匯率制度、全球金融沖擊與新興經濟體短期跨境資本流動

朱 琳，徐 劍 剛

（復旦大學管理學院，上海市 200433）

一、引言

中國人民銀行行長易綱指出，市場化的匯率形成機制能夠更加有效地配置資源和釋放風險，是跨境資本流動的自動穩(wěn)定器。浮動匯率制度下匯率的波動可以調節(jié)短期跨境資本流動波動。這主要表現(xiàn)為，在既定的國內經濟與貨幣政策環(huán)境下，面對全球金融沖擊引致的跨境資本大規(guī)模流入，外匯市場對本幣的需求增加，浮動匯率制度下本幣迅速升值，國內金融資產相對于外國金融資產本幣價格提高，外幣購買成本增加，本國金融資產吸引力下降，從而減緩跨境資本繼續(xù)流入；反之，面對全球金融沖擊引致的跨境資本流出，外匯市場對外幣的需求增加，浮動匯率制下本幣立即貶值，以外幣支付的國內金融資產相對于外國金融資產購買成本下降，本國金融資產吸引力提高，從而抑制跨境資本流出。

已有文獻從經濟發(fā)展、金融結構、宏觀環(huán)境、政治因素等方面入手對影響匯率制度選擇的因素進行了比較深入的研究，取得了豐富的研究成果。比如，梅冬州等[1]探討了一個國家所持有美元資產比例與金融加速器效應對匯率制度選擇的影響。張璟等[2]以金融結構為出發(fā)點進行研究發(fā)現(xiàn)，新興經濟體金融結構越趨向于銀行主導型，越有可能實行固定匯率制度；新興經濟體金融機構越趨向于市場主導型，越有可能實行更有彈性的匯率制度。除經濟因素外，劉曉輝[3]認為，利益集團、政治黨派、民主制度、政治不穩(wěn)定等政治因素均對匯率制度選擇具有顯著影響。但是，鮮有文獻研究匯率制度選擇的經濟效果，特別是匯率制度選擇對全球金融沖擊下跨境資本流動作用的研究更加缺乏。然而，受全球金融環(huán)境影響，新興經濟體在近十年中經歷了跨境資本流動的劇烈波動。2008年全球金融危機爆發(fā)前，國外投資者大量持有新興經濟體的資產，大規(guī)模短期跨境資本流入新興經濟體；金融危機爆發(fā)后，國外投資者在流動性需求與避險情緒作用下集中贖回其在新興經濟體境內的資產，導致短期內新興經濟體跨境資本大量流出。隨后，發(fā)達經濟體實施量化寬松貨幣政策，使得大量跨境資本再次流入新興經濟體，推動其貨幣快速升值，國內資產價格高漲。2013年之后，伴隨著美國聯(lián)邦儲備委員會逐步退出量化寬松政策以及不斷加息，新興經濟體跨境資本流動再次面臨流入急停乃至逆轉的局面。

鑒于此，本文試圖以新興經濟體為研究對象，探討匯率制度對全球金融沖擊下短期跨境資本流入的調節(jié)作用。之所以選擇新興經濟體而不是包括發(fā)達經濟體在內的全球經濟體，一是發(fā)達經濟體絕大多數(shù)是浮動匯率制或歐元區(qū)，而新興經濟體擁有更加多樣的匯率制度，且匯率制度選擇仍然存在爭議；二是新興經濟體幾乎沒有能力影響全球金融狀況，當外部環(huán)境發(fā)生變化時，相比于發(fā)達經濟體更容易經歷跨境資本流動的暴漲暴跌（Boom-Bust Cycle）。此外，相比于直接投資等長期資本，證券投資和其他投資一般期限較短，波動性較大，因此視為短期資本流動。短期跨境資本的快進快出對新興經濟體國內金融穩(wěn)定具有極大威脅，是監(jiān)管當局重點監(jiān)測的對象。鑒于此，文章主要關注短期跨境資本流入。

