從連續(xù)融資理論看可轉(zhuǎn)換債券的作用

俞斌

【摘 要】我國的可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展至今已有27年了，2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的實施，使可轉(zhuǎn)債市場迎來了一個繁榮期，本文首先梳理了可轉(zhuǎn)換債券與連續(xù)融資的相關(guān)文獻，又對可轉(zhuǎn)換債券對連續(xù)融資的具體作用進行了闡述。

【關(guān)鍵詞】連續(xù)融資；可轉(zhuǎn)換債券

一、引言

可轉(zhuǎn)換公司債券經(jīng)過近幾年的快速發(fā)展，已經(jīng)成為上市公司進行再融資的主要方式。Mayers（1998）通過把可轉(zhuǎn)債的研究放到兩階段的項目中，說明了其節(jié)省發(fā)行成本與避免過度投資的作用。因此，連續(xù)融資假設(shè)的觀點對我國企業(yè)利用可轉(zhuǎn)債進行再融資過程中遇到的問題具有啟發(fā)意義，對其進行研究是有一定的必要性的。

二、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)展歷程

可轉(zhuǎn)換債券是一種新型的融資工具，它在資本市場上有著不可取代的重要地位。世界上第一只可轉(zhuǎn)換債券是由美國NewYorkErie Railway公司于1843年發(fā)行的，距今已經(jīng)有175年的歷史了。德國于1937年通過股份法對可轉(zhuǎn)換公司債進行了規(guī)定，日本在昭和13年修改商法后，開始采用這種債券。相較而言，我國的可轉(zhuǎn)債市場起步稍晚一些，我國的第一只可轉(zhuǎn)換債券是由瓊能源于1991年發(fā)行的，可轉(zhuǎn)債在我國的資本市場上已有27年了。

三、文獻回顧

盡管可轉(zhuǎn)債對于連續(xù)融資的意義重大，相比之下，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的定價問題以及發(fā)行條款問題的研究較多，而其對于公司進行連續(xù)融資的作用研究卻比較少。

Mayers（1998）研究了一個以未來投資期權(quán)價值的不確定性為基礎(chǔ)的連續(xù)融資問題，認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換期權(quán)特性在公司連續(xù)融資過程中能減少發(fā)行成本并控制管理者過度投資動機。當(dāng)投資期權(quán)項目有價值時，可轉(zhuǎn)換債券節(jié)省發(fā)行成本緣于轉(zhuǎn)換把資金留給企業(yè)并降低了財務(wù)杠桿；當(dāng)投資期權(quán)項目沒有價值時，可轉(zhuǎn)換債券通過贖回把資金返還給轉(zhuǎn)債持有人又控制了過度投資問題。

Mayers的連續(xù)融資理論假設(shè)項目有兩個階段，T=0時公司有一個項目1需要融資，T=0至T=1是盈利的，且另有一個投資期權(quán)Ⅱ，它的投資期權(quán)價值在T=0時是不確定的，在T=1 時才能確定，在T=2時才能得知該投資期權(quán)是否盈利。在公司的投資決策過程中，有兩個重要影響因素：發(fā)行成本和過度投資成本，其中，固定成本（F）和可變成本（V）共同組成了發(fā)行成本。此時有以下3種融資方案可供公司選擇：

方案一：在T=0 時，公司發(fā)行兩期普通債務(wù)1D +2D，金額分別等于項目I和投資期權(quán)II所需的資金量，債券期限從T=0持續(xù)到T=2，發(fā)行成本為1C = F +1DV+2DV。

這樣做的益處是：T=0時，公司可利用的資金比較充裕；T=1時，若公司認(rèn)為項目II有投資價值，這種方法就節(jié)省了項目II在T=1時進行融資所需的固定成本F。但是，如果在T=1時，公司認(rèn)為項目II沒有投資價值，由于債券2D的本金要等到T=2時才需歸還，導(dǎo)致公司仍會投資項目II，即產(chǎn)生了過度投資成本。

方案二：在T=0 時，發(fā)行一個短期債券STD1，期限為T=0至T=1，金額為項目I所需的資金量，發(fā)行成本為1C = F +1STDV。這樣做的益處是：公司可以等到T=1時，即項目2期權(quán)價值顯現(xiàn)時再決定是否為其融資，這樣可以避免投資過度風(fēng)險。但是，如果項目2在T=1時顯現(xiàn)出了投資價值，那么再對它進行融資時，發(fā)行成本則會變?yōu)?C =1C +2STDV=2F +1STDV+2STDV，即發(fā)行成本增加了。

