國際證券融資交易宏觀審慎監(jiān)管改革與啟示

(北京大學(xué)博士后流動站，北京 100871；中國銀行保險監(jiān)督管理委員會博士后工作站，北京 100033)

引言

2007～2009年國際性金融危機前，回購與逆回購、證券借貸、保證金融資等證券融資交易是各類金融機構(gòu)和資管產(chǎn)品增加杠桿的重要途徑。危機期間，房貸資產(chǎn)支持證券等資產(chǎn)價格持續(xù)下跌，以其作為質(zhì)押品的證券融資交易折扣系數(shù)(haircuts)要求大幅提高，金融機構(gòu)面臨較大的質(zhì)押品補足壓力從而大規(guī)模拋售資產(chǎn)，進一步強化資產(chǎn)價格下跌和市場流動性緊張，形成證券融資交易與金融市場的動態(tài)正反饋機制，推動危機不斷蔓延深化。

2007～2009年國際性金融危機后，國際組織、各國監(jiān)管當局和研究學(xué)者從各方面研究反思證券融資交易順周期效應(yīng)及其潛在風(fēng)險，并在折扣系數(shù)作為一項宏觀審慎監(jiān)管工具方面開展了大量研究工作。歸納來看，主要包括三個方面：一是金融穩(wěn)定理事會將證券融資交易作為五大影子銀行領(lǐng)域之一，研究提出了定性與定量相結(jié)合、適用于所有市場參與者的證券融資交易折扣系數(shù)監(jiān)管標準。其中，設(shè)定折扣系數(shù)最低定量標準與對銀行機構(gòu)實施資本監(jiān)管具有類似作用，旨在防止市場上行期間金融機構(gòu)通過下調(diào)折扣系數(shù)、加大杠桿的趨勢，是危機后金融穩(wěn)定理事影子銀行監(jiān)管框架下關(guān)于證券融資交易的核心監(jiān)管要求。二是巴塞爾委員將折扣系數(shù)最低定量標準引入了銀行資本監(jiān)管框架，大幅提高實際折扣系數(shù)不滿足最低定量標準的證券融資交易的資本要求，從節(jié)約資本角度激勵銀行主動按照相關(guān)標準開展證券融資交易。三是國際清算銀行、歐洲央行和部分專家學(xué)者研究提出了證券融資交易逆周期監(jiān)管思路，嘗試引入具有逆周期特征的折扣系數(shù)要求，通過在市場上行期提高折扣系數(shù)要求以抑制杠桿水平、在市場下行期適當降低折扣系數(shù)要求以緩釋市場流動性緊張，進一步緩解證券融資交易的順周期效應(yīng)。

我國金融市場的回購與逆回購、債券借貸、融資融券等證券融資交易快速發(fā)展，已成為各類金融機構(gòu)和資管產(chǎn)品廣泛開展的市場交易。為此，人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會會近期聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》，在回購與逆回購交易方面，主要對債券代持等違規(guī)業(yè)務(wù)予以規(guī)范，并統(tǒng)一了同類機構(gòu)開展回購交易的杠桿率要求。但是，目前我國尚未形成系統(tǒng)完整的證券融資交易監(jiān)管框架，尤其在統(tǒng)一折扣系數(shù)監(jiān)管標準，以及構(gòu)建證券融資交易逆周期監(jiān)管框架等領(lǐng)域仍需進一步工作。鑒此，本文在分析證券融資交易及其順周期效應(yīng)基礎(chǔ)上，全面梳理了國際證券融資交易宏觀審慎監(jiān)管政策框架，結(jié)合我國實踐情況，提出進一步加強我國證券融資交易監(jiān)管的政策建議。

證券融資交易及其順周期效應(yīng)

一、國際證券融資交易概覽

證券融資交易是指通過市場估值確定交易合約價值、要求融入方提供現(xiàn)金或證券作為質(zhì)押品的交易，主要包括三類業(yè)務(wù)：一是回購與逆回購交易，即以證券為質(zhì)押品、從交易對手融入資金的業(yè)務(wù)，如我國銀行間市場和交易所市場開展的債券回購業(yè)務(wù)。二是證券借貸(securities lending)，即向交易對手借出證券、收到現(xiàn)金或證券作為質(zhì)押品的證券融資交易，如我國銀行間市場的債券借貸、交易所市場的股票融券交易等。三是保證金融資(margin lending)，即投資者向金融機構(gòu)融入資金，用于購買證券并以證券作為質(zhì)押品的交易，如我國交易所市場的股票融資交易等。

表1 回購與逆回購、證券借貸、保證金融資的比較分析

金融穩(wěn)定理事會認為，盡管從形式上看，回購與逆回購、證券借貸、保證金融資交易在參與機構(gòu)、標準化程度、質(zhì)押品類型等方面存在較大區(qū)別，但實質(zhì)上具有相同的經(jīng)濟功能和風(fēng)險特征，應(yīng)納入統(tǒng)一的證券融資交易監(jiān)管框架予以系統(tǒng)性的規(guī)范(表1)。

