區(qū)域股權(quán)市場轉(zhuǎn)板至新三板公司的融資效率研究——基于齊魯股權(quán)交易中心20家轉(zhuǎn)板公司的分析

(齊魯工業(yè)大學金融學院，山東 濟南 250100)

引言

健全的多層次資本市場體系，是完善現(xiàn)代金融市場體系的重要內(nèi)容，也是促進我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的一項戰(zhàn)略任務(wù)。經(jīng)過近30年的發(fā)展我國已經(jīng)初步形成了由主板(含中小企業(yè)板)、創(chuàng)業(yè)板、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板)和區(qū)域性股權(quán)市場構(gòu)成的多層次資本市場體系，作為滬深證券交易所之外、以行政區(qū)域為界限的地方性資本市場，區(qū)域股權(quán)市場為特定區(qū)域內(nèi)的企業(yè)，尤其是中小微企業(yè)融資提供了一種便捷、靈活且入門限制低的新型渠道，然而隨著掛牌公司的發(fā)展壯大及融資需求的擴張，已經(jīng)掛牌的公司希望尋求更高的融資額度、更分散的股權(quán)持有，以及更廣泛的市場知名度，這些都產(chǎn)生掛牌企業(yè)進入高一級層次的資本市場的需求；另一方面，在主板市場和二板市場上市的公司，也因為經(jīng)營狀況、融資要求以及其他原因，可能不再滿足主板或二板上市條件，退市或轉(zhuǎn)板成為這些公司的現(xiàn)實選擇。因此，在多層次的資本市場中轉(zhuǎn)板成為上市或掛牌公司發(fā)展到一定階段的必然要求。受法律法規(guī)的限制，我國還沒有形成一套完整的轉(zhuǎn)板制度與轉(zhuǎn)板事實，現(xiàn)實存在的全國中小企業(yè)股權(quán)交易系統(tǒng)(新三板)向二板或主板市場的升級，也只是新三板上市公司的退市，然后經(jīng)過二板或主板市場IPO上市實現(xiàn)轉(zhuǎn)板，主板或二板上市公司向三板或四板市場的降級還未實現(xiàn)，因此在主板、二板與三、四板公司之間還未形成真正意義上的轉(zhuǎn)板。

截至2017年10月全國已經(jīng)有39個區(qū)域股權(quán)中心，各股權(quán)交易中心規(guī)模差異性較大，主要的交易制度、市場定位、準入門檻存在較大差異。其中成立時間較早的天津股權(quán)交易中心以及位于北上廣深等一線城市的區(qū)域股權(quán)交易中心規(guī)模大、服務(wù)范圍廣，在這些股權(quán)交易中心掛牌公司數(shù)量較多，如2012年5月掛牌成立的前海股權(quán)交易中心掛牌公司數(shù)達到了12428家，掛牌公司的規(guī)模也較大，平均總資產(chǎn)接近百億規(guī)模，上海股權(quán)托管交易中心也有9768家掛牌公司。相對于這些股權(quán)交易中心，位于山東淄博的齊魯股權(quán)交易中心有1491家掛牌公司，山東省公司有1481家，占所有掛牌公司的99%，規(guī)模相對較小，然而經(jīng)過幾年的發(fā)展，也形成了自己的特色，吸引了一些投資者和公司的關(guān)注。

2013年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》(國發(fā)[2013]49號)規(guī)定，在符合《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》(國發(fā)[2011]38號)要求的區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場進行股權(quán)非公開轉(zhuǎn)讓的公司，符合掛牌條件的，可以申請在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓股份。出臺該項規(guī)定后，幾個區(qū)域股權(quán)交易中心的多家掛牌公司實現(xiàn)了轉(zhuǎn)板，其中，齊魯股權(quán)交易中心2014年實現(xiàn)了首批掛牌公司轉(zhuǎn)板至新三板，開創(chuàng)了國內(nèi)多層次資本市場實質(zhì)與形式上的轉(zhuǎn)板先河，之后，上海股權(quán)交易中心、湖南股權(quán)交易中心、齊魯股權(quán)交易中心第二批掛牌企業(yè)與新三板實現(xiàn)了多次的對接。據(jù)史鑫、陳新崗(2015)[11]，區(qū)域股權(quán)市場掛牌公司的股權(quán)流動性較差，股權(quán)轉(zhuǎn)讓平均價格較低，與區(qū)域股權(quán)交易市場比較而言，新三板能夠為企業(yè)提供更廣的融資渠道、更大的融資平臺，以及更好的聲譽效應，轉(zhuǎn)板后的公司能否借助新的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易系統(tǒng)，獲得更多的融資資金，實現(xiàn)融資效率的提高？這是需要關(guān)注和深入研究的問題，也正是本文要集中研究的問題。

