公司金融化投資之謎：盈余管理抑或金融套利？

許罡伍文中

(1.安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233030；2.廣州大學(xué)經(jīng)濟與統(tǒng)計學(xué)院，廣東 廣州 510006)

問題提出

隨著2007年金融危機席卷全球，主要發(fā)達國家開始反思經(jīng)濟金融化的利弊，并提出再工業(yè)化口號以重新振興實體經(jīng)濟。如何處置金融業(yè)脫離實體經(jīng)濟自我復(fù)制與膨脹的過度金融化問題成為各國金融改革頂層設(shè)計必須考慮的重大問題(張成思，張步曇，2014)[18]。

近年來，我國非金融企業(yè)金融化趨勢也愈發(fā)明顯。在全球經(jīng)濟復(fù)蘇乏力、實體制造業(yè)投資回報下滑的經(jīng)濟大背景下，通過金融投資活動分享高額收益已經(jīng)成為眾多實體企業(yè)的理性選擇。以A股上市公司為例，金融資產(chǎn)總量由2001年的不到3萬億元增長到2014年的25萬億元。據(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，2015年佛山照明證券投資金融金額高達51億。很多上市公司投資金融領(lǐng)域聲稱實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合，以金融促進實體。通威股份2016年初發(fā)布公告稱“為提高資金使用效率，實現(xiàn)金融投資與實業(yè)投資融合，利用資本市場反哺實業(yè)經(jīng)營，公司將部分自有資金用于證券投資，為公司發(fā)展創(chuàng)造更大價值”。眾多非金融上市公司紛紛涉足金融投資等“不務(wù)正業(yè)”現(xiàn)象引起廣泛關(guān)注和爭議。反對者認為，上市公司的金融逐利行為將誘使其偏離主營業(yè)務(wù)，最終將導(dǎo)致實體經(jīng)濟空心化。

經(jīng)典理論解釋企業(yè)持有金融資產(chǎn)的需求為日常交易需求、預(yù)防性需求和投機性需求。胡奕明等(2017)[8]研究認為金融化動機以蓄水池動機為主，即金融資產(chǎn)作為現(xiàn)金的預(yù)防儲備而存在。但是，這尚不足以解釋太多公司把大量資產(chǎn)從主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域抽出轉(zhuǎn)而投資金融領(lǐng)域的行為。近年來，金融行業(yè)因其壟斷地位和信息優(yōu)勢而獲取超額收益，而房價一路持續(xù)上漲使房地產(chǎn)業(yè)利潤激增，這些行業(yè)發(fā)展不平衡和競爭不充分形成巨大行業(yè)利差；加之資本市場的快速發(fā)展，給其他實體公司提供了大量的套利機會，因此，我們猜想公司配置金融資產(chǎn)是為了實現(xiàn)金融套利，分享這些行業(yè)的超額利潤。那么，公司金融投資行為究竟出于哪些動機？哪些因素影響公司金融資產(chǎn)配置？關(guān)于公司金融化的諸多問題，促使本文以此為契機進行多角度的論證分析。

本文試圖解釋當前我國公司金融化的緣由，本文研究發(fā)現(xiàn)公司金融化可以達到扭虧和利潤平滑等盈余管理意圖，金融行業(yè)超額利潤超過公司自身經(jīng)營收益的行業(yè)利差是公司金融化重要驅(qū)動因素，而且公司主要通過配置長期金融資產(chǎn)的產(chǎn)融結(jié)合等方式來賺取利差，表明金融化行為并非一時之計。本文結(jié)論有助于深入理解經(jīng)濟金融化背景下公司持有大量金融資產(chǎn)的背后動機，從微觀層面解釋了企業(yè)“脫實向虛”，可能走向空心化的原因，為當下治理金融領(lǐng)域一系列問題提供了微觀企業(yè)層面的依據(jù)和努力方向，對于市場投資者和監(jiān)管機構(gòu)都有一定啟示。

