多層次資本市場(chǎng)下遼寧國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)研究①

孫宏英

（沈陽(yáng)工程學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110136）

一、問(wèn)題的提出

理論上講，多層次資本市場(chǎng)改革發(fā)展與國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展具有協(xié)同效應(yīng)。從宏觀上看，對(duì)于產(chǎn)業(yè)布局、行業(yè)分布和國(guó)資監(jiān)管來(lái)說(shuō)，主要依賴于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)、行政管制和管企業(yè)而不是管資本等傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)管理方式，可能會(huì)導(dǎo)致地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)等資源配置不合理，激勵(lì)機(jī)制缺失，經(jīng)濟(jì)效益低下。市場(chǎng)化、股份化和證券化是國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資產(chǎn)管理改革當(dāng)前以及未來(lái)的發(fā)展方向。黨的十八屆三中全會(huì)《決定》明確指出，國(guó)有資產(chǎn)要強(qiáng)調(diào)資本管理，大力推進(jìn)資本化經(jīng)營(yíng)。從微觀上看，對(duì)于企業(yè)而言，以商品經(jīng)營(yíng)為主的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式已經(jīng)不完全適應(yīng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)要想獲得超常規(guī)的高速發(fā)展，必須要堅(jiān)持商品經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)營(yíng)兩條腿走路。在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，資本化、證券化已成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)中極為重要的部分。世界財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)，無(wú)一例外均充分利用了多層次資本市場(chǎng)，才得以做大做強(qiáng)。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，上海、山東和浙江等省市國(guó)有資產(chǎn)的資本運(yùn)營(yíng)已取得了良好的效果，也均是通過(guò)多層次資本市場(chǎng)進(jìn)行存量資產(chǎn)重組整合、資產(chǎn)證券化、引入戰(zhàn)略投資者以及發(fā)行股票融資等方式取得成功的。遼寧作為我國(guó)老工業(yè)基地，傳統(tǒng)行業(yè)多，國(guó)有企業(yè)占比大，但由于長(zhǎng)期受到計(jì)劃經(jīng)濟(jì)影響，遼寧國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)起步晚、行動(dòng)慢、效果差，遼寧大量存量國(guó)有資產(chǎn)都游離在資本市場(chǎng)之外，不能充分利用多層次資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)和資源，因此，在當(dāng)前及今后一段時(shí)間，加快推進(jìn)遼寧國(guó)有企業(yè)利用多層次資本市場(chǎng)進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)，是遼寧省國(guó)有資產(chǎn)改革和創(chuàng)新的現(xiàn)實(shí)選擇和重大課題。

二、多層次資本市場(chǎng)概念及其作用

（一）多層次資本市場(chǎng)概念

多層次資本市場(chǎng)并不是一個(gè)法律術(shù)語(yǔ)，我國(guó)最早提出多層次資本市場(chǎng)相關(guān)概念的是由中共中央相關(guān)文件中首次提及，即2003年10月《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》指出，建立多層次資本市場(chǎng)體系，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品，首次提出這個(gè)概念。2004年1月《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》再次提出，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系。2012年11月十八大文件明確提出，加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。實(shí)踐中，我國(guó)資本市場(chǎng)從20世紀(jì)90年代發(fā)展至今，多層次資本市場(chǎng)已由場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)兩部分構(gòu)成。其中場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的滬深主板（含深市中小板）、深交所創(chuàng)業(yè)板（俗稱二板）和場(chǎng)外市場(chǎng)的全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng) (俗稱新三板)、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)（俗稱四板市場(chǎng)）、證券公司主導(dǎo)的柜臺(tái)市場(chǎng)（俗稱五板市場(chǎng)）共同組成了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系，具體如圖1所示。