相關(guān)研究綜述

區(qū)域股權(quán)市場是國內(nèi)新興的市場，對區(qū)域股權(quán)市場的研究也相對較少。國外對現(xiàn)有區(qū)域性股權(quán)交易市場的相關(guān)研究大多集中在金融機構(gòu)和金融工具創(chuàng)新對經(jīng)濟發(fā)展的促進作用方面，以及相關(guān)創(chuàng)新工具的流動性、交易模式等內(nèi)容，代表性的有：R.CorwinGrube and O.Maurice Joy(1988)[3]研究了場外市場中信用保險政策的有效性，發(fā)現(xiàn)政府使用信用保險政策在場外市場風險管理中是有效的；Rich Fortin(1990)[4]研究了納斯達克股票市場的交易成本和星期效應，發(fā)現(xiàn)納斯達克市場交易中存在顯著的星期效應，解釋了系統(tǒng)性收益變化并非產(chǎn)生于異常收益現(xiàn)象；Nick Smyth and Anne Wetherilt(2011)[2]研究了場外衍生市場的交易模式與流動性供給形式，研究了流動性供給依賴于場外市場中交易者的提供連續(xù)價格的意愿、做市商的地位以及交易者以最小的價格波動從事大額交易的能力等因素。

國內(nèi)相關(guān)研究主要圍繞多層次資本市場的規(guī)范化發(fā)展、區(qū)域性股權(quán)交易市場效率分析、法律法規(guī)建設(shè)、市場準入機制以及市場定位等方面展開，并給出相關(guān)政策建議，但囿于實踐經(jīng)驗不足、監(jiān)管不力、制度及法規(guī)建設(shè)滯后、區(qū)域壟斷分割等現(xiàn)狀，對在區(qū)域股權(quán)市場的定性研究主要集中在功能定位、基于某個區(qū)域股權(quán)交易中心存在的問題與發(fā)展路徑的研究、區(qū)域股權(quán)市場的信息披露制度等方面。代表性的有：閻蕾(2014)[14]著眼于國家層面對區(qū)域性股權(quán)交易市場的功能定位，通過總結(jié)各地股權(quán)交易市場發(fā)展經(jīng)驗進一步提出了甘肅省發(fā)展股權(quán)交易市場的政策建議，如降低準入門檻、創(chuàng)新盈利模式、發(fā)揮優(yōu)勢合力、突出發(fā)展特色等；侯睿(2013)[9]從地方資本市場發(fā)展歷史回顧與經(jīng)驗分析問題切入，從法律規(guī)制、現(xiàn)狀分析、美國經(jīng)驗借鑒等方面進行了詳細闡述，并進一步給出了出臺專門法規(guī)、妥善處理多層次資本市場板塊間的競合關(guān)系的政策建議；方愛國(2014)[8]、陳德福(2015)[5]分別從湖北、福建等區(qū)域股權(quán)交易中心角度對各自發(fā)展問題進行了分析，提出了諸如政策制度建設(shè)不完善、市場服務(wù)效率較低、平臺建設(shè)滯后、區(qū)域性限制過多等共性問題，也從政府、區(qū)域股權(quán)交易市場等方面提出眾多共性建議；陳穎健(2013)[6]從完善法律法規(guī)角度著手，對區(qū)域性股權(quán)交易市場的主要交易標的、市場定位及相關(guān)制度設(shè)計、投資者資格限定和人數(shù)限制、交易機制、監(jiān)管體系構(gòu)建等方面進行了詳盡論述，并強烈呼吁廢止或修訂不適合資本市場健康發(fā)展的相關(guān)法規(guī)或制定新法規(guī)，中央政府制定統(tǒng)一監(jiān)管標準和制度框架，增加證監(jiān)會區(qū)域股權(quán)交易市場監(jiān)管職能。

