VIE模式會(huì)影響企業(yè)估值嗎？——兼論“中概股回歸”后VIE企業(yè)信息披露監(jiān)管

王喆 林蔚然

(1.中國政法大學(xué)法學(xué)院，北京 100088； 2.中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究院，北京 100038；3.深圳證券交易所，廣東 深圳 518010)

引言

中國企業(yè)境外上市融資的歷史始于20世紀(jì)90年代，期初境外上市的主體以工業(yè)制造企業(yè)為主，在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上更是大型國企居多，個(gè)中典型為上海石化和青島啤酒。進(jìn)入21世紀(jì)后，中國企業(yè)境外上市迎來了高潮，通過境外市場獲得發(fā)展資金的企業(yè)中，既有電信、石油等大國企，也有互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)等高科技行業(yè)的民企，如搜狐、新浪和阿里巴巴以及京東。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫，截至2016年年末在美上市且未退市的中國企業(yè)共有151家(見圖1)。

圖1 歷年赴美上市且未退市的中國企業(yè)數(shù)量(數(shù)據(jù)來源：Wind資訊)

在中國企業(yè)的境外上市模式中，有一種較為特殊的模式：可變利益實(shí)體(Variable Interest Entities, VIE)。該模式下，境內(nèi)的運(yùn)營實(shí)體通過獨(dú)家咨詢服務(wù)將自己的全年稅后利潤作為服務(wù)費(fèi)轉(zhuǎn)移給境外上市公司的境內(nèi)子公司(Wholly Foreign Owned Enterprise, WFOE)，而境外上市公司則通過借貸合同實(shí)現(xiàn)對境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的注資。不同于傳統(tǒng)的股權(quán)控制，該模式下境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體與境外上市公司之間僅僅是合同控制關(guān)系，所以又被稱為協(xié)議控制(見圖2)。

在大量中國民營企業(yè)(尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè))既無法滿足境內(nèi)上市要求又因外資準(zhǔn)入限制無法實(shí)現(xiàn)境外直接融資的情況下，VIE模式為這些企業(yè)提供了融資的渠道，幫助其在快速擴(kuò)張時(shí)期融得了資金。截止2016年年末，已上市未退市的151家美國中概股企業(yè)中，有75家采用了VIE上市的模式，占到了總數(shù)的一半(見圖3)。

但是由于其模式的特殊性與監(jiān)管政策的不確定，VIE模式本身的安全性問題一直為社會(huì)公眾所關(guān)注。2011年支付寶VIE事件爆發(fā)，其后接二連三的與VIE相關(guān)的中概股丑聞事件，使得VIE模式的穩(wěn)定性遭到頻繁質(zhì)疑。但與社會(huì)輿論的不信任形成鮮明對比的是，眾多中概股企業(yè)依舊青睞通過VIE模式實(shí)現(xiàn)境外上市融資。且從歷年平均融資額看，雖然支付寶事件爆發(fā)后的兩年內(nèi)赴美上市VIE企業(yè)的融資額由2011年的2.12億美元/家，下降至2012年的0.87億美元/家與2013年的1.08億美元/家，但這兩年的融資水平在歷年中依然是比較高的(見圖4)。更進(jìn)一步的是，2014年阿里巴巴與京東龐大的融資規(guī)模拉高了總體的平均融資額，如果去除該兩家企業(yè)的影響，2000～2016年赴美上市的VIE企業(yè)平均融資額僅為1.18億美元/家，2012年與2013年的數(shù)據(jù)與平均水平其實(shí)相差無幾。

圖2 VIE架構(gòu)示意

圖3 歷年赴美上市且未退市企業(yè)VIE架構(gòu)數(shù)量(數(shù)據(jù)來源：Wind資訊)

