控股股東股權(quán)質(zhì)押與分類轉(zhuǎn)移盈余管理

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025；2.山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

引言

隨著利益相關(guān)者對(duì)盈余管理活動(dòng)的識(shí)別能力越來(lái)越強(qiáng)，凈利潤(rùn)對(duì)公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況的反映程度有所下降，分析師、投資者、監(jiān)管部門等利益相關(guān)者對(duì)盈余的注意力逐漸從凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到核心盈余上來(lái)(Bradshaw and Sloan，2002)[3]。國(guó)外把核心盈余稱為“Street earnings”或者“Pro forma earnings”，指的是公司宣告的盈余或者是分析師預(yù)測(cè)的盈余，計(jì)算核心盈余時(shí)將非經(jīng)常性的項(xiàng)目從凈利潤(rùn)中剔除，這樣使得核心盈余具有更強(qiáng)的價(jià)值相關(guān)性，更能反映上市公司的真實(shí)業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，便于投資者依據(jù)核心盈余預(yù)測(cè)上市公司盈余的持續(xù)性，安排投資決策。

分類轉(zhuǎn)移盈余管理的特點(diǎn)在于，一方面它通過(guò)改變公司盈余結(jié)構(gòu)的方式影響核心盈余而不影響凈利潤(rùn)，成本較低，具有很強(qiáng)的隱蔽性；另一方面，公司正常發(fā)生的非經(jīng)常性損益變動(dòng)與因分類轉(zhuǎn)移盈余管理導(dǎo)致的非經(jīng)常性損益變動(dòng)有很大區(qū)別。正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)導(dǎo)致的非經(jīng)常性項(xiàng)目與未預(yù)期核心盈余(|UE_CE|)之間是持續(xù)的正相關(guān)關(guān)系(非經(jīng)常費(fèi)用增加與未預(yù)期核心盈余以及未預(yù)期核心盈余變動(dòng)都是正相關(guān)關(guān)系)，分類轉(zhuǎn)移盈余管理帶來(lái)未預(yù)期核心盈余的變動(dòng)(|UE_ΔCE|)會(huì)變?nèi)跎踔脸霈F(xiàn)“回轉(zhuǎn)”(非經(jīng)常費(fèi)用增加與未預(yù)期核心盈余是正相關(guān)關(guān)系，與未預(yù)期核心盈余變動(dòng)是負(fù)相關(guān)關(guān)系或者相關(guān)性不明顯)。隨著核心盈余受到越來(lái)越多的關(guān)注，我國(guó)資本市場(chǎng)也注重通過(guò)核心盈余來(lái)考察上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況(張子余、張?zhí)煳鳎?012；李曉溪等，2015；張勇，2017)[32][19][31]。賈巧玉、周嘉南(2012)的研究表明我國(guó)資本市場(chǎng)容易高估分類轉(zhuǎn)移盈余管理后的核心盈余[21]。

我國(guó)針對(duì)股權(quán)質(zhì)押的情形缺乏完善的法律規(guī)范，雖然《擔(dān)保法》對(duì)質(zhì)押期間和質(zhì)押到期后質(zhì)權(quán)人的權(quán)益進(jìn)行了保護(hù)，但實(shí)際情況中如果股價(jià)下跌到平倉(cāng)線，質(zhì)權(quán)人還是更愿意與控股股東協(xié)商繼續(xù)追加擔(dān)保，而不是立即平倉(cāng)處置，因?yàn)橥ㄟ^(guò)平倉(cāng)處置質(zhì)權(quán)人很難全部收回貸款，即使通過(guò)訴訟等方式追回，也面臨高昂的訴訟成本。控股股東在質(zhì)押前和質(zhì)押后有不同的地位，質(zhì)押前，質(zhì)權(quán)人為保證貸款安全對(duì)質(zhì)押品質(zhì)量高度關(guān)注，控股股東為了向質(zhì)權(quán)人提供公司經(jīng)營(yíng)狀況的可靠信息，以及未來(lái)的發(fā)展前景，有動(dòng)機(jī)采取分類轉(zhuǎn)移盈余管理增加核心盈余，一方面展現(xiàn)持續(xù)盈利的能力，另一方面抬高股價(jià)獲得大規(guī)模的融資。質(zhì)押后，相比于上市公司的經(jīng)營(yíng)情況，質(zhì)權(quán)人更加關(guān)注股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)以及貸款的收回情況，控股股股東通過(guò)協(xié)商增加擔(dān)保，繼續(xù)享有上市公司控制權(quán)的同時(shí)利用質(zhì)押資金緩解資金緊張的局面。

因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押為研究分類活動(dòng)盈余管理提供了一個(gè)理想的場(chǎng)景。本文通過(guò)研究滬深兩市A股上市公司2007～2016年控股股東股權(quán)質(zhì)押行為與分類轉(zhuǎn)移盈余管理活動(dòng)，借鑒McVay(2006)[10]提出的分類轉(zhuǎn)移盈余管理的模型，考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押與分類轉(zhuǎn)移盈余管理的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：在控股股東股權(quán)質(zhì)押之前有明顯的分類轉(zhuǎn)移盈余管理的行為，而在質(zhì)押之后，這一現(xiàn)象隨即減弱；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押之后通過(guò)向上操縱核心盈余，即通過(guò)將非經(jīng)常性的收入歸類到經(jīng)常性的收入或者經(jīng)常性費(fèi)用歸類到非經(jīng)常性費(fèi)用的方式增加核心盈余；控股股東股權(quán)質(zhì)押采取的分類轉(zhuǎn)移盈余管理與超額累計(jì)回報(bào)之間是正相關(guān)的關(guān)系，控股股東股權(quán)質(zhì)押期間的分類轉(zhuǎn)移盈余管理活動(dòng)有助于抬高股價(jià)，獲取大規(guī)模的質(zhì)押資金。