本文研究發(fā)現(xiàn)，全球金融沖擊影響新興經濟體短期跨境資本流入，但不同匯率制度間存在系統(tǒng)性差異，與浮動匯率制度相比，固定匯率制度和中間匯率制度強化了全球金融沖擊對新興經濟體跨境資本流入的負向影響。實證結果表明，浮動匯率制度能夠對新興經濟體跨境資本流入發(fā)揮自動穩(wěn)定器的作用。

本文研究的貢獻，一是從跨境資本流動視角入手，為新興經濟體匯率制度選擇特別是中國監(jiān)管部門進一步推動匯率制度改革，實現(xiàn)由市場決定的匯率制度提供經驗證據(jù)；二是以往研究主要關注新興經濟體國內因素對匯率制度選擇的影響，而本研究將新興經濟體置于全球金融周期的大背景，考察新興經濟體遭受全球金融沖擊時匯率制度可以發(fā)揮的獨特作用。

二、文獻回顧

匯率制度又稱匯率安排，指各國或國際社會對匯率確定、調整、管理的原則以及方式方法等進行的系統(tǒng)性安排。匯率制度的選擇一直都是國際金融領域爭論不休的話題。弗里德曼（Friedman M）[4]極力主張浮動匯率制度，認為在商品名義價格黏性情況下，浮動匯率能夠通過相對價格變動吸收外部需求的變化，對外部需求沖擊具有一定的隔離作用。20世紀60年代，蒙代爾（Mundell R A）[5-6]運用IS-LM模型對開放經濟下的政策選擇進行分析指出，在沒有跨境資本流動的情況下，固定匯率下的貨幣政策對改變一國的收入是有效的，浮動匯率下更為有效；在資本完全可流動的情況下，固定匯率下的貨幣政策無效，但浮動匯率下有效。格林（Eichengreen B）[7]、奧布斯菲爾德（Ob?stfeld M）等[8]發(fā)現(xiàn)，為保證貨幣政策的獨立性，一國資本流動程度越高，越傾向于選擇浮動匯率制，這一經驗現(xiàn)象被克魯格曼（Krugman P R）[9]總結為著名的“三元悖論”，即貨幣政策獨立性、跨境資本自由流動與浮動匯率制度不能同時滿足。

進入20世紀90年代后，新興經濟體爆發(fā)貨幣危機，使得匯率制度選擇再次成為研究熱點。萊因哈特（Reinhart C M）[10]將新興經濟體產生貨幣危機和銀行危機的原因歸咎于固定匯率制度。而卡爾沃（Calvo G A）等[11]研究發(fā)現(xiàn)，有些國家盡管官方宣稱采用浮動匯率制，而實際上其匯率波動較小，名義與實際匯率變動率低于真正實行浮動匯率制的國家，且被劃歸為管理浮動的國家實際上采取的是盯住匯率等，該現(xiàn)象被稱為“浮動恐懼論”。不論是選擇浮動匯率制度、固定匯率制度還是中間匯率制度，從長期來看，沒有一種匯率制度適合一個國家的所有時期或者同一時期的所有國家，特定的匯率制度可能只適合特定國家特定時期的需要。此外，沈國兵[12]認為，由于影響匯率制度選擇的因素紛繁復雜，而對處于經濟發(fā)展不同階段的國家來講，這些影響因素本身也存在較大的差異，因此各國匯率制度必然會表現(xiàn)為選擇的多樣化。

以往文獻大多集中于對匯率制度選擇影響因素的探討，研究匯率制度選擇經濟后果的文獻較少，特別是從跨境資本流動視角分析匯率制度選擇經濟效應的研究更少。雷伊（Rey H）[13]認為，隨著全球金融一體化程度的不斷加深，在當前國際資本流動規(guī)模日益擴大的背景下，資本流動的量級增大，重要性提高，而匯率制度和貨幣政策獨立性的量級相對下降，匯率自由浮動不足以抑制跨境資本流動，“三元悖論”演變?yōu)椤岸Ｕ摗?。而奧布斯菲爾德等[14]、劉糧等[15]則認為，匯率制度能夠在跨境資本流動中發(fā)揮作用，尤其對新興經濟體而言，靈活的匯率制度能夠熨平全球金融沖擊對跨境資本流動的影響。

