基金管理的團隊模式優(yōu)于單經(jīng)理模式嗎？

李學(xué)峰 朱虹

(1.南開大學(xué) 金融學(xué)院，天津 300071；2.中再資產(chǎn)管理股份有限公司，北京 100033)

引言

已有的對基金(治理或績效)的研究大多基于一種傳統(tǒng)模式或者說做了一個隱含的假定：參與基金投資決策、日常管理時，基金管理人與基金產(chǎn)品通常是一對一的角色，即一個基金管理人通常只管理一只基金的組合配置，稱之為單人管理模式。近年來，多個基金管理人共同管理一只基金的團隊管理模式越來越普遍(稱之為團隊模式)，就我國情況來看，目前團隊模式已占全部開放式股票型基金的23.6%。

正如已有的大量文獻(Tversky and Kahneman，1974；Gervais and Odean，2001；李學(xué)峰等，2011；喻國平，許林，2016)[14] [4] [19] [26]所揭示的，證券投資基金在其投資管理中也會如個人投資者一樣存在非理性行為。邏輯上可以推論的是，單經(jīng)理模式下，基金管理人個人的主觀判斷會直接對投資組合決策造成影響，從而當基金管理人存在非理性行為偏差時，更是容易使投資結(jié)果與基金的投資目標產(chǎn)生偏離。那么，上述基金管理模式變化后，作為團隊的非理性行為與單一基金管理人的非理性行為會有什么差異嗎？這對于深化、細化投資者非理性行為的研究具有重要的理論價值。

進一步，也已有很多研究(Bar et al.，2011；Karagiannidis，2012；Dass et al.，2013)[1][7][2]指出，由于基金管理人團隊在每個人年齡、學(xué)歷、專業(yè)、投資經(jīng)驗等方面均有不同，對于經(jīng)濟預(yù)測的觀點以及投資組合的資產(chǎn)選擇方面的偏好也均有不同，因此相比于單個基金管理人投資而言，會產(chǎn)生績效方面的差異1。這些研究雖然從基金管理人團隊與單個基金管理人的個體特征對業(yè)績的影響進行了比較，但正如已有大量研究所揭示的(DeLong et al.，1990；林樹，俞喬，2010)[3][22]，投資者的非理性行為會對投資業(yè)績產(chǎn)生重大影響，因此，有必要考慮兩種模式下基金管理人可能存在的非理性行為差異對基金績效的不同影響——這甚至可能是導(dǎo)致不同模式投資業(yè)績產(chǎn)生差異的原因之一。

上述兩個問題相結(jié)合，即引發(fā)出這樣一個問題：雖然團隊模式近年來越來越普遍，但國內(nèi)外的現(xiàn)實是單經(jīng)理模式并沒有消失。那么團隊模式與單經(jīng)理模式又為什么會并存呢？換一個角度說，什么情況下更適宜采取團隊模式，而何種情況下采取單經(jīng)理模式更好呢？這不僅是一個有趣的理論問題，也是基金公司選擇不同的管理模式、改進和提升基金管理效率的一個重要的實際問題。

本文基于過度自信和群體決策的視角，對不同管理模式下的基金管理人認知偏差過程的表現(xiàn)以及由此引發(fā)的對于基金業(yè)績的影響進行理論分析，并據(jù)此進行實證檢驗，從而對上述問題給出了答案：團隊模式下的過度自信程度要大于單經(jīng)理模式；團隊模式和單經(jīng)理模式的過度自信偏差均落于對業(yè)績產(chǎn)生負向影響的區(qū)間，且團隊模式在投資業(yè)績方面相比于單經(jīng)理模式具有低效率；進一步本文發(fā)現(xiàn)，兩種基金管理模式在不同條件下都具有各自的相對優(yōu)勢和效率，基金公司采取不同的模式是要遵循一定的條件的。

文獻綜述與問題提出

包括過度自信(Overconfidence)在內(nèi)的投資者的各類非理性行為長期以來一直是理論研究的一個重點(Tversky and Kahneman，1974；DeLong et al.，1990；李學(xué)峰等，2013)[14][3][18]，針對過度自信的成因，目前比較廣為接受的是行為人的“自我歸因偏差說”(Self-attribution bias)，即認為當人們在某項工作中獲得成功時，會傾向于將成功歸因于自己個人的一些特質(zhì)，卻將失敗歸因于偶然因素或外部因素，進而引起了在按照Bayes法則更新自己對事件的看法或信念時，過大權(quán)重地偏向于成功的經(jīng)驗，從而引起過度自信(Gervais and Odean,2001)[4]。其他認為引發(fā)過度自信的觀點一是“難度效應(yīng)”(Difficulty Effect)說，即人們在面對困難程度較大的問題時，更容易產(chǎn)生過度自信(Griffin and Tversky，1992)[5]；二是時間效應(yīng)說，即認為人們做出決策的時間越短，對該決策的準確性的自信心就越大(Zakay and Tuvia, 1998)[16]。