本文可能的創(chuàng)新之處主要有以下幾個(gè)方面：首先，不同于應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理，分類轉(zhuǎn)移盈余管理在我國(guó)的研究剛剛興起，研究場(chǎng)景也僅限于宏觀的資本市場(chǎng)，對(duì)于上市公司的微觀行為研究較少，本文發(fā)現(xiàn)，由于控股股東強(qiáng)烈的資金需求，有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)向質(zhì)權(quán)人展示上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、盈余的持續(xù)性以及良好的發(fā)展前景，因此會(huì)采取分類轉(zhuǎn)移盈余管理調(diào)高上市公司的核心盈余。本文可以揭示控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為與分類轉(zhuǎn)移盈余管理的關(guān)系，為我國(guó)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的研究提供一個(gè)新的微觀場(chǎng)景，拓展了方紅星、金玉娜(2011)[15]盈余管理活動(dòng)的研究。

其次，我國(guó)法律保護(hù)較弱，股權(quán)質(zhì)押作為我國(guó)剛剛興起的一種融資方式，發(fā)展迅猛，而相關(guān)的法律尚待完善，質(zhì)權(quán)人有必要考察上市公司的核心盈余以確定上市公司的持續(xù)盈利能力。分類轉(zhuǎn)移盈余管理不影響凈利潤(rùn)，也不涉及公司會(huì)計(jì)政策，以及本期未確認(rèn)或多確認(rèn)的收益在下期回轉(zhuǎn)等問(wèn)題，因而不易察覺(jué)，本文的研究指出控股股東在股權(quán)質(zhì)押之后會(huì)通過(guò)向上操縱核心盈余的方式調(diào)高核心盈余，為質(zhì)權(quán)人考察公司業(yè)績(jī)提供一個(gè)新的角度，有利于保護(hù)質(zhì)權(quán)人的利益。

最后，本文的研究結(jié)論具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文研究證實(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押之前向上操縱核心盈余的行為能夠抬高股價(jià)，說(shuō)明投資者對(duì)控股股東質(zhì)押之前的分類盈余管理并未察覺(jué)。本文的研究對(duì)質(zhì)權(quán)人、投資者、監(jiān)管部門在考察控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)起到警示作用，提示這些利益相關(guān)者重點(diǎn)甄別上市公司的核心盈余，關(guān)注核心盈余、非經(jīng)常性項(xiàng)目在質(zhì)押前后有無(wú)明顯變動(dòng)，防范質(zhì)押解除后上市公司發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，給質(zhì)權(quán)人及其他利益相關(guān)者帶來(lái)不必要的損失。

文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

一、盈余管理的契約動(dòng)機(jī)

盈余管理的研究從20世紀(jì)誕生以來(lái)一直是炙手可熱的話題，企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)不勝枚舉，本文的研究視角僅關(guān)注股東與質(zhì)權(quán)人之間的契約動(dòng)機(jī)。企業(yè)向銀行等金融機(jī)構(gòu)籌資時(shí)，為了降低銀行對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，順利地獲得資金，通過(guò)盈余管理的方式“粉飾”財(cái)務(wù)報(bào)表。會(huì)計(jì)信息與銀行貸款可能性顯著相關(guān)(孫錚、李增泉、王景斌，2006)[22]。股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)上是一種擔(dān)保貸款，據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》的規(guī)定，質(zhì)押到期時(shí)若控股股東自身償債能力不足，質(zhì)權(quán)方有權(quán)將質(zhì)押標(biāo)的物(即質(zhì)押股權(quán))出售，出售價(jià)款低于償還貸款的部分由控股股東清償。若質(zhì)押期限未到而上市公司股價(jià)出現(xiàn)了下跌，一旦股價(jià)跌到警戒線附近，控股股東需要追加擔(dān)保，若控股股東無(wú)力擔(dān)保股價(jià)繼續(xù)下跌到平倉(cāng)線，則股票面臨被平倉(cāng)處置的風(fēng)險(xiǎn)。

若上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況不佳，股票被平倉(cāng)處置，質(zhì)權(quán)人很難收回質(zhì)押資金，即使將股票拍賣，也會(huì)產(chǎn)生高昂的成本，嚴(yán)重?fù)p害到質(zhì)權(quán)人的利益。質(zhì)權(quán)人通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)防御機(jī)制加強(qiáng)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的審核，避免信貸風(fēng)險(xiǎn)。在眾多反映經(jīng)營(yíng)狀況的指標(biāo)中，上市公司持續(xù)的盈利能力是質(zhì)押期內(nèi)股價(jià)穩(wěn)定的一個(gè)有效信號(hào)，也成為質(zhì)權(quán)人關(guān)注的一個(gè)方面。為了順利實(shí)現(xiàn)融資需求，控股股東需要對(duì)外公布較好的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，降低質(zhì)權(quán)人對(duì)于公司風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。應(yīng)對(duì)質(zhì)權(quán)人對(duì)質(zhì)押合同的審核，控股股東有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)在質(zhì)押前提供核心盈余的信息來(lái)反映上市公司的經(jīng)營(yíng)能力。

二、盈余管理與市場(chǎng)定價(jià)

控股股東股權(quán)質(zhì)押，實(shí)際上質(zhì)押的是控股股東所持有股權(quán)的未來(lái)價(jià)值，從控股股東角度講，質(zhì)押的是其擁有的剩余索取權(quán)的未來(lái)收益的現(xiàn)值，包括上市公司凈利潤(rùn)公允價(jià)值變動(dòng)部分和未來(lái)價(jià)值變動(dòng)部分。以“有效市場(chǎng)”假說(shuō)為基礎(chǔ)，研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押能夠帶來(lái)上市公司真實(shí)業(yè)績(jī)的提高，進(jìn)而提升上市公司股價(jià)。李旎、鄭國(guó)堅(jiān)(2015)以市值管理作為長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)，市值管理對(duì)控股股東利益侵占行為具有治理效應(yīng)[18]。譚燕，吳靜(2013)以盈余管理水平及掏空程度衡量股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，控股股東質(zhì)押的股權(quán)質(zhì)量高于未質(zhì)押的股權(quán)質(zhì)量，多次質(zhì)押的股權(quán)質(zhì)量高于僅質(zhì)押一次的股權(quán)質(zhì)量[23]。

