創(chuàng)業(yè)投資IPO退出回報影響因素研究

王力軍 張羅倩 范雪艷

【摘 要】 以1996—2016年有創(chuàng)業(yè)投資參與的749家IPO公司為樣本，考察了創(chuàng)業(yè)投資特征與被投資公司特征對于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)退出回報的影響。研究表明，國有、民營和外資創(chuàng)業(yè)投資在IPO退出回報方面沒有顯著差異；領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)持股比例、領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)投資距IPO時間、被投資公司銷售增長率和凈資產(chǎn)收益率與創(chuàng)業(yè)投資回報倍數(shù)顯著正相關(guān)，領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模、最終控制人控制權(quán)比例和回報倍數(shù)顯著負相關(guān)，創(chuàng)投董事占董事會比例、投資地理距離、投資輪數(shù)、公司所在地等與創(chuàng)業(yè)投資IPO退出回報均不相關(guān)。我國應完善創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的宏觀環(huán)境和政策體系，提高創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的業(yè)務水平和從業(yè)人員素質(zhì)，促使創(chuàng)業(yè)投資在支持我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)過程中發(fā)揮積極作用。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)投資； IPO； 回報倍數(shù)

【中圖分類號】 F830.3 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）16-0036-06

一、引言

創(chuàng)業(yè)投資作為一種向具有高增長潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權(quán)投資并提供管理增值服務的投融資制度創(chuàng)新[1]，自20世紀中期從美國開始發(fā)展以來，就在支持企業(yè)創(chuàng)業(yè)活動、推動戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成長和提升經(jīng)濟整體競爭力等方面發(fā)揮著不可或缺的重要作用。

IPO是創(chuàng)業(yè)投資最重要的退出渠道。通過被投資企業(yè)IPO上市，可以為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)帶來巨大的品牌效應和豐厚的財務收益。國內(nèi)外許多文獻考察了創(chuàng)業(yè)投資IPO退出績效。Yael et al.[2]發(fā)現(xiàn)更多聯(lián)合投資能夠顯著提高創(chuàng)業(yè)投資組合公司中通過IPO退出比例；Nahata[3]則發(fā)現(xiàn)聲譽高的創(chuàng)投機構(gòu)投資的企業(yè)更可能成功IPO或被收購；Lindsey[4]發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投機構(gòu)投資建立了戰(zhàn)略聯(lián)盟的企業(yè)更容易通過IPO或被收購實施退出；Ozmel et al.[5]發(fā)現(xiàn)在聯(lián)合投資中有更多居于網(wǎng)絡(luò)中心位置的創(chuàng)業(yè)投資提高了IPO退出比例；Chen et al.[6]針對美國研究發(fā)現(xiàn)集聚在舊金山、波士頓和紐約地區(qū)的創(chuàng)投機構(gòu)所投資企業(yè)通過IPO成功退出比例更高。錢蘋等[7]利用調(diào)查問卷采集的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國國有創(chuàng)投機構(gòu)退出項目平均投資回報率顯著低于非國有創(chuàng)投機構(gòu)，創(chuàng)投機構(gòu)的資本規(guī)模與回報率顯著負相關(guān)，上海和深圳兩地創(chuàng)投機構(gòu)退出項目回報率顯著高于其他地區(qū)；劉志陽等[8]則發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)投機構(gòu)參與聯(lián)合投資可以提高創(chuàng)業(yè)投資退出率。

不同于以上研究主要以IPO退出比例來度量創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)績效，本文直接以被投資企業(yè)IPO時的投資回報倍數(shù)作為度量創(chuàng)投機構(gòu)退出績效的指標，并綜合考察創(chuàng)投機構(gòu)特征及被投企業(yè)特征對其IPO退出績效的影響，研究對于認識我國創(chuàng)業(yè)投資現(xiàn)狀及其發(fā)展趨勢具有重要意義。