二、證券融資交易折扣系數(shù)及其順周期效應(yīng)

2007～2009年國際性金融危機發(fā)生前，證券融資交易領(lǐng)域的文獻主要聚焦于證券融資交易利率，如回購利率在債券、股票等資產(chǎn)定價方面的作用，如Duffie(1996)[14]，Buraschi和Menini(2002)[11]，Duffie et al.(2002)[15]等。金融危機后，越來越多的學(xué)者開始從金融穩(wěn)定視角重新審視證券融資交易，尤其是質(zhì)押品折扣系數(shù)(haircuts)順周期效應(yīng)及其對金融危機的推動作用引發(fā)廣泛關(guān)注。金融穩(wěn)定理事會(2012)[20]指出，國際金融機構(gòu)開展證券融資交易，融出方通常不會借出與質(zhì)押證券市值等量的資金或證券，而是扣減一定金額后融出資金或證券，如在用市值100元的證券為質(zhì)押品融入95元資金的交易中，折扣系數(shù)為5%。李文紅和賈君怡(2018)[1]認為，折扣系數(shù)的功能類似于資本要求，用于控制證券融資交易的杠桿水平，降低因質(zhì)押證券市場價格下跌而可能造成的損失。證券融資交易的折扣系數(shù)越小，可融入的資金或證券越多，杠桿水平也就越高。

大量文獻表明，折扣系數(shù)等內(nèi)部風(fēng)險管控措施有利于降低單體機構(gòu)風(fēng)險、保護融出方利益，但也會表現(xiàn)出“隨市場上行而擴張、隨市場下行而收縮”的順周期性，對危機前金融體系杠桿累積和資產(chǎn)泡沫擴大，以及危機后市場價格下跌、流動性短缺、恐慌性拋售資產(chǎn)和危機不斷蔓延深化，都起到了一定的推動作用。Brunnermeier和Pederson(2008)[10]通過構(gòu)建關(guān)于資產(chǎn)價格隨機沖擊的市場發(fā)展模型發(fā)現(xiàn)，在正向資產(chǎn)價格沖擊下(即市場上行期)，金融機構(gòu)往往會放松交易標準，降低折扣系數(shù)，導(dǎo)致融出規(guī)模增加，杠桿水平提高，進一步助長市場資產(chǎn)價格上漲。在負向資產(chǎn)價格沖擊下(即市場下行期)，隨著折扣系數(shù)提高和質(zhì)押品補足要求，融入方受限于資本約束往往會大規(guī)模集中拋售資產(chǎn)，這會進一步強化資產(chǎn)價格下跌趨勢，加劇市場流動性緊張。Nu?o和Thomas(2016)[28]構(gòu)建了關(guān)于受杠桿約束金融中介機構(gòu)的宏觀理論模型，用以解釋金融體系杠桿水平變化、資產(chǎn)價格波動和實體經(jīng)濟發(fā)展。其中，實施折扣系數(shù)的隨機沖擊，會引致金融體系杠桿和資產(chǎn)價格的順周期反饋。得到相同分析結(jié)論的還有Valderrama(2010)[31]，Rytchkov(2009)[29]，Geanakoplos(2010)[22]以及Acharya et al.(2011)[1]等。Krishnamurthy et al.(2014)[27]的進一步研究表明，國際大型金融機構(gòu)證券融資交易質(zhì)押品中資產(chǎn)支持證券等高風(fēng)險資產(chǎn)占比更高，因此危機期間資產(chǎn)價格驟降和證券融資交易規(guī)模大幅萎縮，對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的影響更為顯著，這加劇了金融市場流動性緊張和危機蔓延。

相關(guān)實證研究也支持了證券融資交易順周期效應(yīng)。Adrian和Shin(2010)[2]的實證分析顯示，回購與逆回購交易能夠在很大程度上解釋證券公司杠桿水平的順周期特征。Gorton和Metrick(2012)[25]采用上百只資產(chǎn)支持證券的信用利差數(shù)據(jù)勾勒了危機由次級貸款向其他金融領(lǐng)域蔓延的演變路徑，發(fā)現(xiàn)危機爆發(fā)伴隨著質(zhì)押品折扣系數(shù)的顯著提高，從而提供了折扣系數(shù)順周期效應(yīng)的直接實證證據(jù)，且這種順周期性與交易對手信用風(fēng)險和質(zhì)押品的質(zhì)量有密切關(guān)系。Fontaine和Garcia(2012)[17]則將視野放寬至包括折扣系數(shù)、質(zhì)押品質(zhì)量、交易對手等在內(nèi)的各項市場融資條件，認為市場融資條件變化對資產(chǎn)價格和市場動態(tài)發(fā)展具有顯著的一階效應(yīng)，這會內(nèi)生地正向放大市場隨機沖擊對整個金融系統(tǒng)產(chǎn)生的影響。

