退出威脅與公司治理—基于盈余管理的視角

陳克兢

（1. 東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025；2. 東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 中國(guó)內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025）

一、引 言

在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，為了實(shí)現(xiàn)某種特定的目標(biāo)，交易參與者可能會(huì)采用威脅的手段來迫使對(duì)手做出退讓。在社會(huì)心理學(xué)中，威脅是表達(dá)訴求的一種方式，最終的目的是交流和談判。在博弈過程中，威脅是利益主體的常用手段，通過施加壓力來進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化（Deutsch和Krauss，1962）。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論都是建立在“經(jīng)濟(jì)人”的基礎(chǔ)上，隨著心理學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的興起，人們對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論無法解釋的異象有了不同的認(rèn)識(shí)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從公司治理、公司特征、制度環(huán)境、行為金融等視角出發(fā)，尋找企業(yè)盈余管理的影響因素，但是鮮有文獻(xiàn)從退出威脅角度進(jìn)行研究。退出威脅是近期國(guó)際財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)學(xué)界興起的一個(gè)前沿性研究領(lǐng)域，Hope等（2017）以及Edmans和Holderness（2017）發(fā)現(xiàn)可置信的退出威脅可以緩解股東與管理層之間的代理問題。芝加哥學(xué)派奉行“股東積極主義”，認(rèn)為大股東積極參與公司治理可以確保市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的有效運(yùn)行（Brav等，2008；Bebchuk等，2015）。雖然大股東有動(dòng)機(jī)參與公司治理，但是這不意味著所有大股東都有相同的目標(biāo)（Jaskiewicz等，2017）。在新興資本市場(chǎng)中，控股股東侵占其他股東利益的現(xiàn)象較為嚴(yán)重（Djankov等，2008）。我國(guó)的市場(chǎng)規(guī)范程度、投資者法律保護(hù)以及公司治理水平仍有待提高，而且上市公司的股權(quán)仍相對(duì)集中，此時(shí)外部大股東的退出威脅能發(fā)揮多大的作用，需要進(jìn)一步進(jìn)行驗(yàn)證。目前，有兩篇關(guān)于退出威脅的文章以中國(guó)資本市場(chǎng)為研究對(duì)象，姜付秀等（2015）及Hope等（2017）分別從控制權(quán)私利和管理層私利角度考察了非控股大股東和非管理者大股東退出威脅的公司治理效應(yīng)。結(jié)果表明，退出威脅可以約束控股股東和管理層的私利行為，進(jìn)而提高公司業(yè)績(jī)。他們的研究為開展本土化的退出威脅治理研究提供了有益的啟示和初步的證據(jù)。

根據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)公告的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，本文認(rèn)為大股東是指持股超過5%的股東。而外部大股東是指持股超過5%且與上市公司不存在關(guān)聯(lián)的外部投資者，包括保險(xiǎn)公司、公募基金、私募基金、證券公司、信托公司、PE創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、QFII、自然人、普通企業(yè)等。由于持股較多并具備一定的專業(yè)技能，外部大股東更有動(dòng)機(jī)和能力參與公司治理，維護(hù)自身的合法權(quán)益?！坝檬滞镀薄笔峭獠看蠊蓶|首選的方式，而“用腳投票”則是最后的無奈之舉。在“用腳投票”之前，外部大股東往往會(huì)先發(fā)出“退出威脅”，①① 需要說明的是，本文中的退出威脅主體為外部大股東。在我國(guó)，控股股東掌握著管理層的任免權(quán)，并不需要通過退出威脅或退出行為來實(shí)現(xiàn)公司治理，而且其他內(nèi)部股東與控股股東的利益往往一致。而中小股東退出威脅的影響力往往較小，不足以對(duì)企業(yè)管理層的決策行為產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。希望能以此將企業(yè)拉回到談判桌前。因此，外部大股東實(shí)現(xiàn)治理的鏈條應(yīng)該是監(jiān)督（用手投票）→退出威脅（用嘴威脅）→退出（用腳投票）。外部大股東首先會(huì)采用“用手投票”的方式來實(shí)現(xiàn)公司治理，如策略性投票（Bebchuk等，2015）、提議更換管理層（Helwege等，2012）、爭(zhēng)奪董事會(huì)席位（祝繼高等，2015）等。當(dāng)監(jiān)督機(jī)制無效時(shí)，外部大股東會(huì)發(fā)出退出威脅，以此來約束管理層和控股股東的私利行為（Hope等，2017）。而在上述兩個(gè)舉措都無效時(shí)，大股東才會(huì)選擇“用腳投票”的方式來維護(hù)自身權(quán)益（McCahery等，2016）。

基于西方資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)得出的退出威脅治理效應(yīng)是否存在于新興資本市場(chǎng)國(guó)家，這個(gè)問題有待進(jìn)一步深入挖掘。近年來，新興資本市場(chǎng)得到了迅猛的發(fā)展，但也隱藏著眾多問題，如法制建設(shè)不完善、投資者保護(hù)薄弱等。在中國(guó)A股市場(chǎng)中，大股東掏空上市公司、侵害中小股東利益的事件層出不窮。在這些事件中，本應(yīng)作為“監(jiān)督者”的外部大股東卻扮演著“合謀者”的角色，這一點(diǎn)在“徐翔案”中表現(xiàn)得淋漓盡致。部分學(xué)者也捕捉到了外部大股東與企業(yè)合謀的證據(jù)。例如，傅勇和譚松濤（2008）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者與非流通股股東在股改對(duì)價(jià)方案表決時(shí)存在合謀；潘越等（2011）認(rèn)為，在高管更替事件中，機(jī)構(gòu)投資者扮演著管理層“合謀者”的角色。由此就帶來一個(gè)疑問，外部大股東是否會(huì)利用退出威脅與控股股東、管理層合謀？本文有必要針對(duì)退出威脅可能存在的“治理假說”和“合謀假說”進(jìn)行驗(yàn)證。