在全球跨境資本流動規(guī)模日益攀升且波動加劇的背景下，匯率制度選擇能否對跨境資本流動發(fā)揮作用，或者說浮動匯率制度能否熨平跨境資本流動波動，產生自動穩(wěn)定器的效果，下文將進行實證檢驗。

三、研究設計

（一）樣本選擇

選取32個新興經濟體樣本，分別為阿根廷、巴西、保加利亞、智利、中國、克羅地亞、捷克、格魯吉亞、危地馬拉、匈牙利、印度、印度尼西亞、韓國、哈薩克斯坦、立陶宛、馬來西亞、毛里求斯、墨西哥、摩爾多瓦、巴拉圭、秘魯、菲律賓、波蘭、羅馬尼亞、俄羅斯、南非、斯里蘭卡、泰國、土耳其、烏克蘭、烏拉圭、斯洛伐克。樣本區(qū)間為1990年第一季度到2016年第四季度①。由于有些國家的數(shù)據(jù)在某些年份存在缺失，整個數(shù)據(jù)集為非平衡面板。

（二）主要變量選擇

關于匯率制度的分類，以往研究主要有兩種方法：一種是法定匯率制度分類，即根據(jù)一國官方宣稱的匯率制度，以國際貨幣基金組織（IMF）各年度《匯兌安排與匯兌限制年報》提供的分類為代表，數(shù)據(jù)涵蓋的國家廣泛且連續(xù)性強（國際貨幣基金組織也提供事實上的匯率制度分類）②；另一種是事實匯率制度分類，以伊森（Ilzetzki E）等[16]提供的分類法為代表（簡稱R&R分類法）③。

R&R分類法包括精細分類（Fine Classifica?tion）和粗糙分類（Course Classification）兩類數(shù)據(jù)集。精細分類法下，根據(jù)匯率制度浮動程度由低到高分別賦值1～15；粗糙分類法下，賦值為1～6。R&R粗糙分類法下，賦值為1時，包含無獨立法定通貨的匯率安排、事先聲明的盯住或貨幣局制度、事先聲明的±2%范圍內水平區(qū)間帶、事實上的盯住匯率制度四種情形；賦值為2時，包含事先聲明的爬行盯住、事先聲明的在±2%范圍內爬行、事實上的爬行盯住、事實上的在±2%范圍內爬行四種情形；賦值為3時，包括事先聲明的大于±2%的爬行、事實上的在±5%范圍內爬行、±2%范圍內移動區(qū)間帶、管理浮動四種情形；賦值為4時，為自由浮動；賦值為5時，表示自由落體；賦值為6時，表示存在復匯率市場且平行市場中的數(shù)據(jù)缺失。

本文采用R&R分類法對實際匯率制度的粗略分類，并設置固定匯率制度（Fix）、中間匯率制度（Intermediate）、浮動匯率制度（Float）虛擬變量。當R&R分類法賦值為1時，F(xiàn)ix取1，否則Fix取0；賦值為2或3時，Intermediate取1，否則Intermediate取0；當賦值為4或5時，F(xiàn)loat取1，否則Float取0?？紤]到賦值為6屬于特殊情況，在估計時剔除賦值為6的觀測。

表1顯示，2000年至今，采用浮動匯率制度的國家占比僅為10%左右，采取中間匯率制度的國家占比約為70%，即實際上新興經濟體絕大多數(shù)國家為非浮動匯率制度。

基于古什（Ghosh R）等[17]、艾哈邁德（Ahmed S）等[18]的研究成果，以VIX指數(shù)作為全球金融沖擊的代理變量。VIX指數(shù)由芝加哥期貨交易所（CBOT）編制，根據(jù)S&P500指數(shù)期權的隱含波動率計算得到。

在其他控制變量中，新興經濟體與發(fā)達經濟體預期增長率之差和利率差異是影響新興經濟體凈資本流入的主要因素，也就是說，跨境資本流入新興經濟體，分享新興經濟體相對于發(fā)達經濟體而言的高經濟增長率和高利率。表2列出了主要變量的名稱和數(shù)據(jù)來源。