這就和傳統(tǒng)的法與金融學(xué)說產(chǎn)生了矛盾。LLSV(1998)[1]的開創(chuàng)性研究指出一國資本市場的發(fā)展與中小投資者保護(hù)水平息息相關(guān)，他們通過考察一股一權(quán)、投票代理機(jī)制等一系列指標(biāo)，認(rèn)為對中小投資者的保護(hù)決定了不同法系國家之間資本市場發(fā)展的差距。隨后，一部分學(xué)者從投資者保護(hù)水平出發(fā)，開始研究公司治理水平與估值水平高低的關(guān)系。Klapper和Love(2004)[2]針對14個(gè)新興市場國家中公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)較高水平的公司治理能夠有效減少內(nèi)部人侵占公司資源的情況，進(jìn)而使得公司資本更好、更多地配置在對于增加股東權(quán)益有益的項(xiàng)目上面，最終可以顯著提升公司價(jià)值。根據(jù)前述理論，VIE企業(yè)既然已經(jīng)在一系列資本市場事件中被大眾質(zhì)疑其穩(wěn)定性問題，其公司估值理應(yīng)受到影響。但若從京東以及阿里巴巴上市的情況來看，似乎并非如此。那么，VIE模式究竟是否對企業(yè)的估值產(chǎn)生了影響？本文即圍繞這一問題展開研究。

更進(jìn)一步的是，目前的監(jiān)管思路是寄希望于VIE企業(yè)的信息披露能夠使得市場實(shí)現(xiàn)“買者自負(fù)”?？扇绻鸙IE企業(yè)并未因模式問題而使估值受到影響，那么應(yīng)如何調(diào)整信息披露監(jiān)管思路，使其可以更充分地向投資者揭示風(fēng)險(xiǎn)？本文在結(jié)論部分也相應(yīng)的提出了建議。

圖4 歷年赴美上市VIE企業(yè)平均融資規(guī)模(數(shù)據(jù)來源：wind資訊)

VIE模式風(fēng)險(xiǎn)分析

一、國內(nèi)外學(xué)界對VIE模式風(fēng)險(xiǎn)的研究綜述

要回答“VIE模式是否影響了上市公司估值”這個(gè)問題，就首先要確定一個(gè)問題：VIE模式是否真的有足夠的風(fēng)險(xiǎn)。既有文獻(xiàn)中，國外對此問題的研究乏善可陳，Schindelheim(2013)[3]的研究通過監(jiān)管政策前景不明、VIE協(xié)議合同有效與否以及其中的利益分歧研究了協(xié)議控制模式的風(fēng)險(xiǎn)；美國國會(huì)中美經(jīng)濟(jì)和安全審查委員會(huì)研究員Kevin Rosier(2014)[4]則于阿里巴巴上市后提醒投資者對以VIE架構(gòu)上市的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提高警惕，所提及的風(fēng)險(xiǎn)主要是VIE架構(gòu)被判定違法的可能性以及中國的網(wǎng)絡(luò)審查制度對VIE架構(gòu)的潛在威脅。整體上看，由于VIE企業(yè)的產(chǎn)生屬于中國監(jiān)管制度下的特有產(chǎn)物，而國外學(xué)者由于對中國法律環(huán)境不甚了解，所以研究結(jié)果多不甚明了。

相比較而言，國內(nèi)學(xué)界對于VIE風(fēng)險(xiǎn)的討論較多，VIE模式是否具有合法性的疑問在其發(fā)展歷程中始終如影相隨(朱寧，劉慶，2016)[6]。相關(guān)研究主要聚焦于VIE模式究竟是否屬于《合同法》第52條第3項(xiàng)“合法形式掩蓋非法目的”的情形。支持VIE模式適用于該條款的學(xué)者認(rèn)為，由于VIE架構(gòu)是為了規(guī)避現(xiàn)有法律制度而產(chǎn)生，其應(yīng)被認(rèn)定為無效合同(劉燕，2012；王軍，2015)[7][8]。但是學(xué)界也有人對“合法形式掩蓋非法目的”的論點(diǎn)表示異議。唐旗(2012)[9]即認(rèn)為，鑒于域內(nèi)外司法實(shí)踐中并未有將VIE協(xié)議認(rèn)定為非法的先例，同時(shí)《外商投資目錄》主要是為了限制外商的股權(quán)投資以防范其對國內(nèi)重點(diǎn)行業(yè)的控制，而協(xié)議控制的控制力較于股權(quán)控制不可同日而語，所以從法理上講，其并未實(shí)現(xiàn)所謂的“非法目的”。谷世英(2013)[10]在同意該觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上指出依據(jù)現(xiàn)有的司法實(shí)踐以及行政法規(guī)，無法給所謂“非法目的”以明確解釋。還有學(xué)者(李敏，2015；趙馨，程璇，2015；陸塵，2013)[11][12][13]認(rèn)為，根據(jù)民法理論的一般通說，“合法形式掩蓋非法目的”中的“非法”是指違法強(qiáng)制性規(guī)范，而如前所述，VIE協(xié)議規(guī)避的文件皆為部門規(guī)章或規(guī)范性文件，并非法律或行政法規(guī)，所以VIE協(xié)議并不符合《合同法》52條第3項(xiàng)的規(guī)定。蓋因此，實(shí)踐中赴美或赴港上市的VIE企業(yè)的法律意見中，中國律師往往會(huì)聲稱VIE協(xié)議在中國法律制度下合法合規(guī)，而境外監(jiān)管者對此也并無異議。