盈余管理可以有效反映企業(yè)的代理沖突，是公司治理所監(jiān)控的重要內(nèi)容，也是目前資本市場(chǎng)中的熱點(diǎn)話題。鑒于此，本文在社會(huì)心理學(xué)和信號(hào)傳遞理論的基礎(chǔ)上，以2007-2015年滬深兩市A股17 080個(gè)觀測(cè)樣本為研究對(duì)象，檢驗(yàn)了外部大股東的退出威脅（參照Dou等（2016）的測(cè)度方法）對(duì)上市公司盈余管理的治理作用，揭示了退出威脅影響盈余管理的潛在機(jī)理。退出威脅的“治理假說”得到證實(shí)，即退出威脅可以有效約束企業(yè)的盈余管理行為，而且這一治理效應(yīng)在可賣空及股價(jià)財(cái)富敏感性和市值管理敏感性較高的企業(yè)中更加顯著。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，豐富和發(fā)展了公司治理領(lǐng)域的文獻(xiàn)。本文從社會(huì)心理學(xué)視角出發(fā)，將退出威脅納入公司治理研究框架，分析了退出威脅對(duì)盈余管理的治理作用，為退出威脅影響企業(yè)行為提供了來自新興資本市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Dou等（2016）認(rèn)為大股東的退出威脅可以提高企業(yè)的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，本文拓展了芝加哥學(xué)派“股東積極主義”的理論文獻(xiàn)，證實(shí)了退出威脅的治理作用同樣存在于新興資本市場(chǎng)國(guó)家。國(guó)內(nèi)鮮有文獻(xiàn)研究退出威脅的治理作用，僅有姜付秀等（2015）探討了退出威脅對(duì)控股股東私利行為的約束機(jī)制。本文考察了外部大股東的退出威脅對(duì)盈余管理的治理作用，這是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充和拓展，也為近期退出威脅與公司財(cái)務(wù)關(guān)系這一熱點(diǎn)研究提供了新證據(jù)。第二，揭示了退出威脅影響公司治理的潛在機(jī)制?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)退出威脅發(fā)揮治理效應(yīng)的潛在機(jī)制關(guān)注不足。本文發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)股票可賣空或者管理層、控股股東對(duì)股價(jià)較敏感時(shí)，退出威脅的治理作用更加顯著。這表明，只有當(dāng)決策主體在意股價(jià)時(shí)，退出威脅才能真正發(fā)揮作用。本文厘清了退出威脅影響公司治理和財(cái)務(wù)決策的渠道。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

大股東的退出行為可以發(fā)揮公司治理作用，已經(jīng)得到較多文獻(xiàn)的證實(shí)。例如，Parrino等（2003）指出，大股東退出導(dǎo)致企業(yè)高管被強(qiáng)制更換的概率增加；Gopalan（2006）則發(fā)現(xiàn)，大股東退出會(huì)增加企業(yè)被并購(gòu)的可能性。從信號(hào)傳遞理論來看，對(duì)于掌握企業(yè)內(nèi)部信息的大股東，其退出行為將向市場(chǎng)釋放出悲觀的信號(hào)，進(jìn)而通過影響股價(jià)來實(shí)現(xiàn)治理目標(biāo)?；谶@樣的前提假設(shè)，大股東通過威脅要退出才能發(fā)揮公司治理作用。Palmiter（2001）發(fā)現(xiàn)，大股東可以通過威脅管理層“賣出持有的股票并導(dǎo)致公司股價(jià)下跌”來影響企業(yè)決策。因此，大股東的退出威脅可以抑制控制權(quán)和管理層私利（姜付秀等，2015；Hope等2017），提高企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量（Dou等，2016）。