過度自信既可能是一個個體行為，也可能發(fā)生在群體的行為選擇和決策上(Hardies et al.，2013)[6]，這就涉及到了對群體決策(Group Decision)的研究。這一領(lǐng)域目前主要存在兩類觀點：一類是群體轉(zhuǎn)移理論(Group Shift Theory)，認為團隊成員的決策會向團隊中具有較為極端觀點的人的方向轉(zhuǎn)移，因此團隊決策比單人決策可能結(jié)果更加極端(Kerr，1992)[8]；另一類是觀點多樣化假說(Diversification of Opinions Hypothesis)，認為團隊的觀點是團隊所有成員意見的均值，由于每個成員都可能具有觀點的差異，因此團隊決策將是對各自觀點的妥協(xié)(Sah and Stiglitz, 1986,1988)[12][13]。

將群體決策理論應(yīng)用到基金管理方面的研究主要集中在對于基金管理模式——團隊模式和單經(jīng)理模式的業(yè)績影響研究。Bar et al.(2011)[1]檢驗了基金管理模式方面的群體轉(zhuǎn)移理論和觀點多樣化假說的存在性。Karagiannidis(2012)[7]認為基金管理人團隊的人數(shù)、組成時間、專業(yè)性等團隊特征因素對投資組合的風(fēng)險承擔(dān)和風(fēng)格極端性有顯著影響。Dass et al.(2013)[2]發(fā)現(xiàn)，盡管團隊管理可以在組織架構(gòu)方面更加專業(yè)，但也同時引發(fā)了協(xié)調(diào)決策的成本問題；相反，單經(jīng)理模式可以表現(xiàn)出顯著的市場擇時優(yōu)勢。國內(nèi)研究中，祖國鵬等(2010)[27]研究了2007年之前我國開放式基金的管理模式與績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)團隊決策結(jié)果較溫和，支持觀點多樣化假說。代昀昊(2013)[17]發(fā)現(xiàn)基金管理人團隊在業(yè)績方面并未優(yōu)于個人基金管理人管理。此外，國內(nèi)相關(guān)研究也對基金以外的投資者在社會互動及群體交易行為的發(fā)生機制進行關(guān)注(林芳竹等，2013；楊曉蘭等，2016)[21][25]。

就上述已有研究來看，一方面，眾多的文獻都已證明，包括基金管理人在內(nèi)的各類投資者都會存在過度自信等非理性行為，將這一結(jié)論推進到基金管理的團隊模式和單經(jīng)理模式下，就涉及到Hardies et al.(2013)[6]所指出的，過度自信等非理性行為是個人偏差的自我歸因和社會互動等外部因素共同決定的。那么基金管理人團隊作為一個小型社會互動環(huán)境，其決策同時受團隊其他成員的觀點意見的影響，相比單基金管理人管理模式而言，在過度自信等非理性行為的表現(xiàn)上肯定是存在差異的，因為按照群體決策理論的兩個觀點，“群體轉(zhuǎn)移理論”下的極端結(jié)果或“多樣化觀點假說”下的妥協(xié)后果，都會使過度自信等非理性行為的程度肯定與單經(jīng)理模式存在差異。但問題是，具體的差異是什么呢？按照群體決策理論的兩個觀點，這里是“群體轉(zhuǎn)移”決定的差異——更為極端？還是“多樣化”導(dǎo)致的差異——更為溫和呢？這是已有文獻沒有回答的。

另一方面，上述多數(shù)文獻均從基金管理人團隊的特征、成本收益等方面考察兩種管理模式的差異性以及對基金投資業(yè)績的后續(xù)影響，而忽略了不同基金管理模式下的一個重要問題——基金管理者可能存在的非理性行為差異是導(dǎo)致其投資決策和投資業(yè)績差異的原因之一。正如Gervais and Odean(2001)[4]對本文的啟示是：過度自信這種非理性行為是由基金管理人自身認知偏差引發(fā)的，進一步可能影響當期和未來的投資業(yè)績表現(xiàn)。換言之，已有文獻所揭示的基金管理人團隊的特征因素等雖然也是導(dǎo)致群體決策結(jié)果差異的原因，但一個不可忽視的因素更在于過度自信等心理因素產(chǎn)生的非理性行為所導(dǎo)致的不同結(jié)果。

此外，雖然已有研究(Bar，2011； Karagiannidis，2012；Dass et al.，2013)[1][7][2]對團隊模式和單經(jīng)理模式的業(yè)績表現(xiàn)進行了揭示，而且也有文獻對團隊模式中的群體轉(zhuǎn)移理論或者觀點多樣化假說的成立進行了研究(Kerr，1992；Sah and Stiglitz, 1986,1988)[8][12][13]，但迄今的文獻尚未發(fā)現(xiàn)，團隊模式和單經(jīng)理模式在現(xiàn)實中為什么會并存呢？進一步說，基金公司采取不同的管理模式是否要滿足不同的條件呢？

