排險股票質押

張建鋒 楊秀紅 陸玲

今年以來，隨著政府部門推行“去杠桿、降風險”等一系列調控政策，一大批實體民營公司面臨融資難、融資貴的不利局面。反映在股市上，IPO數量有限，一級市場資金緊張，疊加二級市場股價持續(xù)低迷。

近期，滬深A股上市公司股票質押頻頻爆倉，股東被動減持也頻現公告中，更多的公司股價位于平倉風險邊緣。根據測算，2018年四季度，A股市場的股票質押風險將迎來集中釋放期，如何應對這些風險，對監(jiān)管層和相關上市公司均是巨大挑戰(zhàn)。

據《財經》記者統計，截至9月21日，A股市場超過97%的上市公司存在股票質押，質押公司總數達3466家，其中質押比例超過30%的公司有764家;股票質押比例超過50%的公司約150家。

外界關注到，今年以來，上市公司股票質押問題成了監(jiān)管層重要的監(jiān)控風險點。8月24日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開會議，將股票質押風險與網貸風險并列討論，足見股票質押風險的嚴重性。

部分上市公司試圖在危局中自救。但此前頻頻使用的停牌“絕技”在嚴監(jiān)管下開始失效，部分資金實力仍存的上市公司通過回購等措施來提升股價，緩解股東所持公司股票質押危機。

據統計，2018年初至9月25日，大股東股票質押比例超過80%的公司中，有88家公司進行股票回購，涉及金額合計72.28億元。

在市場信心漸失之際，包括地方國資、財政廳等旗下的國有資金開始大舉接盤22家上市公司股票，已產生股票質押危機或高比例質押的近10家上市公司股權，是這輪國資關照的重點對象之一，成為近期市場獨特的風景線。

有券商人士對《財經》記者表示，國資近期大舉進入資本市場，一方面部分公司業(yè)績優(yōu)異但估值較低，是較好的購買時機。另一方面，向市場傳遞信心的同時，有利于暫時穩(wěn)定行情，亦能緩解相關公司、股東流動性緊張的問題。但由此引發(fā)的股市“國進民退”爭議，也成為重要的市場關注點。

質押爆倉頻現

在市場人士看來，A股市場幾乎“無股不押”，整體質押市值規(guī)模高達4.92萬億元，占A股整體市值的10%以上。今年以來，滬深股指持續(xù)創(chuàng)下新低，導致諸多公司股價大跌，部分公司的股票質押爆倉危機隨之頻現，有的已經發(fā)生股權變動，為市場帶來諸多隱性風險。

今年9月有多起股票質押爆倉案例被爆出，其中最為引人關注的是此前的創(chuàng)業(yè)板明星公司樂視網（300104.SZ）。

由于債務危機持續(xù)發(fā)酵及市場行情慘淡，樂視網今年以來跌幅已近75%。9月19日，樂視網發(fā)布公告，公司大股東賈躍亭所有股票質押式回購交易已觸及協議約定平倉線，且其所有股票質押式回購交易均已違約。9月14日，賈躍亭所持約1.37億股樂視網股份已被解押。

《財經》記者發(fā)現，上述1.37億股解押股份，系此前賈躍亭質押給民生信托的股份，該部分股份占賈躍亭持有樂視網總數的13.35%。由于這些股份已觸及平倉線，故而未來存在被減持或被處置的可能。

賈躍亭名下其他被質押股份，也因爆倉而面臨被減持的風險。樂視網9月17日收到國泰君安證券通知，后者擬于2018年9月13日起的三個月內通過司法可售凍結二級市場集中競價交易方式，處置賈躍亭質押的樂視網股份。這可能導致賈躍亭被動最大減持3954萬股，約相當于其持有樂視網股份的0.99%。

無獨有偶，在樂視網股權被處置期間，另一家創(chuàng)業(yè)板公司邦訊技術（300312.SZ）也遭遇類似命運。

9月20日，邦訊技術公告稱，公司控股股東、實際控制人張慶文部分股份被動減持，原因是股票質押爆倉。

公告顯示，東方證券采用集中競價交易方式，分別于9月18日和19日處置了張慶文質押的5.5萬股和13.3萬股邦訊技術股票，占公司總股本0.0587%。截至9月19日，東方證券已累計處置144.97萬股邦訊技術股票。

今年以來，股票質押爆倉案例已持續(xù)在A股出現。據新時代證券統計，截至2018年7月31日，已有35家上市公司發(fā)布控股股東股票質押觸及或跌破平倉線的公告，其中有19家公司采取了緊急停牌的方式自救。