現(xiàn)有文獻(xiàn)為本文的研究提供了有益的啟示，但有兩方面的問題有待進(jìn)一步研究。一方面，退出威脅發(fā)揮公司治理作用的研究結(jié)論主要基于西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)（Dou等，2016；Hope等，2017），有效的資本市場(chǎng)是退出威脅發(fā)揮作用的重要基礎(chǔ)。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的特殊時(shí)期，資本市場(chǎng)和金融體系有待發(fā)展完善。另外，國(guó)外文獻(xiàn)主要基于第一類委托代理問題，而我國(guó)這樣的新興市場(chǎng)國(guó)家更多面臨的是第二類委托代理問題。在我國(guó)，大股東侵占中小股東利益的事件時(shí)常發(fā)生，外部大股東與管理層、控股股東合謀來謀求私利，退出威脅可能成為其實(shí)現(xiàn)合謀的手段。在這樣的背景下，退出威脅存在“治理”和“合謀”兩種可能的作用機(jī)制，有必要其在新興資本市場(chǎng)中的實(shí)際作用。另一方面，退出威脅發(fā)揮作用的前提是，大股東的退出行為會(huì)向市場(chǎng)傳遞負(fù)面消息，造成公司股價(jià)下跌，進(jìn)而減少管理層和控股股東的財(cái)富?？梢?，退出威脅發(fā)揮作用的關(guān)鍵在于大股東的退出行為可以造成股價(jià)下跌并影響管理層和控股股東的持股市值。賣空機(jī)制具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，可以放大投資者“用腳投票”的效應(yīng)，造成股價(jià)更大幅度的下跌。同時(shí)，退出威脅對(duì)在意股價(jià)（管理層和控股股東持股市值較大或者重視市值管理）企業(yè)的影響更加明顯?；谶@樣的邏輯，賣空機(jī)制、財(cái)富股價(jià)敏感性和市值管理敏感性可能會(huì)放大退出威脅對(duì)公司治理的影響。這有助于學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界明晰退出威脅發(fā)揮公司治理作用的內(nèi)在機(jī)理。但目前尚沒有文獻(xiàn)對(duì)上述問題進(jìn)行研究。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1. 退出威脅的“治理假說”。股東治理在公司治理框架中有著重要的地位，中小股東出于成本和收益的考慮往往選擇“搭便車”，而外部大股東則有著較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)參與公司治理。由于持股較多，外部大股東的持股市值很大程度上與企業(yè)的治理狀況和業(yè)績(jī)表現(xiàn)掛鉤。大股東監(jiān)督管理層會(huì)提高公司價(jià)值（Shleifer和Vishny，1986），可從價(jià)值提升中獲取收益來彌補(bǔ)監(jiān)督成本。在社會(huì)心理學(xué)中，威脅是交易主體之間進(jìn)行博弈的一種手段，威脅的目的在于通過討價(jià)還價(jià)來維護(hù)自身利益。退出威脅是投資者在市場(chǎng)中常用的手段，外部大股東的退出威脅會(huì)改變企業(yè)決策主體的認(rèn)知，進(jìn)而通過影響管理決策來實(shí)現(xiàn)公司治理。作為知情交易者，外部大股東的退出行為往往暗含著公司價(jià)值低的信號(hào)，處于信息優(yōu)勢(shì)地位的外部大股東會(huì)采用“用腳投票”的方式來懲罰經(jīng)理人的私利行為。資本市場(chǎng)往往將外部大股東的退出行為解讀為負(fù)面消息，非知情投資者會(huì)采取做空公司股票的策略，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)大幅下跌。股價(jià)下跌會(huì)影響市場(chǎng)中投資者和債權(quán)人對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的判斷，造成預(yù)期資本成本上升，進(jìn)而威脅到企業(yè)的價(jià)值和內(nèi)部人的私利。由于控股股東與管理層持股的財(cái)富與公司的股價(jià)密切相關(guān)，股價(jià)下跌會(huì)造成控股股東和管理層的財(cái)富縮水。因此，控股股東和管理層的財(cái)富股價(jià)敏感性越高，退出威脅的治理作用越大。在我國(guó)這樣的新興資本市場(chǎng)國(guó)家，投資者法律保護(hù)較薄弱，上市公司的股權(quán)比較集中，第二類代理問題更加突出。在這樣的現(xiàn)實(shí)背景下，外部大股東退出威脅的治理效應(yīng)可能有所減弱。但本文認(rèn)為退出威脅的“治理假說”依然成立。Fama和Jensen（1983）指出，股權(quán)高度集中會(huì)使控股股東的財(cái)富也更加集中，控股股東難以有效分散公司特有風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，外部大股東退出所引起的股價(jià)下降將更大程度地?fù)p害控股股東的利益。由于持股較少，外部大股東更容易退出，因此其退出威脅的治理效應(yīng)更加真實(shí)可靠。①退出威脅是外部大股東維護(hù)自身利益的一種手段，私下協(xié)商的內(nèi)容涉及重大交易信息甚至是內(nèi)幕信息，因而并不會(huì)對(duì)外披露。由于僅僅是威脅退出而不是真正的退出，如果這種威脅被泄露，可能導(dǎo)致公司股價(jià)的異動(dòng)，這就違反了證監(jiān)會(huì)關(guān)于信息披露的規(guī)章制度。因此，很難在資本市場(chǎng)中找到公開的案例來證實(shí)外部大股東退出威脅的有效性。但作者在前期的實(shí)地調(diào)研中發(fā)現(xiàn)外部大股東的退出威脅的確可以有效發(fā)揮公司治理作用。另外，《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》中提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”。許多上市公司逐漸將市值管理作為日常管理的重點(diǎn)內(nèi)容，因此當(dāng)企業(yè)對(duì)市值管理比較敏感時(shí)，退出威脅的治理作用較大。整體而言，出于自身利益考慮，控股股東和管理層有較強(qiáng)的意愿維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)上的股票價(jià)格（Li和Zhang，2015）。由此可知，退出威脅會(huì)增加盈余管理的邊際成本，減少盈余管理的邊際收益。因此，本文認(rèn)為退出威脅可以發(fā)揮監(jiān)督作用，在一定程度上約束管理層的盈余管理行為。

2. 退出威脅的“合謀假說”。外部大股東在公司治理中扮演的角色可能是“監(jiān)督者”，也可能是“合謀者”。Pound（1988）的“策略合謀假說”認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者可能與上市公司管理層勾結(jié)來謀求個(gè)人私利。Woidtke（2002）發(fā)現(xiàn)，出于個(gè)人利益最大化考慮，投資經(jīng)理可能會(huì)采取一些不道德的行為與企業(yè)管理層合謀，損害中小股東的利益。Chen等（2010）發(fā)現(xiàn)，在面臨業(yè)績(jī)壓力時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)放松對(duì)企業(yè)盈余管理的監(jiān)督。在特定情況下，企業(yè)盈余管理對(duì)于外部大股東也是有利可圖的，基于債務(wù)契約、再融資、提升股價(jià)等目標(biāo)的盈余管理行為對(duì)于外部大股東持股市值的增加和減持套現(xiàn)有很大的幫助。為了攫取私利，外部大股東會(huì)利用退出威脅來迫使上市公司粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告，配合其在資本市場(chǎng)中的行動(dòng)。此時(shí)，企業(yè)盈余管理能實(shí)現(xiàn)控股股東、管理層和外部大股東三方利益最大化。從這個(gè)角度來看，退出威脅可能會(huì)誘發(fā)企業(yè)的盈余管理行為。