目前國內(nèi)外文獻中評價企業(yè)融資效率的方法主要包括數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)與隨機前沿面分析(statistics frontier)，DEA主要是用數(shù)學規(guī)劃方法，選取一定的投入產(chǎn)出指標計算決策單元的融資效率，目前國內(nèi)主要運用該方法進行融資效率的研究(趙守國，孔軍，劉思佳，2016；鄧超，魏惠文，唐瑩，2014)[16][7]。張文龍，崔慧敏，沈沛龍(2015)[15]用DEA方法研究了國內(nèi)代表性的三家股權(quán)交易中心的股權(quán)轉(zhuǎn)讓融資效率，發(fā)現(xiàn)在區(qū)域股權(quán)市場掛牌能夠改善企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營水平但規(guī)模效率不高。王重潤，王贊(2016)[12]用DEA動態(tài)指標分析方法研究了“新三板”企業(yè)融資效率的變化，發(fā)現(xiàn)2013年以來企業(yè)的整體融資效率有所改善，內(nèi)部管理水平逐年提高，但仍存在資本結(jié)構(gòu)不合理、資本冗余和成長性弱等問題。

國內(nèi)對于多層次資本市場轉(zhuǎn)板的研究基本集中于轉(zhuǎn)板的理論研究與制度設(shè)計以及新三板與中小企業(yè)板對接的實證研究，代表性的有胡海峰等(2014)[10]通過建立一個普遍使用的上市公司轉(zhuǎn)板決策模型，分析升級轉(zhuǎn)板的企業(yè)留在原市場的條件，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)規(guī)模擴大、技術(shù)條件成熟后，會選擇轉(zhuǎn)板至高層次的資本市場融資；王嘯(2014)[13]從轉(zhuǎn)板制度設(shè)計角度提出了轉(zhuǎn)板制度設(shè)計中的中央放權(quán)與地方分權(quán)、相關(guān)配套等政策建議。國內(nèi)專門針對新三板與四板市場之間轉(zhuǎn)板的研究相對更少，史鑫、陳新崗(2015)[11]研究了2014年齊魯股權(quán)交易中心的轉(zhuǎn)板公司，但僅是對轉(zhuǎn)板公司的特征的描述性分析，并未研究其融資效率的變化。本文基于齊魯股權(quán)交易市場轉(zhuǎn)板公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，研究區(qū)域股權(quán)市場公司向新三板轉(zhuǎn)板的公司融資效率發(fā)生的變化。

理論分析與研究方法

一、轉(zhuǎn)板改變企業(yè)融資效率的理論分析

多層次資本市場可以為企業(yè)提供差異化的融資渠道選擇，轉(zhuǎn)板的實現(xiàn)又為這種選擇提供了一種便利。企業(yè)在更高層次的資本市場掛牌或上市交易，目的是獲得更高的股票流動性、更高的知名度，對于好的公司而言還可以通過更完善的交易制度，獲得公司股票的正確定價，其內(nèi)在價值的發(fā)現(xiàn)在再融資中獲得收益。影響市場融資效率的因素既包括融資成本的差異，也包括融資的難易程度。一般地，市場投資者數(shù)量越大，交易時間越短，股票的交易就越活躍，Merton(1987)[1]發(fā)現(xiàn)股票的關(guān)注度越高(關(guān)注股票且準備買入的人越多)，股票的交易成本越低。

據(jù)此，作以下假設(shè)：

1.企業(yè)在資本市場掛牌或上市的初始費用為CS，維持費用為CM，高級資本市場融資的初始成本與維持費用為(CS+CM)；由低級市場向高級市場轉(zhuǎn)板的成本為CT；