表1 新興經濟體R&R匯率制度分類 %

（三）模型設計

首先采用式（1）所示的回歸模型探討全球金融沖擊對跨境資本流入的影響。

式（1）中，CFit表示國家i在時間t的短期資本流入占GDP比重；Fixit和Intermediateit分別表示國家i在時間t的固定匯率制度和中間匯率制度虛擬變量（以浮動匯率制度作為參照組）；lnVIXt表示全球金融沖擊代理變量；Zit，k是一組相關（全球和國內）控制變量；νi表示國家固定效應；αi為截距項，βi為主要變量的回歸系數(shù)；λk為控制變量的回歸系數(shù)；εit為誤差項，i表示國家，t表示時間。

回歸時以浮動匯率制度為基準，為避免多重共線性，僅加入Fix和Intermediate兩個虛擬變量。估計時采用穩(wěn)健標準差以解決誤差項可能存在的序列相關性。對于其他國內控制變量，滯后一期以減輕潛在的內生性（適當延長滯后期數(shù)并不改變主要回歸結果，在穩(wěn)健性檢驗中將進一步討論內生性問題）。如果新興經濟體跨境資本流動受到全球金融沖擊的影響，那么β3在式（1）中將會統(tǒng)計顯著。

在式（1）基礎上，采用式（2）所示的回歸模型檢驗全球金融沖擊背景下新興經濟體匯率制度選擇是否能對跨境資本流動產生自動穩(wěn)定器的作用。

表2 變量名稱和數(shù)據(jù)來源

在式（2）中加入年份—季度效應（ηt）來控制與lnVIX高度相關的其他全球因素，如大宗商品價格對跨境資本流動的影響。由于lnVIX與年份—季度效應存在多重共線性，式（2）不再單獨對β3進行估計。如果采用浮動匯率制度能夠對新興經濟體跨境資本流動發(fā)揮自動穩(wěn)定器的作用，那么β4和β5將會統(tǒng)計顯著。

（四）變量描述性統(tǒng)計

表3顯示，樣本區(qū)間內短期資本流入占GDP比重均值為2.70%，中值為2.21%。其中，其他投資流入占GDP比重均值為1.39%，中值為0.79%；證券投資流入占GDP比重均值為1.31%，中值為0.90%。lnVIX均值為1.28，中值為1.26；新興經濟體與美國增長率差異均值為1.63個百分點，即樣本期內，新興經濟體經濟增長率比美國經濟增長率平均高1.63個百分點，增長率差異中值為1.75個百分點；新興經濟體與美國利差均值為6.6個百分點，中值為4.8個百分點；新興經濟體貨幣相對于美元的匯率季度變動率均值為-1.03%，即樣本期內新興經濟體貨幣相對于美元每季度平均貶值1.03%，新興經濟體匯率變動率中值為-0.27%。

四、實證結果分析

（一）匯率制度、全球金融沖擊與跨境資本流入

首先審查全球金融狀況對新興經濟體短期資本流入的影響。表4列（1）的結果顯示，控制滯后一期的增長率差異、利率差異、匯率變動率、國別效應、時間趨勢等因素后，短期資本流入占GDP比重與lnVIX在1%的統(tǒng)計水平上顯著負相關。進一步，lnVIX增加一個標準差，短期資本流入占GDP比重減少約0.8個百分點（而全樣本中各季度短期資本流入占GDP比重均值為2.70%）。平均來看，采用固定匯率制度的國家，其短期資本流入占GDP比重比采用浮動匯率制度的國家高約3.59個百分點，高于采用中間匯率制度的國家約1.42個百分點。在其他因素中，增長率差異吸引短期資本流入，新興經濟體匯率升值吸引短期資本流入，利差吸引短期資本流入（但統(tǒng)計上不顯著）。

表3 變量描述性統(tǒng)計

表4 匯率制度、全球金融沖擊與短期跨境資本流入

列（2）加入?yún)R率制度與lnVIX的交互項，并加入年份—季度效應以控制其他影響短期資本流入的全球因素。由于lnVIX與年份—季度效應虛擬變量存在共線性，將lnVIX從式（2）中刪除。結果顯示，lnVIX與固定匯率制度的交互項系數(shù)β4為負且統(tǒng)計顯著；lnVIX與中間匯率制度的交互項系數(shù)β5為負且統(tǒng)計顯著。與采用浮動匯率制度的國家相比，lnVIX一個標準差的沖擊使得采用固定匯率制度的國家短期資本流入占GDP比重下降1個百分點，lnVIX一個標準差的沖擊使得采用中間匯率制度的國家短期資本流入占GDP比重下降1.4個百分點。在其他因素中，增長率差異增大、利差擴大、新興經濟體匯率升值均吸引短期資本流入，且在統(tǒng)計上顯著。

