基于相關(guān)分析的OTC金融衍生品的風險識別

曹志鵬，袁志玉

（陜西科技大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，西安 710021）

0 引言

場外金融衍生品（簡稱OTC金融衍生品）是指在交易所以外交易的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，該創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)定靈活、無標準化、由市商統(tǒng)一定價、集合競價；產(chǎn)品買賣雙方互為對手，雙方可根據(jù)自己需求設(shè)定產(chǎn)品，OTC產(chǎn)品創(chuàng)新能力強。該產(chǎn)品與金融市場實際需求緊密相關(guān)，由于存在信息不對稱，產(chǎn)品流動性偏低，有較大的信用風險。OTC金融衍生品在西方發(fā)達金融市場非常普及，而在中國金融市場近幾年才得到一定發(fā)展。原因在于：一是目前我國金融市場體制不健全，信用環(huán)境有待完善，由于OTC產(chǎn)品是一對一的協(xié)議交易模式，在缺乏第三方擔保的情況下信用風險很大；二是市場價格沒有合理標準，缺乏有效合理的定價機制，存在較大的市場風險，導(dǎo)致較低交易效率，流動性明顯不足；三是OTC金融衍生品屬于場外交易品種，沒有固定集中統(tǒng)一的交易場所，組織監(jiān)管較差，缺乏穩(wěn)定性，易發(fā)生不正當交易行為。

目前，國內(nèi)有不少學(xué)者對OTC金融衍生品進行了研究，熊玉蓮（2012）[1]首先分析了場外金融衍生品的風險類型，提出交易商的監(jiān)管方案，在統(tǒng)一市場分層，突出交易過程監(jiān)管的同時，構(gòu)建以交易商為基礎(chǔ)的場外金融衍生品風險防控機制。劉成彥（2013）[2]提出OTC的金融衍生品信用違約風險管理辦法，建議證券公司加強盡職調(diào)查、建立更加完備的信用風險評估模型。李琰（2014）[3]對OTC金融產(chǎn)品風險因子進行分析，提出在信用狀況和基準利率影響的前提下，構(gòu)建OTC金融產(chǎn)品的影響因子定價模型，并進行敏感性測度。復(fù)合因子定價模型考慮到產(chǎn)品存續(xù)期限、基礎(chǔ)利率和信用等級的不同，得出當期收益率呈現(xiàn)非線性變化。賈兆麗和張帆（2015）[4]利用假設(shè)標的資產(chǎn)服從馬氏骨架過程，該過程能更好地反映金融市場的不穩(wěn)定性，利用馬氏骨架過程的性質(zhì)，刻畫OTC金融衍生品價格變化過程，分析其面臨的風險。劉玉杰（2017）[5]對金融衍生品的風險因素進行了分析，得出商業(yè)銀行風險承擔與金融衍生品風險呈負相關(guān)關(guān)系。本文從風險因子相關(guān)關(guān)系的角度，對OTC金融衍生品的風險進行分析，識別市場風險和信用風險是OTC金融衍生品的主要風險。

1 理論基礎(chǔ)

在處理金融數(shù)據(jù)時，經(jīng)常需要識別數(shù)據(jù)間的因果關(guān)系，通常有以下三種工具：（1）相關(guān)分析：通過相關(guān)分析法可以識別變量之間的緊密程度。（2）回歸分析：區(qū)分解釋變量和被解釋變量，適合于被解釋變量和解釋變量均為連續(xù)變量的情況，建立回歸方程，要找出被解釋變量和解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系。（3）方差分析：適用于被解釋變量為分類變量、解釋變量為連續(xù)變量的情況。相關(guān)與回歸的意義不同：相關(guān)刻畫觀察變量間是否存在相關(guān)關(guān)系，若有，則根據(jù)相關(guān)系數(shù)的正負確定兩變量是正相關(guān)還是負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)的大小反映相關(guān)密切程度。而回歸反映兩變量間的線性依存關(guān)系，由解釋變量X來估計被解釋變量Y。本文應(yīng)用相關(guān)分析方法進行OTC金融衍生品的風險識別。

客觀事物的聯(lián)系和變化是復(fù)雜的，其相關(guān)關(guān)系也呈現(xiàn)不同的形式。本文應(yīng)用皮爾遜相關(guān)（Pearson Coefficient）分析來進行二元相關(guān)，得到Pearson相關(guān)系數(shù)取值介于-1～1之間，表達式為：

