境外成熟市場經驗對完善募集資金監(jiān)管的啟示

(深圳證券交易所，廣東 深圳 518038)

募集資金，指上市公司公開發(fā)行證券1和非公開發(fā)行證券向投資者募集的資金。募集資金監(jiān)管一直是我國公司上市前后監(jiān)管的重點。經過多年持續(xù)完善，我國上市公司使用募集資金的合規(guī)性不斷提升，但是多募資的“沖動”和使用效率不高[2]的問題尚未根本解決，并隨著近年市場募資數量上升而更加突出。如何優(yōu)化募集資金監(jiān)管、合理控制規(guī)模、提高使用效率，是關系到供給側改革和資本市場直接融資效率的重要問題。本文在分析2000～2017年上半年相關數據2的基礎上，借鑒境外成熟市場經驗，探討相關改進措施。

當前募集資金使用中值得關注的現象

2000～2017年6月30日，A股公司共有22750項募集資金投向和4464項募集資金變更，從使用的情況看，以下現象值得關注：

一、募集資金變更再次出現上升趨勢，短期變更以2014年后募資公司為主

圖1 募集資金變更項目圖（2000.01～2017.06）

如果不考慮其他因素，2006年《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》出臺后，自2007年起，募集資金變更現象總體減少。但近年出現較明顯回升，募資后短時間(半年)內變更用途的公司有所增加，集中在2014年后募資公司，尤其是2016～2017年(圖1)。個別公司在募資后第9天即變更用途，說明部分公司在過會期間，募集資金計劃可能已變化。

二、募集資金使用年限較長，部分資金使用進度十分緩慢

統(tǒng)計數據表明，23.76%的募集資金在募資5年之后發(fā)生變更，其中有51家公司在募資10年之后。最長的為18.52年，在2017年6月變更1998年募集資金7600萬元，這說明部分公司募集資金使用進度仍較緩慢。

三、補充流動資金的比例較高

從公司披露的信息看，有15.56%的募集資金明確說明用于補充流動資金，如果加上披露用于補充資本金、置換自有資金等情形，實際比例會更高。

四、閑置資金用于購買理財產品的現象突出

據Choice數據庫統(tǒng)計，2017年1～9月，共有974家A股公司購買了理財產品、累計規(guī)模9863億，占比超過29%，購買規(guī)模相當于2016年全年的127.50%。披露理財產品到期收益統(tǒng)計的413家公司中，38家公司理財產品到期收益高于半年報披露凈利潤。部分公司資金閑置現象較明顯，而閑置資金用于購買理財產品的現象較突出。

此外，由于缺少有效的核證方式，少數公司披露的募集資金使用情況、效率、閑置原因等信息的真實性也有待驗證。

原因分析

一、合規(guī)性是我國現有募集資金監(jiān)管重點，但對融資規(guī)模、效率的監(jiān)管力度比較寬松

2006年以來，除《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》外，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》等3規(guī)則，也先后對募集資金的管理、使用、變更、監(jiān)督等提出明確要求，尤其強調了安全性、合規(guī)性。包括但不限于：募集資金有明確用途，并應用于主營業(yè)務；募集資金數額和投資方向應當與發(fā)行人現有生產經營規(guī)模、財務狀況、技術水平、管理能力及未來資本支出規(guī)劃等相適應；不會影響發(fā)行上市和監(jiān)管中的實質性要件，如產生同業(yè)競爭或對發(fā)行人獨立性產生不利影響；董事會對募投項目的可行性進行認真分析；股東大會就募集資金用途作出決議；要求建立募集資金專項存儲制度；保薦人履行持續(xù)督導責任等。并有三方監(jiān)管協議、鑒證報告、獨董意見及相關內控制度，用來保障募集資金使用的真實性和公允性。