基于上述分析，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)1a：外部大股東的退出威脅可以發(fā)揮治理作用，有效約束企業(yè)的盈余管理行為。

假設(shè)1b：外部大股東的退出威脅會(huì)使控股股東、管理層與其合謀，誘發(fā)企業(yè)的盈余管理行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)。本文以2007-2015年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，剔除了ST公司、數(shù)據(jù)缺失公司、金融行業(yè)公司和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常公司，最終得到17 080個(gè)公司年度觀測(cè)樣本。本文數(shù)據(jù)來自Wind中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了排除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：應(yīng)計(jì)盈余管理AEM和真實(shí)盈余管理REM。本文采用修正的截面Jones模型來計(jì)量企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理程度，借鑒Roychowdhury（2006）的方法來度量真實(shí)盈余管理。本文考察的是外部大股東退出威脅對(duì)企業(yè)盈余管理程度的影響，對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理變量都取絕對(duì)值。

2. 解釋變量：退出威脅ET。借鑒Dou等（2016）的做法，以流動(dòng)性LIQUIDITY和大股東競(jìng)爭(zhēng)程度BHCOMP的乘積作為退出威脅的代理變量。①本文的退出威脅代理變量是一個(gè)經(jīng)濟(jì)變量，而不是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的交叉項(xiàng)。這主要是參考了Chaney等（2012）的做法，他們以企業(yè)可抵押資產(chǎn)市值與房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的交乘項(xiàng)來衡量房?jī)r(jià)波動(dòng)所引起的企業(yè)抵押資產(chǎn)價(jià)值的變化。同時(shí)，本文并沒有將流動(dòng)性和大股東競(jìng)爭(zhēng)程度加入模型中。為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文還嘗試將流動(dòng)性和大股東競(jìng)爭(zhēng)程度加入模型中重新進(jìn)行回歸，結(jié)論沒有發(fā)生變化。

其中，LIQUIDITY為流通股日均換手率。

其中，BHCOMPit為企業(yè)i第t年大股東的競(jìng)爭(zhēng)程度。Blockkit為企業(yè)i第t年大股東k的持股比例，②還有三個(gè)細(xì)節(jié)需要注意：第一，股東之間可能會(huì)存在“一致行動(dòng)人”的特殊情況。由于存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，股東會(huì)通過直接或間接的方式結(jié)成事實(shí)上的“一致行動(dòng)人”，在這種情況下，投票權(quán)往往歸屬于一個(gè)大股東。本文在數(shù)據(jù)處理時(shí)將“一致行動(dòng)人”的持股情況進(jìn)行匯總，判斷其是否符合外部大股東的界定標(biāo)準(zhǔn)。第二，部分外部大股東持有的股票可能處于限售期，此時(shí)他們不可能退出，也就不存在退出威脅。因此，本文在收集外部大股東持股數(shù)據(jù)時(shí)剔除了限售股。第三，本文的外部大股東并不包含持股超過5%的管理層和家族企業(yè)成員，這類大股東應(yīng)歸為內(nèi)部大股東。Blockit為企業(yè)i第t年所有大股東的持股比例之和。這里的持股比例指的都是流通股的比例。

3. 控制變量。借鑒姜付秀等（2013）、Fang 等（2016）以及 Dou 等（2016）的研究，控制變量設(shè)定如下：企業(yè)規(guī)模（Size），企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；負(fù)債水平（Lev），負(fù)債總額/資產(chǎn)總額；成長(zhǎng)能力（Growth），營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量（OCF），經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈值/總資產(chǎn)；盈利能力（ROE），稅后利潤(rùn)/凈資產(chǎn)；會(huì)計(jì)事務(wù)所類型（Big4），企業(yè)聘請(qǐng)國(guó)際四大會(huì)計(jì)事務(wù)所時(shí)為1，否則為0；上市年限（Age），公司上市年數(shù)；委員會(huì)設(shè)立總數(shù)（NC），企業(yè)設(shè)立委員會(huì)的數(shù)量；董事會(huì)規(guī)模（Dsize），董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)；獨(dú)董比率（Dir），獨(dú)董人數(shù)/董事會(huì)人數(shù)；同城獨(dú)董（LID），獨(dú)董與上市公司在同城時(shí)為1，否則為0；監(jiān)事會(huì)規(guī)模（Ssize），監(jiān)事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)；年度虛擬變量（Year）；行業(yè)虛擬變量（Ind）。