圖1 我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系框架圖

從廣義上說(shuō)，多層次資本市場(chǎng)可以按照產(chǎn)品類別、交易場(chǎng)所、發(fā)行對(duì)象、地域四個(gè)維度進(jìn)行劃分。一是按照產(chǎn)品類別劃分，主要包括股票、債券、期貨等基礎(chǔ)產(chǎn)品市場(chǎng)，以及為基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提供流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理工具的衍生品市場(chǎng)。二是按照交易場(chǎng)所劃分，主要包括交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)。三是按照發(fā)行方式劃分，主要分為公募、大眾的市場(chǎng)和私募、小眾的市場(chǎng)。四是按照地域劃分，可分為全國(guó)性市場(chǎng)和區(qū)域性市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)。從狹義上講，多層次資本市場(chǎng)是一般指多層次的股票市場(chǎng)，它是根據(jù)公司的規(guī)模、盈利狀況、治理水平等要素，確定不同層次市場(chǎng)上市掛牌條件而形成的縱向分布的市場(chǎng)體系，這種分層還往往表現(xiàn)為證券交易所的內(nèi)部分層。

（二）多層次資本市場(chǎng)發(fā)展概況及作用

從多層次資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)來(lái)看，自上海、深圳證券交易所成立以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展，多層次資本市場(chǎng)體系正逐步形成，為各類企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)的改革和發(fā)展提供了良好機(jī)遇和運(yùn)作平臺(tái)。截至2016年底，全國(guó)交易所市場(chǎng)上市公司數(shù)量達(dá)到3053家，市值達(dá)到50.77億元；新三板市場(chǎng)掛牌數(shù)量達(dá)到10163家，2016年成交金額達(dá)到14.54億元；區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)即四班市場(chǎng)以遼寧股權(quán)交易中心為例，掛牌企業(yè)達(dá)到1303家，總?cè)谫Y額達(dá)301.3億元。具體如表1所示。2016年全國(guó)上市公司境內(nèi)融資46236.5億元，境內(nèi)外融資合計(jì)47927.37。具體如表2所示。2014年5月國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，明確了優(yōu)先股試點(diǎn)正式啟動(dòng)，將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)改革，擴(kuò)大中小企業(yè)私募債試點(diǎn)范圍。截至目前全國(guó)多層次資本市場(chǎng)已初步形成，主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)和證券公司柜臺(tái)交易市場(chǎng)獲得了快速的發(fā)展。全國(guó)各省市紛紛依托多層次資本市場(chǎng)推動(dòng)國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整，其主要內(nèi)容和方式有：1.通過(guò)IPO、借殼上市或者掛牌新三板和區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化、多元化經(jīng)營(yíng)以及便利股權(quán)融資的目標(biāo)；2.通過(guò)資本市場(chǎng)兼并重組的平臺(tái)，進(jìn)行資產(chǎn)置換、整體上市、換股合并、收購(gòu)以及重大資產(chǎn)重組，以達(dá)到壯大規(guī)模、產(chǎn)業(yè)橫向縱向延伸、行業(yè)整合以及戰(zhàn)略合作等目的；3.引入境內(nèi)投資者，如風(fēng)險(xiǎn)投資基金、創(chuàng)業(yè)基金、產(chǎn)業(yè)基金和并購(gòu)基金，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)機(jī)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)；4.健全融資渠道，節(jié)約融資成本，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)，降低杠桿率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)；5.實(shí)施股權(quán)激勵(lì)及員工持股計(jì)劃，構(gòu)建短期激勵(lì)與長(zhǎng)期激勵(lì)相結(jié)合的激勵(lì)模式，增強(qiáng)企業(yè)職工、技術(shù)骨干和高級(jí)管理人員的主人翁意識(shí)。