基于以上分析，本文在Gervais and Odean(2001)[4]的動態(tài)行為模型基礎(chǔ)上，加入群體決策因子，從認知偏差(Learning Bias)和群體決策的角度研究了不同基金管理模式下的過度自信的行為表現(xiàn)及差異，并進一步對可能引發(fā)的投資業(yè)績差異進行理論討論和實證檢驗。在上述研究基礎(chǔ)上，本文闡釋了現(xiàn)實中團隊模式與單經(jīng)理模式并存的原因以及采取不同模式所需要的條件。

基金管理模式差異的行為與群體決策理論基礎(chǔ)

一、不同管理模式下過度自信偏差比較

1．群體決策模型

假設(shè)市場只存在一只股票，市場上有兩類參與者：(1)基金管理人，其中這類交易者由兩種形式構(gòu)成，一類是具有兩個成員的基金管理團隊(team)，另一類是單基金管理人(individual)；(2)流動性提供者，表示交易的對手方，其主要目的是為使市場出清。t期期末股票價格為。

在t期期初，風(fēng)險中性的基金管理人觀察到一個信號指標0，該信號與相關(guān)。t期期末，基金管理人知曉自己的信息是否預(yù)測準確，即時，信息真實，而時，信息是噪聲的。

基金管理人團隊和單個基金管理人對有效信息的判斷行為分別為和，預(yù)測概率分別為Φ0和φ0，即表示了兩類基金管理人(團隊)的能力，具體可表示為公式(1)：

群體決策模式下，當成員意見不一定一致時，選擇決策正確成員的意見權(quán)重為κ。

引理1：當κ=0.5時，；當κ＞0.5時，，反之相反。

(2)式可理解為，基金管理人團隊存在2人，每人面臨預(yù)測正確或錯誤的判斷，那么團隊模式預(yù)測的表現(xiàn)是否優(yōu)于單經(jīng)理模式?jīng)Q策，決定于團隊最終決策時采取了正確預(yù)測成員決策的決策權(quán)重κ：κ=0.5表明團隊決策沒有偏重，每個人的意見在最終團隊決策時都賦予相等的權(quán)重，一定程度上可以理解為“觀點多樣化假說”的條件；當κ≠0.5時，團隊模式?jīng)Q策會偏重其中一人的意見，即“群體轉(zhuǎn)移理論”的條件。

2．非理性管理者的認知偏差與過度自信

本文借鑒Gervais and Odean(2001)[4]中的處理方式，將理性模型進行改造，在使用貝葉斯公式時有意將預(yù)測成功對能力評估的權(quán)重放大，而對失敗的權(quán)重賦予假定是正確的。使用一組認知偏差因子進行衡量。當γ=1時，該交易者是理性的；當γ＞1時，存在認知偏差。

假設(shè)1：在群體轉(zhuǎn)移理論下，基金管理人團隊認知偏差因子可表示為，在觀點多樣化假說下，基金管理人團隊認知偏差因子可表示為。

t期時，基金管理人認為自己具有高能力的概率可表示為：

且存在認知偏差的單個基金管理人更新其能力認知的行為可表示為：

同理，具有認知偏差的基金管理人團隊的高能力概率也相應(yīng)表示為：

存在認知偏差的基金管理人團隊更新其能力認知的行為可表示為：

過度自信和認知偏差的聯(lián)系是，現(xiàn)實中知情交易者往往認為自己比一個無偏理性交易者的能力還要強，那么過度自信的程度實際上可以用具有認知偏差的交易者與理性交易者的自我評價能力的相對值進行衡量，因此，認知偏差越大，過度自信程度越大。

推論1：群體轉(zhuǎn)移理論下，若基金管理人團隊的初始預(yù)測能力大于單人，且認知偏差也大于單人，則團隊過度自信高于單個管理人過度自信。

上述推論表明，如果群體轉(zhuǎn)移理論是成立的，團隊過度自信的程度大于單個基金管理人過度自信程度發(fā)生時，這種過度自信的偏大一方面來自于基金管理人團隊真實預(yù)測能力的水平相當或偏高，一方面來自于認知偏差的放大效應(yīng)。

2．觀點多樣化假說下，有，因此有以下推論：

推論2：觀點多樣化假說下，當單個基金管理人初始預(yù)測水平較高或與基金管理人團隊預(yù)測水平相當，且個人認知偏差大于團隊時，單人基金管理人的過度自信程度大于團隊。

二、不同基金管理模式下過度自信對基金業(yè)績的影響

本文使用市場均衡條件探討單經(jīng)理制與團隊模式的過度自信差異對于基金投資業(yè)績(這里用基金投資收益率代表)的影響。假設(shè)t期市場均衡時的股票價格pt與基金管理人對股票的需求量mt是線性關(guān)系，而基金管理人對股票的需求量mt又由其投資經(jīng)驗st-1和當期信號θt決定，即：

其中l(wèi)t表示流動性提供者對股票的需求量，bt、ct為函數(shù)系數(shù)。

聯(lián)立(7)、(8)式，在市場出清下可以得到不同基金管理模式下的收益率分別可表示為(9)、(10)式：

進一步推出不同基金管理模式下的過度自信與基金投資收益方面的關(guān)系：

推論3：無論何種模式，當管理人過度自信程度均在一門檻值范圍內(nèi)時，其投資收益率將保持正值，否則管理人投資將產(chǎn)生負收益。當基金管理人團隊過度自信程度大于單個基金管理人時，在其他條件相同情況下，基金管理人團隊的收益將差于單個基金管理人；反之亦然。