3.由于存在市場交易制度不完善或交易摩擦的存在，存在買賣價差s，投資者要求的收益率補償為αs；

4.公司在更高層次資本市場融資，會提高公司知名度，從而產(chǎn)生產(chǎn)出物價格水平的提高或銷售量的增加，增幅分別為ΔP、ΔQ，總的收益可以寫成：(P+ΔP)(Q+ΔQ)。

企業(yè)在更高一級資本市場融資的凈收益NL可以表示為：

“新三板”對于企業(yè)掛牌交易有更加嚴格的標準和更低的交易風險，做市商交易制度又使“新三板”更優(yōu)于區(qū)域股權(quán)交易市場的議價等交易制度，同時，“新三板”不再局限于為某個省市或地區(qū)的企業(yè)提供融資服務(wù)的地域限制，為其吸引了批量的企業(yè)融資渠道，也吸引了更多的投資者的關(guān)注，最后，齊魯股權(quán)交易中心對于掛牌公司轉(zhuǎn)板“新三板”提供全方位的對接服務(wù)(包括政府相關(guān)部門如省金融辦公室的協(xié)調(diào))，最大限度地降低了企業(yè)轉(zhuǎn)板的成本。因此區(qū)域股權(quán)市場掛牌公司轉(zhuǎn)板“新三板”，會產(chǎn)生融資效率的提升。

二、企業(yè)融資效率及評價方法

企業(yè)融資效率是企業(yè)的融資方式與融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)內(nèi)部運營機制所產(chǎn)生的作用及功效，具體而言，企業(yè)融資的選擇會直接影響到其自身的風險和成本，進而影響到公司經(jīng)營效果與發(fā)展前景，因此對公司融資效率的衡量應該包括融資的過程、融資方式、融資的成本等融資特征因素，也應該包括融資特征因素所產(chǎn)生的財務(wù)與經(jīng)營效果。

評價企業(yè)融資效率的方法主要包括數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)與隨機前沿面分析(statistics frontier)，DEA主要用線性規(guī)劃方法，隨機前沿面分析主要包含一些計量經(jīng)濟方法，如線性回歸法、熵值法等，數(shù)據(jù)包絡(luò)分析是能夠涵蓋投入與產(chǎn)出兩方面的非參數(shù)評價方法，能夠綜合分析微觀主體的籌資效率、資本配置與公司融資產(chǎn)生的資源配置效率，因此本文采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法計算轉(zhuǎn)板前后公司的融資效率。

三、投入產(chǎn)出指標的選擇

投入指標反映企業(yè)融資的具體投入的人力、物力與財力，一般認為影響企業(yè)融資效率的投入指標包括投入資產(chǎn)的總體規(guī)模、融資中用于主要營業(yè)內(nèi)容的資金總額、企業(yè)融資的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資過程中付出的成本與費用等，本文選擇資產(chǎn)總額指標表示公司經(jīng)營投入的資產(chǎn)數(shù)量，以主營業(yè)務(wù)成本反映投入的資產(chǎn)中用于主要營業(yè)內(nèi)容的經(jīng)濟資源，用資產(chǎn)負債率表示企業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，以財務(wù)費用反映公司為獲得資金而產(chǎn)生的成本費用；產(chǎn)出指標反映企業(yè)融資資金對企業(yè)的盈利能力、發(fā)展能力與資產(chǎn)營運能力產(chǎn)生的效果，選取凈資產(chǎn)收益率反映公司的盈利能力，用營業(yè)收入增長率反映企業(yè)的發(fā)展能力，用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)的日常周轉(zhuǎn)能力。各項指標的具體度量，詳見表1。

考慮到投入產(chǎn)出指標中的變量存在量綱差異以及存在負值情況，DEA分析中決策單元的效率指標與投入產(chǎn)出指標的量綱選取無關(guān)，因此在運用DEA分析前，先將投入產(chǎn)出指標進行了統(tǒng)一量綱處理，具體方法為：

表1 投入產(chǎn)出指標

其中，i為第i個投入或產(chǎn)出指標；j為第j個決策單元；j=1,2，...n; yij∈[0, 1].