本文分析了2016年7月～2017年6月深市共計345份監(jiān)管函，其中14份涉及募集資金問題，占比4.06%，主要涉及安全性和合規(guī)性問題，包括：募集資金補充流動資金未及時歸還、閑置募集資金購買理財產品、募集資金轉出專戶未披露、未披露募集資金變更情況、未披露募集資金置換轉回情況、其他違規(guī)使用募集資金等。雖然市場上對募集資金閑置現象時有詬病[3]，但尚沒有公司因為使用效率問題而被采取監(jiān)管措施。這說明現有規(guī)則有效提高了公司使用募集資金的合規(guī)性水平，但對如何合理控制公司募資規(guī)模、核實使用進度、效率等披露信息的真實性等方面，監(jiān)管力度仍較寬松[4]。

二、募投項目監(jiān)管力度有所放松，披露內容主觀判斷因素較多

募投項目在歷史上是融資審核的重點之一，也是募資前提。2006～2016年期間，IPO階段因為募集資金問題被否的公司有24家，主要是募集資金投向、規(guī)模問題。其中，2012年之前尤為明顯，均占當年被否公司總數的10～17%。2014年新《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》發(fā)布后，則很少出現因募集資金被否的案例4。這一方面說明隨著審核過程中的充分溝通，問題逐漸減輕；另一方面，也說明監(jiān)管力度較之前有所放松，以發(fā)行人自行披露為主，監(jiān)管部門介入較少。此外，規(guī)則中較多的主觀性規(guī)定，如“數額與投資項目應當與發(fā)行人現有生產經營規(guī)模、財務狀況、技術水平和管理能力能相適應”5等，給發(fā)行人留下較大自主空間，監(jiān)管核證也較為困難。

三、關注募集資金自身為主，補充流動資金等規(guī)定仍需完善

我國主要關注募集資金本身，其實質用途由企業(yè)披露，對配套資金等關注較少。此外，雖然2014年證監(jiān)會發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管問答——募集資金運用信息披露》中，規(guī)定了補充流動資金應說明合理性和必要性6，但總體比較寬松。2016年7月，證監(jiān)會對保薦機構專題培訓會中，嚴控再融資的“補充流動資金與項目鋪底流動資金”，滬深交易所規(guī)范運作指引中也有相關規(guī)定。2016年《關于上市公司發(fā)行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答》中，禁止募集配套資金用于補充上市公司和標的資產流動資金、償還債務。這說明監(jiān)管部門已發(fā)現部分公司多募集補流資金中存在的問題，尤其在再融資環(huán)節(jié)更加突出，但相關措施還有待于進一步完善。

四、保薦機構持續(xù)督導作用有限，尤其督導期后易流于形式

依照現有保薦管理辦法的規(guī)定，首次公開發(fā)行股票并在主板上市的，持續(xù)督導期間為上市當年剩余時間及其后兩個完整會計年度；主板上市公司發(fā)行新股、可轉換公司債券的，持續(xù)督導期間為證券上市當年剩余時間及其后一個完整會計年度；首次公開發(fā)行并在創(chuàng)業(yè)板上市的，持續(xù)督導期間為上市當年剩余時間及其后三個完整會計年度；創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行新股、可轉換公司債券的，持續(xù)督導的期間為證券上市當年剩余時間及其后兩個完整會計年度。因此，各類融資的持續(xù)督導期為1～3年多。而按規(guī)范運作指引的要求，在募集資金使用完畢之前，保薦機構需履行對募集資金使用的監(jiān)管。據本文統(tǒng)計，44.92%的募集資金項目變更發(fā)生在募資3年半之后，占募集資金總額的33.87%，即至少有近1/3的募集資金在持續(xù)督導期后，仍未使用完畢。實務中，在持續(xù)督導期間，保薦機構的持續(xù)督導由于缺少有效監(jiān)督，經辦人員積極性不高，對使用效率等問題督導作用有限，且督導期過后，更易流于形式。而我國缺少有效的外部治理和成熟的機構投資者，公司披露的真實性也缺少驗證手段。

境外成熟市場對募集資金監(jiān)管的主要經驗與借鑒

從國際上看，境外成熟市場對募集資金的監(jiān)管已較成形，主要通過信息披露來規(guī)范，規(guī)則比較簡明，披露內容有針對性。在規(guī)范過程中，有不同形式的實質性控制環(huán)節(jié)保證披露質量。主要如下：