二、研究變量與模型設(shè)定

（一）研究變量

1.被解釋變量

創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)IPO退出回報。在實務和研究中，度量創(chuàng)業(yè)投資項目退出回報最常用的量化指標是投資回報倍數(shù)。投資回報倍數(shù)（Multiples）是指創(chuàng)投投入金額在最終退出后的增值倍數(shù)，等于退出現(xiàn)金流總金額/投資總金額。本文以企業(yè)IPO上市當日作為創(chuàng)投最終退出時點，并以該日股票收盤價乘以創(chuàng)投機構(gòu)持股數(shù)量作為創(chuàng)投的IPO退出總價值，計算其回報倍數(shù)；如創(chuàng)投機構(gòu)在公司IPO之前中途轉(zhuǎn)讓過部分股份，還需加入該部分轉(zhuǎn)讓所得金額；具體計算公式為：投資回報倍數(shù)=（IPO當日股票收盤價×創(chuàng)投持股數(shù)+IPO之前轉(zhuǎn)讓股份所得金額）/創(chuàng)投投資總金額。鑒于存在多個創(chuàng)投投資一家公司的情況，選取其中持股比例最大的VC作為領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)，并針對其開展研究。

2.解釋變量

（1）VC機構(gòu)的特征因素

領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)性質(zhì)：虛擬變量，分為國有（VC_state_

owned）、民營（VC_private_owned）和外資（VC_foreign_owned）。領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)為民營性質(zhì)取1，否則為0；領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)為外資性質(zhì)取1，否則為0。與國外成熟市場不同，中國市場中同時存在國有、民營和外資三類VC，其性質(zhì)差異可能會給被投資企業(yè)帶來不同影響，從而影響VC退出回報。

持股比例（VC_shareholding）：領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)持股數(shù)除以IPO公司發(fā)行后總股數(shù)。持股比例越高，創(chuàng)投最大化自身價值的動機越強，越有可能通過積極的管理參與來監(jiān)督企業(yè)并為企業(yè)提供增值服務，從而有利于創(chuàng)投機構(gòu)IPO退出回報。

VC董事占比（VC_director）：公司IPO時創(chuàng)投董事數(shù)量除以董事會總?cè)藬?shù)。董事會是公司治理的核心機制，公司重大戰(zhàn)略制定、投融資決策、高層管理人員聘選等事項均需董事會決議通過，創(chuàng)投進入董事會既可以獲取很難被外界所知的內(nèi)部信息，更好地了解企業(yè)管理運營中存在的問題；又能夠利用表決權(quán)對企業(yè)重大管理事項直接提供意見和建議，有助于創(chuàng)投監(jiān)督和增值服務職能發(fā)揮，最終提高創(chuàng)投機構(gòu)IPO退出回報。

聲譽（reputaion）：參照Peggy et al.[9]的研究，分別以領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)IPO時資產(chǎn)規(guī)模（VC_size）和投資公司時年齡（VC_age）作為代理變量。創(chuàng)投的聲譽來自其歷史經(jīng)營業(yè)績，創(chuàng)投管理能力越強、過往業(yè)績越好，投資者越愿意將資金投入其所管理的基金，管理資產(chǎn)規(guī)模越大；創(chuàng)投機構(gòu)年齡越長，說明其經(jīng)營持續(xù)性較好，從業(yè)經(jīng)驗也更豐富，從而聲譽越高。

聯(lián)合投資（syndicate）：界定所有投資輪次中有兩家及以上創(chuàng)投投資取1，否則為0。不同創(chuàng)投機構(gòu)具有不同的信息、資源和技能，通過聯(lián)合投資，可以在選擇投資項目時提供互補信息，減少逆向選擇問題；投資后則可以在監(jiān)督和提供管理增值服務方面發(fā)揮各自不同的資源和技能優(yōu)勢，提高企業(yè)價值，從而有助于創(chuàng)投機構(gòu)IPO退出回報。

投資地理距離（investment_distance）：領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)所在地和被投資企業(yè)注冊地所在城市地理距離（公里）的自然對數(shù)。創(chuàng)投距離被投資企業(yè)地理距離越近，監(jiān)督和溝通成本越低，可以實施更緊密的監(jiān)督，更有效地提供管理咨詢建議，有利于提高創(chuàng)投機構(gòu)IPO退出回報。