四、樣本選取與處理

截止到2017年底，全國多家區(qū)域股權(quán)交易中心的掛牌(或托管)企業(yè)實現(xiàn)向新三板轉(zhuǎn)板，其中位于山東淄博的齊魯股權(quán)交易中心在2014年首先實現(xiàn)了區(qū)域股權(quán)市場與新三板的對接，并且在2015年與2016年又有6家掛牌企業(yè)實現(xiàn)了在全國股交中心的上市融資，考慮到樣本的可得性與數(shù)據(jù)的完整性，本文選擇2014～2016年1間由齊魯股權(quán)交易中心轉(zhuǎn)板至新三板的掛牌企業(yè)，包括奧蓋克、源通機械等共20家企業(yè)，其中2014年批量轉(zhuǎn)板11家企業(yè)，2015年轉(zhuǎn)板5家公司，2016年1家企業(yè)轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板時間以企業(yè)在三板市場實現(xiàn)掛牌交易時間為準。

本文選取的公司僅包括20家在齊魯股權(quán)交易中心轉(zhuǎn)板至“新三板”的公司，數(shù)據(jù)較少，為了防止出現(xiàn)選擇性偏誤，選取在齊魯股權(quán)交易中心掛牌的且在2013～2016年有完整的投入產(chǎn)出指標數(shù)據(jù)記錄的40個掛牌公司，作為比對組，也作為市場平均水平。所有公司的投入、產(chǎn)出指標所用的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于Wind資訊。

實證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計結(jié)果

首先，對轉(zhuǎn)板公司與比對組公司的投入產(chǎn)出指標進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果見表2。平均來看，轉(zhuǎn)板公司的資產(chǎn)總額和主營業(yè)務(wù)成本、財務(wù)費用均高于市場平均水平，差異性也較大，三個投入指標的最小值和最大值均高于市場平均水平，轉(zhuǎn)板公司的平均資產(chǎn)負債率水平比比對組公司平均低14.98%，說明轉(zhuǎn)板公司經(jīng)濟資源的投入總量水平高于市場平均，融資結(jié)構(gòu)中的償債風險平均低于市場平均水平。從產(chǎn)出指標看，轉(zhuǎn)板公司的盈利能力、成長性以及資產(chǎn)的運營能力均超過比對組公司。出現(xiàn)這種投入產(chǎn)出指標的對比結(jié)果，有可能是對于轉(zhuǎn)板之前的條件性選擇，也有可能是轉(zhuǎn)板產(chǎn)生了融資效率的提高。

表2 轉(zhuǎn)板公司與比對組公司投入產(chǎn)出指標的描述性統(tǒng)計分析

為了分析轉(zhuǎn)板公司投入產(chǎn)出指標在轉(zhuǎn)板前后的變化，本文對比了2014年實現(xiàn)轉(zhuǎn)板的11家公司轉(zhuǎn)板前一年與轉(zhuǎn)板后一年的投入產(chǎn)出指標，結(jié)果顯示如表3。投入指標中，資產(chǎn)總額、主營業(yè)務(wù)成本逐年增加，說明轉(zhuǎn)板公司逐年增加資產(chǎn)與生產(chǎn)的投入，財務(wù)費用2014年增加，2015年減少，說明轉(zhuǎn)板后企業(yè)的財務(wù)費用投入在轉(zhuǎn)板當年增加,但轉(zhuǎn)板后投入減少；資產(chǎn)負債率的降低說明平均轉(zhuǎn)板公司的債務(wù)負擔降低，這一趨勢的變化與比對組變化趨勢相反，比對組的資產(chǎn)負債率逐年升高，說明通過轉(zhuǎn)板，公司獲得了股權(quán)融資降低了企業(yè)的資產(chǎn)負債率。從產(chǎn)出指標看，轉(zhuǎn)板前一年轉(zhuǎn)板公司平均的盈利能力與資產(chǎn)營運能力都與比對組相差無幾，只有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略高于比對組，但轉(zhuǎn)板當年和轉(zhuǎn)板之后一年，轉(zhuǎn)板公司的產(chǎn)出指標明顯高于比對組公司，尤其是轉(zhuǎn)板后一年在公司轉(zhuǎn)板后完全脫離了區(qū)域股權(quán)市場的影響，凈資產(chǎn)收益率與營業(yè)收入增長率以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著高于比對組公司的均值。