從上述梳理可以看出，VIE模式的風(fēng)險(xiǎn)問題爭議頗大，監(jiān)管政策不明晰造成了VIE模式的“默認(rèn)合法”現(xiàn)實(shí)。所以，傳統(tǒng)的研究進(jìn)路下很難得出VIE模式確有風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。那么VIE模式作為一種獨(dú)特的公司治理安排，究竟是否具有獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)，就成了本文必須解決的一個(gè)前置性問題。

二、雙重道德風(fēng)險(xiǎn)：公司治理視角下VIE模式風(fēng)險(xiǎn)分析

在公司治理理論中，股東權(quán)利主要包括剩余收益權(quán)和控制參與權(quán)(投票選舉董事權(quán)和投票批準(zhǔn)重大交易權(quán))。如果仔細(xì)考量組成VIE協(xié)議的那些合同，會(huì)發(fā)現(xiàn)VIE協(xié)議事實(shí)上通過一系列的合同安排已經(jīng)將股東權(quán)利賦予了WFOE(見圖5)。

如圖5所示，VIE協(xié)議通常情況下由六個(gè)合同組成：首先，WFOE會(huì)與VIE股東簽訂一個(gè)貸款合同，以實(shí)現(xiàn)WFOE對VIE的注資，相應(yīng)的VIE股東會(huì)將手中持有的全部VIE股權(quán)質(zhì)押給WFOE，此即第二個(gè)合同——股權(quán)質(zhì)押合同。而后，為實(shí)現(xiàn)WFOE股東完全掌握對VIE的分紅權(quán)，VIE會(huì)與WFOE簽訂一個(gè)獨(dú)家顧問服務(wù)合同，約定由WFOE向VIE提供知識產(chǎn)權(quán)及技術(shù)顧問服務(wù)，而VIE則以其全年稅后凈利潤作為費(fèi)用支付給WFOE。隨后，為保證WFOE對VIE享有法律意義上的控制權(quán)，二者之間還會(huì)簽訂兩份關(guān)鍵合同：投票權(quán)代理協(xié)議與資產(chǎn)運(yùn)營控制協(xié)議，前者會(huì)規(guī)定VIE股東將其投票權(quán)委托于WFOE，WFOE可以借此選舉董事，后者則規(guī)定VIE公司資產(chǎn)的重大交易以及運(yùn)營事宜要由WFOE來決策。最后，為保證外商投資政策變動(dòng)后境外投資人可以切實(shí)掌握對VIE資產(chǎn)的所有權(quán)，VIE會(huì)與WFOE再簽訂一項(xiàng)優(yōu)先認(rèn)股的合同，規(guī)定當(dāng)外資限制被解除時(shí)WFOE有權(quán)優(yōu)先收購VIE的股權(quán)。至此，VIE協(xié)議搭建完畢。