在我國(guó)資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，法律保護(hù)較弱的情況下，更多的研究支持“功能鎖定”假說(shuō)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)采取機(jī)會(huì)主義行為維持股價(jià)。王斌、宋春霞(2015)認(rèn)為由于股權(quán)質(zhì)押時(shí)股權(quán)的價(jià)值與公司價(jià)值有關(guān)，因而大股東為了提高股權(quán)價(jià)值必然要進(jìn)行盈余管理，大股東的盈余管理方式從應(yīng)計(jì)盈余管理向真實(shí)活動(dòng)盈余管理這種更為隱蔽的方式轉(zhuǎn)變[24]。陳德萍、陸星廷(2017)研究了創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)質(zhì)押與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的創(chuàng)業(yè)板上市公司向上操縱盈余的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)[13]。謝德仁等(2017)發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司更傾向于將開(kāi)發(fā)支出資本化以進(jìn)行正向盈余管理，但是這種正向盈余管理受到公司內(nèi)部現(xiàn)金流和高質(zhì)量的外部審計(jì)監(jiān)督的約束[26]。由于股權(quán)質(zhì)押的階段不容易度量，關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押之前與盈余管理關(guān)系的文獻(xiàn)還比較欠缺。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，在控股股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押方式融資過(guò)程中，質(zhì)權(quán)人通過(guò)股票價(jià)格的變動(dòng)觀測(cè)公司的經(jīng)營(yíng)狀況，較高的股票價(jià)格增強(qiáng)了銀行等金融機(jī)構(gòu)提供信貸的意愿。股權(quán)質(zhì)押是控股股東強(qiáng)烈融資需求的表現(xiàn)(鄭國(guó)堅(jiān)等，2014)[33]，控股股東通過(guò)盈余管理抬高股價(jià)，在股價(jià)上漲時(shí)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押獲得更大的融資規(guī)模。相比于凈利潤(rùn)，核心盈余剔除了“非經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目”的影響，資本市場(chǎng)的投資者、監(jiān)管部門、分析師等對(duì)上市公司盈余管理的識(shí)別能力有了顯著提高，也逐漸關(guān)注體現(xiàn)上市公司的持續(xù)盈利能力的核心盈余。

三、分類轉(zhuǎn)移盈余管理

從上市公司盈余管理的方式來(lái)講，應(yīng)計(jì)盈余管理通過(guò)調(diào)整收入或者費(fèi)用的確認(rèn)期間達(dá)到影響當(dāng)期利潤(rùn)的目的，后期轉(zhuǎn)回造成盈余的較大波動(dòng)，且持續(xù)的期間較短；真實(shí)活動(dòng)盈余管理通過(guò)真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的安排，如：進(jìn)行生產(chǎn)操縱攤薄生產(chǎn)成本，達(dá)到增加會(huì)計(jì)利潤(rùn)的目的，真實(shí)活動(dòng)盈余管理的持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，能夠帶來(lái)盈余的較大增長(zhǎng)，但是對(duì)公司具體經(jīng)營(yíng)方案的臨時(shí)調(diào)整偏離了正常業(yè)務(wù)水平。分類轉(zhuǎn)移盈余管理是通過(guò)將經(jīng)常性損益和非經(jīng)常性損益進(jìn)行分類，改變盈余結(jié)構(gòu)達(dá)到操縱核心盈余的目的，不會(huì)影響到凈利潤(rùn)，也不涉及上市公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。Ronen and Sadan(1975)[9]、Barnea et al(1976)[2]率先對(duì)經(jīng)常性項(xiàng)目和非經(jīng)常性項(xiàng)目進(jìn)行研究。隨后McVay(2006)[10]、Fan and Liu(2017)[5]分別從從分析師預(yù)測(cè)的角度和行業(yè)分類的角度發(fā)現(xiàn)企業(yè)會(huì)將經(jīng)常性項(xiàng)目損失歸類為特殊項(xiàng)目損失。國(guó)內(nèi)對(duì)于分類轉(zhuǎn)移盈余管理的研究剛剛起步。在ST公司或者特殊微利的公司中，為了穩(wěn)定核心收益，公司會(huì)將部分的核心項(xiàng)目轉(zhuǎn)移到“營(yíng)業(yè)外支出”(吳溪，2006；張子余、張?zhí)煳鳎?012)[25][32]。葉康濤、臧文佼(2016)，發(fā)現(xiàn)國(guó)企為了躲避“八項(xiàng)規(guī)定”的監(jiān)管，在“八項(xiàng)規(guī)定”出臺(tái)后將在職消費(fèi)支出從管理費(fèi)用轉(zhuǎn)移到存貨等非經(jīng)常項(xiàng)目中[28]。