創(chuàng)投機構(gòu)所在地域（VC_address）：虛擬變量，領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)注冊地在北京、上海、廣東、江蘇和浙江取1，其余為0。北京、上海、廣東、江蘇和浙江既是我國經(jīng)濟最發(fā)達地區(qū)，也是創(chuàng)投機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)聚集最密集的區(qū)域，廣泛的資源和發(fā)達的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系應該更有利于創(chuàng)投機構(gòu)開展業(yè)務，其退出回報也應較高。

投資期限（investment_time）：領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)投資日期距公司IPO上市時的年數(shù)。我國創(chuàng)投市場中存在企業(yè)IPO之前“突擊入股”現(xiàn)象，此類Pre-IPO投資目的只是為了獲取企業(yè)上市時價格差異帶來的投機收益，創(chuàng)投機構(gòu)既缺乏時間也缺乏動機提供增值服務，其退出回報應該較低。

投資輪次（rounds）：IPO公司上市前被創(chuàng)投機構(gòu)在不同時點投資次數(shù)。Tian[10]發(fā)現(xiàn)投資輪次越多，VC監(jiān)督頻率越高，監(jiān)督強度越大；Lerner[11]則認為后期輪次的參與更多是搭便車行為。由于信用不健全，中國市場上的創(chuàng)投可能需要更頻繁的監(jiān)督被投資企業(yè)；另一方面，中國創(chuàng)投市場近幾年也存在過熱現(xiàn)象，眾多缺乏經(jīng)驗的創(chuàng)投利用各種關(guān)系先后投資入股擬上市企業(yè)，這些創(chuàng)投機構(gòu)可能缺乏管理能力。因此，投資輪次數(shù)的影響需要實證檢驗來具體判定。

（2）IPO公司的特征因素

終極控制人控制權(quán)比例（controller_shareholding）：追溯到IPO公司最終控制人的金字塔結(jié)構(gòu)持股比例之和。最終控制人的控制權(quán)有負的“侵占效應”，會損害公司價值?？刂茩?quán)越大，公司價值越低，創(chuàng)業(yè)投資IPO退出回報也應較低。

IPO公司住址（firm_adress）：虛擬變量，公司總部所在地為北京、上海、廣東、江蘇和浙江取1，否則為0。經(jīng)濟越發(fā)達地區(qū)，優(yōu)秀企業(yè)越多；企業(yè)素質(zhì)更好，競爭力更強，企業(yè)價值更高，創(chuàng)業(yè)投資IPO退出回報也應較高。

銷售增長率（sales_growth）：（上市前一期營業(yè)收入-上市前兩期營業(yè)收入）/上市前兩期營業(yè)收入。銷售增長率越高，公司成長性越好，投資者會給予更高的估值，從而有利于創(chuàng)業(yè)投資IPO退出回報。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）：招股說明書披露上市前一期加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率。財務績效越好，企業(yè)市場價值也應越高，創(chuàng)業(yè)投資IPO退出回報也應較高。

創(chuàng)新度：以企業(yè)上市前科技研發(fā)員工所占比例（technical_employee）作為度量企業(yè)創(chuàng)新度的代理變量。科技研發(fā)員工占比越高，企業(yè)的創(chuàng)新性應該越強，未來成長性越好，企業(yè)價值越高，創(chuàng)業(yè)投資IPO退出回報也應較高。

除此之外，對公司規(guī)模（firm_size）、年齡（firm_age）、資產(chǎn)負債率（leverage）、董事會規(guī)模（director_number）、所屬行業(yè)（industry）、上市年度（years）和上市板塊（board）也進行了控制。

（二）模型設(shè)定

本文研究創(chuàng)業(yè)投資IPO退出回報及其影響因素，根據(jù)題意，所設(shè)定的回歸模型如下所示：

其中，multiples是創(chuàng)業(yè)投資IPO退出回報倍數(shù)；創(chuàng)投特征變量包括領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)性質(zhì)、領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)持股比例、創(chuàng)投董事占比、領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)聲譽、是否聯(lián)合投資、領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)投資地理距離、領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)所在地域、領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)投資距IPO時間長度、投資輪次數(shù)；公司特征變量包括終極控制人控制權(quán)比例、公司住址、銷售增長率、凈資產(chǎn)收益率、科技研發(fā)員工所占比例；控制變量包括公司規(guī)模、年齡、資產(chǎn)負債率、董事會規(guī)模、所屬行業(yè)、上市年度和上市板塊。