股票質押頻繁爆倉背后，是A股市場龐大的股票質押規(guī)模。根據中證登公司披露的數據，截至今年9月21日，A股市場超過97%的上市公司存在股票質押，質押公司總數達3466家。

其中質押比例超過30%的公司有764家;股票質押比例超過50%的公司約150家。部分公司股票質押比例甚至達到70%-80%。

其中，以銀億股份（000981.SZ）股票質押比例最高，該公司被質押股份達33億股，其總股本為40.28億股，整體質押比例高達82%。此外，茂業(yè)商業(yè)、藏格控股、貴人鳥、印紀傳媒等公司的股票質押比例也均在75%以上。

從股票質押融資方來看，主要為上市公司大股東。800多家上市公司的大股東質押了手中七成以上的股份。據中債資信評估公司統計，2018年3月初至8月中旬，大股東質押比例在70%以上的A股股票數量達835只，占全部股票數量的24%左右。此間，這些股份的參考市值已由1.76萬億元降至1.55萬億元，質押股本數量并未明顯減少，主要為股票市值下降導致。

在上述高比例質押股份的大股東中，部分大股東爆倉風險較高，這些股東質押了手中90%以上的股份。

根據Wind數據統計，目前上市公司大股東質押比例達90%以上的公司超過470家。有分析認為，這類大股東剩余可用股票數量較少，所能承擔的風險也最脆弱，如果股票持續(xù)下跌，將面臨較大的補充質押壓力。

但高達90%以上的高質押比例，令這些大股東后續(xù)面臨無股可押的境地，如果后續(xù)不能補充質押股份或者不能提供足夠資金，這些大股東將率先面臨爆倉風險。更壞的結果是，如果手中股份被減持或處置，這些大股東未來可能失去上市公司的控股權。

股票質押風險加速暴露背后，股市持續(xù)下跌起到了推波助瀾的作用。今年以來，滬指屢創(chuàng)新低，指數從1月底的年度高點3587點跌到近期創(chuàng)下的年度低點2644點，期間最高跌幅達到26%。9月下旬，滬指點位已經接近此前2015年股災后的市場最低點2638點。今年以來，截至9月26日，滬指累計跌幅達15.13%、深成指下跌23.73%、創(chuàng)業(yè)板指下跌18.94%。

此間，3100多只股票下跌，約占上市公司總數的九成。其中，跌幅超過30%的股票有1400多只，占上市公司總數的四成;跌幅超過50%的股票也有200多只。

市場擔憂的是，A股上市公司的股票質押風險正在2018年集中釋放。資料顯示，自2014年起，股票質押進入加速擴張時期，成為上市公司股東常見的融資手段。從歷年新增質押規(guī)模來看，2015年股票質押新增規(guī)模大幅提高，2016年達到高峰，2017年出現回落。

《財經》記者統計得知，截至2018年9月26日，市場總質押市值規(guī)模達到4.92萬億元，同期A股市場總市值約為48.55萬億元，質押市值約占滬深兩市總市值的10.15%。

2018年9月末，股指迎來短暫反彈，滬指從2644點低點反彈至2800點上方，這令股票質押爆倉風險有所緩解。然而，對于股票質押而言，目前小規(guī)模的反彈只是杯水車薪，爆倉風波可能遠未結束。根據測算，2018年四季度，A股市場的股票質押將迎來集中釋放期。

從到期規(guī)模來看，中債資信評估公司分析指出，存量股票質押中約定到期期限的質押，主要集中在2018年及2019年到期，其中2018年四季度和2019年上半年，上市公司分別將面臨0.58萬億元和0.85萬億元的解質押壓力，其后到期規(guī)模逐漸下降。

監(jiān)管新規(guī)排雷

早在2017年下半年，A股二級市場的波動導致股票質押爆倉等風險凸顯，便引起了監(jiān)管層以及市場各方的重視。

2017年9月8日，滬深交易所和中國結算祭出針對股票質押的史上最嚴新規(guī)征求意見稿：《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法》（以下簡稱《業(yè)務辦法（試行）》）。

2018年初，證監(jiān)會對《業(yè)務辦法（試行）》進行修訂，發(fā)布了《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（2018年修訂）》（下稱“股票質押新規(guī)”），并自2018年3月12日起正式實施。

根據股票質押新規(guī)，股票質押率上限不得超過60%，單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單只A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質押比例不超過50%。