我國(guó)證監(jiān)會(huì)2008年對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告中的非經(jīng)常損益項(xiàng)目披露做了進(jìn)一步的規(guī)范。2015年繼續(xù)出臺(tái)了關(guān)于非經(jīng)常性損益項(xiàng)目的解釋性文件(《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露解釋性公告第1號(hào)——非經(jīng)常性損益(2008)》)，要求上市公司公司除應(yīng)披露非經(jīng)常性損益項(xiàng)目和金額外，還應(yīng)當(dāng)對(duì)重大非經(jīng)常性損益項(xiàng)目的內(nèi)容增加必要的附注說(shuō)明；會(huì)計(jì)師在出具審計(jì)意見(jiàn)時(shí)也應(yīng)對(duì)非經(jīng)常性損益的真實(shí)性進(jìn)行核實(shí)。相比于持續(xù)性非經(jīng)常性項(xiàng)目的變動(dòng)，偶然發(fā)生的非經(jīng)常性項(xiàng)目的變動(dòng)受到的監(jiān)督較弱，分類轉(zhuǎn)移盈余管理與正常非經(jīng)營(yíng)性損益項(xiàng)目增加最大的區(qū)別就在于，分類轉(zhuǎn)移盈余管理第t期核心盈余的增加不會(huì)持續(xù)到t+1期，具有很強(qiáng)的隱蔽性；由于實(shí)施期間未預(yù)期核心盈余顯著增加，但在后期未預(yù)期核心盈余的增速放緩，甚至出現(xiàn)“回轉(zhuǎn)”，可能造成股價(jià)的波動(dòng)。當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押的意愿達(dá)成之后，為避免股價(jià)下跌帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，主要的精力在于維持股價(jià)穩(wěn)定，如果繼續(xù)進(jìn)行分類轉(zhuǎn)移盈余管理，控股股東不能享受股價(jià)上升的收益，反而要承擔(dān)股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)的分類轉(zhuǎn)移盈余管理動(dòng)機(jī)相對(duì)減弱。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在其它條件一定的情況下，控股股東在股權(quán)質(zhì)押前會(huì)進(jìn)行分類轉(zhuǎn)移盈余管理。

通常認(rèn)為，盈余管理活動(dòng)存在向上操縱和向下操縱兩個(gè)方向(薄仙慧、吳聯(lián)生，2009；雷光勇、劉慧龍，2006)[12][17]。分類轉(zhuǎn)移盈余管理向上操縱盈余表現(xiàn)在將非經(jīng)常收入歸類到經(jīng)常性收入中，或者將經(jīng)常性費(fèi)用歸類到非經(jīng)常性費(fèi)用中，從而達(dá)到增加核心盈余的目的。相反，向下操縱盈余管理，則通過(guò)非經(jīng)常性費(fèi)用歸類到經(jīng)常性費(fèi)用中或者將經(jīng)常性收入歸類到非經(jīng)常性收入中，降低核心盈余。控股股東股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行分類轉(zhuǎn)移盈余管理是為了在質(zhì)押時(shí)提供上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的信號(hào)，向市場(chǎng)傳遞出上市公司盈利能力的利好消息，抬高股價(jià)，獲得更大規(guī)模的質(zhì)押貸款；此外，由于上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況不僅受到質(zhì)權(quán)人的監(jiān)督，還受到其他利益相關(guān)者的關(guān)注，如果上市公司經(jīng)營(yíng)不佳的信息傳遞到資本市場(chǎng)，容易導(dǎo)致股價(jià)下跌，控股股東既要應(yīng)對(duì)資金緊張的局面，又要防止質(zhì)押后股價(jià)下跌到平倉(cāng)線所導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)向市場(chǎng)傳遞上市公司持續(xù)盈利的信號(hào)而進(jìn)行向上分類轉(zhuǎn)移盈余管理?；诖?，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2a：在其它條件一定的情況下，采取股權(quán)質(zhì)押融資的控股股東會(huì)進(jìn)行向上分類轉(zhuǎn)移盈余管理。

假設(shè)2b：在其它條件一定的情況下，采取股權(quán)質(zhì)押融資的控股股東不會(huì)進(jìn)行向下分類轉(zhuǎn)移盈余管理。

研究設(shè)計(jì)

一、分類轉(zhuǎn)移盈余管理的度量

McVay(2006)[10]率先提出了核心盈余的預(yù)測(cè)模型，在國(guó)外以及國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中都受到檢驗(yàn)，均發(fā)現(xiàn)了分類轉(zhuǎn)移盈余管理的現(xiàn)象(Lail et al，2014；Alfonso et al，2013；Zalata and Roberts，2017)[6][1][11]，因此，本文也采用該模型進(jìn)行分類轉(zhuǎn)移盈余管理的度量。

CE是核心盈余，指的是營(yíng)業(yè)收入扣除營(yíng)業(yè)成本、期間費(fèi)用以及營(yíng)業(yè)稅金及附加以后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)McVay(2006)[10]。本文核心盈余的計(jì)算按照這一思路，核心盈余=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-財(cái)務(wù)費(fèi)用，并經(jīng)過(guò)期初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化；ΔCE是核心盈余的變化；ATO為凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；ΔATO為凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化值；ACCRUALS為核心應(yīng)計(jì)盈余，核心應(yīng)計(jì)盈余=核心盈余-經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量，經(jīng)期初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化；ΔSALES為銷售收入增長(zhǎng)率；NEG_ΔSALES反映的是銷售收入增長(zhǎng)率的增減變動(dòng)，當(dāng)銷售收入增長(zhǎng)率為負(fù)時(shí)，該值取1，否則取0。根據(jù)模型(1)分行業(yè)、分年度進(jìn)行回歸，回歸的殘差作為未預(yù)期核心盈余UE_CE的度量值。根據(jù)模型(2)分行業(yè)、分年度進(jìn)行回歸，回歸的殘差作為為預(yù)期核心盈余的變化UE_ΔCE的度量值。在分行業(yè)、分年度的回歸中，為了保持回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，每個(gè)行業(yè)每年度至少保留15家上市公司。

上市公司分類轉(zhuǎn)移盈余管理方向的度量借鑒張勇(2017)[31]的度量方式，采用|UE_CE|、|UE_ΔCE|度量核心盈余及核心盈余變動(dòng)的整體變化水平；UE_CE+、UE_ΔCE+表示向上分類轉(zhuǎn)移盈余管理；UE_CE-、UE_ΔCE-表示向下轉(zhuǎn)移盈余管理。