圖5 VIE協(xié)議權(quán)利架構(gòu)分析

這樣通過一系列復(fù)雜合同的搭建，WFOE事實(shí)上已經(jīng)掌握了VIE的一系列股東權(quán)利。而由于WFOE往往是殼公司，所以境外上市主體的實(shí)際控制人事實(shí)上就掌握了一系列核心權(quán)力，也就成為了VIE主體在法律意義上的實(shí)際控制人。但由于境外上市主體無法實(shí)際運(yùn)營境內(nèi)的VIE公司，而是通過一系列與VIE及其股東的合同實(shí)現(xiàn)對VIE的管控，所以境外上市主體的實(shí)際控制人是依賴于VIE的實(shí)際控制人來實(shí)現(xiàn)對VIE的管控，此為一層委托代理關(guān)系。同時(shí)，投票權(quán)代理協(xié)議與資產(chǎn)運(yùn)營控制協(xié)議二者在一起已將境內(nèi)VIE實(shí)際控制人作為股東擁有的董事選舉權(quán)與批準(zhǔn)重大交易權(quán)委托給了境外上市主體的實(shí)際控制人，這就構(gòu)成了第二層委托代理關(guān)系。綜上，就產(chǎn)生了VIE架構(gòu)下獨(dú)特的雙向委托代理模式(見圖6)。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度上講，凡委托代理關(guān)系，因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ的緣故，必定存在道德風(fēng)險(xiǎn)(Moral Hazard)。相應(yīng)的VIE架構(gòu)下的雙向委托代理關(guān)系就構(gòu)成了雙重道德風(fēng)險(xiǎn)：一方面，作為代理人的VIE實(shí)際控制人有可能在實(shí)際操作中侵犯其委托人——境外上市公司實(shí)際控制人的權(quán)利，搬空境內(nèi)可變利益實(shí)體的資產(chǎn)從而損害境外上市公司實(shí)際控制人的權(quán)益，2011年的支付寶事件、2013年的雙威教育事件以及曾引起市場恐慌的新東方股價(jià)暴跌事件即為典型，本文稱之為第一類道德風(fēng)險(xiǎn)問題；另一方面，境外上市公司的實(shí)際控制人作為投票權(quán)代理協(xié)議下的代理人亦有可能假借手中的投票權(quán)侵害境內(nèi)VIE實(shí)際控制人的權(quán)利，2012年的安博教育事件以及2014年的鼎聯(lián)控股事件也凸顯了此類道德風(fēng)險(xiǎn)帶來的嚴(yán)重危害(劉紀(jì)鵬，林蔚然，2015)[14]，本文稱之為第二類道德風(fēng)險(xiǎn)問題。顯然，當(dāng)VIE和境外上市主體的利益高度一致，甚至當(dāng)二者實(shí)際控制人為同一人時(shí)固然毫無問題，但當(dāng)二者利益一致的局面被打破，此等“隱憂”則即刻變?yōu)椤懊骰肌薄?/p>

圖6 VIE架構(gòu)下的雙向委托代理模式

一般而言，為了規(guī)避雙重道德風(fēng)險(xiǎn)，VIE的控制人或與境外上市主體的實(shí)際控制人多是同一人，或VIE的控制人是境外上市主體的重要股東，以實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容。姜國華、徐信忠、趙龍凱(2006)[15]回顧了公司治理的經(jīng)典文獻(xiàn)后指出，公司治理機(jī)制的有效性抑或作用主要表現(xiàn)之一即公司治理機(jī)制是否實(shí)現(xiàn)了管理者和所有者利益的一致性，并且在實(shí)現(xiàn)過程中主要借助了哪些手段?，F(xiàn)實(shí)中，這一結(jié)論也得到了事實(shí)支撐：考察境外上市的中概股，VIE架構(gòu)企業(yè)的創(chuàng)始人普遍極為看重VIE實(shí)體與境外上市公司的利益協(xié)調(diào)一致問題，大部分都采取了特殊的權(quán)利架構(gòu)以實(shí)現(xiàn)VIE架構(gòu)中雙方控制人的利益一致性。典型如阿里巴巴集團(tuán)的協(xié)議控制模式中，五個(gè)VIE實(shí)體的實(shí)際控制人均為馬云，而境外上市公司的控制權(quán)則由馬云通過阿里巴巴獨(dú)特的湖畔合伙人制度牢牢掌握。無獨(dú)有偶，新浪微博、京東這些VIE上市的中概股或通過股權(quán)架構(gòu)、或通過雙層股權(quán)制度均實(shí)現(xiàn)了對VIE以及境外上市主體的一應(yīng)把握。

需要特別指出的是，不同于傳統(tǒng)的委托代理問題，VIE架構(gòu)下的雙重道德風(fēng)險(xiǎn)缺乏制約手段。公司治理中，保護(hù)投資者最基本的手段是董事會(huì)對股東的忠慎義務(wù)和獨(dú)立董事制度，但由于VIE模式涉及到兩個(gè)并無股權(quán)控制關(guān)系的公司實(shí)體，董事會(huì)無法直接對另一個(gè)公司主體的股東負(fù)責(zé)，獨(dú)立董事更是鞭長莫及，讓投資者眼花繚亂的VIE協(xié)議還對可能的利益沖突起到了一定的掩蓋作用。從公司契約論角度看，既然公司是一系列契約的結(jié)合體，那么我們就不能只關(guān)注合同如何簽訂(即公司治理中權(quán)利如何配置)，更為關(guān)鍵的是在一方違約后另一方如何通過司法實(shí)現(xiàn)權(quán)利救濟(jì)。遺憾的是，正如本文指出的那樣，在目前監(jiān)管態(tài)度不明的情況下，試圖通過事后的司法救濟(jì)實(shí)現(xiàn)權(quán)利的前景并不明朗。不僅在雙向委托代理模式下道德風(fēng)險(xiǎn)被放大，而且投資者保護(hù)體系也存在“事前無制約，事后無救濟(jì)”的制度性空白。