同時，大量研究進一步表明外部評級調(diào)整會加劇證券融資交易的順周期效應(yīng)。金融穩(wěn)定理事會(2015)[19]指出，危機前市場普遍將信用評級作為確定交易對手、合格質(zhì)押品范圍和質(zhì)押品折扣系數(shù)的主要因素。由于市場采取的標準趨同，外部評級調(diào)整易引發(fā)證券融資交易的同步同向變化，進一步加劇折扣系數(shù)的順周期效應(yīng)。CGFS(2010)[13]觀察指出，危機期間，隨著住房抵押貸款違約率不斷上升，住房抵押貸款支持證券的外部評級頻頻下調(diào)，金融機構(gòu)紛紛提高相關(guān)證券的折扣系數(shù)要求甚至不再接受其作為質(zhì)押品，住房抵押貸款支持證券的折扣系數(shù)一度從危機前的近0%上升至100%，導(dǎo)致證券融資交易急劇萎縮，并加劇市場整體流動性緊張程度。Jurek和Stafford(2010)[26]的研究也支持了上述論斷，基于MM理論的模型分析表明資產(chǎn)支持證券等高風(fēng)險、低流動性、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融資產(chǎn)，折扣系數(shù)水平往往更高，對市場變化的敏感性強，其外部評級變動更為頻繁，順周期效應(yīng)也更加明顯。

金融穩(wěn)定理事會關(guān)于證券融資交易折扣系數(shù)監(jiān)管的政策建議

2007～2009年國際性金融危機后，金融穩(wěn)定理事會成立專門工作組，將證券融資交易作為五大影子銀行領(lǐng)域之一加強監(jiān)管和監(jiān)測，分別于2013年8月和2015年11月發(fā)布了《加強影子銀行監(jiān)測和監(jiān)管—關(guān)于防范證券借貸和回購交易影子銀行風(fēng)險的監(jiān)管框架》[18]、《將影子銀行轉(zhuǎn)為穩(wěn)健的市場融資方式—關(guān)于非集中清算證券融資交易折扣系數(shù)的監(jiān)管框架》[19]，在規(guī)范融入資金再使用、控制交易杠桿、加強質(zhì)押品估值與管理、推進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面，構(gòu)建了證券融資交易的全面監(jiān)管框架。其中，為了控制證券融資交易產(chǎn)生的杠桿，緩解折扣系數(shù)帶來的順周期效應(yīng)，金融穩(wěn)定理事會首次提出了定性和定量標準相結(jié)合的證券融資交易折扣系數(shù)監(jiān)管標準，是危機后金融穩(wěn)定理事會影子銀行監(jiān)管框架中關(guān)于證券融資交易的核心監(jiān)管要求。

一、關(guān)于折扣系數(shù)作為宏觀審慎監(jiān)管工具的理論研究

危機后，學(xué)者針對折扣系數(shù)最低定量要求能否抑制金融機構(gòu)杠桿行為和證券融資交易順周期效應(yīng)開展了深入研究，是金融穩(wěn)定理事會最終提出折扣系數(shù)定性與定量標準的重要理論基石。Gai et al.(2011)[21]圍繞回購和拆借行為以及折扣系數(shù)沖擊構(gòu)建的網(wǎng)狀模型表明，折扣系數(shù)最低定量標準等流動性管理措施有助于增強金融體系的適應(yīng)性和恢復(fù)力。Goodhart et al.(2012)[23]基于一個同時包含傳統(tǒng)銀行和影子銀行體系的一般均衡理論模型，分析了質(zhì)押品折扣系數(shù)等政策工具通過影響風(fēng)險共擔(risk sharing)傾向和交易成本從而抑制機構(gòu)杠桿行為和順周期效應(yīng)的具體作用機制。Biais et al.(2016)[6]則從道德風(fēng)險視角闡釋了折扣系數(shù)在遏制機構(gòu)風(fēng)險承擔行為方面的作用。支持折扣系數(shù)最低定量標準工具有效性的研究還有Brumm et al.(2015)[8]，Stein(2012)[30]以及Gorton和Metrick(2010)[24]等。

二、金融穩(wěn)定理事會折扣系數(shù)監(jiān)管標準

1.折扣系數(shù)定性標準

一是折扣系數(shù)的設(shè)定主要考慮質(zhì)押品的市場風(fēng)險，為緩解證券融資交易的順周期效應(yīng)，確保覆蓋交易對手預(yù)期違約損失，應(yīng)使用長期樣本數(shù)據(jù)和較高置信區(qū)間確定折扣系數(shù)。金融穩(wěn)定理事會要求，折扣系數(shù)的樣本數(shù)據(jù)不得少于2年，并且應(yīng)至少覆蓋一個壓力期。在針對折扣系數(shù)開展的多輪定量評估過程中，金融穩(wěn)定理事會采用的樣本區(qū)間至少為5年，以覆蓋2007～2009年國際性金融危機這一壓力期。