一、美國市場募集資金監(jiān)管的主要經驗

美國對募集資金監(jiān)管的實質性控制環(huán)節(jié)是事后問責，強調披露真實性，并以成熟的投資者訴訟機制和保護措施7作為保障。在披露形式上，由于SEC強調簡明披露和交叉披露，因此，在招股說明書中“募集資金的用途”項下直接披露的內容不多，具體內容在業(yè)務部分或其余披露事項中進行交叉索引披露。投資者也可以根據日后的持續(xù)披露進行追蹤，如有失實，公司將面臨訴訟。在披露內容方面，關于募集資金的監(jiān)管要求主要在S-K規(guī)則中規(guī)定，包括上市前后的披露內容。2016年12月，SEC出臺的《更新和簡化S-K規(guī)則的報告》(Report on Modernization and Simplification of Regulation S-K)，對募集資金部分的要求并未進行改動。在S-K規(guī)則中，重點要求說明本次發(fā)行證券的主要目的和每個用途所需資金量的具體數值。如果申請人8對全部或者大部分募集資金沒有制定專門的使用計劃，應披露這一事實，并解釋本次發(fā)行證券的原因。具體包括如下要求：

1．披露資金用途的優(yōu)先等級及與預期差距

申請人如果有超過一個資金用途，且并非所有擬發(fā)行證券均會被出售時，申請人應當對資金用途的優(yōu)先等級進行說明，并討論當募集資金與計劃金額具有較大差距時的應對措施。

2．雖然不需要披露各項具體費用的細節(jié)，但可以加入相關方案信息

申請人雖然不需要披露各項具體費用的細節(jié)，但是，需要考慮是否加入有關事項解決方案的討論，以及申請人財務狀況與經營業(yè)績的分析。

3．披露大額配套資金信息

如果某些用途還需大量其他來源的資金，必須對每一用途需要的其他資金金額和來源進行說明。

4．說明債務信息

如果有較大比重資金用于償還債務，必須說明該債務的利率及到期日。如果該債務發(fā)生在一年內，必須說明投向營運資本的短期借款以外債務的用途。

5．披露購置資產信息

如果有較大比重資金用于購置資產，且該活動不屬于日常活動的，需要簡單說明該資產的成本。如果該資產采購于申請人或其聯營公司的附屬公司，應當列出出售資產方人員的姓名，以及確定采購成本時遵循的原則。

6．披露收購業(yè)務中相關信息

如果申請人表明該資金可能或將要被用于收購其他業(yè)務，應披露該業(yè)務名稱、關于收購的談判情況和對該類業(yè)務的簡單描述。如果尚未確定具體業(yè)務，應披露申請人正在尋找的收購業(yè)務的性質。

7．具有變更事先已披露的資金用途的權利

如果申請人已披露可能改變資金用途的或有事項，在已經討論的或有事項發(fā)生時，申請人保留改變資金用途的權利。

二、香港市場募集資金監(jiān)管的主要經驗

香港市場雖然缺少美國市場成熟的訴訟制度，但其募集資金監(jiān)管以事前審核為主，聯交所對募集資金的審核十分嚴格，不僅要求披露得細致且易于核證，如雇傭幾個人、成本金額等，而且可以決定是否認可公司的披露。香港市場對募集資金的要求在《首次公開招股上市文件的披露——所得款項9用途》(HKEx-GL33-12)中規(guī)定，該文件于2016 年5月由《簡化股本證券新上市申請上市文件編制指引》(HKEX-GL86-16)取代，但關于募集資金的規(guī)定沒有改變。主要披露內容與美國市場類似，都要求列示具有參考意義的所得款項用途分析細目，但更為細節(jié)化。例如：所得款項凈額如何分配予各項申請人建議的擴展計劃，以及所得款項用途用于每項擴展計劃的詳細資料。具體包括如下要求：