理論文獻及研究假說

一、主要文獻綜述

早期金融化研究主要關(guān)注宏觀層面，這些文獻多認為金融化對經(jīng)濟發(fā)展具有促進作用。近些年來，尤其金融危機之后，很多研究指出過度金融化導(dǎo)致的脫實向虛和金融錯配等問題背離了金融發(fā)展的本意，并不利于經(jīng)濟健康持續(xù)增長。隨著金融化研究的深入，研究者開始關(guān)注微觀企業(yè)金融化問題(即公司金融化)(Demir，2009；Davis，2013)[1]等。Davis[3]等研究了影響非金融企業(yè)金融化行為的關(guān)鍵因素，分析了金融化趨勢對固定資產(chǎn)投資的影響。Orhangazi(2008)[4]研究發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)獲得的高額金融投資收益會擠占實體投資。

國內(nèi)學(xué)者張軍(2008)[16]以中國上市公司為樣本研究金融自由化對公司投資影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融化改革緩解了融資約束，促進了公司投資。江春和李巍(2013)[9]研究了中國非金融公司金融化的決定因素，認為實體公司傾向于投機性動機而投資金融資產(chǎn)。宋軍和陸旸(2016)[11]研究發(fā)現(xiàn)非金融上市公司持有非貨幣性金融資產(chǎn)與公司經(jīng)營收益率之間呈U形關(guān)系，經(jīng)營績效較差和較好公司都持有較多的金融資產(chǎn)。謝家智(2014)[12]認為實業(yè)投資收益持續(xù)低迷和金融投資利潤加快增長是制造業(yè)企公司金融化的驅(qū)動因素。

國內(nèi)學(xué)者從金融套利角度研究公司金融化問題及其后果相對偏少。王紅建等(2017)[13]研究發(fā)現(xiàn)實體公司金融化擠出了創(chuàng)新投資。梳理國內(nèi)外已有研究，已有文獻關(guān)于微觀企業(yè)金融化現(xiàn)象成果仍相對缺乏，而且結(jié)論并不一致，迫切需要對實體公司金融化動因、后果以及治理等治理措施問題形成統(tǒng)一認識，為公司金融化可能導(dǎo)致的實業(yè)空心化問題治理提供政策啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

Graham、Harvey和Rajgopal(2005)[2]認為盈余管理是普遍存在的一種管理層行為，其中，扭虧和平滑利潤是最常見的盈余管理動機。金融危機之后，全球競爭加劇，實體投資回報下滑，一些企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難，此時，管理層迫于業(yè)績壓力會增加盈余管理行為，而經(jīng)濟金融化使得金融業(yè)利潤率上升，這吸引了大批實體企業(yè)投身其中，參與分享高額金融收益。另外，適度金融投資可以實現(xiàn)風(fēng)險對沖，緩解和規(guī)避經(jīng)營中不確定性，保持業(yè)績穩(wěn)定。張瑾、胡奕明(2013)[17]發(fā)現(xiàn)當上市公司主營業(yè)務(wù)經(jīng)營陷入困境時，金融投資動機增強。Verrecchia(2001)[5]認為公司利潤越平滑，其股票波動率越低，股東效用越顯著，公司價值越高。根據(jù)利潤平滑假說，管理層趨向于選擇那些能使各期收益的方差(即利潤波動)最小化的盈余管理行為，具體表現(xiàn)為：若收益較高，管理層選擇能調(diào)減收益的行為；若收益較低管理層則選擇調(diào)增收益的行為。

吳戰(zhàn)篪等(2009)[14]研究發(fā)現(xiàn)上市公司選擇證券投資出售時機對投資收益實施盈余管理。葉建芳等(2009)[5]發(fā)現(xiàn)管理層存在通過在短期內(nèi)處置可供出售金融資產(chǎn)的方式平滑利潤的盈余管理行為。韓燕等(2015)[7]認為上市公司證券投資主要出于現(xiàn)金管理和平滑利潤動機。宋軍和陸旸(2016)[11]研究顯示，進行金融資產(chǎn)投資的非金融上市公司數(shù)量越來越多，非金融公司持有金融資產(chǎn)和獲取金融收益均大幅上升。