二是除市場風(fēng)險外，折扣系數(shù)設(shè)定還需綜合考慮其他因素。(1)質(zhì)押品特征，包括證券類型、剩余期限、結(jié)構(gòu)復(fù)雜性、估值頻率、壓力情況下的變現(xiàn)能力和證券發(fā)行人信用狀況等。同時，應(yīng)充分考慮因交易對手違約和證券清算導(dǎo)致質(zhì)押品持有期延長的風(fēng)險，對質(zhì)押品持有期予以審慎估計。(2)交易對手情況，如交易對手的信用狀況、對該交易對手已形成的風(fēng)險暴露等。(3)清算風(fēng)險，尤其是對規(guī)模較大、集中度較高的敞口進行清算所面臨的不確定性。(4)貨幣錯配風(fēng)險，即質(zhì)押品和風(fēng)險暴露幣種不一致的風(fēng)險，應(yīng)根據(jù)兩種貨幣匯率的歷史波動情況調(diào)整折扣系數(shù)大小。

2.折扣系數(shù)最低定量標準

為了控制證券融資交易產(chǎn)生的杠桿，緩解折扣系數(shù)帶來的順周期效應(yīng)，尤其是防止市場上行期間金融機構(gòu)通過下調(diào)折扣系數(shù)、加大杠桿的趨勢，金融穩(wěn)定理事會區(qū)分質(zhì)押證券類型和剩余期限，規(guī)定了證券融資交易折扣系數(shù)的最低定量標準，金融機構(gòu)可在此基礎(chǔ)上，根據(jù)金融市場和交易對手的具體情況，采用更高的折扣系數(shù)。總體來看，股票質(zhì)押品折扣系數(shù)的定量標準比債券質(zhì)押品更高，意味著以股票為質(zhì)押品融入的資金或證券規(guī)模更小，同時債券質(zhì)押品的剩余期限越長、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，相應(yīng)的折扣系數(shù)定量標準越高，即融入資金或證券的規(guī)模更小(表2)。

表2 折扣系數(shù)最低定量標準

3.折扣系數(shù)監(jiān)管標準適用范圍

折扣系數(shù)定性和定量標準均適用于實施非中央清算的證券融資交易，包括回購與逆回購、保證金融資等資金融入型證券融資交易，以及不滿足相關(guān)條件的證券借貸交易。其中，定性標準適用于上述交易中的所有參與主體，各國應(yīng)當在2017年年底之前實施。為防止與現(xiàn)行銀行資本和流動性監(jiān)管要求疊加，定量標準僅適用于以非政府債券為質(zhì)押品的上述交易中，融入方為不受資本和流動性監(jiān)管的非銀行金融機構(gòu)，各國應(yīng)當在2018年年底之前實施。從金融穩(wěn)定理事會調(diào)查評估結(jié)果看，折扣系數(shù)最低定量標準將主要影響商業(yè)銀行、證券公司等大型金融機構(gòu)與對沖基金開展的以股票為質(zhì)押品的保證金融資業(yè)務(wù)，以及一些以養(yǎng)老基金、房地產(chǎn)信托投資基金(real estate investment trusts，REITs)、交易型開放式指數(shù)基金(exchange traded funds，ETFs)等投資基金為融入方的證券融資交易。

三、各國/地區(qū)關(guān)于證券融資交易折扣系數(shù)的監(jiān)管實踐

早在國際性金融危機前，個別國家已經(jīng)意識到證券融資交易潛在的杠桿風(fēng)險，并實施了折扣系數(shù)限額管理，如加拿大要求公募基金開展證券融資交易的折扣系數(shù)不得低于2%。金融穩(wěn)定理事會發(fā)布證券融資交易監(jiān)管框架后，加強折扣系數(shù)定性和定量監(jiān)管已成為各國監(jiān)管共識。目前，歐美等主要國家正在推進證券融資交易基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，通過完善信息披露、提高數(shù)據(jù)顆粒度來加深對市場的了解，旨在制定適合自身市場實際情況的折扣系數(shù)監(jiān)管要求，包括質(zhì)押品合格標準、不同類型質(zhì)押品的最低折扣系數(shù)水平等。如歐洲中央銀行(2015)[16]在《歐洲市場基礎(chǔ)設(shè)施改革提案》(European Market Infrastructure Regulation, EMIR)研究修訂過程中提出，成員國監(jiān)管當局應(yīng)使用宏觀審慎監(jiān)管工具，以控制金融體系上行期的杠桿累積、提高金融市場應(yīng)對下行風(fēng)險的能力，其中一項工具為按照折扣系數(shù)最低定量標準展業(yè)。隨著《巴塞爾III：后危機改革的最終方案》將折扣系數(shù)最低定量標準納入證券融資交易資本計量框架，各國關(guān)于折扣系數(shù)的監(jiān)管改革也在持續(xù)推進中。