二、轉(zhuǎn)板公司綜合融資效率評價

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析算法有規(guī)模報酬不變的CRS算法和規(guī)模報酬變化的VRS算法，因為可能存在規(guī)模報酬遞增的掛牌公司，因此本文選擇VRS算法。根據(jù)原始數(shù)據(jù)整理計算出統(tǒng)一量綱的轉(zhuǎn)板公司的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)，利用DEAP2.1軟件計算各公司(決策單元)的轉(zhuǎn)板前一年、轉(zhuǎn)板當年與轉(zhuǎn)板之后一年的相對效率值。

1.轉(zhuǎn)板公司和比對組融資效率比較

表4列示了2014年和2015年實現(xiàn)齊魯股權(quán)交易中心轉(zhuǎn)板至新三板的公司在轉(zhuǎn)板前一年與轉(zhuǎn)板之后一年融資效率平均水平，為了與市場平均水平形成對比，表中也包括了比對組在轉(zhuǎn)板公司實現(xiàn)轉(zhuǎn)板前一年與后一年的平均融資效率值。在2014年實現(xiàn)轉(zhuǎn)板的公司融資效率值中，轉(zhuǎn)板前一年(2013年)平均綜合融資效率為0.586，轉(zhuǎn)板后(2015年)提高到0.647，說明轉(zhuǎn)板后公司的綜合融資效率水平有所上升，2015年實現(xiàn)轉(zhuǎn)板的公司綜合融資效率由轉(zhuǎn)板前一年(2014年)的0.625提高到后一年(2016年)的0.649，說明轉(zhuǎn)板公司的融資效率在轉(zhuǎn)板后都有提高。尤其是在2016年比對組的融資效率較2014年有所降低，但轉(zhuǎn)板公司融資效率卻在轉(zhuǎn)板后出現(xiàn)升高，這充分說明轉(zhuǎn)板提高了公司的融資效率。另外，從轉(zhuǎn)板前一年轉(zhuǎn)板公司與比對組的融資效率比較看，轉(zhuǎn)板公司在轉(zhuǎn)板前的綜合融資效率平均優(yōu)于比對組的效率水平，結(jié)合前述描述性統(tǒng)計分析的結(jié)果，可以說明轉(zhuǎn)板對公司的篩選，平均融資效率高的才有轉(zhuǎn)板的可能。

綜合融資效率可以分解為純技術(shù)效率和規(guī)模效率，轉(zhuǎn)板前轉(zhuǎn)板公司的純技術(shù)效率水平均高于市場平均水平，規(guī)模效率較市場平均水平不高，但轉(zhuǎn)板后公司的規(guī)模效率都超過了比對組的公司平均規(guī)模效率水平，說明轉(zhuǎn)板公司通過在高一等級資本市場融資，提高了公司的規(guī)模效率，轉(zhuǎn)板為公司提供了公司增加資源投入的產(chǎn)出率，融資是轉(zhuǎn)板企業(yè)擴大生產(chǎn)的有效途徑。