在不同類型的短期資本流入中，其他投資（主要是銀行貸款）和證券投資流入占GDP比重隨全球風險規(guī)避情緒上升而急劇下降，反之亦然。具體參見表4列（3）、列（5）。加入?yún)R率制度與lnVIX的交互項并控制年份—季度效應后，其他投資和證券投資流入占GDP比重對lnVIX的敏感性受匯率制度影響。與采用浮動匯率制度的國家相比，lnVIX一個標準差的沖擊使得采用固定匯率制度的國家其他投資流入占GDP比重下降0.5個百分點，lnVIX一個標準差的沖擊使得采用中間匯率制度的國家其他投資流入占GDP比重下降0.8個百分點（參見表4列（4））；lnVIX一個標準差的沖擊使得采用固定匯率制度的證券投資流入占GDP比重下降0.5個百分點，lnVIX一個標準差的沖擊使得采用中間匯率制度的國家證券投資流入占GDP比重下降0.7個百分點（參見表4列（6））。

在其他變量中，增長率差異、利率差異、匯率變動對其他投資流入具有顯著正影響，即新興經濟體與美國增長率差異擴大、新興經濟體與美國利差擴大、新興經濟體貨幣升值均有助于吸引其他投資流入（參見表4列（4））。增長率差異對證券投資流入具有顯著負影響，即新興經濟體與美國增長率差異擴大反而會減少證券投資流入；匯率變動對證券投資流入具有顯著正影響，即新興經濟體貨幣貶值會降低證券投資流入規(guī)模（參見表4列（6））。

（二）樣本去除中國

中國作為世界上最大的新興經濟體，在生產資料所有制等諸多方面區(qū)別于樣本中的其他新興經濟體。鑒于此，將中國從樣本中剔除后進一步檢驗匯率制度對全球金融沖擊和短期跨境資本流動的調節(jié)作用。表5的結果顯示，不包含中國的樣本回歸主要結果與表4相似，即無論是短期資本流入、其他投資流入還是證券投資流入，與浮動匯率制度相比，固定匯率制度和中間匯率制度均放大了全球金融沖擊對新興經濟體跨境資本流入的影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗：替換全球金融沖擊代理變量

基本回歸以lnVIX作為全球金融沖擊代理變量。參照古什等[17]的做法，以lnVXO替代lnVIX作為全球金融沖擊代理變量，VXO為芝加哥期權交易所標普100波動率指數(shù)（CBOE S&P 100 Volatili?ty Index）。表6的結果顯示，選用不同的全球金融沖擊代理變量并不改變本文主要的研究結論。

（四）穩(wěn)健性檢驗：加入制度變量

本文回歸結果也受內生性問題困擾。內生性問題的來源主要存在兩種可能：一是遺漏變量；二是反向因果。為解決遺漏變量問題，加入資本賬戶開放度和全球治理指標等制度因素的影響。其中，資本賬戶開放度（Kaopen）數(shù)據(jù)來源于陳庚辛（Chinn M D）等[19]的研究，數(shù)值越大說明越開放；全球治理指標數(shù)據(jù)來源于世界銀行，1996年之前的數(shù)據(jù)用1996年的數(shù)值補齊，1997年、1999年、2001年數(shù)據(jù)分別用下一年相應的數(shù)據(jù)補齊。由于全球治理六個指標具有高度相關性，本文選用其中的腐敗治理指標（CorruptionControl），該指標取值范圍為-2.5～2.5，數(shù)值越大說明政府腐敗治理能力越強。

表7的結果顯示，加入制度變量后主要結論依然穩(wěn)健。資本賬戶開放度對短期資本流入和證券投資流入具有顯著負影響，這一結論與劉曉輝等人[20]的相同，即經濟體實際資本控制程度越高越有可能采用更有彈性的匯率制度，而實際資本控制程度越低越不可能提高匯率彈性。