當然，上市公司金融化影響利潤方式本質(zhì)上異于通過會計政策選擇等實現(xiàn)虛增或虛減利潤等盈余管理行為(魏濤，陸正飛，單宏偉，2007)[10]。金融危機以來，市場低迷、銷售增長乏力加之成本費用卻居高不下等因素進一步拉低了企業(yè)利潤水平，而同期，金融行業(yè)仍然維持穩(wěn)定增長，公司金融投資收益可以彌補實體經(jīng)營利潤的下降。經(jīng)營業(yè)績下降壓力使管理層產(chǎn)生了盈余管理動機，而金融資產(chǎn)具有的流動性和收益性又為管理層提供了實施盈余管理的便利手段。在實體經(jīng)營日益困難情形下，公司配置金融資產(chǎn)成為一種真實的盈余管理活動，一方面能有效提升業(yè)績，又能實現(xiàn)扭虧、平滑利潤等效果。

歸納以上分析，提出本文假設(shè)1。

研究假設(shè)H1：公司持有金融資產(chǎn)可以避免虧損和收益下降，客觀上實現(xiàn)扭虧和平滑利潤等盈余管理效應(yīng)。

過去二十多年，金融和地產(chǎn)由于得天獨厚的壟斷優(yōu)勢獲得飛速發(fā)展，被譽為暴利行業(yè)，2016年麥肯錫研究報告稱中國金融行業(yè)的經(jīng)濟利潤占中國經(jīng)濟整體利潤比超過80%。資本逐利動機驅(qū)使非金融公司以參股、并購等各種方式進入金融領(lǐng)域進行資本套利，已經(jīng)成為很多非金融公司的戰(zhàn)略選擇(王紅建，2016)[13]。WIND數(shù)據(jù)顯示2009～2014年金融保險行業(yè)投資回報遠高于其他上市公司，而上市公司金融投資收益占比近年來也在不斷上升。

以上分析表明，金融業(yè)超額利潤吸引了非金融公司紛紛參與金融化投資，公司金融活動日益頻繁，使金融利潤日益成為公司利潤的重要來源，有鑒于此，Penman和Nissim提出財務(wù)分析新框架將經(jīng)營資產(chǎn)和金融資產(chǎn)分開，即將公司資產(chǎn)分解為金融資產(chǎn)和經(jīng)營資產(chǎn)，研究金融收益和經(jīng)營收益影響企業(yè)盈利的機制和途徑。

根據(jù)資本逐利經(jīng)濟規(guī)律，如果公司成長能力較強、未來前景可期，又適逢不錯投資機會時，公司傾向于擴大投資，爭取創(chuàng)造更多利潤；而當公司缺乏增長機遇時，則會主動縮減投資規(guī)模，或者尋找其它替代投資機會?，F(xiàn)代資本市場給公司提供了金融投資的用武之地，公司可以在經(jīng)營資產(chǎn)和金融資產(chǎn)投資之間權(quán)衡和決策。由于經(jīng)營資產(chǎn)收益率受到行業(yè)的盈利性、增長性、外部經(jīng)營環(huán)境和公司競爭能力等多個因素的共同影響，因此，金融資產(chǎn)配置比例幾乎無法影響主業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)收益率，而是經(jīng)營資產(chǎn)收益率影響金融資產(chǎn)比例(宋軍，2016)[11]。進一步說，企業(yè)通過比較金融投資收益水平和自身經(jīng)營盈利水平(即行業(yè)利潤差)來選擇是否進行金融套利活動。如果公司主營業(yè)務(wù)盈利能力不強，而金融投資率較高，則其金融資產(chǎn)投資機會成本較低，投資金融資產(chǎn)套利收益自然增加更多，這會激勵公司金融套利行為；反之，進行金融資產(chǎn)投資進行套利活動機會成本較高，套利收益減少，套利動機則減弱。因此，本文提出如下假設(shè)2。

H2：金融行業(yè)利潤和公司經(jīng)營利潤差距越大，則公司金融資產(chǎn)配置比例越高，即公司通過金融投資進行金融套利的動機越強烈。

數(shù)據(jù)及研究方法

一、數(shù)據(jù)來源

我國監(jiān)管層最初對于上市公司從事證券投資設(shè)置較多限制，直到2002年之后，才逐步放松管制，因此，本文選取2004～2015年滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本，然后研究需要和數(shù)據(jù)來源可得性，對樣本進行處理：(1)剔除金融、保險、證券類上市公司樣本，保留非金融上市公司樣本；(2)剔除數(shù)據(jù)缺失、明顯有誤的公司樣本；經(jīng)過上述篩選后得到本文研究的樣本。公司層面相關(guān)數(shù)據(jù)都來自于CSMAR和銳思數(shù)據(jù)庫，部分變量通過計算而得。為了消除極端值的影響，對主要變量做Winsorize處理。