2.轉(zhuǎn)板公司綜合融資效率水平的變化

表5是2013～2016年間各公司融資效率較前一年的變化情況，“↓”表示該年融資效率降低，“↑”表示融資效率升高，“-”為融資效率不變。2013年，有7家公司的綜合融資效率有所提高，有7家公司的綜合融資效率降低，6家公司保持不變，與2013年相比，2014年有8家公司的綜合融資效率提高，6家公司的融資效率降低。到2015年，前14家公司(2014年轉(zhuǎn)板的公司)中，只有3家公司的綜合融資效率降低，而與2013年(轉(zhuǎn)板前)相比，只有奧蓋克一家公司的融資效率降低，其他轉(zhuǎn)板公司的綜合融資效率都有所提高或者不變，融資效率不變的公司全部為在2014年已經(jīng)是綜合融資有效的公司，因此在2014年實現(xiàn)轉(zhuǎn)板的公司中，除1家公司(奧蓋克)2外，所有公司或者達到了有效的綜合融資，或者通過轉(zhuǎn)板實現(xiàn)了公司融資效率的改善。在2015年實現(xiàn)轉(zhuǎn)板的5家公司中，除了中陽股份，其他公司的綜合融資效率或者達到有效，或者在2016年效率提升，而中陽股份的綜合融資效率由2015年的0.730降低為2016年的0.726，但仍高于2014年公司轉(zhuǎn)板前的0.641，說明2015年轉(zhuǎn)板的公司綜合融資效率轉(zhuǎn)板后均得到了改善。截止到本文成稿，上市公司2017年報尚未公布，2016年初轉(zhuǎn)板成功的松竹鋁業(yè)以2016年的綜合融資效率作為轉(zhuǎn)板公司轉(zhuǎn)板后的融資效率值，結(jié)果仍顯示轉(zhuǎn)板后該公司的綜合融資效率為有效。

表5 轉(zhuǎn)板公司2013～2016年融資綜合效率變化

3.轉(zhuǎn)板前后公司純技術(shù)效率與規(guī)模效率的比較

根據(jù)原始數(shù)據(jù)整理計算出統(tǒng)一量綱的轉(zhuǎn)板公司的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)，利用DEAP2.1軟件計算各公司(決策單元)的相對效率值，即轉(zhuǎn)板公司2013～2016年的綜合技術(shù)效率(CRS)、純技術(shù)效率(VRS)和規(guī)模效率(SCALE)。

從公司轉(zhuǎn)板前一年與后一年效率指標比較來看，綜合融資效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率平均都有提高。從綜合融資效率水平來看，2014年實現(xiàn)轉(zhuǎn)板的公司中，轉(zhuǎn)板前一年有5家公司的綜合融資效率(CRS)等于1，占當年轉(zhuǎn)板公司數(shù)的35.7%，轉(zhuǎn)板之后一年新增一家公司融資綜合效率有效，2014年轉(zhuǎn)板公司中有8家公司的純技術(shù)效率(VRS)有效，說明有3家公司的綜合效率沒有達到有效，是因為公司規(guī)模和投入、產(chǎn)出不匹配，而這一公司數(shù)在轉(zhuǎn)板后減少了1家公司。2015年實現(xiàn)轉(zhuǎn)板的公司中，轉(zhuǎn)板前有2家公司綜合融資有效，轉(zhuǎn)板后有3家公司綜合融資效率有效，其他的轉(zhuǎn)板公司的綜合技術(shù)效率和純技術(shù)效率都未達到有效。

企業(yè)平均的純技術(shù)效率為0.73，規(guī)模效率平均為0.88，以純技術(shù)效率為橫軸、規(guī)模效率為縱軸，繪制轉(zhuǎn)板公司轉(zhuǎn)板前一年、當年以及轉(zhuǎn)板之后一年的融資效率散點圖，并以三年的效率均值為標準將坐標圖分成四個區(qū)域，純技術(shù)效率和規(guī)模效率均在均值以上的單元為A區(qū)，純技術(shù)效率優(yōu)于平均水平而規(guī)模效率比平均水平差的單元為B區(qū)，規(guī)模效率優(yōu)于平均水平而純技術(shù)效率差于平均的為C區(qū)，二者都低于平均水平的為D區(qū)。

