警惕信用衍生品市場潛在錯路風(fēng)險

董鑫

[提要] 2018年5月11日，銀保監(jiān)會披露了2018年第一季度商業(yè)銀行的成績單，第一季度末商業(yè)銀行不良貸款率1.75%，較上季度末上升0.003個百分點；商業(yè)銀行不良貸余額為1.77萬億元，較2017年末增加685億元，包袱沉重。同時，我國信用債違約已經(jīng)進入一個高峰期。2016年底，中國銀行間市場交易商協(xié)會推出了《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》，引入信用違約互換CDS、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)CLN等信用衍生工具，這極大地豐富了我國的信用衍生品市場，但卻又蘊含著新的風(fēng)險——錯路風(fēng)險，而錯路風(fēng)險的影響可大可小需要我們時刻保持警惕。

關(guān)鍵詞：信用衍生品；潛在錯路風(fēng)險；信用風(fēng)險

中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2018年7月17日

從2016年上半年開始，中國銀行業(yè)就面臨不良資產(chǎn)和企業(yè)信用債違約的問題，特別是信用債（信用債是指由政府之外的主體發(fā)行、約定了確定的本息償付現(xiàn)金流的債券，包括企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、次級債等）違約即進入高峰期。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年我國市場共發(fā)生49起信用債違約事件。然而，進入2018年以來，債券違約數(shù)已有20多只。其中，有的企業(yè)債券除實質(zhì)性違約外，企業(yè)主體還有大量債券尚未進入兌付期。當(dāng)然，中國銀行間市場交易商協(xié)會適時推出了《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》，引入了信用違約互換CDS、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)CLN等信用衍生工具，這雖極大地豐富了我國的信用衍生品市場，但卻又引入了新的我們急需警惕的風(fēng)險——錯路風(fēng)險。

信用衍生工具中的風(fēng)險是不可避免的，因為實際上它只是將風(fēng)險從一個對手方轉(zhuǎn)移到另一個對手方，而金融世界中各個對手方的潛在聯(lián)系是廣泛存在的，廣義的來看，整個金融世界就像是一個整體，因此可以想象，錯路風(fēng)險是廣泛存在的，而他的影響卻是可大可小，大的可以摧毀一個國家的金融體系帶來金融危機，小的也會對投資者的利益造成不利影響，因此對錯路風(fēng)險的認(rèn)識是必要的。

一、錯路風(fēng)險

“I never had a slice of bread particularly large and wide that did not fall upon the floor and always on the buttered side.newspaper in Norwalk，Ohio，1841.”這是墨菲定律，另一種直白的說法是“anything can go wrong ，will go wrong”，事實上對于面包的墜落，奶油朝下的概率只有50%，而經(jīng)歷過的人們卻認(rèn)為它總是朝下，在生活中我們會傾向于高估這些壞事，而在衍生品市場，錯路風(fēng)險卻往往會被低估。2007年就是一個很好的例子，在金融的面包在落地時，它的兩面早已經(jīng)都抹上了奶油。

錯路風(fēng)險（Wrong Way Risk）是指由于交易對手的信用質(zhì)量與我方的信用風(fēng)險敞口之間的不利聯(lián)系而對我方產(chǎn)生的不利影響，即交易對手違約概率（PD）與我方的信用風(fēng)險敞口（EAD）之間的一種正相關(guān)性，當(dāng)對手方違約概率上升時，我方的風(fēng)險暴露也增加，或者當(dāng)我方的風(fēng)險敞口上升時，對手方違約概率上升。近年來，隨著金融市場波動性的擴大以及衍生品交易結(jié)構(gòu)的日趨復(fù)雜化，信用風(fēng)險敞口短期內(nèi)可能迅速膨脹，加大了交易對手債務(wù)負(fù)擔(dān)，使其履約能力進一步惡化，PD與信用風(fēng)險敞口之間呈現(xiàn)出較高的正相關(guān)性。巴塞爾Ⅱ已注意到錯路風(fēng)險，但是錯路風(fēng)險是很難被識別、建模和對沖的，因為它會收到宏觀經(jīng)濟與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)微妙的影響，因此巴塞爾委員會原則上要求建立必要的程序識別和控制錯路風(fēng)險，尤其是特定錯路風(fēng)險。

錯路風(fēng)險，在金融市場很常見。簡單的例子，對于住房抵押貸款的提供者來說，在經(jīng)濟好的時候當(dāng)然沒有問題，但是一旦經(jīng)濟進入衰退期，他會同時面臨資產(chǎn)價格下降、申請貸款的人違約率上升等風(fēng)險。結(jié)果很明顯，就像金融危機時期的銀行，資產(chǎn)大幅貶值，債務(wù)人違約，收回的大量房產(chǎn)繼續(xù)貶值，損失進一步擴大。