二、研究模型與方法

為檢驗本文研究假設(shè)，參考已有文獻，采用以下多元回歸模型檢驗∶

三、變量設(shè)定

1.被解釋變量

被解釋變量Fin為公司金融化水平，采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例刻畫，公司金融化體現(xiàn)了金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中比重增加的過程，各種并購重組、證券投資、衍生交易以及各種形式的金融化包裝都屬于此類活動。借鑒謝家智等(2014)[12]和宋軍(2016)[11]的研究，本文定義的金融資產(chǎn)包括：證券投資(股票和債券)；銀行理財產(chǎn)品、信托計劃和其他企業(yè)提供委托貸款；長期股權(quán)投資；持有至到期投資(長期債券投資)和投資性房地產(chǎn)。貨幣資金和應(yīng)收預(yù)付款項等屬于為生產(chǎn)經(jīng)營而持有的金融資產(chǎn)，并不產(chǎn)生資本增殖，不將其列入本文研究的金融資產(chǎn)。根據(jù)我國會計準則變動情況，2007年之前，金融資產(chǎn)=短期投資+長期債券投資+長期股權(quán)投資；2007年及以后年度，金融資產(chǎn)=交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+投資理財信托等資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期金融資產(chǎn)+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)。

2.解釋變量

Loss為模型(1)的解釋變量，刻畫公司是否扭虧，如果公司利潤為正數(shù)，但是扣除投資收益后則出現(xiàn)虧損，此時取值為1，否則為0。Smooth為模型(2)的解釋變量，刻畫利潤平滑行為，當利潤總額扣除投資收益后小于上一年度利潤總額時取值1，否則取值為0。Diff為模型(3)的解釋變量，王紅建等(2017)[13]定義利差為金融行業(yè)利潤率和公司所在行業(yè)利潤率的行業(yè)利潤之差，考慮到公司實際上可能是基于比較自身盈利水平和金融收益水平的比較來考量利潤率差異從而在金融投資和實業(yè)投資之間取舍，因此，不同于王紅建等(2017)[13]定義，本文采用金融行業(yè)利潤率和公司自身經(jīng)營利潤率的差值來刻畫利差，本文采用金融行業(yè)平均凈利潤率減去公司營業(yè)凈利潤率之差來刻畫。

3.控制變量

Controls為模型的一系列控制變量。根據(jù)已有文獻，本文采用了以下控制變量∶

財務(wù)杠桿Lev以公司資產(chǎn)負債率表示；企業(yè)規(guī)模Size用公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；公司Growth成長性用本年主營業(yè)務(wù)收入增長率表示；Age表示公司上市年限；CFC表示公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流，以總資產(chǎn)標準化；此外，還控制了資本密集度Cinten，用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例度量。根據(jù)現(xiàn)有研究做法，本文還分別從監(jiān)督與激勵兩個方面選擇公司治理變量：Dual刻畫董事長與CEO是否兼任，Board表示董事會規(guī)模(人數(shù))，Indep表示外部獨立董事比例；大股東治理選用第一大股東持股比例指標Top1來刻畫，管理者激勵指標選用前三位高管薪酬P(guān)ay度量和管理層是否持股Mhold刻畫。另外，還控制了宏觀經(jīng)濟因素國民經(jīng)濟增長率GDP等宏觀因素。具體變量定義見表1。

實證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計

文章主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。被解釋變量Fin均值為0.074，說明樣本公司中金融資產(chǎn)占比為7.4%，F(xiàn)in最小值為0，說明有樣本公司并沒有配置金融資產(chǎn)，最大值為0.54，說明有公司金融化水平達到54%以上，樣本公司金融化差異較大。解釋變量Loss和Smooth的均值分別為0.02和0.49，表明利潤平滑現(xiàn)象相對普遍，Diff均值為0.007，總體上金融業(yè)利潤回報略高于企業(yè)經(jīng)營回報。其他控制變量的中位數(shù)和均值較為接近，基本服從正態(tài)分布。