至此，通過以上的理論模型，本文得到了如下結(jié)論：

第一，就過度自信的程度來看，團隊模式與單經(jīng)理模式孰高孰低，一方面取決于二者初始預(yù)測能力的高低，另一方面取決于認知偏差的比較。在群體轉(zhuǎn)移理論下，初始預(yù)測能力高的團隊模式的過度自信程度會大于單經(jīng)理模式的過度自信程度；而觀點多樣化假說下，初始預(yù)測能力高的單經(jīng)理模式的過度自信水平會高于團隊模式的過度自信。

第二，就非理性行為對績效的影響來看，在群體轉(zhuǎn)移理論和觀點多樣化假說兩種不同的假說條件下，單基金管理人模式和基金管理人團隊模式具有不同的結(jié)論：在群體轉(zhuǎn)移假說條件下，團隊模式過度自信程度大于單經(jīng)理管理模式，進一步可推出團隊管理基金業(yè)績?nèi)跤趩谓?jīng)理管理下的基金業(yè)績；在觀點多樣化假說條件下，單基金管理模式過度自信程度大于團隊模式，因此團隊基金業(yè)績更優(yōu)。

上述結(jié)論共同說明，無論是從預(yù)測能力、過度自信程度來看，還是從過度自信對投資績效的影響而言，團隊模式與單經(jīng)理模式都不能被否定，二者孰優(yōu)孰劣關(guān)鍵要取決于現(xiàn)實中群體決策的表現(xiàn)是群體轉(zhuǎn)移理論成立還是觀點多樣化假說。這也就從本文的視角闡釋了現(xiàn)實中團隊模式與單經(jīng)理模式并存的原因——現(xiàn)實中群體轉(zhuǎn)移理論是存在的，同時觀點多樣化假說也是成立的。這里本文還要特別指出的是，無論采取何種管理模式，當過度自信超過一定的程度時，均會導(dǎo)致投資績效為負。這也就說明，已有文獻直接研究不同管理模式對投資績效的影響，確實忽視了二者之間的重要環(huán)節(jié)與機制——投資者行為的作用，從而也就遺漏了大量重要的信息。

基金管理模式的實證檢驗分析

實證檢驗部分，本文將通過如下兩個工作，對上述理論結(jié)論進行實證考察：鑒于團隊模式和單經(jīng)理模式下過度自信程度及其對投資績效的影響取決于群體轉(zhuǎn)移理論存在還是觀點多樣化假說成立，因此本文首先對此二者的存在性進行考察。其次，本文考察不同基金管理模式下過度自信對基金業(yè)績的影響。

一、變量選擇

1．過度自信變量

已有研究發(fā)現(xiàn)(Odean，1998；Wang，2001)[9][15]，過度自信會導(dǎo)致過度交易。因此，本文選用具有交易特征的換手率對過度自信進行衡量(譚松濤，王亞平，2006；廖理等，2013)[24][20]，存在過度自信時，換手率也相應(yīng)增加。換手率具體表示為：

其中，TOi,t表示t期基金i的換手率，wki,t表示基金i在t期持有股票k的市值占基金i總市值之比，t分別表示基金i在t期買入和賣出股票k的數(shù)量，表示基金在t期持有股票k的數(shù)量，Ni,t表示基金i在t期買入或賣出不同股票的個數(shù)。

使用換手率作為過度自信代理變量的合理性在于，由于基金以季度頻率披露重倉股調(diào)整信息，期間的交易信息無法得知；從季度時間長度來看，基金的流動性需求基本可以忽略，且從交易成本來看，由于股票交易成本遠高于銀行短期貸款利息，因此除非發(fā)生大規(guī)模贖回的情況，則基金管理人可以通過銀行短期借貸及銀行間市場交易等方式滿足流動性需求，而非出售股票。此外，考慮到部分管理人調(diào)整組合需求的可能性，一方面，本文參考譚松濤和王亞平(2006)[24]對樣本的處理方法，在穩(wěn)健性檢驗中只考慮基金管理人在出售某只股票時，將其持有的該股票所有份額全部售出的交易，從而盡可能地把基金管理人重新平衡某只股票持有份額的交易目的剔除；另一方面，使用基金交易費用作為過度自信變量的代表變量加以檢驗。

2．基金業(yè)績變量

基金業(yè)績測度使用兩個指數(shù)進行衡量，一是夏普指數(shù)(Sharpe Ratio)，二是基于基金凈資產(chǎn)價值構(gòu)造的凈資產(chǎn)收益率(NAV Ratio)，分別表示為：