三、遼寧國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)主要問(wèn)題分析

遼寧作為曾經(jīng)的共和國(guó)長(zhǎng)子，老工業(yè)基地龍頭，國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重大。截至2015年底規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)有800多戶，資產(chǎn)超過(guò)兩萬(wàn)多億元，具有龐大國(guó)有存量資源。然而，客觀上由于遼寧國(guó)有資產(chǎn)布局以重化工業(yè)、資源能源行業(yè)為主，導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)業(yè)布局、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)以及治理結(jié)構(gòu)不合理；主觀上由于國(guó)有監(jiān)管體制機(jī)制以及人才等方面因素，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)不理解、不重視資本運(yùn)營(yíng)的作用，從而使得遼寧省龐大的存量國(guó)有資產(chǎn)不能盤(pán)活、不能在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)下做大做強(qiáng)。表現(xiàn)出的主要問(wèn)題有：

（一）行業(yè)產(chǎn)品和股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。行業(yè)結(jié)構(gòu)失調(diào)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理，行業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)性過(guò)剩；國(guó)有企業(yè)體現(xiàn)顯著的重化工業(yè)特征，第一產(chǎn)業(yè)未形成產(chǎn)業(yè)集中化、企業(yè)規(guī)模化經(jīng)營(yíng)，第三產(chǎn)業(yè)尤其是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、創(chuàng)新科技型企業(yè)比重低。部分行業(yè)存在行業(yè)壁壘和壟斷現(xiàn)象，導(dǎo)致民營(yíng)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)，民營(yíng)企業(yè)數(shù)量不多、質(zhì)量不高，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)文化不濃，股權(quán)多元化、混合所有制改革步伐嚴(yán)重滯后。

表2 2016 年全國(guó)資本市場(chǎng)（交易所）籌資統(tǒng)計(jì)表單位：億元

（二）證券化和資本化意識(shí)不強(qiáng)。國(guó)有資產(chǎn)證券化率較低，低于全國(guó)平均水平，一大批國(guó)有企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)上市，如鼓風(fēng)機(jī)、五愛(ài)集團(tuán)、桃仙機(jī)場(chǎng)和能源集團(tuán)等，至今沒(méi)有一家金融機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)上市，許多國(guó)有上市公司平臺(tái)資源閑置，甚至上市20多年未進(jìn)行過(guò)像樣的股權(quán)融資或并購(gòu)重組；一大批國(guó)有上市公司殼資源流失，退市、被外省市企業(yè)借殼然后遷址的上市公司在全國(guó)占比較大；國(guó)有企業(yè)過(guò)渡依賴銀行貸款等單一融資方式，資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，甚至導(dǎo)致個(gè)別國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期資不抵債，大量閑置資產(chǎn)長(zhǎng)期掛賬，使得財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)嚴(yán)重不實(shí)。

（三）國(guó)資國(guó)企管理落后。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)、行政管制等思想及慣性思維還比較突出，企業(yè)“全能化”傾向明顯，許多在南方省份早已解決的歷史遺留問(wèn)題還大量存在，國(guó)有企業(yè)“大而全、小而全”以及企業(yè)辦社會(huì)一定程度上存在，負(fù)擔(dān)過(guò)重使國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)陷入困境、難以維持；國(guó)有企業(yè)投資主體缺位，產(chǎn)權(quán)不明晰，企業(yè)內(nèi)部人控制現(xiàn)象比較突出，投資軟約束，弱化了市場(chǎng)機(jī)制的作用；國(guó)有企業(yè)資本產(chǎn)出率低，巨額資產(chǎn)存量難以自由流動(dòng)，造成全社會(huì)資源配置的低效率，妨礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，不利于經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變。

四、多層次資本市場(chǎng)下遼寧國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的對(duì)策

企業(yè)的本質(zhì)就是追求資本增值和價(jià)值最大化，企業(yè)的生存和發(fā)展都表現(xiàn)為資本運(yùn)動(dòng)過(guò)程。企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的氧化劑，國(guó)有企業(yè)作為我國(guó)企業(yè)的重要組成部分，其資本運(yùn)營(yíng)能力和水平?jīng)Q定國(guó)有企業(yè)保值增值乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。通過(guò)多層次資本市場(chǎng)平臺(tái)營(yíng)運(yùn)國(guó)有資本，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)聚集資本、盤(pán)活資本存量，提高資本運(yùn)行效率和資本的市場(chǎng)價(jià)值，已成為深化國(guó)有企業(yè)改革一項(xiàng)重大戰(zhàn)略舉措。