表1 主要變量的定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

二、實證結(jié)果分析

表3報告了模型的主要回歸結(jié)果。分析中控制了年度和行業(yè)，并對公司層面進行Cluster處理，控制公司層面自相關(guān)影響。模型中多數(shù)控制變量都具有統(tǒng)計顯著性，證明了相關(guān)控制變量選取非常必要。模型1中Loss系數(shù)為0.032，在1%水平上顯著為正，表明通過投資收益實現(xiàn)扭虧的公司金融化水平更高。模型2中Smoth的系數(shù)在1%水平上顯著為正數(shù)，回歸系數(shù)為0.029，說明通過投資收益實現(xiàn)利潤平滑與公司金融資產(chǎn)比例顯著正相關(guān)，模型1和模型2結(jié)果支持假設(shè)1，表明公司金融化能夠?qū)崿F(xiàn)扭虧和平滑利潤等盈余管理目的。模型3中Diff系數(shù)為0.188，且在1%水平上具有統(tǒng)計顯著性，這意味著金融行業(yè)和公司自身盈利能力之間利差越大，金融資產(chǎn)比例越高，表明行業(yè)利差吸引公司參與金融活動，通過賺取利差進行金融套利是公司金融化的重要驅(qū)動因素，回歸結(jié)果支持了研究假設(shè)2。模型4中從回歸系數(shù)經(jīng)濟意義來看，LOSS系數(shù)不在顯著，而Diff系數(shù)絕對值遠遠高于Loss和Smooth回歸系數(shù)絕對值，這表明相比較于盈余管理而言，金融套利對公司金融化影響效用更強。其他控制變量來看，規(guī)模大的公司，金融化水平較低；負債水平與公司金融化負相關(guān)，原因可能是資產(chǎn)負債率較高的公司其財務(wù)狀況也較差，缺乏資金配置金融資產(chǎn)，反之，負債較低預(yù)示公司財務(wù)狀況不錯的，則有利于增加金融資產(chǎn)；現(xiàn)金持有水平與公司金融化負相關(guān)，表明金融資產(chǎn)和現(xiàn)金持有水平之間具有替代關(guān)系；公司上市時間越長，金融化水平越高，原因在于上市時間越長，公司投資利潤率越可能從初期的高回報率趨向回歸均值，隨著自身盈利水平下降可能轉(zhuǎn)而選擇投資金融資產(chǎn)；公司固定資產(chǎn)投資水平與金融化顯著負相關(guān)，表明金融投資擠占了實體投資。其他控制變量不再累述。

表3 基本模型的多元回歸結(jié)果

綜合上述檢驗結(jié)果，扭虧動機和平滑收益等盈余管理動機是公司金融化的影響因素，而套利驅(qū)動公司金融化效應(yīng)更強。

三、拓展性分析

1.成長能力、市場競爭與公司金融化

根據(jù)前文結(jié)論，我們可以進一步推測，如果公司經(jīng)營狀況良好、實業(yè)盈利能力較佳、且具有較強的未來成長空間，則利潤差距將縮小，公司金融套利獲益空間縮減，機會成本增加。因此，可以預(yù)計，公司成長能力越強，公司金融化水平越低；公司主要業(yè)務(wù)盈利性越高，金融化水平越低；其次，同樣道理，市場競爭也會影響公司金融化水平，公司所在行業(yè)競爭直接影響其盈利能力，競爭壓力越大，公司金融化水平越高。本文在模型中分別引入主營業(yè)務(wù)增長率Mgrow刻畫公司經(jīng)營成長性，主營業(yè)務(wù)利潤率Mroa刻畫公司主營業(yè)務(wù)盈利能力，赫芬達爾指數(shù)HHI反映行業(yè)產(chǎn)品競爭程度，具體檢驗結(jié)果見表4。檢驗結(jié)果顯示，主營業(yè)務(wù)增長率Mgrow和主營業(yè)務(wù)利潤率Mroa回歸系數(shù)均在1%水平顯著為負數(shù)，證實了上述預(yù)測。交叉項Diff×HHI系數(shù)顯著為負數(shù)，說明隨著市場競爭的加劇，公司金融化套利動機愈加強烈，原因在于激烈的競爭進一步擠壓了實體業(yè)利潤空間。這進一步表明，追逐利差的金融套利確實驅(qū)動了公司金融化行為。