其中，Ri,t表示基金i在t時期的收益率，Rf為無風(fēng)險收益率，本文使用當前銀行一年定期存款稅前收益率進行表示，σi,t為收益率波動的標準差，NAVi,t表示基金i在t時期的單位基金資產(chǎn)凈值，Markett為t時期的市場流通市值的加權(quán)收益率。

使用上述收益率，一方面是從基金的凈價值方面進行業(yè)績衡量，另一方面從收益-風(fēng)險角度進行衡量，從而對基金業(yè)績進行更全面的描述。

3．基金預(yù)測能力變量

本文用擇時能力(Time_Select)對基金管理人的預(yù)測能力進行衡量。擇時能力體現(xiàn)了基金管理人投資時點的判斷和預(yù)測，從而代表了基金管理人對于未來投資的預(yù)判能力。根據(jù)二次市場超額收益模型：

其中Ri為基金i的凈值收益率，Rf為無風(fēng)險利率，考慮到目前我國國債期限結(jié)構(gòu)不成熟等原因，如已有大多數(shù)研究一樣，這里用當前銀行一年定期存款稅前收益率表示，Rm為基準標的指數(shù)收益率。通過回歸上述模型，得到ρ表示該基金捕捉市場實際的能力，即選時能力。

4．控制變量

此外，為了更好地避免其他基金特質(zhì)變量對于過度自信、業(yè)績之間的影響關(guān)系的干擾，在實證過程中還應(yīng)對基金管理人的相關(guān)特征變量和基金自身的特征變量進行控制，如表1所示。

二、模型設(shè)定

1．基金管理模式假說驗證

考慮到上一部分理論分析中，過度自信在不同基金管理模式下的差異的前提是其初始預(yù)測能力的差別，故在驗證我國開放式基金符合哪種管理模式時，首先應(yīng)對兩種管理模式的預(yù)測能力進行對比，進而對預(yù)測能力對過度自信的影響進行分析，具體回歸方程如下：

其中，Overconfidence為過度自信變量，本文使用換手率(Turnover)表示。PA表示預(yù)測能力(Predict Ability)，用基金擇時能力(Time_Select)表示。

需要指出的是，上述檢驗成立需要具有很強的限制條件，即必須滿足“給定其他條件相同”，因此，只有當單人和團隊管理模式在其他各方面都相同時，才可以對預(yù)測能力PA直接進行比較，從而進一步分析過度自信與之的關(guān)系。因此，為排除基金其他特征對預(yù)測能力的影響，本文采用傾向得分匹配的方法進行處理(Rosenbaum and Rubin，1983，1984)[10][11]。該方法的基本思路是，給定某一單人管理模式基金(作為“處理組”)，采用傾向得分匹配的方法，在所有團隊管理模式基金中選出與之得分最接近的樣本作為“對照組”，并在此基礎(chǔ)上對(15)式進行估計。具體估計原理為：

表1 控制變量定義

首先，使用Probit模型對(16)式進行估計：

其中，Individualk為虛擬變量，表示基金k屬于單人管理(Individualk=1)或團隊管理(Individualk=0)。為正態(tài)分布函數(shù)。Xk為反映基金k的特征變量(表1)。根據(jù)(16)式的估計結(jié)果，得到基金k的傾向得分值，即Pk的估計值k。

對于每一個單人管理基金k，設(shè)C(k)為k的對照組，則需要達到兩基金的傾向得分值盡可能接近的效果，由此可得到除處理變量(單人/團隊)之外其余特征變量皆匹配的樣本，從而突出比較基金管理模式差異所引起的預(yù)測能力、過度自信差異。

2．基金業(yè)績的過度自信效應(yīng)模型

由已有的有關(guān)研究和本文的理論模型可以看到，過度自信與基金業(yè)績之間存在內(nèi)生關(guān)系，即過度自信更容易出現(xiàn)于前期投資業(yè)績領(lǐng)先的基金管理人，而過度自信的行為偏差也會影響下一期投資決策，進一步引起投資業(yè)績的變動。因此，為了克服變量內(nèi)生性所導(dǎo)致的有偏估計，本文采用系統(tǒng)GMM方法進行本部分的實證檢驗。

為此，本文設(shè)定如下回歸模型：

其中，yit表示基金i在t時刻的業(yè)績，Xit為過度自信變量，Zit為控制變量，μit , εit為隨機項，α, ρ, β, δ均為估計系數(shù)。

三、樣本選取及描述性統(tǒng)計

2006年之后，基金行業(yè)開始大規(guī)模的擴張和成長。因此，本文研究期間為2006年第一季度至2014年第四季度，研究樣本為股票型開放式基金，經(jīng)過剔除缺失值和異常值等處理，共選擇291只股票型開放式基金，其中由單個基金管理人管理的基金數(shù)為142只，由基金管理人團隊管理的基金數(shù)為149只，并對應(yīng)選取其基金業(yè)績變量和過度自信變量對應(yīng)的代理變量。其中，過度自信使用基金每期持倉變動情況，基金業(yè)績分別使用每期夏普比率及凈資產(chǎn)收益率。數(shù)據(jù)均來源與Wind數(shù)據(jù)庫。為保證數(shù)據(jù)有效性并消除異常樣本對研究結(jié)論的影響，本文利用Winsorize的方法對1%異常值進行縮尾處理。