Spearman Coefficient來量化信用狀況的等級相關(guān)系數(shù)，它用于兩類變量的“秩次”相關(guān)，需要排序后得到秩再計算相關(guān)系數(shù)。通常適合在本列變量中數(shù)據(jù)變量所處順序合理，而不僅是考慮它的絕對值大小。具有以下特點：一是變量對數(shù)沒有確定的限值，可以滿足任意分布；二是變量可以屬于序次測度等級變量。

式（2）中，屬于非參數(shù)相關(guān)系數(shù)，成立需滿足自變量順序等距或等比例的非正態(tài)分布。

用Kendall's tau-b等級相關(guān)系數(shù)可以測度分類變量相關(guān)性的密切程度，只有兩個分類變量滿足有序分類的條件，才可進行非參數(shù)相關(guān)檢驗。取值范圍在-1～1之間，表達式為：

Nc，Nd式（3）中，分別表示一致觀察對的個數(shù)，不一致觀察對的個數(shù)。

偏相關(guān)系數(shù)，表達式如式（4）所示：

式（4）用于解決中介變量存在相關(guān)關(guān)系的研究。在本文相關(guān)關(guān)系分析中，主要運用Pearson相關(guān)（參數(shù)）、Spearman等級相關(guān)（非參數(shù)）和Kendall相關(guān)（非參數(shù)）對問題進行論述。

2 OTC金融衍生品的風險因子相關(guān)分析

場外金融衍生品的信用狀況主要是對手方（提供產(chǎn)品）的信用狀況，基準利率是定價中所用利率，收益率為當期收益率。本文首先假設(shè)信用狀況與基準利率的相關(guān)性顯著影響場外金融衍生品的收益率。

2.1 假設(shè)和變量的設(shè)計

本文假設(shè)：信用狀況與基準利率是場外金融衍生品收益率的影響因子，產(chǎn)品期限也是收益率的影響因子。對這一假設(shè)，可以通過以下三個假設(shè)加以驗證：一是信用狀況是場外金融衍生品收益率的影響因子；二是產(chǎn)品期限是場外金融衍生品的收益率影響因子；三是信用狀況與基準利率共同影響場外金融衍生品的收益率。為了實證分析的方便，還需要以把三個二層假設(shè)進一步落實到操作變量，進而形成三層操作假設(shè)。

（1）信用等級與場外金融衍生品收益率顯著相關(guān)；

（2）產(chǎn)品期限與場外金融衍生品的收益率顯著相關(guān)；

（3）信用等級與基準利率共同影響場外金融衍生品的收益率。

三層假設(shè)主要是分析一個定序變量和兩個定量變量的相關(guān)性，因此需要對其變量進行操作性轉(zhuǎn)換，以便能使用數(shù)據(jù)進行驗證，如表1和表2所示。

2.2 數(shù)據(jù)說明

本文的研究對象界定為國內(nèi)某商業(yè)銀行OTC金融衍生品，數(shù)據(jù)來源于Wind資訊，產(chǎn)品數(shù)據(jù)包括商業(yè)銀行為客戶公開提供的固定收益產(chǎn)品，確定為美元利率產(chǎn)品，經(jīng)過甄選，樣本數(shù)據(jù)確定為39個案例，這些案例均是商業(yè)銀行與外資銀行共同經(jīng)營的集合數(shù)據(jù)?；鶞世蕯?shù)據(jù)參考2013—2016年美國聯(lián)儲自公布的四年基準利率，所用市場利率選自2013—2016年倫敦同業(yè)拆借市場的LIBOR利率，外資銀行（提供產(chǎn)品）的信用等級為標準普爾的信用評級。

表1 變量設(shè)計

表2 復(fù)合變量設(shè)計

2.3 假設(shè)驗證和結(jié)果分析

檢驗的假設(shè)是總體中兩個變量間的相關(guān)系數(shù)為0，在度量表中，為了計算總體滿意度指標與其中某項指標的相關(guān)系數(shù)時，通常選擇Spearman等級相關(guān)系數(shù)。