2.金融資產(chǎn)類別與金融套利

前文研究結(jié)果支持了公司金融化的金融套利動機強于盈余管理動機，但考慮到金融資產(chǎn)流動性存在差異，交易性金融資產(chǎn)等流動性較強，轉(zhuǎn)換成本較低低，交易也較為頻繁，且波動性大，風(fēng)險較高，根據(jù)經(jīng)典財務(wù)理論，公司配置這類金融資產(chǎn)可能主要出于現(xiàn)金替代，獲取收益而投資性房地產(chǎn)、長期債券投資和長期股權(quán)投資等金融資產(chǎn)流動性相對較弱，轉(zhuǎn)換成本也更高，因此可以推測公司可能更是出于金融套利目的而配置此類資產(chǎn)。我們采用MFin和IFin分別代表交易性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例和長期性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例，表5報告了相應(yīng)檢驗結(jié)果，模型7中Diff系數(shù)不再顯著，而模型8中Diff系數(shù)顯著為正數(shù)，這意味著金融套利主要通過長期性金融資產(chǎn)發(fā)揮作用，這表明金融套利帶來的影響具有長期性，并非一時之計。而持有交易性金融資產(chǎn)的套利動機不明顯，可能更多出于預(yù)防儲備性動機。

表4 進一步檢驗結(jié)果：成長性、市場競爭的影響

3.高管金融投資背景與公司金融化

公司經(jīng)營決策依賴于公司高管決策和執(zhí)行，高管背景特征不可避免影響公司投融資行為，我國上市公司中普遍存在聘請具有特定背景人士擔(dān)任公司高管，意在利用他們的社會關(guān)系資源為公司謀利。近年來，具有金融投資背景的高管頗受青睞。那么，具有金融投資背景的高管是否會強化公司金融化的套利動機呢？我們以高管任職經(jīng)歷中是否有在證券投資公司從事投資業(yè)務(wù)來界定高管的金融投資背景，然后從高管簡歷中檢索整理出高管是否金融投資背景的相關(guān)信息，設(shè)置高管否具有金融投資背景的變量Sec作為解釋變量，檢驗高管金融投資背景是否會提高金融資產(chǎn)比例。表6第2列結(jié)果顯示金融資產(chǎn)比例與高管金融投資經(jīng)歷在5%水平上顯著性正相關(guān)，表明高管金融投資經(jīng)歷進一步推高了金融投資水平。單變量分組檢驗也顯示具有金融投資背景樣本組的金融化程度更高，表明相對于高管沒有金融投資背景的公司來說，高管具有金融投資背景的公司套利動機更強。

表5 進一步檢驗：金融資產(chǎn)類型的回歸結(jié)果

表6 進一步檢驗：金融投資背景高管與加負債杠桿回歸結(jié)果

4.負債加杠桿與公司金融化

本文研究表明，金融業(yè)的高額利潤吸引實體公司進行金融套利活動。那么，進一步考慮，公司是否會采用增加負債的加杠桿方式提高金融化程度來擴大套利規(guī)模以博取更多收益？本文引入公司負債水平前后年度增加值Ddebt刻畫這種負債加杠桿行為，檢驗結(jié)果見表6第3列。Ddebt系數(shù)為0.012，顯著性水平10%，這意味著一定程度上公司確實存在以增加負債的加杠桿方式來提高金融資產(chǎn)配置程度以博取更多收益的現(xiàn)象。