（一）加強(qiáng)企業(yè)培育，引入“源頭活水”。

1.摸清我省國(guó)有企業(yè)中具備發(fā)展?jié)摿Φ母黝惼髽I(yè)發(fā)展階段和需求，建立企業(yè)培育資源庫(kù)，按照不同類別提供差異化服務(wù)，符合交易所市場(chǎng)上市的公司如鼓風(fēng)機(jī)、機(jī)場(chǎng)集團(tuán)、盛京銀行、錦州銀行以及中天證券等通過(guò)IPO、借殼上市或者回歸A股實(shí)現(xiàn)在交易所市場(chǎng)上市；暫不符合交易所市場(chǎng)上市條件的公司如本鋼集團(tuán)、遼漁集團(tuán)、遼寧能源等大型國(guó)有企業(yè)下屬企業(yè)在新三板市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓和融資。推動(dòng)尚不具備交易所和新三板的國(guó)有企業(yè)在遼寧股權(quán)交易中心等區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓及融資。

2.加大對(duì)企業(yè)交易所上市、新三板掛牌相關(guān)的政策宣傳和業(yè)務(wù)指導(dǎo)，進(jìn)一步落實(shí)IPO和新三板掛牌的政策獎(jiǎng)勵(lì)，持續(xù)加強(qiáng)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)、主辦券商的引導(dǎo)、協(xié)調(diào)與管理，促進(jìn)其中介機(jī)構(gòu)“媒介”作用的發(fā)揮；同時(shí)，把握國(guó)家對(duì)符合條件東北企業(yè)上市“優(yōu)先支持”的難得機(jī)遇，把企業(yè)梯隊(duì)培育作為戰(zhàn)略性工作來(lái)抓，為遼寧資本市場(chǎng)引入“源頭活水”。

（二）推動(dòng)并購(gòu)重組，助力轉(zhuǎn)型升級(jí)。

加強(qiáng)對(duì)停產(chǎn)半停產(chǎn)“殼資源”國(guó)有上市公司的引導(dǎo)，立足遼寧，放眼市場(chǎng)，推動(dòng)相關(guān)上市公司以產(chǎn)業(yè)升級(jí)、結(jié)構(gòu)調(diào)整為目標(biāo)的實(shí)質(zhì)性并購(gòu)重組，恢復(fù)持續(xù)發(fā)展能力，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力；推動(dòng)國(guó)資國(guó)企利用資本市場(chǎng)平臺(tái)，通過(guò)并購(gòu)重組、整體上市等方式，倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)，提高遼寧證券化水平；推動(dòng)華晨集團(tuán)等擁有多個(gè)上市公司平臺(tái)的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行資源整合，從而發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。研究制定遼寧省上市公司并購(gòu)重組三年行動(dòng)計(jì)劃，推動(dòng)本地產(chǎn)業(yè)資源整合和企業(yè)并購(gòu)重組，堅(jiān)持“走出去”和“引進(jìn)來(lái)”相結(jié)合，支持跨境、跨區(qū)域并購(gòu)，注重對(duì)高端要素、智力資源的獲取，千方百計(jì)將優(yōu)秀企業(yè)、核心技術(shù)和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目引到本地、生根本土。