基本的描述性統(tǒng)計如表2所示。過度自信變量由Panel A所示，在2006～2014年區(qū)間內(nèi)，基金管理人團隊管理的基金在持倉換手的幅度的水平值為0.86%，遠大于單個基金管理人換手均值0.52%，且在波動方面大于單個基金管理人，達到0.0268，說明團隊基金管理人的持倉變動水平和波動幅度相對更大。從統(tǒng)計方面我們初步可以看出，團隊模式的過度自信程度大于單經(jīng)理模式，進一步，這說明我國基金管理更符合群體轉(zhuǎn)移假說模式。在下一部分本文將使用傾向得分匹配(PSM)方法進一步驗證這一結(jié)論。

業(yè)績方面，由Panel B可知，無論從夏普比率或是從基金凈值增長率衡量的基金業(yè)績來看，單個基金管理人的平均表現(xiàn)(分別為4.32%和3.47%)都略低于基金管理人團隊(分別為4.72%和3.53%)3，而從波動幅度來看，兩種管理模式的業(yè)績波動近似，約為0.33。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計

預(yù)測能力方面，單個基金管理人和基金管理人團隊的擇時能力均較差，為負值(Panel C)；相比之下單個基金管理人的擇時能力更差，不僅均值為-2.5316低于基金管理人團隊的-2.1889，而且標準差更大，表現(xiàn)不穩(wěn)定。

四、基于傾向得分匹配的管理模式假說檢驗

在理論部分，個人基金管理人和基金管理人團隊的過度自信程度孰輕孰重，在“觀點多樣化假說”以及“群體轉(zhuǎn)移假說”兩種假說存在結(jié)論差異，原因之一即兩種假說設(shè)定的兩類管理模式的初始預(yù)測能力大小之間存在差別。在上一部分本文使用描述性統(tǒng)計方法初步驗證了我國開放式基金的過度自信水平符合“群體轉(zhuǎn)移假說”，但由于基金規(guī)模、成立年限等基金個性特征之間存在差距，且基金初始預(yù)測能力也具有顯著差別，因此并不能完全驗證這一觀點。在這一部分本文使用傾向得分匹配的方法進一步對“群體轉(zhuǎn)移假說”加以佐證。

由表3回歸結(jié)果可知，兩種管理模式下的基金管理人預(yù)測能力具有顯著差異。在95%的置信水平下，單人預(yù)測能力弱于基金管理人團隊，平均差異為0.59%。從過度自信水平比較，單人基金管理人和基金管理人團隊之間也存在顯著偏差，且均表現(xiàn)為單人過度自信程度低于基金管理人團隊。在未控制預(yù)測能力變量的情況下，兩種管理模式下的過度自信水平相差0.0201%。考慮到前文理論部分推論中，預(yù)測能力對過度自信也有一定影響，因此本文繼續(xù)考察控制預(yù)測能力之后，單人/團隊模式對于過度自信的影響，發(fā)現(xiàn)在95%置信水平下，單人模式的過度自信水平仍弱于團隊模式，但差距有所縮小，為0.0155%。這進一步驗證了我國開放式基金的兩種管理模式符合“群體轉(zhuǎn)移理論”4，即推論1的結(jié)論：團隊初始預(yù)測能力高于單人基金管理人，而過度自信水平也大于單人，且在控制初始預(yù)測能力之后，仍顯著表現(xiàn)出這種關(guān)系，即從認知偏差角度，團隊的偏差程度也高于單人。這一現(xiàn)象說明，我國基金管理團隊在決策時更容易受到具有非理性偏差情緒的成員觀點影響，即這種非理性偏差會不斷疊加，從而表現(xiàn)出過度自信程度更高、業(yè)績更易受非理性行為支配的現(xiàn)象。

表3 傾向得分匹配估計結(jié)果

五、基金業(yè)績的過度自信效應(yīng)檢驗

如表4顯示，當以夏普比率來衡量業(yè)績表現(xiàn)時，過度自信變量在不同管理模式下對業(yè)績影響的方向均為負，但幅度不同。這說明我國開放式股票型基金市場中，兩類管理模式存在的過度自信程度均在推論3中的門檻值v*之上，即過度自信程度的增加將降低基金投資業(yè)績。在單經(jīng)理管理模式下，過度自信每增加1單位，會引起基金業(yè)績降低0.63，而在基金管理人團隊模式下，基金業(yè)績隨過度自信增加而降低的幅度更大，達到0.96。這說明基金管理人團隊的過度自信偏差對于業(yè)績的影響程度更大，這進一步印證了前文理論部分推論3中的結(jié)論，即過度自信偏差與基金業(yè)績之間存在負相關(guān)關(guān)系，且團隊模式過度自信偏差相對更大，引起基金業(yè)績下降變動幅度也更大。

