金的安全投資轉(zhuǎn)移對(duì)業(yè)績(jī)有積極的影響，特別是在面臨市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)。在市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)，盈余質(zhì)量高的股票受市場(chǎng)環(huán)境的影響較小，股價(jià)波動(dòng)更小，因此基金將組合資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至盈余質(zhì)量高的股票降低了組合的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)基金業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生有利影響。但是在市場(chǎng)環(huán)境好時(shí)運(yùn)用盈余質(zhì)量構(gòu)建組合投資不一定能帶來(lái)超額收益。檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，盈余質(zhì)量信息用于投資決策時(shí)與市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)，彌補(bǔ)了前人研究中沒有區(qū)分盈余質(zhì)量信息運(yùn)用和市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)的不足。

表9 牛熊市期間不同安全投資轉(zhuǎn)移程度的基金組別業(yè)績(jī)差異

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1、使用牛熊市轉(zhuǎn)換期間為樣本期

根據(jù)表2中市場(chǎng)環(huán)境的情況，確定2005-2006年、2008-2010年和2012-2013年為牛熊市轉(zhuǎn)換期。確定樣本期間后，本文選取出在牛熊市轉(zhuǎn)換前后都能獲取數(shù)據(jù)的基金，最終得到1 534只基金年度子樣本。

牛熊市轉(zhuǎn)換前后期間子樣本的回歸結(jié)果見表10。回歸（1）和（2）是基于盈余質(zhì)量進(jìn)行避險(xiǎn)的分析。從表中可以看出，解釋變量的系數(shù)都顯著為正，結(jié)果仍支持假設(shè)1?；貧w（3）和（4）是基于股票所屬行業(yè)周期性的投資安全轉(zhuǎn)移檢驗(yàn)結(jié)果，解釋變量顯著為正，結(jié)果仍支持假設(shè)2。

表10 牛熊市轉(zhuǎn)換前后期間子樣本的固定效應(yīng)回歸

2、經(jīng)濟(jì)周期作為市場(chǎng)環(huán)境的替代變量

回歸結(jié)果見表11?；貧w（1）和（2）是基于盈余質(zhì)量的安全轉(zhuǎn)移分析?；貧w（1）中，解釋變量的系數(shù)不顯著，但在控制了其他可能的避險(xiǎn)投資策略后，解釋變量的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)下行期，基金為了避險(xiǎn)將投資組合轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量股票?；貧w（3）和（4）是基于股票所屬行業(yè)周期的安全投資轉(zhuǎn)移回歸檢驗(yàn)。解釋變量都顯著為正，支持在經(jīng)濟(jì)環(huán)境差時(shí)基金利用股票所屬行業(yè)周期性進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移的結(jié)論。相比股票市場(chǎng)環(huán)境而言，經(jīng)濟(jì)環(huán)境差時(shí)基金更傾向采取基于股票所屬行業(yè)周期性的避險(xiǎn)行為。

表11 以經(jīng)濟(jì)周期為解釋變量的回歸

3、采用季度數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)

基金季度樣本共9 632個(gè)觀測(cè)值。本部分FTQ、DifIndus及其他變量的計(jì)算方法與前文保持一致，只是利用季度數(shù)據(jù)重新計(jì)算?；貧w結(jié)果見表12?；貧w（1）和（2）是基于盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移檢驗(yàn)結(jié)果，解釋變量都顯著為正，結(jié)果仍支持假設(shè)1?；貧w（3）和（4）是基于股票所屬行業(yè)周期性的安全投資轉(zhuǎn)移檢驗(yàn)結(jié)果，解釋變量也顯著為正，結(jié)果仍支持假設(shè)2。

表12 使用基金季度樣本的回歸檢驗(yàn)

五、結(jié) 論

本文以我國(guó)2005-2015年股票型和偏股型基金為樣本，研究了基金在市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)是否采取安全投資轉(zhuǎn)移行為，及其對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股市低迷或者經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，基金傾向于持有盈余質(zhì)量高的股票。市場(chǎng)環(huán)境較差時(shí)，基金面臨的市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)增加。因此，為降低基金投資組合整體風(fēng)險(xiǎn)，基金有強(qiáng)烈安全投資轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)。研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)，盈余質(zhì)量高的股票受市場(chǎng)環(huán)境的影響更小，股價(jià)更為穩(wěn)定，且盈余質(zhì)量高的股票業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境差系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，在控制了基金投資向低BETA、大規(guī)模公司等轉(zhuǎn)移的因素之后，基金投資行為還能由其選擇高盈余質(zhì)量股票的投資行為予以解釋。

研究還發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)環(huán)境不佳時(shí)，基金將投資轉(zhuǎn)向盈余質(zhì)量更高的非周期性行業(yè)股票。因?yàn)榉侵芷谛孕袠I(yè)股票盈余質(zhì)量更高，利潤(rùn)波動(dòng)通常小于非周期性行業(yè)，所以，在面臨市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)，基金除了利用股票盈余質(zhì)量進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移，還通過(guò)將投資轉(zhuǎn)向盈余質(zhì)量更高的非周期性行業(yè)股票進(jìn)行避險(xiǎn)。處于周期性行業(yè)中的企業(yè)為了使利潤(rùn)呈現(xiàn)出較為平穩(wěn)的趨勢(shì)，進(jìn)行盈余管理的可能性以及盈余管理的程度都會(huì)更大，這會(huì)導(dǎo)致盈余質(zhì)量降低。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)，基金持股向非周期行業(yè)股票轉(zhuǎn)移的同時(shí)，在周期性行業(yè)中選擇盈余質(zhì)量高的股票，基金僅在所持的周期性行業(yè)股票內(nèi)部采取基于高盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移策略。從本質(zhì)上看，基金利用持股的行業(yè)周期性進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移也是基于盈余質(zhì)量的考量，只是利用股票所屬周期性進(jìn)行投資轉(zhuǎn)移更為便利，特別是在經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)下行時(shí)，操作更為便捷。但完全依據(jù)對(duì)個(gè)股的盈余質(zhì)量進(jìn)行分析從而采取策略性避險(xiǎn)行為，則需要更細(xì)致深入地分析標(biāo)的股票的盈余信息，且操作成本更高。

基金在市場(chǎng)環(huán)境差的情況下采取的安全投資轉(zhuǎn)移行為，都是出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)獲取更好業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)。本文實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基金基于盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移程度越大，業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好；安全投資轉(zhuǎn)移程度高的基金組別業(yè)績(jī)更好。市場(chǎng)環(huán)境差時(shí)，基金采取的基于盈余質(zhì)量的避險(xiǎn)策略體現(xiàn)了基金經(jīng)理的專業(yè)投資能力，達(dá)到了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)投資者利益的目的。

基金關(guān)注上市公司盈余質(zhì)量，特別在市場(chǎng)環(huán)境不好時(shí)將更多地投資盈余質(zhì)量高的股票?；鹄糜噘|(zhì)量選擇股票這一行為釋放出了一種積極的信號(hào)，這種信號(hào)可以引導(dǎo)市場(chǎng)上其他投資者的行為，從而約束上市公司客觀、公允地報(bào)告會(huì)計(jì)信息。未來(lái)研究可以進(jìn)一步從基金的投資能力或者信息優(yōu)勢(shì)角度出發(fā)，就基金安全投資轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)改善的機(jī)理進(jìn)行探討，為安全投資轉(zhuǎn)移行為的經(jīng)濟(jì)后果提供理論解釋。