5.應(yīng)計盈余管理與公司金融化

前文研究表明盈余管理是驅(qū)動公司金融化的影響因素之一，公司進行盈余管理的方式一般有兩種：一是運用會計方法調(diào)整實施應(yīng)計盈余管理，一是采用真實交易行為實施真實盈余管理。已有文獻發(fā)現(xiàn)，無論盈余管理動機如何，公司都會使用上述兩種方式，且彼此存在替代關(guān)系。金融套利與盈余管理均是為了改善企業(yè)短期業(yè)績，金融套利本質(zhì)上也是一種真實盈余管理行為，選擇何種盈余管理方式取決于成本收益權(quán)衡，應(yīng)計盈余管理主要依賴帳目調(diào)整，如果獨立會計師和監(jiān)管層不認同會計事項的有關(guān)判斷和預(yù)測，則公司可能面臨懲戒風(fēng)險。而公司金融化改善短期業(yè)績需要擠占資源、也存在一定盈利風(fēng)險，但是，正如前文所言，現(xiàn)階段實體企業(yè)利潤普遍低下，實體投資意愿低迷，相反金融投資收益豐厚，因而公司更偏向于選擇真實盈余管理方式，金融化就是一種理想的方式，因此，可以預(yù)計金融化程度高的公司具有更低的應(yīng)計盈余管理水平。我們以修正的Jones模型計算可操控應(yīng)計利潤DA來度量應(yīng)計盈余管理作為被解釋變量，以前述公司金融化水平Fin為解釋變量，并細分為交易性金融資產(chǎn)占比MFin和長期金融資產(chǎn)占比IFin，以前述公司規(guī)模、負債水平、獨立董事比例等財務(wù)變量和公司治理變量為控制變量，相關(guān)回歸結(jié)果見表7。結(jié)果顯示，公司金融化Fin系數(shù)顯著負相關(guān)，表明金融化程度較高公司具有較低的應(yīng)計盈余管理水平，公司金融化作為真實盈余管理方式一定程度上替代了應(yīng)計盈余管理行為。其中，IFin系數(shù)顯著負相關(guān)，MFin系數(shù)不顯著，表明公司主要通過投資長期金融資產(chǎn)實施套利來替代應(yīng)計盈余管理，與前文結(jié)果較一致。

表7 進一步檢驗： 應(yīng)計操控性盈余水平與公司金融化的回歸結(jié)果

6.區(qū)域不平衡與企業(yè)金融化

我國經(jīng)濟發(fā)展長期存在區(qū)域不平衡問題，雖然總體經(jīng)濟保持較快增長，但是由于政策優(yōu)惠和區(qū)域資源稟賦等差異，造成各地經(jīng)濟發(fā)展的不平衡，東、中、西部的市場化程度、法律法規(guī)執(zhí)行力度等存在很大區(qū)別，這在一定程度也可能形成公司金融化行為的區(qū)域性差異，因此我們參考彭俞超等劃分(2018)[19]做法，將樣本分成東部和中西部子樣本以考察地域差異?；貧w結(jié)果見表8(1)(2)，結(jié)果顯示中西部地區(qū)扭虧動機比東部較明顯，平滑動機和套利動機則不同區(qū)域仍舊是在1%水平顯著為正，而且Diff系數(shù)中西部地區(qū)的絕對值更大，表明中西部區(qū)域的企業(yè)更傾向于投資金融活動，顯示了區(qū)域確實存在差異。進一步，經(jīng)濟發(fā)展的不平衡具體體現(xiàn)為東、中、西部的市場化程度、法律法規(guī)的執(zhí)行力度等方面的差異，我們按照樊綱市場化程度水平的中位數(shù)將樣本分為市場化水平高和市場化水平低兩組子樣本進行檢驗，結(jié)果見表8(3)(4)，檢驗結(jié)果與東部和中西部分組子樣本回歸較為一致，共同驗證了區(qū)域差異的存在。究其原因在于中西部地區(qū)地理環(huán)境相對惡劣，各種制度環(huán)境劣于東部，經(jīng)濟發(fā)展水平相對滯后，因此，實業(yè)投資更不理想，而投資金融市場則不太受到上述因素約束，因此，中西部區(qū)域企業(yè)金融投資比實業(yè)投資更活躍。

表8 進一步檢驗：企業(yè)金融化區(qū)域差異的回歸結(jié)果

7.業(yè)績波動與公司金融化

前文研究發(fā)現(xiàn)公司金融化存在利潤平滑動機，據(jù)此可以預(yù)測，金融化程度高的公司將具有較低的業(yè)績波動性，我們采用總資產(chǎn)報酬率roa和凈資產(chǎn)收益率roe的5年移動標準差的Wroa和Wroe度量業(yè)績波動性作為被解釋變量，以滯后一期的金融化Fin為解釋變量來檢驗公司金融化與業(yè)績波動之間的關(guān)系，結(jié)果顯示公司金融化與業(yè)績波動顯著負相關(guān)，公司金融化降低了業(yè)績波動，這意味著業(yè)績平滑動機的公司金融化行為確實發(fā)揮了功效，也從另一個側(cè)面證實了公司金融化的平滑利潤行為。