1．所得款項用作一般營運資金

聯交所認為“營運資金”或“一般企業(yè)用途”并不能夠被算是所得款項的實時或具體計劃，除非附有合理詳細的解釋，說明如何運用有關營運資金或說明什么是一般企業(yè)用途？如果申請人并沒有運用全部或部分所得款項(一般指10%或以上)的實時或具體計劃方案，應當在“所得款項用途”一節(jié)如實說明，并且說明該次發(fā)售證券的主要原因。在具體案例中，聯交所會考慮個案情況，決定是否認可企業(yè)對有關所得款項用途用作一般營運資金的解釋。例如：案例一，聯交所認為一家從事銀行業(yè)務的申請人將全部所得款項凈額分配為“營運資金”屬于可接納的解釋，因為該申請人在上市文件中詳細解釋了所得款項將會用作增加資本基礎，應付擴充業(yè)務所涉及的若干法定資本要求。案例二，申請人將所得款項凈額25%分配為“營運資金”，包括擴充銷售及營運團隊。聯交所要求申請人在上市文件中清楚解釋為何需要將所得款項的 25%分配到營運資金，并更詳細解釋其他擬定分配計劃，例如未確定的收購事項及增加存貨。

2．所得款項用作收購物業(yè)

如果所得款項將用于向任何關聯人士或其聯系人收購物業(yè)，“所得款項用途”一節(jié)必須披露擬定收購對價的基準。

3．所得款項用作收購業(yè)務

如果所得款項將用作支付收購業(yè)務，必須披露有關已經收購或將會收購業(yè)務的具體名稱，如尚未確定具體名稱，則需披露目標收購業(yè)務的性質以及業(yè)務類型簡介、收購策略及任何相關磋商的最新情況。即使根據《主板規(guī)則》第4.28條(《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》第7.27條)或《公司(清盤及雜項條文)條例》的規(guī)定，申請人不需要列示有關收購事項的備考財務數據，但是，申請人仍需披露任何建議中的收購條款、訂約方的身份和收購目標的業(yè)務性質。

4．所得款項用作解除債項

上市文件中必須披露該債項的利率、到期日、有關債項所得款項的用途。

5．披露相關用途的大筆額外資金

如果募集資金擬定的特定用途需要大筆額外資金，應在上市文件“所得款項用途”或“業(yè)務”兩節(jié)內披露各特定用途所需的資金款額及資金來源。

6．上市文件的其他相關披露

上市文件中如涉及資本開支，通常會在不同章節(jié)中要求進行披露。如開支屬于計劃興建項目或收購的設備，則應在上市文件的“財務數據”一節(jié)中討論關于流動資金及涉及的資本開支等事項。

7．更改所得款項用途

申請人可在若干緊急情況下更改所得款項用途，前提是“所得款項用途”一節(jié)中曾經具體討論，并清楚說明有關的其他可能用途。由于“所得款項用途”的任何重大變更一般都是股價敏感消息，所以，如果有關資料不曾在上市文件中披露，而上市后有此變更，申請人必須發(fā)出公告通知投資者。

三、小結與借鑒

綜合美、港市場的相關經驗，可以歸結為以下幾點：

1．募集資金的監(jiān)管模式有所差別，但關鍵在于有實質性控制程序

無論是美國市場的事后問責，或香港市場的事前審核，其對募集資金的使用都有明確的實質性控制程序。對披露的真實性及可靠性把關較嚴，對相關項目的綜合關注度較高，這對募集資金的實際規(guī)模及使用效率方面發(fā)揮了有效的控制作用。投資者可以通過有效的披露清晰了解和監(jiān)督募集資金的使用與效率。

2．募集資金披露內容以客觀性信息為主，易于理解和判斷

美、港市場披露的信息側重于發(fā)行人募集資金使用中客觀可獲取的信息，例如：每個用途所需資金量的具體數值；募集資金分配至各項計劃的詳細資料，而較少不確定性的主觀信息，例如：與發(fā)行人現有規(guī)模等相適應等。這既易于投資者理解與判斷，也易于監(jiān)管機構核實。