二、控股股東股權(quán)質(zhì)押的度量

借鑒謝德仁等(2016)[27]、張龍平等(2016)[30]的做法，采用是否控股股東持有上市公司的股權(quán)是否發(fā)生質(zhì)押(Pledge)，如果發(fā)生質(zhì)押該值取1，否則取0。本文依據(jù)控股股東股權(quán)質(zhì)押的時(shí)間前后分別設(shè)置控股股東股權(quán)質(zhì)押之前、控股股東股權(quán)質(zhì)押期間兩個(gè)啞變量?？毓晒蓶|質(zhì)押之前(Pledge_pre)是指發(fā)生了控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，在控股股東首次進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的前一年，控股股東股權(quán)質(zhì)押期間(Pledge)是指控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押當(dāng)年；用來(lái)考察控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司未預(yù)期核心盈余、未預(yù)期核心盈余變動(dòng)之間的關(guān)系。

三、模型構(gòu)建

本文構(gòu)建如下模型對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

其中：因變量UE_CE表示未預(yù)期核心盈余、UE_ΔCE表示未預(yù)期核心盈余的變動(dòng)，在具體回歸分析時(shí)，分別用|UE_CE|、UE_CE+、UE_CE-進(jìn)行回歸檢驗(yàn)；UE_ΔCE的檢驗(yàn)方法同理。此外，在模型中加入控股股東股權(quán)質(zhì)押(Pledge)作為解釋變量，具體回歸時(shí)，分別用控股股東股權(quán)質(zhì)押之前(Pledge_pre)、控股股東股權(quán)質(zhì)押期間(Pledge)進(jìn)行檢驗(yàn)，根據(jù)本文研究重點(diǎn)觀察控股股東股權(quán)質(zhì)押之前(Pledge_pre)作為解釋變量與上市公司未預(yù)期核心盈余、未預(yù)期核心盈余的變動(dòng)之間的關(guān)系。

模型(3)還加入了資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)回報(bào)率(Roa)、公司規(guī)模(Size)、公司屬性(Soe)、市凈率(Mtb)等公司經(jīng)營(yíng)情況的指標(biāo)；第一大股東持股比例(Top1)、股權(quán)制衡度(Sindex)等公司治理結(jié)構(gòu)的指標(biāo)；以及影響上市公司分類轉(zhuǎn)移盈余管理的指標(biāo)(其他盈余管理Em)、影響分類轉(zhuǎn)移盈余管理動(dòng)機(jī)的指標(biāo)(四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)Big4)作為控制變量。詳細(xì)變量定義參見(jiàn)表1。

表1 變量定義

四、研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于我國(guó)新《會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》2007年1月1日起正式實(shí)施，損益表有了較大變化，本文選取2007～2016年滬深兩市A股上市公司作為初始樣本，且核心盈余的計(jì)算需要前一期的數(shù)據(jù)，在計(jì)算核心盈余時(shí)樣本選取2006～2016年，并進(jìn)行了如下的數(shù)據(jù)處理：(1)剔除了金融保險(xiǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)；(2)剔除了ST、*ST上市公司的數(shù)據(jù)；(3)剔除了存在缺失值的觀測(cè)值，還對(duì)所有公司特征變量進(jìn)行了前后1%的winsorize化處理，最終得到2007～2016年17164家上市公司的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，所有的數(shù)據(jù)處理和分析均使用STATA13.0完成。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性分析

從表2主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，未預(yù)期核心盈余|UE_CE|的均值為0.046，中位數(shù)為0.028，標(biāo)準(zhǔn)差為0.062，說(shuō)明上市公司未預(yù)期核心盈余|UE_CE|差異較大，未預(yù)期核心盈余變動(dòng)|UE_ΔCE|也有類似特征?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押均值達(dá)到0.388，已經(jīng)超過(guò)1/3，說(shuō)明有超過(guò)1/3的控股股東會(huì)采用股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資，控股股東股權(quán)質(zhì)押在我國(guó)A股市場(chǎng)已經(jīng)非常普遍，對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的影響值得深入探討。這一均值略高于鄭國(guó)堅(jiān)等(2014)[33]的研究，與翟勝寶等(2017)[29]的研究結(jié)果較為一致。其他變量的均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差均與以往研究保持一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3是全部變量之間的相關(guān)系數(shù)表，以未預(yù)期核心盈余(|UE_CE|)和未預(yù)期核心盈余變動(dòng)(|UE_ΔCE|)與其他變量之間的相關(guān)性分別進(jìn)行檢驗(yàn)。顯然，控股股東股權(quán)質(zhì)押之前(Pledge_pre)與未預(yù)期核心盈余(|UE_CE|)之間是正相關(guān)的關(guān)系，區(qū)分未預(yù)期核心盈余的方向，控股股東股權(quán)質(zhì)押之前(Pledge_pre)與未預(yù)期核心盈余向上變動(dòng)(UE_CE+)正相關(guān)，與未預(yù)期核心盈余向下變動(dòng)(UE_CE-)負(fù)相關(guān)，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押之前有向上操縱核心盈余抬高股價(jià)的動(dòng)機(jī)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押期間(Pledge)，未預(yù)期核心盈余(|UE_CE|)以及未預(yù)期核心盈余的變動(dòng)(|UE_ΔCE|)是負(fù)向的，且不具有顯著性。說(shuō)明控股股東進(jìn)行分類轉(zhuǎn)移盈余管理是為了抬高股價(jià)，獲得更大規(guī)模的質(zhì)押融資，在控股股東股權(quán)質(zhì)押之前這一動(dòng)機(jī)非常明顯，股權(quán)質(zhì)押意愿已經(jīng)達(dá)成后，雖然可以繼續(xù)通過(guò)盈余管理的方式進(jìn)行業(yè)績(jī)操縱，但是采取分類轉(zhuǎn)移盈余管理的可能性較小，因?yàn)楫?dāng)t年進(jìn)行了分類轉(zhuǎn)移盈余管理，t+1年的未預(yù)期核心盈余的增長(zhǎng)放緩，未預(yù)期核心盈余變動(dòng)(|UE_ΔCE|)較小。