（三）模型構(gòu)建。本文構(gòu)建了如下模型來分析退出威脅對(duì)企業(yè)盈余管理的影響：

其中，EM為企業(yè)盈余管理變量，包括應(yīng)計(jì)盈余管理AEM和真實(shí)盈余管理REM，ET為企業(yè)的退出威脅變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。表1結(jié)果顯示，應(yīng)計(jì)盈余管理AEM的均值和中位數(shù)分別為0.098和0.071，真實(shí)盈余管理REM的均值和中位數(shù)分別為0.137和0.071，這與李增福和周婷（2013）的結(jié)果比較接近。退出威脅ET的均值和中位數(shù)分別為-0.020和-0.013，而最小值和最大值分別為-0.109和-0.001，表明不同樣本的退出威脅程度存在較大差異。本文采用單變量檢驗(yàn)方法，考察了退出威脅程度不同的樣本間變量的差異。T檢驗(yàn)和Wilcoxon Z檢驗(yàn)結(jié)果表明，高退出威脅程度樣本組的盈余管理水平顯著低于低退出威脅程度樣本組，初步驗(yàn)證了本文的“治理假說”。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）退出威脅與盈余管理：治理還是合謀？從表2中OLS回歸結(jié)果可知，退出威脅ETit與應(yīng)計(jì)盈余管理AEMit在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，退出威脅變量每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理程度下降0.7個(gè)百分點(diǎn)（-0.352×0.019），約為其均值的7.143%（0.007/0.098）。同時(shí)，退出威脅ETit與真實(shí)盈余管理REMit也在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，退出威脅變量每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)真實(shí)盈余管理下降0.6個(gè)百分點(diǎn)（-0.321×0.019），約為其均值的4.380%（0.006/0.137）。整體而言，退出威脅可以有效約束企業(yè)的盈余管理行為，支持了退出威脅的公司治理功能，假設(shè)1a得到證實(shí)。另外，考慮到退出威脅對(duì)公司治理的影響可能存在滯后效應(yīng)，本文還以t-1期的退出威脅ETit-1作為解釋變量進(jìn)行了回歸。由回歸結(jié)果可知，退出威脅ETit-1與盈余管理在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，同樣支持了上文結(jié)論。本文從退出威脅視角出發(fā)，找到了盈余管理治理的一個(gè)新的切入點(diǎn)，拓展了盈余管理影響因素的理論外延，豐富了轉(zhuǎn)軌國(guó)家盈余管理治理研究?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果與主流研究結(jié)論基本一致（Dou 等，2016；姜付秀，2013；陳克兢，2017）。

表2 退出威脅對(duì)盈余管理的約束效果

續(xù)表 2 退出威脅對(duì)盈余管理的約束效果

（三）內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性問題。針對(duì)可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用了以下三種方法進(jìn)行控制：

（1）Fixed Effects Model。本文在檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭屑尤肓舜罅康墓咎卣髋c公司治理變量，但是仍可能有一些不隨時(shí)間變化的公司固定因素被遺漏。本文借鑒王化成等（2015）的方法，采用固定效應(yīng)模型重新進(jìn)行了估計(jì)。表3中列（1）結(jié)果顯示，退出威脅ETit與應(yīng)計(jì)盈余管理AEMit和真實(shí)盈余管理REMit分別在1%和5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，支持了上文的結(jié)論。

表3 控制內(nèi)生性問題

（2）Change Model。為了解決可能存在的遺漏變量問題，本文對(duì)因變量和自變量進(jìn)行一階差分處理，構(gòu)建了如下模型：

其中，△EMit為盈余管理變動(dòng)值，等于EMit與EMit-1的差額；△ETit為退出威脅變動(dòng)值，等于ETit與ETit-1的差額；△Controlit為控制變量變動(dòng)值。表3中列（2）結(jié)果顯示，退出威脅變動(dòng)值的回歸系數(shù)為負(fù)。這表明退出威脅可以約束企業(yè)的盈余管理行為，與上文結(jié)論基本一致。

（3）Two Stage Least Square Method（2SLS）。工具變量法可以有效解決遺漏變量和測(cè)量誤差所帶來的內(nèi)生性問題。本文嘗試從流動(dòng)性角度出發(fā)，以各省份券商營(yíng)業(yè)部數(shù)量作為工具變量。這樣處理的原因在于：一方面，券商營(yíng)業(yè)部越多的地區(qū)，企業(yè)的股票流動(dòng)性越強(qiáng)，退出威脅也就越大，這滿足工具變量的相關(guān)性要求；另一方面，券商營(yíng)業(yè)部數(shù)量與企業(yè)盈余管理不相關(guān)，滿足工具變量的外生性要求。本文定義券商營(yíng)業(yè)部數(shù)量SCSDit變量，如果企業(yè)所在地區(qū)的券商營(yíng)業(yè)部數(shù)量位列全國(guó)前十，則SCSDit為1，否則為0。SCSDit的均值為0.343，標(biāo)準(zhǔn)差為0.474。各省份券商營(yíng)業(yè)部數(shù)量來自上交所公開數(shù)據(jù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。表3中列（3）結(jié)果顯示，退出威脅ETit與兩種盈余管理均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這驗(yàn)證了退出威脅對(duì)盈余管理的治理效應(yīng)。本文檢驗(yàn)了工具變量的有效性，Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)值為115.843，p值為0.000，表明不存在弱工具變量問題；Sargan檢驗(yàn)p值大于0.1，表明工具變量與擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)。

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，重新選取樣本時(shí)間窗口。我國(guó)在2010年開啟融資融券制度，并于2011年、2013年和2014年進(jìn)行了擴(kuò)容。本文分別以2007-2010年、2007-2011年、2007-2013年以及2007-2014年的樣本進(jìn)行了回歸，結(jié)論沒有發(fā)生改變。第二，更改解釋變量的計(jì)量方法。上文中的退出威脅是以流動(dòng)性與大股東競(jìng)爭(zhēng)程度的交乘項(xiàng)來計(jì)量的，我們更換大股東競(jìng)爭(zhēng)程度的計(jì)量方法來重新計(jì)算退出威脅。Edmans和Holderness（2017）指出，大股東退出的有效性在很大程度上取決于大股東的數(shù)量，大股東數(shù)量越多，退出的可能性越大。因此，本文借鑒Dou等（2016）的做法，以外部大股東數(shù)量N作為大股東競(jìng)爭(zhēng)程度的代理變量，重新計(jì)算了樣本企業(yè)的退出威脅程度，分析結(jié)果與上文結(jié)論一致。