實(shí)證研究與分析

一、研究假設(shè)

前已論及，VIE架構(gòu)面臨外部政策風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部治理風(fēng)險(xiǎn)。那么在信息披露充分的情況下，市場理應(yīng)對VIE企業(yè)的估值進(jìn)行相應(yīng)下調(diào)?？墒聦?shí)是否如此？

直觀地看，如果VIE企業(yè)與非VIE企業(yè)的估值出現(xiàn)了系統(tǒng)性差異，說明市場將VIE架構(gòu)納入了估值考量因素。更進(jìn)一步講，如果市場可以有效識別出VIE企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，則應(yīng)進(jìn)一步調(diào)低其價(jià)格，即VIE企業(yè)的估值應(yīng)該系統(tǒng)性的低于非VIE企業(yè)的估值水平?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)為：

H0：市場因?yàn)閂IE架構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)低了對該類企業(yè)的估值水平。

二、模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)H0，本文構(gòu)建了如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，對樣本?shù)據(jù)進(jìn)行廣義最小二乘法(GLS)的回歸分析，以檢驗(yàn)企業(yè)估值水平是否與VIE架構(gòu)有關(guān)。

因變量是托賓Q值(Q)，作為企業(yè)估值的衡量指標(biāo)，即企業(yè)市場價(jià)值與重置成本的比值。在參考借鑒Bhagat、Bolton以及Romano(2008)[5]模型的基礎(chǔ)上，本文將VIE指標(biāo)設(shè)置為虛擬變量，若樣本存在VIE架構(gòu)則取值為1，否則為0。計(jì)量結(jié)果中，若VIE因素的系數(shù)為負(fù)且顯著，則原假設(shè)成立。反之，若VIE因素的系數(shù)為正或雖為負(fù)但是并不顯著，則原假設(shè)不成立?？刂谱兞堪ㄆ髽I(yè)成長性(Growth)、財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)、盈利能力(Profit)三個(gè)方面的指標(biāo)，同時(shí)，考慮到早期與后期上市企業(yè)在行業(yè)分布的區(qū)別以及資產(chǎn)規(guī)模對于企業(yè)估值的重要影響，本文還控制了上市時(shí)間(TIME)和資產(chǎn)規(guī)模(A)。

三、樣本選取及變量說明

1.樣本選取

本文選取了至2016年年末赴美上市且未退市的中國企業(yè)作為樣本。從Wind數(shù)據(jù)庫中剔除數(shù)據(jù)殘缺不全的樣本，并根據(jù)SEC披露的招股說明書對其是否屬于VIE架構(gòu)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)后，共獲取141個(gè)有效樣本。

表1 變量定義

2.變量說明

托賓Q值(Q)需根據(jù)既有數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。由于重置成本無法直接獲得，本文使用2016年末企業(yè)的總資產(chǎn)數(shù)據(jù)作為代替；而市場價(jià)值是企業(yè)債務(wù)市場價(jià)值與股權(quán)市場價(jià)值加總，債務(wù)市場價(jià)值可以用2016年末企業(yè)短期負(fù)債和長期負(fù)債的賬面價(jià)值進(jìn)行衡量，而股權(quán)市場價(jià)值即為企業(yè)市值。所以，本文中采用的計(jì)算公式為：Q=(流通股市值+總負(fù)債)/總資產(chǎn)。相關(guān)變量定義如下(見表1)，其中盈利能力分別選取了凈資產(chǎn)收益率(ROE)和凈利潤水平(P)來衡量。

3.描述性統(tǒng)計(jì)

對樣本數(shù)據(jù)分組后進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果輸出如下(見表2)。顯然，無論是中位數(shù)還是平均數(shù)，VIE企業(yè)估值水平均略高于非VIE企業(yè)，但其標(biāo)準(zhǔn)差較非VIE企業(yè)也同樣較大，這意味VIE企業(yè)估值水平的變化較大。