二、回歸結(jié)果分析

非經(jīng)常性項(xiàng)目變動(dòng)帶來(lái)核心盈余變動(dòng)分為兩種情況，一種情況是正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的利得計(jì)入了非經(jīng)常性收入或者將放棄不盈利的項(xiàng)目造成的損失計(jì)入非經(jīng)常性費(fèi)用使得核心盈余上升；另一種情況就是進(jìn)行了分類轉(zhuǎn)移盈余管理。二者重要的區(qū)別就是盈余的增長(zhǎng)是否會(huì)出現(xiàn)一個(gè)回轉(zhuǎn)。如果是正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的非經(jīng)常費(fèi)用的增加帶來(lái)核心盈余的增加，那么核心盈余的增加是持續(xù)的，即t年核心盈余增加的速度和t+1年核心盈余增加的速度是一致的。如果是分類轉(zhuǎn)移盈余管理，把正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的費(fèi)用歸類到非正常費(fèi)用帶來(lái)的核心盈余增加，這種盈余的增加會(huì)有一個(gè)回轉(zhuǎn)，即t年核心盈余的增長(zhǎng)較快，而t+1年核心盈余增速放緩(McVay，2006)[10]。表4按照模型(3)進(jìn)行回歸分析得到控股股東股權(quán)質(zhì)押前(Pledge_pre)與未預(yù)期核心盈余和未預(yù)期核心盈余變動(dòng)之間的關(guān)系。第(1)列和第(2)列表示的是未預(yù)期核心盈余(|UE_CE|)和未預(yù)期核心盈余變動(dòng)(|UE_ΔCE|)的整體水平，從回歸結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押前(Pledge_pre)與未預(yù)期核心盈余的系數(shù)為0.006，且在1%的水平上顯著；與未預(yù)期核心盈余變動(dòng)(|UE_ΔCE|)的系數(shù)為0.002，不具有顯著性。說(shuō)明，從平均意義上講，控股股東股權(quán)質(zhì)押之前，未預(yù)期核心盈余(|UE_CE|)為0.6%，即實(shí)際的核心盈余比預(yù)期的核心盈余高0.6%；而未預(yù)期核心盈余變動(dòng)不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，第t期核心盈余的增加，而第t+1期核心盈余并未持續(xù)增加，充分說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押之前未預(yù)期核心盈余的變動(dòng)并不是由于上市公司存在非經(jīng)常的真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)引起的，而是存在分類轉(zhuǎn)移盈余管理的現(xiàn)象。

表3 相關(guān)系數(shù)表(1)

表3 相關(guān)系數(shù)表(2)

進(jìn)一步根據(jù)未預(yù)期核心盈余的變動(dòng)方向，分為向上轉(zhuǎn)移和向下轉(zhuǎn)移，向上轉(zhuǎn)移通過(guò)將非經(jīng)常性收益歸類到經(jīng)常性收益或者將經(jīng)常性損失歸類到非經(jīng)常性損失，從而增加核心盈余；向下轉(zhuǎn)移則是通過(guò)相反的路徑達(dá)到降低核心盈余的目的。表4第(3)列和第(5)列則是向上轉(zhuǎn)移盈余管理；第(4)列和第(6)列則是指向下轉(zhuǎn)移盈余管理。從結(jié)果來(lái)看，控股股東股權(quán)質(zhì)押之前(Pledge_pre)與向上分類轉(zhuǎn)移盈余是正相關(guān)的關(guān)系，達(dá)到5%水平上的顯著性，與向下分類轉(zhuǎn)移盈余管理是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，達(dá)到1%水平上的顯著性。上述結(jié)果表明，在控股股東股權(quán)質(zhì)押之前，控股股東會(huì)進(jìn)行向上轉(zhuǎn)移盈余管理，增加核心利潤(rùn)，向市場(chǎng)傳遞上市公司持續(xù)盈利能力的信號(hào)。因此，從控股股東股權(quán)質(zhì)押這一視角，本文提出的假設(shè)1和假設(shè)2得到驗(yàn)證。

從控制變量來(lái)看，整體上資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)回報(bào)率(Roa)、第一大股東持股比例(Top1)、股權(quán)制衡度(Sindex)、市凈率(Mtb)均與上市公司會(huì)進(jìn)行分類轉(zhuǎn)移盈余管理顯示出正相關(guān)的關(guān)系，且具有1%水平上的顯著性，這和上市公司避虧、迎合投資者預(yù)期進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)較為一致。上市公司第一大股東持股比例越高對(duì)上市公司擁有的控制權(quán)比例越高，增加核心盈余抬高股價(jià)有利于獲得剩余收益。其他控制變量如資產(chǎn)規(guī)模(Size)與分類轉(zhuǎn)移盈余管理是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，雖然核心盈余增加能夠反映上市公司的盈利能力，但是為了滿足盈利能力的持續(xù)性上市公司會(huì)利用盈余管理平滑利潤(rùn)。上市公司規(guī)模越大面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)越高，也更容易平滑上市公司利潤(rùn)來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的平穩(wěn)。其他盈余管理動(dòng)機(jī)(Em)與分類轉(zhuǎn)移盈余管理的整體水平則沒(méi)有相關(guān)關(guān)系，區(qū)分分類轉(zhuǎn)移的方向后，其他盈余管理動(dòng)機(jī)與向上分類轉(zhuǎn)移盈余管理是正相關(guān)的關(guān)系，且在1%的水平上顯著。說(shuō)明盈余管理動(dòng)機(jī)高的上市公司采取分類轉(zhuǎn)移盈余管理的可能性也較高。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性，克服系統(tǒng)性影響，本文采取傾向得分匹配的方法增強(qiáng)控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本與非控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本的同質(zhì)性，為了減少模型的干擾，本文選取控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本為實(shí)驗(yàn)組，控股股東從未進(jìn)行過(guò)股權(quán)質(zhì)押的樣本為控制組，以最近鄰匹配1：1的原則匹配完成后進(jìn)行回歸，整體水平的結(jié)果保持不變，在股權(quán)質(zhì)押之前向上操縱盈余管理這一關(guān)系中，顯著性有所降低，但是接近10%的顯著性水平。