表4 不同管理模式下過度自信行為偏差對業(yè)績的影響

而從基金單位凈值增長率角度來看，兩種管理模式下的過度自信對業(yè)績的負影響方向和水平接近，影響幅度在0.38～0.40之間，只是單經(jīng)理管理模式下的影響稍大——過度自信變量每變動一單位，會引起基金業(yè)績降低0.40。

結(jié)合兩種業(yè)績衡量指標，本文認為用夏普比率和單位凈值增長率兩種業(yè)績指標受過度自信影響的差異源于，基金單位凈值增長率代表了基金業(yè)績的絕對收益，而夏普比率代表了基金業(yè)績經(jīng)風(fēng)險調(diào)整過后的相對收益。因此，雖然從絕對收益來看，單經(jīng)理基金管理人管理模式的過度自信對業(yè)績的負面影響水平稍大，但經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整之后，基金管理人團隊模式下的基金受過度自信偏差遠遠大于單經(jīng)理模式，因此本文認為團隊模式下基金管理人的過度自信偏差導(dǎo)致其在之后投資決策時傾向于采取過度風(fēng)險承擔(dān)行為，引起了業(yè)績波動的加劇，從而導(dǎo)致基金業(yè)績的下降幅度更大。

此外，兩種基金管理模式下，業(yè)績自身滯后一期和兩期對于當期業(yè)績也具有顯著影響，且符號相反，這也進一步說明基金管理人在投資過程中不斷在自身的理性決策和行為偏差中動態(tài)調(diào)整，當當期基金業(yè)績較好時，其過度自信偏差增大，引起下一期投資決策的非理性程度和收益波動加大，一旦獲得了較差收益，則他們會再次總結(jié)原因，在接下來的投資決策中回歸謹慎分析。但注意到業(yè)績滯后一期正向影響的幅度均大于滯后二期的負向影響幅度，這也說明過度自信的有偏性，負面業(yè)績引起的信念和決策調(diào)整幅度小于正面業(yè)績引發(fā)的過度自信偏差的決策調(diào)整幅度，這正印證了“自我歸因偏差說”的觀點，即人們傾向于將成功歸功于自己的能力，而將失敗歸于外部環(huán)境原因——這正是過度自信產(chǎn)生的重要原因之一(Gervais and Odean, 2001)[4]，從而在遇到投資收益較差的時刻，這種“失敗”對于其下一期的投資決策的“反省”程度遠小于“成功”對下一期的“經(jīng)驗”程度影響。

六、穩(wěn)健性檢驗

以上的檢驗均有一個共同假設(shè)，即基金管理人均具有非理性過度自信行為，基金管理人調(diào)整組合的行為均包含非理性因素。然而，嚴格來說，基金管理人也可能因為一些合理原因調(diào)整投資組合構(gòu)成，如滿足流動性需求，重新平衡投資組合等目的進行的交易行為。正如前文所述，盡管從季度時間長度來看，基金的流動性需求基本可以忽略，但為了盡可能剔除季度換手率仍存在流動性需求和重新調(diào)整平衡組合配置需求的可能性，本文在穩(wěn)健性檢驗中只考慮基金管理人在出售某只股票時，將其持有的該股票所有份額全部售出的交易，從而盡可能地把上述兩種調(diào)整正常交易需求完全剔除。檢驗結(jié)果如表3(穩(wěn)健性檢驗1)及表5(穩(wěn)健性檢驗1)所示，經(jīng)過這種樣本處理之后，檢驗結(jié)果依舊支持本文主要結(jié)論，而且在考慮這種將重倉股全部交易的極端情況后，本文發(fā)現(xiàn)，無論單經(jīng)理或團隊基金管理模式，過度自信對于業(yè)績的負向影響幅度顯著增加，且兩種管理模式的過度自信程度差距亦顯著擴大。

此外，考慮到以基金為代表的機構(gòu)投資者的決策行為可能受不同市場行情的影響，本文在穩(wěn)健性階段還將樣本劃分為上漲行情和下跌行情進行單獨分析。在對上漲行情和下跌行情的定義上，本文參考史永東和王謹樂(2014)[23]的處理方式，為避免已有文獻中對行情存在主觀判斷而產(chǎn)生的分歧，以上證指數(shù)的季度收益為最小衡量單位，當上證指數(shù)的季度收益大于0，則定義為上漲行情，反之為下跌行情。檢驗結(jié)果如表3(穩(wěn)健性檢驗2、3)及表5(穩(wěn)健性檢驗2、3)所示，說明無論市場在上漲行情或下跌行情，基金管理模式均符合“群體轉(zhuǎn)移理論”，而在市場上漲行情下，單人和團隊模式的過度自信水平差異更大；更進一步，在上漲行情下過度自信對基金業(yè)績影響的幅度顯著大于下跌行情，進一步證明了這一非理性行為在市場整體狀態(tài)向上的情況下，投資者情緒對投資決策影響力更大，而非理性情緒的擴大使得業(yè)績受負向影響的可能性亦增大。

表5 不同管理模式下過度自信行為偏差對業(yè)績的影響(穩(wěn)健性檢驗)