為了驗證假設(shè)，本文采用的檢驗方法是Corrlate相關(guān)分析方法，檢驗結(jié)果如下頁表3所示。

從表3可以看出，當期收益率Yield與產(chǎn)品期限T的Pearson的相關(guān)系數(shù)為0.836，顯著性0.000，小于0.01，說明兩者顯著相關(guān)；當期收益率Yield與信用狀況Rank的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.505，顯著性0.01，說明兩者顯著相關(guān)；當期收益率Yield與利率Rate的Pearson的相關(guān)系數(shù)為-0.215，顯著性0.188，大于0.05，說明兩者相關(guān)性不顯著；當期收益率Yield與RankRate的Pearson的相關(guān)系數(shù)為0.296，顯著性0.067，大于0.05，說明兩者相關(guān)性不顯著。

本文用Spearman相關(guān)方法分析的結(jié)果，由于篇幅原因，不再贅述，只給分析結(jié)果。從分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，當期收益率Yield與產(chǎn)品期限T的Spearman的相關(guān)系數(shù)為0.891，顯著性0.000，小于0.01，說明兩者顯著相關(guān)。當期收益率Yield與信用狀況Rank的Spearman相關(guān)系數(shù)為0.558，顯著性0.000，小于0.01，說明兩者顯著相關(guān)。當期收益率Yield與利率Rate的Spearman的相關(guān)系數(shù)為-0.317，顯著性0.049，說明兩者相關(guān)性不顯著。當期收益率Yield與TRank的Spearman的相關(guān)系數(shù)為0.867，顯著性0.000，小于0.01，說明兩者顯著相關(guān)。當期收益率Yield與TRate的Spearman的相關(guān)系數(shù)為0.833，顯著性0.000，小于0.01，說明兩者顯著相關(guān)。當期收益率Yield與RankRate的Spearman的相關(guān)系數(shù)為0.462，顯著性0.003，小于0.01，說明兩者顯著相關(guān)。當期收益率Yield與TRankRate的Spearman的相關(guān)系數(shù)為0.815，顯著性0.000，小于0.01，說明兩者顯著相關(guān)。

使用Pearson相關(guān)和Spearman相關(guān)分析的結(jié)果對比來看，Rank是定序變量，它適用于Spearman相關(guān)，而不是Pearson相關(guān)。因此，若Spearman相關(guān)性顯著，Pearson相關(guān)性肯定顯著；但是Pearson相關(guān)性顯著，Spearman不一定顯著。綜合分析，收益率與信用狀況Rank顯著相關(guān)，與產(chǎn)品期限T顯著相關(guān)，與信用狀況和利率的相關(guān)RankRate顯著相關(guān)，以上的結(jié)果同樣也證明了本文的假設(shè)。當期收益率。

表3 相關(guān)性檢驗結(jié)果

OTC金融衍生品具有結(jié)構(gòu)化的特點，其市場風險與信用風險相互影響，具有高度相關(guān)性。目前由于我國資本市場機制不健全，缺乏完備的交易市場，商業(yè)銀行進行OTC金融衍生產(chǎn)品交易一般是通過外資銀行和境外的市場來完成，產(chǎn)品的設(shè)計和定價無法有效的進行，價格存在扭曲，交易受情緒干擾較大。因此在進行產(chǎn)品設(shè)計和定價時，須考慮風險因子的相關(guān)性，在能控制總風險的前提下構(gòu)建投資組合，做到事前識別衍生品市場上可能出現(xiàn)的風險因素，避免極端的交易條件帶來意想不到的相關(guān)性，從而提高模型的合理性，增強風險識別的有效性[6]。另外，OTC金融衍生品的風險管理是一個復(fù)雜的過程，需要綜合考慮標的資產(chǎn)波動。為了在產(chǎn)品設(shè)計、定價、發(fā)行的過程中對風險進行有效識別和控制，需要充分考慮市場信用狀況與市場利率綜合影響。實現(xiàn)對商業(yè)銀行OTC金融衍生品的事前、事中、事后的三階段管理，從而實時控制風險，避免發(fā)生違約風險。

3 結(jié)論與建議

本文分別利用Pearson和Spearman相關(guān)分析法，對OTC金融衍生品的風險進行分析，識別出產(chǎn)品期限、利率和信用狀況是OTC金融衍生品的主要風險因子。巴塞爾資本協(xié)議將市場風險和信用風險分開來考慮，通過對OTC金融衍生品的研究發(fā)現(xiàn)，兩者相關(guān)性不容忽略，進一步研究成果表明：（1）信用狀況是場外金融衍生品當期收益率的影響因子；（2）產(chǎn)品期限與場外金融衍生品的當期收益率顯著相關(guān)；（3）信用狀況與基準利率共同影響場外金融衍生品的