圖1 轉(zhuǎn)板前后公司純技術(shù)效率和規(guī)模效率散點

如圖1所示，轉(zhuǎn)板前一年公司的融資效率較好，平均有7家公司(占比35%)的融資效率位于A區(qū)，只有1家公司的融資效率位于D區(qū)；公司轉(zhuǎn)板當年，有11家公司(占比55%)的融資效率位于A區(qū)，轉(zhuǎn)板后一年位于這一區(qū)域的公司減少了一家，轉(zhuǎn)板之后一年所有公司的融資效率都提高到了A、B或者C區(qū)域。需要指出的是轉(zhuǎn)板前一年公司的平均純技術(shù)效率為0.79，而轉(zhuǎn)板當年及之后的一年平均技術(shù)效率有所降低，分別為0.71和0.69，說明平均來看，轉(zhuǎn)板沒有提高公司的純技術(shù)效率，而規(guī)模效率在轉(zhuǎn)板前平均為0.79，轉(zhuǎn)板當年和轉(zhuǎn)板后分別為0.90和0.94，可以看出轉(zhuǎn)板使公司的規(guī)模效率有了顯著的提高。

三、基于Malmquist指數(shù)分析的轉(zhuǎn)板公司融資效率變化

為了更加清楚準確反映轉(zhuǎn)板公司融資效率的變化情況，本文繼續(xù)用DEAP2.1軟件進行DEA-Malmquist指數(shù)分析，考慮到數(shù)據(jù)完整性,去掉了已經(jīng)退市的海源達和信息披露違規(guī)的奧蓋克，同時去掉了5年間公司的綜合效率有效(綜合融資效率值都為1)的四家公司(宇虹顏料、天元小貸、山東科耐、松竹鋁業(yè))，剩余14家轉(zhuǎn)板公司2012～2016年的投入、產(chǎn)出面板數(shù)據(jù)，指數(shù)分析得到各公司轉(zhuǎn)板前后5年的綜合效率變化、純技術(shù)效率變化和規(guī)模效率變化分年份和分公司的平均值。

表6 轉(zhuǎn)板公司的平均融資效率變化值-按公司

表6是各轉(zhuǎn)板公司2012～2016年間的各公司平均效率變化值，綜合效率變化值代表了公司在5年間的綜合融資效率變化指標，平均來看轉(zhuǎn)板公司的綜合融資效率有所提高，從2012～2016年間平均增長4.3%，其中，純技術(shù)效率增加3.3%，規(guī)模效率提高1%，技術(shù)效率指標值增長43.9%，生產(chǎn)率指數(shù)提高了50.2%。從各公司的平均效率變化看，有4家公司的綜合融資效率有所降低，9家公司(占公司總數(shù)的64.29%)的綜合融資效率提高了，生產(chǎn)效率值有3家公司為小于1的值，其他的10家公司的生產(chǎn)效率值都大于1，說明有76.92%的公司的生產(chǎn)效率在這幾年間有所增加。

結(jié)論

本文利用2014～2016年由齊魯股權(quán)交易中心轉(zhuǎn)板至新三板的20家公司以及40家未實現(xiàn)轉(zhuǎn)板齊魯股權(quán)交易中心的掛牌公司的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)包絡(luò)分析轉(zhuǎn)板公司的融資效率變化，發(fā)現(xiàn)公司由區(qū)域股權(quán)交易市場成功轉(zhuǎn)板到新三板，可以獲得更廣泛的融資渠道和更好的知名度，其發(fā)行的股票能夠取得更加靈活的交易方式，轉(zhuǎn)板會使得公司綜合融資效率提高，在轉(zhuǎn)板之前公司總體的融資效率較高，說明轉(zhuǎn)板這一公司重新選擇融資渠道的機會，具有篩選的功能，只有較高的融資效率的公司才得以獲得更優(yōu)的融資機會。轉(zhuǎn)板當年公司的綜合融資效率會有顯著的提高，尤其是規(guī)模效率有明顯的提高，轉(zhuǎn)板一年后企業(yè)的融資效率較轉(zhuǎn)板當年有所降低，但規(guī)模效率繼續(xù)提高，說明由區(qū)域股權(quán)市場轉(zhuǎn)板至新三板的公司，能夠通過規(guī)模的擴張，實現(xiàn)規(guī)模效益。總之區(qū)域股權(quán)市場向新三板轉(zhuǎn)板，會有融資效率的篩選功能，且在轉(zhuǎn)板后會提高公司的融資效率。

注釋