五、進(jìn)一步研究

（一）退出威脅、賣空機(jī)制與盈余管理

1. 基本回歸。賣空機(jī)制為市場(chǎng)提供了利用負(fù)面消息進(jìn)行交易獲利的渠道，這就鼓勵(lì)投資者去尋找經(jīng)理人和上市公司的負(fù)面信息（Karpoff和Lou，2010），加快股價(jià)回歸基礎(chǔ)價(jià)值的速度（Saffi和Sigurdsson，2010）。由于杠桿效應(yīng)的存在，賣空機(jī)制會(huì)加大市場(chǎng)對(duì)控股股東和管理層負(fù)面消息的懲罰力度。外部大股東的退出行為就是一種負(fù)面信號(hào)，市場(chǎng)中的悲觀投資者往往采用做空的交易策略，導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。另外，當(dāng)面臨同樣的負(fù)面信號(hào)時(shí)，可賣空企業(yè)的股價(jià)下跌幅度遠(yuǎn)大于不可賣空企業(yè)。退出威脅是一種潛在的賣空信號(hào)，可能會(huì)造成負(fù)面信息的大規(guī)模擴(kuò)散，導(dǎo)致可賣空企業(yè)股價(jià)下跌的壓力增大，進(jìn)而企業(yè)盈余管理的邊際成本增加、邊際收益減少。因此，退出威脅對(duì)可賣空企業(yè)的治理效應(yīng)往往更大。而對(duì)不可賣空企業(yè)而言，由于退出行為所引起的股價(jià)下跌是有限的，退出威脅的治理作用相對(duì)較小。基于此，本文認(rèn)為退出威脅對(duì)可賣空企業(yè)的治理作用更強(qiáng)。本文構(gòu)建了如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

我國(guó)融資融券制度采用的是分批啟動(dòng)、逐漸擴(kuò)容的方式，即存在連續(xù)的多次政策沖擊，這無法滿足傳統(tǒng)雙重差分模型的“實(shí)驗(yàn)處理（政策實(shí)施）唯一性”假設(shè)。①“實(shí)驗(yàn)處理（政策實(shí)施）唯一性”要求實(shí)驗(yàn)期間實(shí)驗(yàn)變項(xiàng)僅出現(xiàn)一次。如果出現(xiàn)多次的實(shí)驗(yàn)處理，則無法有效辨別出實(shí)驗(yàn)效果。在實(shí)驗(yàn)處理前后發(fā)生與因變量高度相關(guān)的事件，會(huì)導(dǎo)致存在其他未發(fā)覺的變量對(duì)因變量也會(huì)產(chǎn)生重要影響。本文參考Chen等（2012）的方法，設(shè)置了賣空機(jī)制變量SSit，當(dāng)企業(yè)i第t年為融券標(biāo)的時(shí)取值為1，否則取值為0。如果ETit×SSit的系數(shù)γ2顯著為負(fù)，則說明賣空機(jī)制可以強(qiáng)化退出威脅的盈余管理治理功效。

表4列示了退出威脅、賣空機(jī)制與盈余管理的檢驗(yàn)結(jié)果。退出威脅和賣空機(jī)制的交叉項(xiàng)ETit×SSit與應(yīng)計(jì)盈余管理AEMit、真實(shí)盈余管理REMit分別在10%和1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。退出威脅對(duì)可賣空企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理的影響效應(yīng)為-0.456（-0.367-0.089），對(duì)真實(shí)盈余管理的影響效應(yīng)為-0.464（-0.342-0.122）。這表明賣空機(jī)制可以增強(qiáng)退出威脅對(duì)盈余管理的約束作用。賣空機(jī)制SSit的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這與Fang等（2016）以及顧琪和陸蓉（2016）的研究結(jié)論一致，進(jìn)一步證明了賣空機(jī)制可以發(fā)揮公司治理效應(yīng)。

表4 基于賣空機(jī)制的進(jìn)一步研究

2. 基于PSM-DID的內(nèi)生性檢驗(yàn)。融券處理組和控制組之間的公司特征存在一定的差異，這些差異可能會(huì)造成兩組的盈余管理程度在事前就有所不同，即融券標(biāo)的公司原來就具有較高的盈余質(zhì)量，這種內(nèi)生性問題會(huì)降低估計(jì)的有效性。為此，本文采用傾向得分匹配法PSM挑選出與處理組最接近的樣本，構(gòu)建新的控制組。我們參考褚劍和方軍雄（2016）的做法，以流通市值、年度成交額、上市年限、股東人數(shù)、換手率、波動(dòng)率、中小板或創(chuàng)業(yè)板以及年份和行業(yè)作為匹配變量，運(yùn)用最相鄰匹配法來尋找與融券標(biāo)的股票特征相近的控制組。由表4可知，退出威脅和賣空機(jī)制交叉項(xiàng)ETit×SSit的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。這表明在控制內(nèi)生性問題之后，賣空機(jī)制依然可以放大退出威脅的盈余管理治理功效。

3. 采用融券賣空量直接衡量賣空機(jī)制的再檢驗(yàn)。根據(jù)上文的研究發(fā)現(xiàn)，我們可做出以下推斷：在可賣空的企業(yè)中，融券實(shí)際交易量越高，退出威脅對(duì)盈余管理的約束力越強(qiáng)。為此，本文借鑒李志生等（2015）以及唐松等（2016）的做法，采用融券賣空量SSTV作為賣空機(jī)制的代理變量，等于融券賣出金額與流通市值之比。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

從表4中賣空樣本組的檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，退出威脅和融券賣空量交叉項(xiàng)ETit×SSTVit的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)。這說明對(duì)于融券賣空量大的企業(yè)，退出威脅對(duì)其盈余管理的治理作用更強(qiáng)。即活躍的賣空交易能使負(fù)面信息更好地融入股價(jià)，增強(qiáng)退出威脅的盈余管理治理效應(yīng)。這一結(jié)論從賣空交易量角度驗(yàn)證了上文結(jié)論的可靠性。