從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，VIE企業(yè)的成長性指標(biāo)平均水平要低于非VIE企業(yè)，VIE企業(yè)的增長率中位數(shù)甚至為負(fù)數(shù)，這與一般認(rèn)知中VIE企業(yè)多為高科技企業(yè)且成長性較好相違背，但其標(biāo)準(zhǔn)差要大于非VIE企業(yè)，這也說明VIE企業(yè)中的增長性差異較大；杠桿率方面，VIE企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的平均水平低于非VIE企業(yè)，這和一般認(rèn)識中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多輕資產(chǎn)運(yùn)營、貸款較困難比較符合；從盈利指標(biāo)看，VIE企業(yè)凈利潤的平均值、中位數(shù)均低于非VIE企業(yè)，波動(dòng)性則小于非VIE企業(yè)，但凈資產(chǎn)收益率的平均水平則高于非VIE企業(yè)，波動(dòng)性同樣較大；從資產(chǎn)規(guī)?？?，VIE企業(yè)整體小于非VIE企業(yè)，也和一般認(rèn)知中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小相符合。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

對托賓Q值(Q)指標(biāo)進(jìn)行均值檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果顯示應(yīng)拒絕原假設(shè)(見表2)，這意味著VIE企業(yè)和非VIE企業(yè)在估值方面并未出現(xiàn)系統(tǒng)性的差異。

4.實(shí)證分析

本節(jié)分為主體檢驗(yàn)與穩(wěn)健性檢驗(yàn)兩部分。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，對假設(shè)中模型的樣本范圍進(jìn)行了調(diào)整，再次進(jìn)行回歸分析，以驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性。

(1)主體檢驗(yàn)

以下為采用GLS模型后的實(shí)證結(jié)果(見表3)。

從表3可以看出，已有的兩個(gè)模型中(盈利能力選取ROE或P)，VIE架構(gòu)對于中概股公司估值的相關(guān)系數(shù)在三個(gè)顯著性水平上均不顯著且系數(shù)為正值。實(shí)證結(jié)果表明，假設(shè)H0并不成立，即美股市場上的投資者在對中概股進(jìn)行估值時(shí)，并未因VIE企業(yè)在投資者保護(hù)方面的不足而調(diào)低對該類企業(yè)的估值水平。

表3 計(jì)量分析結(jié)果

增長性指標(biāo)與企業(yè)估值基本是正相關(guān)關(guān)系，且在模型(2)中顯示顯著，這與一般的財(cái)務(wù)理論相符合——企業(yè)的增長性越好，企業(yè)的估值水平越高；而盈利能力與企業(yè)估值也呈正相關(guān)且顯著，符合公司理財(cái)理論中的一般認(rèn)知；資產(chǎn)負(fù)債水平和企業(yè)估值的相關(guān)性在1%的顯著性水平上成立，同時(shí)都是正值。由于在描述統(tǒng)計(jì)中樣本企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為41%，遠(yuǎn)低于一般財(cái)務(wù)學(xué)所認(rèn)為的公司杠桿率的最高水平(65%)，而在低于這個(gè)水平的情況下，通常認(rèn)為合理利用財(cái)務(wù)杠桿可以提升公司價(jià)值，所以這里的正值系數(shù)也符合理論預(yù)測；時(shí)間因素為負(fù)，一個(gè)合理的解釋是早年上市的中概股企業(yè)多為國企或工業(yè)制造業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)，而后期多為互聯(lián)網(wǎng)等高新科技企業(yè)，所以后者估值較高也符合直覺；資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)和企業(yè)估值成正比，但并不顯著。

(2)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到互聯(lián)網(wǎng)等高新科技行業(yè)企業(yè)均為VIE架構(gòu)，而投資者可能因關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的高成長性進(jìn)而對于VIE公司調(diào)高了估值，這就會(huì)產(chǎn)生互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特征與VIE架構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性，從而影響假設(shè)H0中的模型穩(wěn)健性。本文依據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的行業(yè)分類，通過“互聯(lián)網(wǎng)”、“電商”等關(guān)鍵字對有效樣本進(jìn)行了剔除，并對于剩下的108家非互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)再次進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如下(見表4)。

表4 計(jì)量分析結(jié)果(已剔除互聯(lián)網(wǎng)企業(yè))