表5 去除中國后樣本回歸

表6 穩(wěn)健性檢驗：替換全球金融沖擊代理變量

（五）穩(wěn)健性檢驗：加入利率與匯率制度交互項

將制度變量納入線性模型并不會改變交互項可能存在的對被解釋變量的虛假影響，因此可在估計中分別加入?yún)R率制度與美國聯(lián)邦基金影子利率（FFR_S）的交互項以及匯率制度與美國聯(lián)邦基金有效利率（FFR）的交互項。表8的結果表明，這并沒有改變先前的主要結論。

（六）穩(wěn)健性檢驗：考慮跨境資本流動對匯率制度的反向影響

估計中可能存在的反向影響在于，監(jiān)管當局可能會在極端跨境資本流動出現(xiàn)時改變匯率制度。為削弱這一反向影響，選用匯率制度未發(fā)生轉變的國家進行實證檢驗。由于整個樣本期間只有少量國家沒有改變匯率制度，因此考慮2006—2016年間匯率制度沒有發(fā)生轉變的國家。盡管樣本容量下降了30%，但結論依然穩(wěn)?。▍⒁姳?）。

表7 穩(wěn)健性檢驗：加入制度變量

表8 穩(wěn)健性檢驗：加入利率與匯率制度交互項

表9 穩(wěn)健性檢驗：考慮跨境資本流動對匯率制度的影響

本文運用32個新興經濟體1990年第一季度至2016年第四季度數(shù)據(jù)，實證研究了匯率制度和全球金融沖擊對跨境資本流入的影響。研究發(fā)現(xiàn)，匯率制度在全球金融沖擊對跨境資本流入的影響上發(fā)揮調節(jié)作用，與浮動匯率制度相比，固定匯率制度和中間匯率制度強化了全球金融沖擊對新興經濟體跨境資本流入的負向影響。因此，浮動匯率制度在面對全球金融沖擊時不能發(fā)揮作用的觀點與本文經驗證據(jù)不符。隨著全球一體化程度的不斷加深，盡管靈活的匯率制度并沒有提供完美的絕緣性，但是能夠在一定程度上降低全球金融沖擊對跨境資本流入的負面影響。

目前，我國正處在全面建成小康社會決勝階段和中國特色社會主義進入新時代的關鍵時期。黨的十九大報告和2018年政府工作報告均明確指出，要深化匯率市場化改革。自2005年7月中國人民銀行宣布開始實行以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度以來，人民幣匯率機制改革穩(wěn)步推進。鑒于此，本文提出如下兩點啟示：一是中國人民幣匯率制度的市場化改革是一項系統(tǒng)工程，需要在中國共產黨的領導下堅持改革的自主性、漸進性和可控性；二是中國監(jiān)管當局應當合理引導人民幣匯率預期，使匯率能夠更好地發(fā)揮自動穩(wěn)定器的作用。

五、結論和啟示

注釋：

①由于主要變量匯率制度分類的數(shù)據(jù)更新至2016年末，因此樣本區(qū)間截至2016年第四季度。

②根據(jù)《2016年匯兌安排與匯兌限制年報》，將匯率制度分為無獨立法定貨幣（No Separate Legel Tender）、貨幣局制度（Currency Board）、傳統(tǒng)盯?。–onventional Peg）、穩(wěn)定安排（Stabilized Arrangement）、爬行盯?。–rawling Peg）、類爬行盯?。–rawling-like Peg）、區(qū)間盯?。≒egged Ex?change Rate within Horizontal Bands）、其他管理安排（Oth?er Managed Arrangement）、浮動匯率（Floating）、自由浮動（Free Floating）等類別。

③與法定分類相比，事實匯率制度分類盡管能夠更好地反映實際情況，但也存在一個重要缺陷，即其分類結果都是對過去情況的描述，尤其依賴匯率本身的表現(xiàn)，無法像法定匯率制度那樣傳達影響未來匯率制度選擇的信息。

④取四個季度的移動平均值并不改變本文的研究結論。