四、可轉(zhuǎn)換債券對于連續(xù)融資的具體作用

1.降低了融資成本

與股權(quán)融資相比較。因為股票具有收益性、不可償還性等特性，所以，上市公司采用增資擴股的方式進行股權(quán)融資具有短期進行成本低，而長期進行成本高的特性。盡管股權(quán)融資的方式具有一定的穩(wěn)定性，但它卻受到原有股東的意愿與相關(guān)法律法規(guī)這兩方面的制約。而可轉(zhuǎn)換公司債券則凸顯了其低成本的優(yōu)勢，在債轉(zhuǎn)股之前，可轉(zhuǎn)換債券依然保持債券的性質(zhì)，籌資成本低，再加上利息抵稅效應(yīng)，發(fā)債公司實際的稅后成本則更低，因此通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進行融資所需資金成本要遠遠低于股權(quán)融資所需成本，減輕了公司財務(wù)負擔(dān)。

與普通金融債券融資相比較。投資者一旦購買了可轉(zhuǎn)債，就擁有了未來將債券轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行債券公司普通股的權(quán)利，即擁有了靈活選擇轉(zhuǎn)股進而獲得利益的權(quán)利。所以，一般可轉(zhuǎn)債的票面利率要比普通債券的低。并且中國證監(jiān)會還規(guī)定，可轉(zhuǎn)換公司債券的票面利率不超過銀行同期存款的利率水平，而一般的，普通債券的利率要比銀行同期存款的利率高，因此利用普通債券進行籌資的成本比可轉(zhuǎn)換債券的高。實踐同樣證明了這一點，如2015年格力可轉(zhuǎn)換債券，期限為5年，票面利率第一年為0.60%、第二年為0.80%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為2.00%，遠低于同期普通債券利率。

與短期融資券比較。隨著市場環(huán)境的愈發(fā)激烈，融資成本也不斷上漲。短期融資券的發(fā)行相對容易，發(fā)行量較大，從債券信息網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2018年第一季度，共有106家企業(yè)累計發(fā)行短融117期，發(fā)行量達到了1013.10億元的規(guī)模，發(fā)行企業(yè)數(shù)、發(fā)行期數(shù)、發(fā)行量環(huán)比增幅均在25%以上，同比增幅均在8%以上，融資需求的增長推動了短融發(fā)行量的增長，短券發(fā)行量供過于求，其成本也隨之上升。

2.延遲股本稀釋

股權(quán)融資的實質(zhì)是增加新股數(shù)量或者向原有股東配股，這兩種方式都增加了公司的股份數(shù)。在公司股本擴張后，新股東與老股東一樣，不僅擁有公司事務(wù)的決策參與權(quán)，而且在凈資產(chǎn)所有權(quán)及收益分配權(quán)等方面也擁有同等的權(quán)利，此時公司的經(jīng)營規(guī)模與利潤如果不能得到同等比例的增長，那么，新股份將會攤薄原股份的每股收益，稀釋公司的其他權(quán)益。

可轉(zhuǎn)換公司債券能夠延緩股東權(quán)益稀釋速度，淡化股本稀釋的影響，放慢股權(quán)融資過程中每股EBIT的稀釋速度。可轉(zhuǎn)債具有看漲期權(quán)的特性，這就意味著當(dāng)發(fā)行人基準(zhǔn)股票下跌時，它將保持其公司債務(wù)形式不變，這時的可轉(zhuǎn)換債券持有者一般不會進行轉(zhuǎn)股，因此這時候發(fā)行的可轉(zhuǎn)債也不會攤薄公司股東權(quán)益；而當(dāng)發(fā)行人基準(zhǔn)股票上漲時，轉(zhuǎn)股價格溢價的約束將會使具有一定的上漲空間的可轉(zhuǎn)債持觀望態(tài)度，此時可轉(zhuǎn)換債券持有者一般也不會進行轉(zhuǎn)股。并且當(dāng)公司股價上漲時，可轉(zhuǎn)債能夠避免股東權(quán)益的迅速攤薄，將其不利影響降到盡可能低。

3.發(fā)行可轉(zhuǎn)債操作靈活

可轉(zhuǎn)債是一種操作靈活的融資工具。首先，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行受政府約束較少，公司可按需發(fā)行。其次，可轉(zhuǎn)換債券既有股票的性質(zhì)又有債券的性質(zhì)，因此它可以靈活地對各要素進行搭配組合，不僅可以做優(yōu)先債券還可以做次級債券；不僅可以贖回，還可以到期還本付息。無論是利率過低時還是股價高漲時，公司都可以先贖回可轉(zhuǎn)債，再采取其他方式進行融資。為了避免可轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)股對發(fā)行公司權(quán)益、業(yè)績的攤薄，公司也可贖回可轉(zhuǎn)債。

五、總結(jié)

可轉(zhuǎn)換債券作為一種新型融資工具，如果能夠得到有效利用，將會有利于公司的發(fā)展。本文回顧了關(guān)于可轉(zhuǎn)債的研究成果，在Mayers（1998） 研究的基礎(chǔ)上，進一步闡述了可轉(zhuǎn)債對于連續(xù)融資的作用，即有利于延遲股本稀釋、融資成本低、融資規(guī)模大等等，因此我國應(yīng)建立可轉(zhuǎn)債信息披露制度，增加可轉(zhuǎn)換證券的投資品種，鼓勵公司利用可轉(zhuǎn)債解決融資問題。

參考文獻：

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