此外，本文將過度自信代理變量替換為基金交易費用(Trading expense)，樣本頻率為半年度；同時，將業(yè)績指標替換為跟蹤誤差(Tracking error)。為節(jié)省篇幅，本文僅報告主要回歸變量系數(shù)值和回歸結(jié)果，而未報告控制變量系數(shù)，結(jié)果如表5穩(wěn)健性檢驗4。從穩(wěn)健性檢驗可以看出，交易費用越高，過度自信偏差越明顯，引起的跟蹤誤差幅度越大，業(yè)績越差。且基金管理團隊和單經(jīng)理管理模式的過度自信行為偏差對跟蹤誤差的影響幅度分別為5.45和2.05，說明團隊模式下的非理性偏差對業(yè)績影響遠大于單經(jīng)理管理模式。因此，穩(wěn)健性檢驗中，除個別系數(shù)不顯著之外，多數(shù)檢驗結(jié)論均與主表相近，說明本文結(jié)論穩(wěn)健。

結(jié)論與啟示

本文從基金管理者非理性行為角度入手，考察了不同管理模式下的基金管理人認知偏差過程的表現(xiàn)，使用兩種假說解釋了單經(jīng)理模式與基金管理人團隊模型并存的原因，分析了兩種模式在不同條件下的優(yōu)劣，并對由此引發(fā)的過度自信對于不同基金管理模式的業(yè)績影響進行理論研究。進一步，據(jù)此進行實證檢驗，從而達到從機構(gòu)投資者行為(Institutional investor behavior)角度展開我國現(xiàn)有基金管理模式效率方面探討。

理論模型方面，本文結(jié)合群體決策理論和投資者非理性偏差模型，從群體觀點轉(zhuǎn)移和觀點多樣化兩個假設(shè)角度，分別考察了不同管理模式下的過度自信的表現(xiàn)及由此帶來的對投資業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn)，管理人的過度自信差異來源于自身認知偏差程度及初始預(yù)測能力。此外，在不同的群體決策模式下，基金管理模式也表現(xiàn)出非理性行為上的差異，初始預(yù)測能力高的團隊模式的過度自信程度會大于單經(jīng)理模式的過度自信程度；而觀點多樣化假說下，初始預(yù)測能力高的單經(jīng)理模式的過度自信水平會高于團隊模式的過度自信。進一步，基金投資業(yè)績方面，本文發(fā)現(xiàn)基金投資收益率與管理人過度自信程度呈負相關(guān)關(guān)系，且雖然在一定范圍內(nèi)，基金管理人投資仍具有收益為正的可能性5，但是當過度自信程度超過一定臨界值時，無論是單個基金管理人還是基金管理團隊，其投資均會產(chǎn)生負收益。

實證方面，本文使用我國股票型基金樣本對兩種管理模式的過度自信偏差及后果進行檢驗，從非理性行為偏差角度證實了我國開放式股票型基金符合群體轉(zhuǎn)移假說。其次，本文發(fā)現(xiàn)團隊模式更傾向于受過度自信行為偏差的影響，采取非理性的過度風(fēng)險承擔(dān)行為，從而導(dǎo)致業(yè)績的波動性加劇，對業(yè)績具有消極影響。需要指出的是，實證部分本文主要選取傾向得分匹配的方法，盡可能地為兩類基金管理模式進行匹配，使得檢驗結(jié)果盡可能剝離其他因素的影響，但該方法本身也不可避免地存在隱性偏差問題，如只控制可測變量的影響，而忽略了依據(jù)不可測變量選擇的可能性。

從兩種理論假說的結(jié)論的共性以及差異性中，本文可以得到目前基金行業(yè)中單個基金管理人和基金管理人團隊模式并存的解釋，即“群體轉(zhuǎn)移理論”或“觀點多樣化假說”在現(xiàn)實中的并存：不同的理論或假說的存在，即會造成不同管理模式的相對優(yōu)勢和成本，從而導(dǎo)致了在實踐中團隊模式與單經(jīng)理模式的并存。對于基金公司而言，兩種管理模式似乎都可以選擇，但群體轉(zhuǎn)移理論和多樣化假說下，兩種模式的過度自信及其對績效的影響是不同的。這對基金公司選擇不同模式的啟示是，無論實施哪種模式，前提是要先弄清楚那種群體決策理論在現(xiàn)實中成立。而且，可以推測，隨著投資環(huán)境的完善、投資規(guī)則的健全、投資文化的變遷，何種理論在現(xiàn)實中成立可能是動態(tài)變化的(這也是未來值得進一步研究和跟蹤的課題)，就需要基金公司進行管理模式的動態(tài)調(diào)整。根據(jù)本文的研究，目前中國，群體轉(zhuǎn)移理論是成立的，那么，一方面提示我們對團隊模式的使用要慎重，另一方面也提醒基金公司和監(jiān)管當局，要密切觀察、引導(dǎo)、控制團隊模式下的非理性偏差及其程度。在有限的成本下進一步提升基金的投資質(zhì)量，從而提高我國機構(gòu)投資者對資本市場的貢獻效率。

注釋