從表4可以看出，剔除了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)樣本后，VIE因素的系數(shù)依舊均為正值且不顯著，所以可以得出結(jié)論：市場并未因VIE架構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)而調(diào)低了對該類企業(yè)的估值水平。

監(jiān)管政策建議

長期以來，法和金融學(xué)說均認(rèn)為對于投資者的保護(hù)可以使投資者更信任公司，進(jìn)而更愿意對其投資，即良好的公司治理水平會(huì)幫助企業(yè)獲得更高的估值，也會(huì)降低企業(yè)融資成本。遺憾的是，本文的實(shí)證結(jié)果表明這一結(jié)論可能并不適用于VIE架構(gòu)的中概股企業(yè)，這為相關(guān)研究做出了探索性貢獻(xiàn)。無論從平均融資額看，還是采用均值比較與回歸分析，市場并未因VIE企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)而對其調(diào)低估值水平。造成這一問題可能有以下兩個(gè)方面原因：

第一，市場定價(jià)機(jī)制失靈。本文相關(guān)討論以有效市場假說成立為前提。如果市場定價(jià)機(jī)制失效，那么從估值入手討論信息披露的實(shí)際效果也就成了無本之木、無源之水。但考慮到既有研究中，一般認(rèn)為美國資本市場至少為半強(qiáng)式有效市場，公開信息一般均會(huì)反映在股價(jià)中。因此這一理由并不成立。

第二，信息披露不夠充分。既然半強(qiáng)式市場能夠反映所有的公開信息，而VIE風(fēng)險(xiǎn)未能反映在價(jià)格中，那說明目前的信息披露并不夠充分，導(dǎo)致投資者不能充分理解和判斷VIE模式風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，大量中概股VIE企業(yè)的招股說明書往往會(huì)采用類似如下的說法來回應(yīng)VIE架構(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)與合規(guī)性：“我們的中國律師認(rèn)為協(xié)議控制沒有法律風(fēng)險(xiǎn)，我們也不排除中國法律的變化使得我們的協(xié)議控制不受認(rèn)可?！比绱说呐端?，不僅沒有對VIE架構(gòu)的幾個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行回應(yīng)，而且自說自話甚至自我否定式的風(fēng)險(xiǎn)描述更容易讓投資者如墜云里霧里。所以，信息披露質(zhì)量的改善才是解決VIE企業(yè)問題的重要手段。

2018年3月22日，《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》發(fā)布，明確指出協(xié)議控制架構(gòu)不構(gòu)成境外紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行CDR的障礙，同時(shí)也明確要求紅籌企業(yè)及其實(shí)際控制人對于公司治理、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)方面要進(jìn)行針對性的披露。中概股回歸，固然是有助于增強(qiáng)我國資本市場國際競爭力的善政，但紅籌企業(yè)尤其是VIE架構(gòu)其本身的風(fēng)險(xiǎn)則絕不應(yīng)該忽視，需要我們從規(guī)則、市場準(zhǔn)備、投資者適應(yīng)等方面做足準(zhǔn)備。那么，在張開雙臂歡迎這些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的同時(shí)，為更好保護(hù)投資者利益，應(yīng)該如何要求他們進(jìn)行更充分、更有針對性的信息披露呢？

從域外監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)看，美國與香港作為VIE企業(yè)的主要境外上市地，其監(jiān)管原則都是“以披露為主”，但二者在信息披露的具體規(guī)定上差異較大。具體來講，美國監(jiān)管層(SEC及幾個(gè)主要交易所)對VIE架構(gòu)的信披要求并無特別規(guī)定，而港交所則對VIE架構(gòu)的信息披露進(jìn)行了詳盡規(guī)定，其2005年出臺的《香港交易所上市決策HKEx-LD43-3》(以下簡稱《05上市決策》)第18條、第18A條與第19條，從合同內(nèi)容、爭議解決手段以及與現(xiàn)行法規(guī)是否沖突等方面對VIE企業(yè)信披提出了具體要求，這些要點(diǎn)與本文前述提及的VIE風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上是一一對應(yīng)的，基本涵蓋了目前VIE所面對的主要風(fēng)險(xiǎn)(見表5)。