本文的核心盈余計(jì)算公式采用了McVay(2006)[10]對(duì)核心盈余的計(jì)算方法，與賈巧玉等(2016)[21]、程富等(2015)[14]的度量方式較為一致，Previts et al(1994)指出，非經(jīng)常性損益調(diào)整后的利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等均可視作核心盈余[8]，為了研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)作為核心盈余的度量指標(biāo)，結(jié)果如表6所示，結(jié)論依然穩(wěn)健。

進(jìn)一步分析

一、控股股東股權(quán)質(zhì)押、分類轉(zhuǎn)移盈余管理與市場(chǎng)反應(yīng)

越接近收入項(xiàng)目的盈余所代表的持續(xù)性越強(qiáng)(Lipe，1986；Fairfield et al.，1996)[7][4]，核心盈余在利潤(rùn)表里比凈利潤(rùn)更接近收入項(xiàng)目，是企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的核心數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)未來(lái)的預(yù)測(cè)能力也高于凈利潤(rùn)。Alfonso et al(2013)研究表明分類轉(zhuǎn)移盈余管理會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)[1]，國(guó)內(nèi)學(xué)者也發(fā)現(xiàn)隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在市場(chǎng)定價(jià)中發(fā)揮主導(dǎo)作用，線下項(xiàng)目的定價(jià)作用減弱(陸宇建、蔣玥，2012)[20]，公開(kāi)增發(fā)業(yè)績(jī)門檻變化使公司偏好以分類轉(zhuǎn)移方式虛增核心盈余，從而改變核心盈余結(jié)構(gòu)，引起核心盈余持續(xù)性下降，進(jìn)一步造成投資者高估公司未來(lái)價(jià)值，導(dǎo)致核心盈余異象(李曉溪等，2015)[19]。為探討控股股東股權(quán)質(zhì)押前采用分類轉(zhuǎn)移盈余管理增加核心盈余，能否帶來(lái)股價(jià)的提高，本文采用盈余/報(bào)酬率模型檢驗(yàn)市場(chǎng)是否會(huì)對(duì)分類轉(zhuǎn)移盈余管理錯(cuò)誤定價(jià)。參考方紅星、張志平(2013)[16]的做法利用均值調(diào)整法得出公司t年5月份至t+1年4月份的累計(jì)超額報(bào)酬率(CAR)，Rij表示公司實(shí)際報(bào)酬率，采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率計(jì)算；Rmj表示市場(chǎng)報(bào)酬率，采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合月市場(chǎng)回報(bào)率(流通市值加權(quán)平均法)計(jì)算。具體模型如下：

表5 傾向得分匹配分析

采用控股股東股權(quán)質(zhì)押前的樣本，UE_CE分別用絕對(duì)值(|UE_CE|)，向上分類轉(zhuǎn)移(UE_CE+)和向下分類轉(zhuǎn)移(UE_CE-)進(jìn)行回歸，從表7的結(jié)果不難看出，分類轉(zhuǎn)移盈余管理使得核心盈余增加，反映了上市公司持續(xù)盈利的能力，市場(chǎng)累計(jì)超額報(bào)酬率顯著增加。

表6 替換核心盈余指標(biāo)

二、股權(quán)質(zhì)押期間與分類轉(zhuǎn)移盈余管理

實(shí)證結(jié)果表明，在股權(quán)質(zhì)押之前，控股股東會(huì)采用分類轉(zhuǎn)移盈余管理虛增核心利潤(rùn)造成市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)，并在股價(jià)上升時(shí)進(jìn)行質(zhì)押，獲取大規(guī)模的質(zhì)押貸款。那么質(zhì)押以后，控股股東是否會(huì)繼續(xù)進(jìn)行分類轉(zhuǎn)移盈余管理來(lái)提高股價(jià)？理論上，控股股東股權(quán)質(zhì)押以后需要提高公司業(yè)績(jī)來(lái)體現(xiàn)公司的盈利能力，有可能通過(guò)盈余管理的方式進(jìn)行市值管理，本文把股權(quán)質(zhì)押期間(Pledge)帶入模型(3)進(jìn)行回歸分析，基于以上結(jié)論，重點(diǎn)考察股權(quán)質(zhì)押期間是否會(huì)進(jìn)行向上分類轉(zhuǎn)移盈余管理。由于控股股東股權(quán)質(zhì)押直接受到來(lái)自質(zhì)權(quán)人的監(jiān)督，據(jù)譚燕、吳靜(2013)[23]的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控股股東只質(zhì)押一次股權(quán)時(shí)，債權(quán)人在貸款后缺少對(duì)控股股東有效的約束手段；若控股股東反復(fù)質(zhì)押其持有的上市公司股權(quán)取得貸款，他們將面臨債權(quán)銀行數(shù)年的質(zhì)押品數(shù)量和價(jià)值的甄別。因此，對(duì)于質(zhì)押一次的控股股東，在股權(quán)質(zhì)押契約達(dá)成后面臨來(lái)自質(zhì)權(quán)人的監(jiān)督較低，有可能在質(zhì)押期間仍然進(jìn)行向上分類轉(zhuǎn)移盈余管理，而對(duì)于連續(xù)質(zhì)押的控股股東，在質(zhì)押期間不太愿意進(jìn)行分類轉(zhuǎn)移盈余管理，防止股價(jià)因此產(chǎn)生較大波動(dòng)，以免影響下次質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值。