當(dāng)然，還有其他的實證例子來證明錯路風(fēng)險，Duffee （1998）曾經(jīng)利用1985年1月到1995年3月的數(shù)據(jù)研究表明公司債券的信用利差與無風(fēng)險利率水平及其斜率的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)利率下降時，更容易出現(xiàn)公司的集中違約，這和前幾年銀行沒有抵押的利率互換是一樣的，銀行支付給企業(yè)浮動利息，當(dāng)利率下降時，銀行集中獲利風(fēng)險敞口增加，然而對手方的經(jīng)營狀況卻在惡化，即使有抵押品也是一樣，抵押品的價格可能也在貶值，這是由于利率與信用價差之間強大的相關(guān)性引起的；對于我們上面舉的外匯產(chǎn)品的例子，Levy和Levin（1999）研究發(fā)現(xiàn)，一個國家的主權(quán)債務(wù)惡化或者違約會使得本國AAA級債券平均17%的概率違約，本國CCC級債券平均62%的概率違約，主權(quán)違約與公司債務(wù)違約的顯著的強相關(guān)性，在1997年到1998年亞洲金融危機時表現(xiàn)的異常明顯。當(dāng)然十年后的金融危機也是，由于向所謂的“獨立保險公司”購買保護，銀行遭受了巨大的損失。

計量錯路風(fēng)險需要在模型中加入信用狀況、抵押品質(zhì)量、融資結(jié)構(gòu)和風(fēng)險敞口等，總的來看，這仍有許多問題：（1）歷史數(shù)據(jù)不足，錯路風(fēng)險的度量需要很多穩(wěn)定的實證數(shù)據(jù)來支持其時間序列的相關(guān)性分析；（2）可能存在潛在的相關(guān)性而認(rèn)識不足，很明顯的例子對于Y=X2，其皮爾遜相關(guān)系數(shù)為0，然后它卻具有很明顯的相關(guān)性；（3）方向的不確定性。2010年歐洲債務(wù)危機使得很多歐洲國家的主權(quán)信用質(zhì)量惡化，同時也使得歐元持續(xù)走弱，然而基于歷史數(shù)據(jù)得出的結(jié)論卻剛好相反，因此錯路風(fēng)險的方向具有不確定性，更需要我們的關(guān)注。

二、錯路風(fēng)險實例——中信建投賣出CDS

本文以我國的CDS試水第一單——中信建投以中國農(nóng)業(yè)銀行發(fā)起的不良貸款證券化產(chǎn)品賣出CDS為例，研究錯路風(fēng)險問題。2016年8月24日，中信建投證券2016年第一期CRMW（Credit Risk Mitigation Warrant，信用風(fēng)險緩釋憑證）創(chuàng)設(shè)登記，標(biāo)的資產(chǎn)為不良貸款證券化產(chǎn)品，由中國農(nóng)業(yè)銀行基于其債務(wù)發(fā)起。

（一）標(biāo)的資產(chǎn)與CDS結(jié)構(gòu)。標(biāo)的資產(chǎn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)為農(nóng)行的次級類、可疑類和損失類對公貸款。農(nóng)盈2016年第一期不良資產(chǎn)支持證券發(fā)行標(biāo)的資產(chǎn)由優(yōu)先檔和次級檔組成，不設(shè)夾層，其中優(yōu)先檔證券可獲得次級檔證券提供的資產(chǎn)池貸款余額32.70%的信用支持。其發(fā)行、承銷與認(rèn)購方式為：中信信托有限責(zé)任公司委托中信建投證券股份有限公司擔(dān)任本期證券的聯(lián)席主承銷商及簿記管理人，委托招商證券股份有限公司和華融證券股份有限公司為聯(lián)席主承銷商，負(fù)責(zé)組織承銷團完成本次承銷發(fā)行工作。

此次CDS具體情況，從產(chǎn)品設(shè)計上來看，采取實物結(jié)算或現(xiàn)金結(jié)算。標(biāo)的債務(wù)為農(nóng)盈2016年第一期不良資產(chǎn)支持證券優(yōu)先檔證券，受托機構(gòu)為中信信托有限責(zé)任公司，于2016年7月29日在市場上發(fā)行。信用風(fēng)險事件包括支付違約，即在寬限期內(nèi)，標(biāo)的債務(wù)應(yīng)付本息未能得到足額支付，且未足額支付的本息金額累積超過交易雙方約定的起點金額。

（二）案例潛在錯路風(fēng)險分析

1、產(chǎn)品分析。簡單來說就是中信建投賣出結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先層的CDS。

從標(biāo)的方面來看，本次標(biāo)的是優(yōu)先檔證券，該結(jié)構(gòu)化證券總共分為兩層，該結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的銷售方式為主承銷商余額包銷，即到銷售截止日，如投資者實際認(rèn)購總額低于預(yù)定發(fā)行總額，未售出的股票由承銷商負(fù)責(zé)。主承銷商為中信建投證券股份有限公司，合同規(guī)定“受托機構(gòu)”擬安排“優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券”在銀行間債券市場上市流通交易；“次級檔資產(chǎn)支持證券”可以“人民銀行”規(guī)定的方式進行流通轉(zhuǎn)讓。這是什么意思呢？即對于中信建投來說，他實際也持有一部分優(yōu)先層和次級層產(chǎn)品，而次級產(chǎn)品占比很大大。