三、樣本選擇與描述性統(tǒng)計

（一）樣本選擇

本文從上海證券交易所、深圳證券交易所和金融界等網(wǎng)站獲取深滬兩市截至2016年所有IPO公司招股文件，以考察公司IPO前是否有創(chuàng)投機構(gòu)參股。創(chuàng)投機構(gòu)是指名稱中含有“創(chuàng)業(yè)投資”“風險投資”“創(chuàng)新投資”“高科技投資”“股權(quán)投資”等字樣的機構(gòu)；有些機構(gòu)名稱中雖然沒有體現(xiàn)上述內(nèi)容，但如在招股說明書中披露其業(yè)務范圍包括創(chuàng)業(yè)（風險）投資、高新技術(shù)投資等內(nèi)容，也被視為創(chuàng)投機構(gòu)。通過逐一閱覽IPO公司招股文件，發(fā)現(xiàn)最早有創(chuàng)投參股的IPO年份為1996年。最終確認的研究樣本為1996—2016年有創(chuàng)投參與的749家IPO公司，其中滬市135家，深市614家。創(chuàng)投機構(gòu)的特征數(shù)據(jù)手工收集于IPO公司招股文件，其余變量來自國泰安中國上市公司首次公開發(fā)行數(shù)據(jù)庫。

（二）描述性統(tǒng)計

表1是主要研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

統(tǒng)計分析表明，投資回報倍數(shù)的均值為16.73，意味著創(chuàng)投從投資至IPO退出平均可獲得16.73倍的回報，最大值為411.08，最小值為1.20，說明最高回報超過投入金額的400倍，最低回報僅帶來了20%的增值收益；國有創(chuàng)投機構(gòu)領(lǐng)投的IPO樣本占比33%，民營創(chuàng)投機構(gòu)占比60%，外資創(chuàng)投機構(gòu)僅占比7%；領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)上市后持股比例平均為7.43%；創(chuàng)投機構(gòu)在董事會占比平均為10.63%；領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)平均資產(chǎn)規(guī)模為12.61億元，但中值只有2.36億元，說明有少數(shù)創(chuàng)投機構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模遠大于絕大多數(shù)機構(gòu)；領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)投資公司時年齡平均為3.19年，中值則只有1.24年，說明大多數(shù)都是比較年輕的投資機構(gòu)；聯(lián)合投資較為普遍，60%的樣本公司存在聯(lián)合投資現(xiàn)象；領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)辦公所在地距IPO企業(yè)住所城市平均為969.11公里；74%的領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)辦公所在地在北京、上海、廣東、江蘇和浙江這些經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，說明中國市場也存在集聚現(xiàn)象，類似于美國創(chuàng)投機構(gòu)主要集中于硅谷等地區(qū)；領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)投資距公司IPO時間平均為3.18年；IPO公司上市前平均有1.53輪次投資。創(chuàng)投投資企業(yè)最終控制人控制權(quán)比例平均為58.42%，意味著IPO時最終控制人平均處于絕對控制地位；60%的樣本公司來自北京、上海、廣東、江蘇和浙江等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，說明這些地區(qū)優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源較為豐富，導致在IPO公司中占了很大比重；樣本公司上市前一期銷售增長率為35.73%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為31.58%，說明創(chuàng)投參股IPO公司成長性和財務績效均較好；樣本公司研發(fā)技術(shù)人員平均占比21.65%，公司上市前總資產(chǎn)規(guī)模平均為35.82億元；從開始營業(yè)到IPO平均為15.76年；上市前資產(chǎn)負債率平均為45.62%；董事會平均人數(shù)為9.07。