巴塞爾委員會基于折扣系數(shù)最低定量標準的銀行資本監(jiān)管框架

在折扣系數(shù)最低定量標準適用范圍內(nèi)，對于融入方為非銀行金融機構(gòu)、融出方為銀行機構(gòu)的情形(銀行—非銀行交易)，金融穩(wěn)定理事會請巴塞爾委員會對《第三版巴塞爾協(xié)議》進行修訂，將證券融資交易折扣系數(shù)最低定量標準納入銀行資本監(jiān)管框架。各國監(jiān)管當局既可以強制要求銀行機構(gòu)直接實施折扣系數(shù)最低定量標準，也可以實施調(diào)整后的銀行資本監(jiān)管框架。為此，巴塞爾委員會于2015年11月發(fā)布了《非中央清算證券融資交易的折扣系數(shù)最低定量標準》[5]，對證券融資交易折扣系數(shù)是否滿足最低定量標準及相應(yīng)的資本要求作出詳細規(guī)定，并已納入2017年12月巴塞爾委員會正式發(fā)布的《巴塞爾III：后危機改革的最終方案》[4]?！栋腿麪朓II：后危機改革的最終方案》主要從以下幾個方面對證券融資交易資本計量做出調(diào)整：

一是將質(zhì)押品風(fēng)險緩釋作用的有效性與證券融資交易是否滿足折扣系數(shù)最低定量標準直接掛鉤，從節(jié)約資本角度激勵銀行主動按照折扣系數(shù)最低定量標準開展證券融資交易。在現(xiàn)行銀行資本監(jiān)管框架下，銀行應(yīng)對開展證券融資交易形成的交易對手信用風(fēng)險，計量風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)和監(jiān)管資本。在上述過程中，銀行可以運用合格質(zhì)押品的風(fēng)險緩釋作用扣減監(jiān)管資本，表現(xiàn)為風(fēng)險敞口規(guī)模減少或風(fēng)險權(quán)重降低。在修訂后的銀行資本監(jiān)管框架下，若證券融資交易的實際折扣系數(shù)低于金融穩(wěn)定理事會提出的最低定量標準，則不再認可質(zhì)押品的風(fēng)險緩釋作用，銀行需按照向交易對手發(fā)放的一筆無擔保貸款來計量證券融資交易的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，資本計提要求將隨之大幅提高。

二是認可合格凈額結(jié)算的影響。針對從屬于有效凈額結(jié)算協(xié)議、適用最低定量標準的一筆證券融資交易，巴塞爾委員會規(guī)定，銀行應(yīng)在該凈額結(jié)算組的凈頭寸基礎(chǔ)上計量該筆證券融資交易的實際折扣系數(shù)。也就是，將銀行在該凈額結(jié)算協(xié)議下所提供和接受的質(zhì)押品軋差后的凈頭寸作為分母，將所融入與融出證券和現(xiàn)金軋差后的凈頭寸作為分子，構(gòu)成計量該筆證券融資交易實際折扣系數(shù)的基礎(chǔ)。針對從屬于合格凈額結(jié)算組、但不適用最低定量標準的證券融資交易，巴塞爾委員會強調(diào)其需要納入該有效凈額結(jié)算協(xié)議下實際折扣系數(shù)的計量范疇，但不受折扣系數(shù)最低定量標準約束。

三是質(zhì)押品組合的折扣系數(shù)為所有單一證券折扣系數(shù)的加權(quán)平均值。針對以現(xiàn)金和證券組合為質(zhì)押品的證券融資交易，如保證金融資，適用的折扣系數(shù)最低定量標準為組合內(nèi)所有單一證券折扣系數(shù)最低定量標準的加權(quán)平均值，權(quán)重為相應(yīng)證券規(guī)模占組合總規(guī)模的比例。

國際性金融危機后關(guān)于證券融資交易逆周期監(jiān)管的研究

在金融穩(wěn)定理事會構(gòu)建折扣系數(shù)定性和最低定量監(jiān)管框架基礎(chǔ)上，部分監(jiān)管當局和學(xué)者研究提出了更進一步的監(jiān)管工具—證券融資交易逆周期監(jiān)管，其作用原理十分類似于目前各國已基本達成共識的逆周期資本緩沖，即通過引入具有逆市場周期特征的折扣系數(shù)監(jiān)管要求，促使金融機構(gòu)在市場上行階段提高折扣系數(shù)標準，增加質(zhì)押品，抑制證券融資交易杠桿；在市場下行階段適當降低折扣系數(shù)標準，降低金融體系流動性緊張程度，從而緩解折扣系數(shù)機制安排對市場周期波動的放大作用。2007～2009年國際性金融危機后，關(guān)于證券融資交易逆周期監(jiān)管的研究可以分為兩大階段：