（三）推進(jìn)資產(chǎn)證券化，盤(pán)活存量資產(chǎn)。

在對(duì)遼寧省適于開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)企業(yè)和資產(chǎn)充分調(diào)查摸底的前提下，制定符合本省實(shí)際的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展方案，如研究對(duì)國(guó)有企業(yè)的公用事業(yè)收費(fèi)權(quán)、應(yīng)收款項(xiàng)、物業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)和收費(fèi)權(quán)等類資產(chǎn)進(jìn)行盤(pán)活。完善政策，解決單一企業(yè)資源分散、信息匱乏等困難，在市場(chǎng)化運(yùn)作原則下，引導(dǎo)鼓勵(lì)相關(guān)國(guó)有公司特別是國(guó)有上市公司對(duì)其可行項(xiàng)目實(shí)施資產(chǎn)證券化，豐富融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。積極引導(dǎo)符合條件的國(guó)有企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、公司債券和可分離債實(shí)現(xiàn)融資，積極推進(jìn)符合條件的公司如營(yíng)口港集團(tuán)、沈陽(yáng)機(jī)床集團(tuán)、本鋼集團(tuán)和東北特鋼集團(tuán)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的債轉(zhuǎn)股。

（四）加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，搭建資本與項(xiàng)目對(duì)接平臺(tái)。

建立政府引導(dǎo)和協(xié)調(diào)機(jī)制，搭建企業(yè)與省、市有關(guān)部門(mén)、區(qū)(縣)政府間的溝通交流平臺(tái)，組織并購(gòu)、IPO和新三板等項(xiàng)目對(duì)接撮合，分行業(yè)、分機(jī)構(gòu)、分地域組織類型多樣的項(xiàng)目對(duì)接活動(dòng)，構(gòu)建本地資金投資方與項(xiàng)目融資方信息對(duì)接平臺(tái)；加大國(guó)有上市公司募投項(xiàng)目審批服務(wù)力度，促進(jìn)上市公司投資項(xiàng)目順利落地，爭(zhēng)取本地和外地上市公司將募集資金投向本??；優(yōu)化中介服務(wù)，搭建各方溝通交流平臺(tái)，建立證券公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的對(duì)接機(jī)制。引入國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)參股遼寧省國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化。

（五）借助資本力量，振興傳統(tǒng)品牌。

利用政府媒體平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮傳媒、工商、旅游等部門(mén)協(xié)同作用，深挖遼寧傳統(tǒng)老國(guó)企優(yōu)秀品牌產(chǎn)品，加大宣傳力度，將名牌產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目和優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過(guò)掛牌上市、置入上市公司等方式向資本市場(chǎng)集中；大力宣傳國(guó)有企業(yè)尤其是上市公司中的領(lǐng)軍人物、企業(yè)品牌和創(chuàng)新成果等，提高我省國(guó)有企業(yè)、上市公司知名度和影響力，培育或選取具有創(chuàng)新能力和行業(yè)帶動(dòng)性的先進(jìn)國(guó)有企業(yè)和上市公司典型，打造“遼寧板塊”中的區(qū)域名片。

（六）加快體制創(chuàng)新，發(fā)揮市場(chǎng)和行政兩只手作用。

盡快組建或做實(shí)省屬和地市級(jí)金融控股集團(tuán)，整合省級(jí)和地市級(jí)銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、資產(chǎn)管理等資源，發(fā)揮其在?。ㄊ校┻M(jìn)行資源整合、資產(chǎn)管理的統(tǒng)籌作用；成立產(chǎn)業(yè)基金、并購(gòu)基金等，通過(guò)政府資金引領(lǐng)，發(fā)揮行政帶動(dòng)市場(chǎng)的作用；繼續(xù)完善支持企業(yè)上市及再融資相關(guān)政策，兌現(xiàn)各項(xiàng)支持和獎(jiǎng)勵(lì)政策，對(duì)企業(yè)掛牌上市、并購(gòu)和再融資給予建設(shè)用地安排、立項(xiàng)手續(xù)辦理等方面的綠色通道。進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)，構(gòu)建誠(chéng)實(shí)守信的企業(yè)文化，營(yíng)造良好的營(yíng)商環(huán)境。