4. 排除其他替代性解釋。滬深300股指期貨同樣為投資者提供了賣空的途徑，而它與融資融券制度實(shí)施的時(shí)間較為接近，因此賣空機(jī)制對(duì)退出威脅治理作用的影響可能會(huì)受到滬深300股指期貨的干擾?；诖?，本文在樣本中刪除了滬深300指數(shù)成分股。從表4中回歸結(jié)果可知，刪除滬深300指數(shù)成分股之后，退出威脅和賣空機(jī)制交叉項(xiàng)ETit×SSit的系數(shù)顯著為負(fù)。這表明剔除滬深300股指期貨因素之后，賣空機(jī)制依然可以放大退出威脅的治理作用。另外，本文還借鑒褚劍和方軍雄（2016）的做法，在回歸中加入控制變量HS300，公司股票當(dāng)年屬于滬深300指數(shù)成分股時(shí)為1，否則為0。在控制滬深300股指期貨因素之后，回歸結(jié)果與現(xiàn)有結(jié)論基本一致。

（二）退出威脅、財(cái)富股價(jià)敏感性與盈余管理

理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)決策的主體是理性的，以追求自身利益最大化為目標(biāo)。管理層和控股股東會(huì)基于自身利益考慮進(jìn)行盈余管理決策，通過權(quán)衡成本和收益來制定盈余管理策略。外部大股東的退出行為會(huì)向市場(chǎng)傳遞負(fù)面信息，引起股票價(jià)格下跌（Gopalna，2006）。在這種情況下，管理層和控股股東在盈余管理決策時(shí)不得不考慮外部大股東退出行為可能帶來的負(fù)面影響。管理層和控股股東持股市值與股票價(jià)格有著緊密的聯(lián)系，股價(jià)下跌會(huì)使他們的持股市值縮水，自身利益受損。例如，對(duì)控股股東而言，股價(jià)下跌不僅會(huì)導(dǎo)致持股財(cái)富減少，還會(huì)增加股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)敞口。此時(shí)，決策主體的財(cái)富股價(jià)敏感性越高，外部大股東退出威脅的公司治理作用越強(qiáng)。本文構(gòu)建了如下模型：

其中，WPSit為財(cái)富股價(jià)敏感性，包括管理層財(cái)富股價(jià)敏感性WPS_M和控股股東財(cái)富股價(jià)敏感性WPS_C，分別使用各自年末的持股市值（單位：千億元）來衡量。①姜付秀等（2015）采用持股比例來界定財(cái)富集中度，這種做法忽視了不同規(guī)模公司股票市值之間的差異，可能會(huì)導(dǎo)致小公司的管理層和控股股東具有更高的股價(jià)敏感性。因此，在衡量財(cái)富股價(jià)敏感性時(shí)應(yīng)考慮持股市值而不是持股比例。相關(guān)持股數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)，我們?cè)诨貧w時(shí)刪除了高管未持股的5 101個(gè)樣本。

表5結(jié)果顯示，退出威脅和管理層財(cái)富股價(jià)敏感性的交乘項(xiàng)ETit×WPS_Mit與盈余管理顯著負(fù)相關(guān)，它和控股股東財(cái)富股價(jià)敏感性的交乘項(xiàng)ETit×WPS_Cit與盈余管理也顯著負(fù)相關(guān)。這表明管理層和控股股東的財(cái)富股價(jià)敏感性越強(qiáng)，退出威脅對(duì)盈余管理的約束作用越大。即出于維護(hù)自身持股財(cái)富的考慮，管理層和控股股東會(huì)對(duì)外部大股東的退出威脅做出積極反應(yīng)，降低企業(yè)盈余管理程度。這是對(duì)Bharath等（2013）及Edmans等（2013）的有益補(bǔ)充。

表5 基于財(cái)富股價(jià)敏感性和市值管理敏感性的進(jìn)一步研究

（三）退出威脅、市值管理敏感性與盈余管理

2014年5月9日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（“新國(guó)九條”），首次提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”，這宣告我國(guó)上市公司市值管理進(jìn)入規(guī)范化和制度化階段。在市值管理被寫入資本市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)的文件之后，上市公司的管理層和控股股東對(duì)股價(jià)更加關(guān)心，市值管理已經(jīng)逐漸成為董事會(huì)和管理層的核心管理工作，甚至有上市公司直接將其納入管理層年度考核中。在“新國(guó)九條”頒布之后，管理層和控股股東會(huì)更加關(guān)注公司市值。為了避免公司市值縮水，管理層和控股股東在遇到外部大股東的退出威脅時(shí)會(huì)減少私利行為?；诖?，本文構(gòu)建了如下模型：

其中，MVMit為公司i在t年的市值管理情況，本文采用文本挖掘技術(shù)來尋找企業(yè)進(jìn)行市值管理的證據(jù)。當(dāng)企業(yè)年報(bào)中出現(xiàn)“市值管理”相關(guān)描述①上市公司在年報(bào)中的“經(jīng)營(yíng)情況討論與分析”會(huì)對(duì)“市值管理”工作進(jìn)行描述，具體內(nèi)容包括：主動(dòng)開展市值管理、加強(qiáng)市值管理、做好市值管理、提升市值管理、深化市值管理、創(chuàng)新市值管理方式、完善公司市值管理體系、引入市值考核指標(biāo)、積極推進(jìn)市值管理工作、提升公司市值管理水平、做大公司市值、實(shí)踐和探索市值管理模式、市值管理成效顯著等。目前市場(chǎng)對(duì)“市值管理”的本質(zhì)、內(nèi)涵、手段等仍存在一定的爭(zhēng)議，部分投資者甚至片面地將“市值管理”與“操縱股價(jià)”相混淆。為了避免不必要的麻煩，多數(shù)上市公司在年報(bào)中對(duì)“市值管理”緘口不言。時(shí)，MVM為1，否則為0。考慮到“市值管理”是在2014年被寫入資本市場(chǎng)設(shè)計(jì)文件中，我們僅選擇2014年和2015年的樣本，其中有114個(gè)觀測(cè)樣本的年報(bào)中有“市值管理”相關(guān)論述。