第一階段：國際清算銀行和部分監(jiān)管當局原則性地提出了證券融資交易逆周期監(jiān)管思路。危機后，國際清算銀行(2010)[7]成立了研究工作組專門就證券融資交易順周期效應(yīng)進行系統(tǒng)梳理，并針對性地提出了附加逆周期緩沖的折扣系數(shù)要求、加強質(zhì)押品估值管理、建立中央對手方等政策建議，為后續(xù)證券融資交易監(jiān)管研究，以及金融穩(wěn)定理事會最終提出折扣系數(shù)監(jiān)管標準提供了政策思路。金融穩(wěn)定理事會(2015)[19]在提出定性與定量相結(jié)合的折扣系數(shù)監(jiān)管框架時特別指出，折扣系數(shù)可以作為一項宏觀審慎監(jiān)管工具，監(jiān)管當局可以綜合考慮本國金融市場和系統(tǒng)性風(fēng)險狀況，決定是否調(diào)整最低折扣系數(shù)水平。時任歐洲中央銀行副行長Constancio(2016)[12]也提出，折扣系數(shù)可以作為一項宏觀審慎監(jiān)管工具，工具形式既可以是時變的折扣系數(shù)最低定量標準(time-varying minimum requirements/buffers)，也可在折扣系數(shù)最低定量標準基礎(chǔ)上附加逆周期折扣系數(shù)緩沖(countercyclical haircut buffers)。

第二階段，在證券融資交易逆周期監(jiān)管思路提出后，部分學(xué)者進一步研究設(shè)計了折扣系數(shù)逆周期調(diào)整機制的操作框架，并開展了相關(guān)理論和實證分析。Brumm et al.(2015)[9]基于一般均衡理論模型，比較分析了折扣系數(shù)最低定量標準和附加逆周期緩沖的折扣系數(shù)最低定量標準對金融市場運行的影響。理論分析表明，后者在市場上行時更有利于抑制杠桿累積，在市場下行時更有利于緩解市場去杠桿造成的負面沖擊，從而較好地熨平金融市場波動性，提高金融體系的整體效用水平。歐洲央行的經(jīng)濟學(xué)家Battistini et al.(2016)[3]則研究設(shè)計了折扣系數(shù)逆周期調(diào)整機制的一個操作框架，以此展開的實證研究也支持了Brumm et.al(2015)[9]的理論分析結(jié)論，是對折扣系數(shù)逆周期監(jiān)管實踐的良好探索。與逆周期資本相類似，確定逆周期折扣系數(shù)的關(guān)鍵在于，選取合適的掛鉤指標以確定逆周期折扣系數(shù)的目標水平。作者將逆周期折扣系數(shù)緩沖設(shè)定為市場周期的連續(xù)函數(shù)，市場周期則由歐洲中央銀行統(tǒng)計編制的金融系統(tǒng)承壓指標(CISS，Composite Indicator of Systemic Stress)和金融市場流動性指標(FMLI，F(xiàn)inancial market liquidity indicator)綜合反映?；谏鲜稣劭巯禂?shù)逆周期調(diào)節(jié)機制，作者實證分析了以下三種情形下折扣系數(shù)變化與市場周期的關(guān)系：基準情形(無任何折扣系數(shù)監(jiān)管要求情形)、僅實施折扣系數(shù)最低定量標準、同時實施折扣系數(shù)最低定量標準和逆周期緩沖要求，得到結(jié)論：一是基準情形下，折扣系數(shù)與市場周期存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，支持了折扣系數(shù)具有順周期效應(yīng)的理論判斷；二是在緩解順周期效應(yīng)方面，相比僅實施最低定量標準，附加逆周期調(diào)節(jié)緩沖要求更能熨平市場周期波動。

綜上，實務(wù)界和理論界針對折扣系數(shù)逆周期監(jiān)管開展了一系列研究探索工作，但尚未形成能夠付諸實踐的操作框架，尤其在逆周期掛鉤變量選取構(gòu)建等重要領(lǐng)域仍需進一步深入研究和反復(fù)論證。

我國證券融資交易及監(jiān)管實踐

我國證券融資交易主要包括回購與逆回購交易、債券借貸和融資融券交易，其中回購與逆回購是最主要的證券融資交易，債券借貸和融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模較小，但近年來發(fā)展較快。目前，我國各類證券融資交易涉及各類金融機構(gòu)、債券和股票等各類證券以及多個交易場所，形成了不同的交易規(guī)則和監(jiān)管框架，折扣系數(shù)的制度安排也存在一定差異。

一、回購與逆回購

我國絕大部分回購與逆回購業(yè)務(wù)以債券作為質(zhì)押品。債券回購交易以銀行間市場為主、交易所市場為輔，但近年來交易所市場規(guī)模和占比不斷上升。2017年全年，我國債券回購交易規(guī)模總計為874萬億元，銀行間市場與交易所市場規(guī)模占比約為7∶ 3，2016年該比例為7.3∶ 2.7，2015年為8∶ 2。兩個市場在投資者構(gòu)成、交易機制、制度安排等方面存在較大不同。