四、穩(wěn)健性檢驗

為檢驗本文研究結(jié)論的穩(wěn)定性，我們又進行了以下穩(wěn)健性檢驗，限于篇幅具體回歸結(jié)果省略。

(1)考慮到樣本公司的個體差異性和時間跨度，控制公司層面的面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型進行回歸分析，主要研究結(jié)論依然成立。

(2)考慮到有不少公司未配置金融資產(chǎn)(因變量Fin為0)，且變量Fin下限也為0，故選用左截尾Tobit模型進行回歸分析，主要研究結(jié)論不變。

(3)考慮到2008年金融危機和2012年歐洲債務(wù)危機的沖擊，我們剔除危機期間的觀測值進行檢驗，研究結(jié)論未改變。

(4)公司對相關(guān)和不相關(guān)業(yè)務(wù)進行的并購?fù)顿Y到底屬于實業(yè)投資還是金融投資，實踐中難以準確區(qū)分，因此，我們將相應(yīng)投資形成的金融資產(chǎn)剔除后進行檢驗，結(jié)果依然成立。

研究討論與結(jié)論啟示

近年來，上市公司金融投資熱情持續(xù)高漲，呈現(xiàn)明顯的金融化特征，并為決策層關(guān)注，如何理解這一現(xiàn)象行為需要深入挖掘背后的動機，為治理過度金融化行為提供依據(jù)。

本文以中國A股非金融上市公司為樣本檢驗公司金融化的動機。研究發(fā)現(xiàn)，當前我國在實體經(jīng)濟普遍面臨利潤下降、經(jīng)營遇到諸多困境的情況下，金融行業(yè)依然能盡享超額回報，眾多非金融公司為了實現(xiàn)金融套利傾向于投資金融業(yè)務(wù)，提高金融資產(chǎn)比例；同時，公司金融投資還可以實現(xiàn)扭虧和平滑利潤等盈余管理效應(yīng)。此外，本文還發(fā)現(xiàn)配置長期金融資產(chǎn)的套利動機強于短期金融資產(chǎn)，而公司高管具有金融投資專業(yè)任職經(jīng)歷的公司上述金融套利動機更顯著；公司金融化存在區(qū)域差異，市場化程度相對低的中西部地區(qū)公司更傾向于金融投資；公司金融化擠出了資本投資；公司還利用增加負債加杠桿方式擴大套利收益。這些發(fā)現(xiàn)從金融套利角度為近年來我國金融化現(xiàn)象提供了微觀層面的證據(jù)，豐富了公司金融化的研究文獻。但由于數(shù)據(jù)可得性的限制，短期投資(交易性金融資產(chǎn))年度內(nèi)可能交易次數(shù)較多，也可能存在期末有目的的調(diào)控，采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例刻畫金融化行為可能存在一些誤差，如何更準確度量企業(yè)金融化可能是繼續(xù)探索的路勁之一。其次，套利本質(zhì)是利用不平衡性來獲取利潤的行為，實體公司跨地區(qū)金融套利行為研究等問題也有待于進一步研究。

國外經(jīng)驗表明，過度金融化有可能不利于實體經(jīng)濟發(fā)展，特別是在我國人口和資源紅利逐漸消失、企業(yè)普遍面臨技術(shù)和市場瓶頸等多重壓力下，資金過多流入金融領(lǐng)域不利于實體企業(yè)轉(zhuǎn)型和發(fā)展。因此，本文研究為當下金融行業(yè)亂象治理提供了實證依據(jù)，其政策含義是金融行業(yè)的超額回報侵蝕了本該進入實體經(jīng)濟的稀缺資源，不利于實體經(jīng)濟長期增長，改變金融行業(yè)壟斷地位，逐步實現(xiàn)行業(yè)利潤率均衡有助于抑制一些企業(yè)偏離主營業(yè)務(wù)而進行金融套利的機會主義行為，有利于各行業(yè)健康發(fā)展，保障國民經(jīng)濟運行有序運行。