表7 控股股東股權(quán)質(zhì)押、分類轉(zhuǎn)移盈余管理與市場(chǎng)反應(yīng)

參考譚燕、吳靜(2013)[23]的衡量方法，如果同一家上市公司在研究期間質(zhì)押一次，即為質(zhì)押一次樣本；如果同一家上市公司在研究期間質(zhì)押大于一次，即為連續(xù)質(zhì)押樣本。分組回歸結(jié)果如表8所示。整體而言，股權(quán)質(zhì)押期間上市公司分類轉(zhuǎn)移盈余管理動(dòng)機(jī)有所下降，具體來(lái)說(shuō)，質(zhì)押一次樣本在質(zhì)押期間還有可能進(jìn)行分類轉(zhuǎn)移管理向上操縱核心盈余來(lái)防止股價(jià)出現(xiàn)較大波動(dòng)，二者的回歸系數(shù)在接近10%的水平上顯著；而連續(xù)質(zhì)押的樣本則明顯不會(huì)進(jìn)行向上分類轉(zhuǎn)移盈余管理，二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系在5%的水平上顯著。

研究結(jié)論

盈余與股價(jià)的研究歷來(lái)是資本市場(chǎng)研究的核心問(wèn)題，以往關(guān)于股權(quán)質(zhì)押與盈余管理的文獻(xiàn)主要是研究股權(quán)質(zhì)押與應(yīng)計(jì)以及真實(shí)活動(dòng)盈余管理的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)盈余管理較弱、真實(shí)活動(dòng)盈余管理是質(zhì)押后穩(wěn)定股價(jià)的主要操縱手段。本文探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押的不同階段與分類轉(zhuǎn)移盈余管理的關(guān)系，進(jìn)一步研究分類轉(zhuǎn)移盈余管理帶來(lái)的股價(jià)的變動(dòng)。通過(guò)對(duì)2007～2016年滬深A(yù)股17164家上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，為了克服其他因素的影響采用傾向得分匹配方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)：(1)整體而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押與分類轉(zhuǎn)移盈余管理之間是正向的關(guān)系，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的控股股東會(huì)在質(zhì)押前通過(guò)分類轉(zhuǎn)移，將經(jīng)常發(fā)生的費(fèi)用轉(zhuǎn)移到非經(jīng)常性費(fèi)用中或?qū)⒎墙?jīng)常性收入轉(zhuǎn)移到經(jīng)常性收入中，以此增加核心盈余，提高上市公司盈余的持續(xù)性；(2)在股權(quán)質(zhì)押前，控股股東有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)向質(zhì)權(quán)人反映上市公司經(jīng)營(yíng)狀況良好的信息，也有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)抬高股價(jià)獲得更大規(guī)模的質(zhì)押融資，因此，分類轉(zhuǎn)移盈余管理主要是通過(guò)向上分類轉(zhuǎn)移，增加核心盈余，而向下分類轉(zhuǎn)移平滑核心盈余的動(dòng)機(jī)不明顯。(3)分類轉(zhuǎn)移盈余管理會(huì)帶來(lái)累計(jì)超額收益，向上分類轉(zhuǎn)移盈余管理與累計(jì)超額回報(bào)之間是正相關(guān)的關(guān)系，說(shuō)明市場(chǎng)并不能識(shí)別上市公司的分類盈余管理，對(duì)上市公司的核心盈余定價(jià)過(guò)高。

表8 控股股東股權(quán)質(zhì)押期間與分類轉(zhuǎn)移盈余管理

本文的結(jié)論為質(zhì)權(quán)人在衡量上市公司質(zhì)押品質(zhì)量時(shí)，提供一個(gè)新的視角不僅應(yīng)該關(guān)注公司真實(shí)性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，還應(yīng)該關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)表中較隱蔽的非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，尤其是對(duì)非經(jīng)常性損失的增加保持高度的警覺(jué)。由于虛增核心利潤(rùn)帶來(lái)股價(jià)上升，并不是真實(shí)提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)的增長(zhǎng)，隨著經(jīng)常性費(fèi)用的持續(xù)發(fā)生，會(huì)造成核心盈余的降低導(dǎo)致股價(jià)下跌，對(duì)上市公司產(chǎn)生負(fù)面影響。由于缺乏必要的制度安排，其他利益相關(guān)者只有通過(guò)提前防范來(lái)維護(hù)自身的利益。上市公司其他大股東對(duì)控股股東有一定制衡作用，在面臨控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)，應(yīng)該高度關(guān)注大股東的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況，分析公司股權(quán)質(zhì)押后可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)采取措施應(yīng)對(duì)股價(jià)虛增等一系列風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)督上市公司控股股東是否能夠按時(shí)贖回股權(quán)。

本文已經(jīng)證實(shí)，在股權(quán)質(zhì)押之前，控股股東會(huì)進(jìn)行分類轉(zhuǎn)移盈余管理，目的在于迎合質(zhì)權(quán)人的監(jiān)督，以及利用市場(chǎng)對(duì)核心盈余的過(guò)高定價(jià)抬高股價(jià)獲得大規(guī)模質(zhì)押資金，而質(zhì)押期間以穩(wěn)定股價(jià)為主，目的在于降低盈余的波動(dòng)，分類轉(zhuǎn)移盈余管理的動(dòng)機(jī)不明顯。那么分類轉(zhuǎn)移盈余管理在我國(guó)還有哪些適用場(chǎng)景？不同類型的投資者是否能夠識(shí)別資本市場(chǎng)上的分類轉(zhuǎn)移盈余管理行為？對(duì)這些問(wèn)題的回答將開(kāi)啟分類轉(zhuǎn)移管理的新的研究方向。