銀行間市場是大型金融機構(gòu)之間進行資金融通的批發(fā)性回購市場，主要采用一對一詢價交易模式，折扣系數(shù)等交易要素主要由交易雙方自行協(xié)商約定。銀行間市場參與者以商業(yè)銀行為主，此外還包括信托公司、證券公司、基金管理公司、保險公司等非銀行金融機構(gòu)，以及銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、證券公司資管計劃等各類資管產(chǎn)品。由于單筆交易金額較大且個性化程度較高，銀行間市場主要采用靈活度較高的一對一詢價交易模式，交易雙方自行協(xié)商約定質(zhì)押債券、折扣系數(shù)和融資利率等交易要素。實踐中，國債、政策性金融債等利率債占據(jù)質(zhì)押品絕對份額且市場占比逐年上升，此外還包括企業(yè)債、同業(yè)存單、票據(jù)等金融資產(chǎn)。此外，銀行間市場也于2015年推出了質(zhì)押式回購匿名點擊業(yè)務(wù)(即X-Repo)，相當于標準化的債券回購業(yè)務(wù)，采用集中撮合競價交易模式，質(zhì)押品僅限于利率債，期限品種僅限于隔夜、7天和14天。

證券交易所市場相當于金融機構(gòu)與投資者之間的零售性回購市場，采用標準化的機制和制度安排，制定實施統(tǒng)一的折扣系數(shù)取值。目前，證券交易所市場的參與主體以證券公司、基金管理公司等非銀行金融機構(gòu)和各類資管產(chǎn)品為主，同時還包括大量的個人和非金融機構(gòu)投資者。由于單筆交易金額小且參與者眾多，交易所市場多采用標準化的機制安排。在交易定價方面，采用集中撮合競價模式。在資金清算方面，采用中央對手方機制，由中國證券登記結(jié)算有限公司(以下簡稱“中證登”)作為中央對手方，承擔交易對手違約風(fēng)險和質(zhì)押債券估值波動風(fēng)險。在質(zhì)押品管理方面，采用標準券制度，中證登設(shè)定質(zhì)押債券合格標準，并依據(jù)債券評級制定實施統(tǒng)一的折扣系數(shù)取值，合格債券按照折扣系數(shù)折算成標準券的面額即相應(yīng)的融資額度(表3)?？傮w來看，我國證券交易所債券回購交易基本滿足金融穩(wěn)定理事會提出的折扣系數(shù)最低定量標準。近年來，在標準券制度設(shè)計下，部分證券公司、基金公司將其持有的企業(yè)債由銀行間市場轉(zhuǎn)托管至交易所市場，用于開展回購交易融入資金。相應(yīng)地，公司債托管規(guī)模占交易所市場債券托管總規(guī)模的比例由2013年末的11%上升至2017年末的53%。此外，交易所市場于2018年4月推出了三方回購業(yè)務(wù)。除傳統(tǒng)的雙邊回購?fù)?，國際上大量存在由第三方代理機構(gòu)(一般是摩根大通、紐約梅隆銀行等大型銀行和證券公司)提供交易撮合、資金和證券托管、質(zhì)押品估值管理及交易結(jié)算等服務(wù)的三方回購。三方回購交易在歐美市場較為發(fā)達，美國三方回購規(guī)模約占回購市場總規(guī)模的65～80%。目前，我國第三方代理機構(gòu)仍主要由中證登擔任，但不介入交易、不承擔擔保交收義務(wù)，也不改變交易雙方原有法律關(guān)系，這是與標準券回購重要的區(qū)別。

二、證券借貸

我國證券借貸業(yè)務(wù)主要包括銀行間市場的債券借貸、交易所市場的股票融券交易(股票借貸交易)。中國人民銀行于2006年推出債券借貸業(yè)務(wù)，近年來，我國銀行間市場債券借貸交易發(fā)展較快，年度交易規(guī)模從2014年的3962億元上升至2017年的3.2萬億元，年均增速約239%。大部分債券借貸業(yè)務(wù)為質(zhì)押品升級交易，即中小型商業(yè)銀行以信用債為質(zhì)押，從大型商業(yè)銀行融入利率債并用于回購融資。2015年3月，上海交易所市場也推出債券借貸業(yè)務(wù)試點。債券借貸交易靈活度較高，質(zhì)押債券、折扣系數(shù)、借貸費用等交易要素均由雙方協(xié)商確定。

表3 證券交易所市場債券回購折扣系數(shù)

受證券公司券源有限、市場做空需求不足等因素影響，我國交易所市場的融券業(yè)務(wù)發(fā)展十分緩慢，2017年融券交易金額1876億元、業(yè)務(wù)余額45億元，占融資融券市場的比例均不足1%。