從中信建投銷售的CDS方面來看，CDS定義的違約事件僅僅為違約一種，僅有法定到期日和寬限期外的公司宣布或法律宣告情況發(fā)生時，才觸發(fā)賠付，可以看到該產(chǎn)品的觸發(fā)賠付的機會相對較少，對CDS的賣方中信建投來說較為有利，而對于保護的買方來說，一般是持有標(biāo)的資產(chǎn)的投資者或者是看空其標(biāo)的資產(chǎn)的投機者兩種，事實上也是有了對標(biāo)的資產(chǎn)的做空工具。

2、錯路風(fēng)險分析。那我們所說的錯路風(fēng)險來自哪里呢？絕大部分來自于自持的劣后層（次級層）以及主承銷商余額包銷的形式。中信建投股份有限公司持有一部分的優(yōu)先層農(nóng)盈2016年第一期不良資產(chǎn)支持型證券，同時持有很大一部分的劣后層，即當(dāng)委員事件發(fā)生時他持有一部分最先受到損失的資產(chǎn)。然而，在他持有證券化產(chǎn)品的同時，他賣出CDS即也作為基于此結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的信用違約互換的賣方。

這種結(jié)構(gòu)會帶來很多問題，理論上當(dāng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的標(biāo)的的借款人違約時，中信建投集團兩個方面都受到損失，因為違約會首先促發(fā)他自持的劣后層的損失，同時會觸發(fā)其賣出的CDS的賠付，反過來對于CDS的買方來說，當(dāng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的標(biāo)的的借款人違約時，基于CDS的風(fēng)險敞口增加，（因為我們的實際獲利增加），同時，由于持有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，CDS的賣方本身也在遭受損失，信用質(zhì)量在惡化，CDS的違約率也在提高。因此，這種結(jié)構(gòu)存在很大的錯路風(fēng)險。

三、啟示

信用衍生工具是把雙刃劍，一方面可以推動直接債務(wù)融資市場發(fā)展、完善市場信用風(fēng)險分擔(dān)機制等；另一方面又蘊含著巨大的風(fēng)險風(fēng)險，包括錯路風(fēng)險、信息不對稱問題和道德風(fēng)險等。同時，也有學(xué)者認(rèn)為，像電影《大空頭》中一樣，中國的CDS可能會導(dǎo)致債券市場被做空，當(dāng)然還有我國極具不合理的樓市。CDS的推出也可能使得某些機構(gòu)或個人主動違約，然后一些投機機構(gòu)提前買入CDS進行套利。

總的來看，我國信用衍生市場的發(fā)展，一方面在產(chǎn)品設(shè)計和實際監(jiān)管等方面所取得的巨大突破與發(fā)展，我們的產(chǎn)品更加貼近市場、操作流程更加簡便；另一方面我們也需要深刻地認(rèn)識到我們同國外成熟的信用衍生品市場相比，仍有很大差距，還有很多可以提升的方面。

盡管當(dāng)前市場上我國的信用衍生品尤其是CDS已經(jīng)基本達到了我國衍生品協(xié)會的預(yù)定目標(biāo)，但是從更加高層、更加常用的角度來看，我們的操作流程還很不規(guī)范，產(chǎn)品與交易商過度單一，就CDS來說，原本的分散風(fēng)險能力由于核心交易商不足而在我國發(fā)展時受到了很嚴(yán)重的現(xiàn)在限制。對金融資產(chǎn)來說，分散風(fēng)險的本質(zhì)是利用大數(shù)定律來消除個體風(fēng)險，所謂雞蛋不能放在同一個籃子里，就是集中起大量低相關(guān)性或者負(fù)相關(guān)性的資產(chǎn)。而大數(shù)定律的假設(shè)條件就是樣本量要足夠大，實際上就是較低相關(guān)性的組合資產(chǎn)的分布要足夠廣、量要足夠大。然而，統(tǒng)計顯示，當(dāng)前時點參與我國CDS業(yè)務(wù)的行為主體類型非常單一，主要就是銀行，而且信用風(fēng)險從一家銀行轉(zhuǎn)移至另外一家銀行，整個銀行系統(tǒng)內(nèi)的風(fēng)險并沒有真正地得到分散，而且銀行之間高度的相關(guān)性，使信用衍生品市場存在巨大的錯路風(fēng)險，這需要我們時刻保持警惕。

我國的金融改革還在繼續(xù)，我們需要緊密結(jié)合市場需求，合理把控風(fēng)險，特別是警惕錯路風(fēng)險，一方面需要加快審閱核心交易商進入速度；另一方面要持續(xù)不斷地完善產(chǎn)品設(shè)計和監(jiān)管制度，預(yù)防全面性、系統(tǒng)性金融危機的爆發(fā)。

主要參考文獻：

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[3]李光磊.中國版CDS再現(xiàn)[N].金融時報，2016.8.30.