從表5中可以發(fā)現(xiàn)，退出威脅和市值管理的交乘項(xiàng)ETit×MVMit與應(yīng)計(jì)盈余管理在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明退出威脅對(duì)進(jìn)行市值管理企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理具有更強(qiáng)的約束力。退出威脅變量每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，重視市值管理企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理指標(biāo)將下降22.683%。而對(duì)于未重視市值管理的企業(yè)，應(yīng)計(jì)盈余管理指標(biāo)的下降幅度僅為6.921%。退出威脅和市值管理的交乘項(xiàng)ETit×MVMit與真實(shí)盈余管理也負(fù)相關(guān)，但是t值僅為-0.877。整體而言，上述結(jié)果說明在重視市值管理的企業(yè)中，退出威脅的治理作用更加有效。

有趣的是，市值管理MVMit與盈余管理正相關(guān)。市值管理在資本市場(chǎng)中一直存在疑義，部分上市公司和投資者認(rèn)為市值管理就是股價(jià)管理，導(dǎo)致股價(jià)操縱行為盛行。本文發(fā)現(xiàn)進(jìn)行市值管理公司的盈余管理程度更高，這在一定程度上說明我國(guó)上市公司的確存在通過盈余管理來操縱股價(jià)的現(xiàn)象。本文認(rèn)為出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因在于：國(guó)務(wù)院雖然在2014年的“新國(guó)九條”中提出了“市值管理”理念，但是一直未出臺(tái)正式的“上市公司市值管理制度指引”，導(dǎo)致上市公司對(duì)“市值管理”的解讀存在一定的偏誤。不少上市公司打著“市值管理”的旗號(hào)從事涉嫌操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等活動(dòng)。監(jiān)管部門應(yīng)盡快出臺(tái)“上市公司市值管理制度指引”，積極引導(dǎo)上市公司形成正確的市值管理理念，幫助上市公司運(yùn)用科學(xué)合理的方法實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的提升。同時(shí)，監(jiān)管層應(yīng)嚴(yán)守監(jiān)管底線，嚴(yán)格執(zhí)法，凈化市值管理市場(chǎng)，切實(shí)保護(hù)投資者的利益。

六、結(jié) 論

從社會(huì)心理學(xué)角度看，威脅已經(jīng)成為交易雙方討價(jià)還價(jià)的一種常用手段，被廣泛應(yīng)用到企業(yè)決策博弈中。為了維護(hù)自身利益，企業(yè)的外部大股東經(jīng)常會(huì)采用退出威脅的方式來迫使控股股東或管理層做出對(duì)其有利的決策，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司治理功能。本文將社會(huì)心理學(xué)中的威脅引入公司治理中，重點(diǎn)考察了退出威脅對(duì)企業(yè)盈余管理行為的影響。本文的研究結(jié)論主要有兩點(diǎn)：第一，退出威脅能夠約束企業(yè)的盈余管理行為，退出威脅的“治理假說”得到證實(shí)。這一結(jié)論在控制內(nèi)生性問題之后依然穩(wěn)健。第二，退出威脅之所以能夠約束企業(yè)的盈余管理行為，是因?yàn)榭毓晒蓶|和管理層對(duì)股價(jià)比較敏感。當(dāng)企業(yè)股票可賣空、財(cái)富股價(jià)敏感性較高或者企業(yè)重視市值管理時(shí)，退出威脅的盈余管理治理效應(yīng)更加顯著。

本文探討了退出威脅在公司治理中的作用，具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。退出威脅是一個(gè)比較新穎的視角，未來研究可以重點(diǎn)從以下三個(gè)方面開展：第一，退出威脅的計(jì)量。由于威脅是社會(huì)心理學(xué)范疇的概念，很難通過財(cái)務(wù)指標(biāo)或者治理數(shù)據(jù)進(jìn)行有效的刻畫。本文借鑒Dou等（2016）的方法，采用流動(dòng)性和大股東競(jìng)爭(zhēng)程度的交叉項(xiàng)作為退出威脅的代理變量，這種方法忽視了退出威脅主體特性、股票市場(chǎng)環(huán)境等因素的影響。因此，有必要構(gòu)建一個(gè)更加全面和科學(xué)的退出威脅計(jì)量模型。第二，挖掘退出威脅治理效應(yīng)的內(nèi)在機(jī)理。采用實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，模擬一個(gè)企業(yè)多方博弈的場(chǎng)景，通過多次實(shí)驗(yàn)來捕捉退出威脅在博弈過程中的作用機(jī)理，尋找退出威脅實(shí)現(xiàn)公司治理的內(nèi)在規(guī)律。第三，拓展退出威脅的公司治理效應(yīng)研究?？梢钥疾焱顺鐾{對(duì)大股東占款、管理層在職消費(fèi)、過度投資、企業(yè)違規(guī)等行為的影響，勾畫出一個(gè)退出威脅在公司治理中發(fā)揮作用的邏輯框架，拓展公司治理研究的理論外延。