四、回歸分析及穩(wěn)健性檢驗

（一）回歸結(jié)果與分析

表2是回歸結(jié)果。模型1是在控制了公司規(guī)模、年齡、資產(chǎn)負債率、董事會規(guī)模、行業(yè)、上市年度和板塊之后，針對創(chuàng)投特征因素的檢驗結(jié)果。回歸結(jié)果表明，國有、民營和外資創(chuàng)投在IPO退出回報方面沒有顯著差異。國有創(chuàng)投雖然存在激勵約束機制不健全、目標多元化等弊端，但也具備政府和信用等多方面的資源優(yōu)勢；民營創(chuàng)投存在發(fā)展歷史較短，信用水平較低和機會主義行為的缺陷，但具有機制靈活、市場化水平較高的優(yōu)點；外資創(chuàng)投從業(yè)經(jīng)驗豐富，人員素質(zhì)和管理能力較高，但可能缺乏資源優(yōu)勢和對中國本地市場的深刻理解；三種類型的創(chuàng)投各有特定優(yōu)勢和不足，相互抵消后產(chǎn)生了沒有差異的結(jié)果。領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)持股比例與回報倍數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明持股比例高的確促使創(chuàng)投更加積極地介入公司管理增值服務過程之中，提高了IPO退出回報。創(chuàng)投占董事會比例與回報倍數(shù)不相關(guān)，且系數(shù)符號為負，與預期并不一致；可能原因在于其占董事會比例低導致較小的投票權(quán)不足以影響董事會決策結(jié)果，另外一般情況下創(chuàng)投董事要同時負責多個投資項目，不可能將全部精力放到一家企業(yè)的管理活動當中，也影響了其董事會參與的效果。創(chuàng)投管理資產(chǎn)規(guī)模和回報倍數(shù)在5%的水平上顯著負相關(guān)，說明在中國市場創(chuàng)投規(guī)模不具有聲譽效應。創(chuàng)投年齡的系數(shù)也不顯著，同樣也說明不具有聲譽效應。聯(lián)合投資的系數(shù)為負但不顯著，說明在中國市場聯(lián)合投資不能夠產(chǎn)生信息和資源互補以及共同治理的效果，反而可能因為惡性競爭帶來了負面影響。投資地理距離和創(chuàng)投所在地域的系數(shù)符號符合預期，但均不顯著。創(chuàng)投投資距IPO時間與回報倍數(shù)顯著正相關(guān)，說明投資時間越長，回報倍數(shù)越高；投資時間越長，創(chuàng)投對企業(yè)管理的介入程度越深，有利于提升企業(yè)價值，從而提高退出回報。投資輪次數(shù)的系數(shù)為正且不顯著，可能表明監(jiān)督強度和搭便車兩種行為的結(jié)果相互抵消，導致多輪投資并不顯著影響退出回報。

模型2則是在控制了相關(guān)變量后，單獨針對公司特征因素的檢驗結(jié)果。最終控制人控制權(quán)比例在1%的水平上與回報倍數(shù)顯著負相關(guān)，與預期一致；說明最終控制人控制權(quán)比例越大，創(chuàng)投的退出回報越低；最終控制人擁有較高控制權(quán)時對公司的控制力更強，在與創(chuàng)投談判時會占據(jù)更大優(yōu)勢，從而提高了創(chuàng)投的投資成本，降低其投資回報。公司住址系數(shù)為正但不顯著，說明公司位于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)具有各種資源優(yōu)勢，但也會因為更激烈的競爭而抵銷了這些優(yōu)勢。銷售增長率和凈資產(chǎn)收益率的系數(shù)均在1%的水平上顯著正相關(guān)，與預期一致；企業(yè)上市前較好的成長性和盈利水平能夠反映其更高的價值，創(chuàng)投退出回報也會更高。研發(fā)技術(shù)人員所占比例的系數(shù)為正但不顯著，可能表明研發(fā)技術(shù)人員占比高雖然能夠提升企業(yè)創(chuàng)新能力，但由于較高創(chuàng)新能力所帶來的高成長性已經(jīng)體現(xiàn)在銷售增長率方面，導致其結(jié)果不顯著。

模型3是將創(chuàng)投特征因素和公司特征因素納入同一回歸模型的檢驗結(jié)果。與模型1和模型2的結(jié)論基本一致，唯一的差異是最終控制人控制權(quán)比例的系數(shù)變?yōu)椴伙@著，但符號仍保持不變。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.以年度內(nèi)涵收益率（IRR）作為因變量的檢驗結(jié)果