尤為值得注意的是，《05上市決策》特別要求上市公司應(yīng)披露其與VIE股東之間可能的利益沖突，這顯然是港交所在系列VIE風(fēng)險(xiǎn)事件后注意到了VIE架構(gòu)本身在治理結(jié)構(gòu)方面的不穩(wěn)定性，才要求上市主體必須進(jìn)行針對性的信息披露。遺憾的是，該規(guī)定更多著眼于防范第一類道德風(fēng)險(xiǎn)問題——VIE實(shí)際控制人損害上市公司實(shí)際控制人的利益，而未涉及第二類道德風(fēng)險(xiǎn)問題——上市公司實(shí)際控制人侵害境內(nèi)VIE實(shí)際控制人的利益。盡管不盡完善，港交所的監(jiān)管思路也仍然值得我國監(jiān)管層借鑒，即對VIE信息披露要求不能太籠統(tǒng)，要對VIE特有風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行針對性披露，以保證信息披露質(zhì)量。故此，本文建議從以下方面入手，加強(qiáng)和改進(jìn)VIE企業(yè)回歸的信息披露。

表5 《05上市決策》主要條款分類匯總

第一，對企業(yè)經(jīng)營模式以及上市前的并購行為進(jìn)行針對性披露。鑒于VIE模式本身結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)只要求利潤轉(zhuǎn)移到上市公司，而非股權(quán)控制，企業(yè)間可以采取“名義上利潤合流，事實(shí)中各自經(jīng)營”的方式粉飾報(bào)表，借以實(shí)現(xiàn)捆綁上市。鑒于此，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該要求中介機(jī)構(gòu)在出具相關(guān)文件時(shí)，對企業(yè)的主營業(yè)務(wù)、上市前的并購行為以及是否對并購主體實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性控制等事項(xiàng)進(jìn)行特別調(diào)查與解釋。

第二，細(xì)化實(shí)際控制人的認(rèn)定。如前所述，VIE模式理論上會(huì)出現(xiàn)境內(nèi)外兩個(gè)實(shí)際控制人。當(dāng)上市主體與VIE實(shí)體的實(shí)際控制人為同一人時(shí)，此類企業(yè)實(shí)際控制人的認(rèn)定并無障礙。當(dāng)二者的實(shí)際控制人不為一人但存在一定程度的利益共享時(shí)，則應(yīng)根據(jù)具體情況區(qū)別對待，具體而言一般有兩種形式：一種是VIE實(shí)體的實(shí)際控制人在上市主體中任職高管；另一種則是VIE實(shí)體的實(shí)際控制人在上市主體中有股權(quán)利益，但并不能對上市主體實(shí)現(xiàn)控制。鑒于此，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該要求發(fā)行人對控制人的認(rèn)定依據(jù)、境內(nèi)外實(shí)體的權(quán)利架構(gòu)安排進(jìn)行針對性說明。

第三，對實(shí)際控制人后續(xù)變動(dòng)進(jìn)行及時(shí)、完整披露。即便是境內(nèi)外兩個(gè)實(shí)際控制人為同一人，控制權(quán)也并非高枕無憂、毫無變更的可能，所以需要發(fā)行人在定期報(bào)告中對此問題予以特別說明。當(dāng)境內(nèi)外實(shí)際控制人不為一人時(shí)，則更應(yīng)該對雙方存在的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系以及利益一致性的變動(dòng)進(jìn)行及時(shí)披露，并在定期報(bào)告中詳細(xì)列明將來是否有可能出現(xiàn)使得二者利益沖突的情況以及是哪些情況。

最后，從VIE架構(gòu)產(chǎn)生的淵源看，要徹底解決該類企業(yè)面臨的困境，則需要修訂相關(guān)法規(guī)明確外資的準(zhǔn)入范疇，并對VIE模式監(jiān)管中“以合法形式掩蓋非法目的”的行為進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定與說明。一方面，針對中概股企業(yè)多為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的情況，應(yīng)及時(shí)對《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》、《電信業(yè)務(wù)分類目錄》進(jìn)行修改；另一方面，最高院等司法解釋機(jī)關(guān)應(yīng)對《合同法》第52條的“以合法形式掩蓋非法目的”、“社會(huì)公共利益”等詞條進(jìn)行更為詳細(xì)的規(guī)定。對于利用VIE協(xié)議弱點(diǎn)采取捆綁方式欺詐發(fā)行的情況，應(yīng)明確規(guī)定此類VIE協(xié)議為“以合法形式掩蓋非法目的”，而對其他確由融資需求而采用VIE協(xié)議的企業(yè)網(wǎng)開一面。