三、保證金融資

我國的保證金融資主要是交易所市場開展的融資交易。2010年3月，證監(jiān)會推出證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點，允許證券公司開展向客戶出借資金供其買入證券，或出借證券供其賣出，并收取質(zhì)押品的交易。在我國融資融券業(yè)務(wù)中，融資交易占絕對主導(dǎo)地位，2017年交易規(guī)模10.4萬億元、余額1萬億元，市場占比均超過99%。

與國際做法類似，我國融資融券交易實行保證金制度，保證金相當于回購與逆回購、證券借貸交易中的質(zhì)押品。根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定，可充抵保證金的證券包括股票、證券投資基金、債券等，實踐中95%的保證金為股票。質(zhì)押品折算為保證金金額的比例(1—折扣系數(shù))，由證券交易所統(tǒng)一制定和發(fā)布最低定量標準(表4)?？傮w來看，我國融資融券交易基本滿足金融穩(wěn)定理事會提出的折扣系數(shù)最低定量標準。此外，證監(jiān)會要求證券交易所根據(jù)市場發(fā)展情況，對融資融券業(yè)務(wù)可充抵保證金的證券種類及折扣系數(shù)等風(fēng)險控制指標進行動態(tài)調(diào)整，實施逆周期調(diào)節(jié)。

啟示和建議

近年來，我國金融市場的回購與逆回購、債券借貸、融資融券等證券融資交易快速發(fā)展，已成為各類金融機構(gòu)和資管產(chǎn)品廣泛開展的市場交易。目前，我國尚未對各類證券融資交易進行整體的監(jiān)管框架設(shè)計，造成不同金融機構(gòu)和不同交易場所之間的監(jiān)管標準不一致，產(chǎn)生了監(jiān)管空白和套利空間。金融穩(wěn)定理事會和巴塞爾委員會等國際標準制定組織以及各國監(jiān)管當局和專家學(xué)者針對證券融資交易提出的一系列宏觀審慎監(jiān)管建議，對當前完善我國證券融資交易監(jiān)管規(guī)制、加強各類證券融資交易宏觀審慎監(jiān)管具有重要借鑒意義。

表4 我國融資融券交易中折扣系數(shù)最低定量標準

一是制定實施統(tǒng)一的證券融資交易折扣系數(shù)監(jiān)管框架。建議盡快實施金融穩(wěn)定理事會關(guān)于折扣系數(shù)的定性和定量監(jiān)管標準，對各類金融機構(gòu)和資管產(chǎn)品的回購、逆回購和證券借貸業(yè)務(wù)等證券融資交易制定實施統(tǒng)一的折扣系數(shù)監(jiān)管標準，控制證券融資交易杠桿水平，緩解順周期效應(yīng)。在定性監(jiān)管方面，要求折扣系數(shù)計量方法應(yīng)主要考慮質(zhì)押證券市場風(fēng)險，降低對外部評級的依賴性。針對折扣系數(shù)計量所采用的樣本容量、置信區(qū)間和需要綜合考慮的質(zhì)押品特征、交易對手情況等因素提出監(jiān)管要求。在定量監(jiān)管方面，制定統(tǒng)一的證券融資交易折扣系數(shù)最低定量標準，市場參與者以其為限，綜合考慮市場環(huán)境、交易對手等其他因素影響，審慎決策折扣系數(shù)水平。此外，結(jié)合《巴塞爾III：后危機改革的最終方案》引入折扣系數(shù)最低定量標準的證券融資交易資本計量框架，研究決策相關(guān)國際規(guī)則在我國能否實施及具體的實施制度安排，促進銀行主動按照折扣系數(shù)最低定量標準開展證券融資交易。

二是引導(dǎo)促進高流動性、低風(fēng)險資產(chǎn)質(zhì)押品使用。充分考慮不同市場和各類業(yè)務(wù)的投資者類型及其風(fēng)險承受能力存在的差異，對質(zhì)押品的合格標準做出穩(wěn)妥安排。當前，尤其需要在普通投資者參與的交易所市場，針對高風(fēng)險、低流動性證券制定較高的折扣系數(shù)要求或者限制其入庫，同時研究決策是否允許金融機構(gòu)以票據(jù)等估值難度較大、流動性較低資產(chǎn)為質(zhì)押品開展證券融資交易，或者應(yīng)當至少大幅提高票據(jù)等質(zhì)押品的折扣系數(shù)要求，以防范市場下行期間因質(zhì)押品缺乏流動性引發(fā)的資產(chǎn)拋售和市場價格螺旋式下跌。

三是推動我國證券融資交易逆周期監(jiān)管研究。在充分借鑒國際研究成果基礎(chǔ)上，研究建立我國證券融資交易逆周期監(jiān)管框架，重點是結(jié)合我國金融體系運行的具體情況，研究論證折扣系數(shù)逆周期調(diào)整的掛鉤變量，為加強證券融資交易監(jiān)管、防范金融市場風(fēng)險儲備宏觀審慎政策工具。