除了投資回報倍數(shù)，內(nèi)涵報酬率也是反映創(chuàng)投盈利水平的一個量化指標。年度內(nèi)涵報酬率（IRR）是指創(chuàng)投投資至最終退出時點假定凈現(xiàn)值為零時的年度內(nèi)部收益率。投資回報倍數(shù)雖然反映了創(chuàng)投的真實回報水平，但它易受投資期限長短不同的影響；年度IRR消除了投資期限不同的影響，可以使得各個創(chuàng)投的投資回報以年度為單位標準化比較。

表3是以年度IRR作為因變量回歸的結(jié)果。與以投資回報倍數(shù)作為因變量的回歸結(jié)果相比，大多數(shù)變量的系數(shù)符號都保持不變，但在顯著性方面部分變量有所差異。創(chuàng)投持股比例的系數(shù)仍為正，但變?yōu)椴伙@著；創(chuàng)投董事比例的系數(shù)仍為負，但變?yōu)轱@著；創(chuàng)投資產(chǎn)規(guī)模的系數(shù)仍為負，但變?yōu)椴伙@著；聯(lián)合投資的系數(shù)仍為負，但在模型1中變?yōu)轱@著；投資輪次數(shù)的系數(shù)仍為正，但在模型3中變?yōu)轱@著；最終控制人控制權(quán)比例的系數(shù)仍為負，且在模型3中顯著。創(chuàng)投投資距IPO時間這個變量的系數(shù)在穩(wěn)健性回歸模型中變?yōu)轱@著為負，而非之前的顯著為正；這恰恰反映了IRR和投資回報倍數(shù)的界定不同所導致的差異所在，創(chuàng)投投資距IPO時間越短，其投資回報按年度度量越高；而投資回報倍數(shù)卻是投資持有時間越長，其最終IPO回報越高。銷售增長率在穩(wěn)健性檢驗模型中變?yōu)椴伙@著相關(guān)，而非之前的顯著正相關(guān)；研發(fā)技術(shù)人員比例的系數(shù)在穩(wěn)健性檢驗的模型3中變?yōu)轱@著負相關(guān)，而非之前的為正且不相關(guān)。

2.改變部分自變量的穩(wěn)健性檢驗

仍以投資回報倍數(shù)作為因變量，改變部分自變量來考察回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。用創(chuàng)投在董事會人數(shù)替代創(chuàng)投董事比例；采取聯(lián)合投資的另外一個定義，即任何一輪投資中有兩個及以上VC機構(gòu)是聯(lián)合投資；用本科以上學歷員工比例替代研發(fā)科技人員比例，重新回歸的結(jié)果基本不變。限于篇幅未報告上述結(jié)果。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以1996—2016年有創(chuàng)業(yè)投資參與的749家IPO公司為樣本，考察了創(chuàng)業(yè)投資特征與被投資公司特征對于創(chuàng)投機構(gòu)退出績效的影響。研究表明，國有、民營和外資創(chuàng)投在IPO退出回報方面沒有顯著差異；領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)持股比例、領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)投資距IPO時間、銷售增長率和凈資產(chǎn)收益率與回報倍數(shù)顯著正相關(guān)，領(lǐng)投創(chuàng)投機構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模、最終控制人控制權(quán)比例和回報倍數(shù)顯著負相關(guān)，創(chuàng)投占董事會比例、投資地理距離、投資輪次數(shù)、公司所在地等與創(chuàng)投IPO退出績效均不相關(guān)。上述研究結(jié)論說明發(fā)達市場創(chuàng)業(yè)投資研究的部分結(jié)論在我國尚不適用。

自20世紀80年代中期我國開始引入創(chuàng)業(yè)投資以來，歷經(jīng)30多年的發(fā)展，期間經(jīng)歷多次起伏波折，真正開始快速增長不過十余年的時間?？傮w而言，我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)還處于初級發(fā)展階段，行業(yè)發(fā)展的宏觀環(huán)境、政策體系尚不成熟，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的業(yè)務水平和從業(yè)人員素質(zhì)仍有待提高。創(chuàng)業(yè)投資已然成為支持我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的重要金融力量，未來隨著內(nèi)外部環(huán)境的不斷成熟，我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)也必然會取得進一步的規(guī)范發(fā)展。

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