3．雖然不以募投項目為前提，但發(fā)行人須充分披露各項計劃

美、港市場沒有硬性要求以募投項目為募資前提，但是必須充分清晰地披露融資目的，在披露中充分考慮了投資者需求，要求披露發(fā)行人上市文件中應包含募集資金用途的分析細目，按募集資金用作一般營運資金、收購物業(yè)、收購業(yè)務、解除債項等情況具體披露用途。在美國，雖然允許全部或者大部分募集資金沒有使用計劃，但應披露并解釋本次發(fā)行的原因，監(jiān)管部門會關注披露的詳實性與合理性。

4．對募集資金安全性的關注不局限于募集資金本身

美、港市場不僅關注募集資金本身，也關注大筆配套資金的來源。如果需要大筆額外資金，應披露在各特定用途下所需的資金數及來源，說明募集資金與計劃金額有較大差距時的應對措施。這對保證募集項目的可行性，起了有效的監(jiān)控。

5．嚴格規(guī)定補充流動資金或一般企業(yè)用途的披露要求

美、港市場，尤其是香港市場，對募集資金用于補充流動資金或一般企業(yè)用途有嚴格的披露要求，對限制這部分資金規(guī)模起了積極作用。在香港市場實務中，公司補充流動資金比例往往低于10%，就是為了規(guī)避這一要求。

6．根據是否已進行披露，區(qū)別處理募集資金變更

根據是否已進行披露，對募集資金變更進行區(qū)別處理。如果發(fā)行人在上市文件中已討論并清楚說明可能用途或者或有事項，可以變更。但如果不曾提及，則必須發(fā)公告通知投資者。

對完善當前募集資金監(jiān)管的探討

習近平總書記在黨的十九大報告中指出：“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段”，隨著我國發(fā)行市場化改革的推進，如何提高募集資金使用效率的問題也更加突出[1]，這也是推進供給側改革和提高直接融資效率中的關鍵問題。要提高募集資金使用效率，有必要進一步完善當前的募集資金監(jiān)管，結合當下國情和成熟市場經驗，試提出如下探討性建議：

一、提高募集資金要求的客觀性與簡明性，減少主觀估判

建議重新探討各項募集資金的用途，根據不同披露細目的要求，突出重點，清晰披露。對發(fā)行人的募集資金披露要求應以客觀信息為主，如購置某項較大資產的成本、償還債務的到期日，控制合理的募資規(guī)模。重點關注真實披露募資目的與用途，減少“與發(fā)行人的……相適應、相匹配”等主觀估判信息。

二、關注募集資金大額配套資金來源及風險應對措施

建議監(jiān)管規(guī)則關注發(fā)行人各項使用計劃和整體募集資金計劃的比例。項目若涉及大額配套資金來源，應披露其金額和來源，并披露所募資金與計劃金額有較大出入時的應對措施等。

三、加強資金合理性分析，嚴控補充流動資金

針對當前補充流動資金較為頻繁、金額較大，不少公司大量購買理財產品的資金明顯“閑置”的現象，建議在審核階段，應加強補流資金需求的合理性分析，針對性地提出披露要求。在上市后，關注變更補流資金行為，減少過度募資。披露過程中，根據補流資金的比例不同，可以有不同的披露要求。

四、鼓勵發(fā)行人在招股說明書中清晰陳述其他可能的用途，在變更時允許簡化處理

建議鼓勵發(fā)行人披露上市前后一些短期內可能有的或有事項，或可以清晰說明的其他可能用途。如果發(fā)行人已進行清晰披露，上市后實際發(fā)生變更時可以簡化披露或不單獨披露，降低不必要的披露成本。對于未說明或未清晰說明的情況，則要求履行募集資金變更的披露。

五、加強募集資金的事前審核和事后核查力度

在提高指標客觀性的前提下，建議加強發(fā)行和上市后公司自主披露信息的真實性核查。除了在發(fā)行階段，加強募集資金用途真實性的發(fā)行審核外，結合目前證券交易所合規(guī)檢查相關部門的設立，在IPO核查階段，應加強募集資金用途真實性的核查。對檢查中發(fā)現的涉及募集資金的重大不真實或虛假披露信息，應當有相應的問責機制。

注釋