相關規(guī)定還顯示，融入方不得為金融機構或其發(fā)行的產品，融入資金應當用于實體經濟生產經營并專戶管理，融入方首筆初始交易金額不得低于500萬元，后續(xù)每筆不得低于50萬元，不再認可基金、債券作為初始質押標的。

此次股票質押新規(guī)出臺，旨在進一步聚焦股票質押式回購交易服務實體經濟定位，防控交易風險。

今年5月份，證券業(yè)協會發(fā)布通知，要求證券公司、證券公司子公司及其管理的集合資產管理計劃或定向資產管理客戶，不得作為融出方參與場外股票質押交易;不得提供上市公司股票質押融資的第三方中介服務。通知自發(fā)布之日實施，存續(xù)合約可以延期購回，期限不超過1年。

“證券業(yè)協會的通知是對3月股票質押新規(guī)的補充，旨在堵住券商參與高風險質押融資交易的規(guī)則缺漏，避免質押違約風險向金融機構傳導?！庇腥倘耸糠治稣J為。

進入6月， 滬深股市持續(xù)震蕩，上市公司大股東股票質押頻繁觸及平倉線，市場擔心強制平倉引發(fā)踩踏效應，投資者避險情緒升溫。“而強烈的避險情緒又進一步放大了個股及行業(yè)爆倉風險，致使市場產生了下跌-爆倉-進一步下跌的惡性循環(huán)和負向反饋?！币坏缕谪浄治鰩熽悤潮硎?。

6月26日，滬深交易所和中國證券業(yè)協會紛紛發(fā)聲穩(wěn)定市場，稱當前“股票質押融資風險總體可控”。銀行業(yè)協會相關負責人也同步發(fā)聲，要求銀行業(yè)合理評估風險、支持企業(yè)合理需求，避免“一刀切”。

根據滬深交易所統計數據，兩市股票質押市值加權平均履約保障比例維持在200%，低于平倉線的股票質押市值在兩市總市值中的占比1%。股票質押融資風險總體可控。其中，低于平倉線的股票質押市值在滬市總市值中的占比不到0.2%，低于平倉線的股票質押市值占深市總市值的比例不到2%。

據《財經》記者了解，從7月份開始，監(jiān)管部門開始對當前市場股票質押情況摸底，部分地區(qū)的券商受到監(jiān)管要求，對違約和被動展期的客戶情況進行專項申報。隨后，市場上有消息稱大額股票質押需經監(jiān)管部門同意方能賣出，不允許強行平倉，強平需要上報申請。

不過，據接近監(jiān)管層的人士告訴《財經》記者，證監(jiān)會并沒有直接明令禁止股票質押平倉操作。券商填報質押情況表、向證監(jiān)會報風險情況，都是正常的定期報送常規(guī)動作。

中國證券業(yè)協會表示，質押融資方常為上市公司持股5%以上大股東，相當部分是上市公司控股股東，為保持對公司影響力和控制權，一旦出現違約風險，相關股東傾向于與證券公司協商通過補充標的證券及其他質押物、合同延期、展期等多種方式避免進入處置程序。

8月24日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開防范化解金融風險專題會議。針對股票質押風險，會議提出，要充分發(fā)揮市場機制的作用，地方政府和監(jiān)管部門要創(chuàng)造好的市場環(huán)境，鼓勵和幫助市場主體主動化解風險。

“將在國務院金融委的統一指揮協調下，堅持‘穩(wěn)字當頭，促進資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展?！彪S后的網易經濟學家夏季年會上，原證監(jiān)會主席助理張慎峰如此表示。

光證資管首席經濟學家徐高在接受《財經》記者采訪時表示，目前A股全市場接近300只股票存在爆倉風險，情況比2015年股災時更嚴重。單就股票數目來看，目前應該是近年來股票質押風險最大的時候。股票質押的平倉風險加劇了近期股票市場的下跌。

徐高建議，去杠桿政策需調整，股票質押強制平倉線需下調。根據徐高的估算，如果假設質押率為40%（借出資金是抵押股票市值的40%），平倉線為140%（抵押股票市值低于借出金額的140%即平倉），那么目前A股市場有接近300只股票存在平倉風險。如果質押率或平倉線比假設得更高，則面臨平倉風險的股票數量還會更多。

“一旦股價回升，股票質押的風險自然就小了?！毙旄叻Q。

一旦股票質押出現大面積爆倉問題，資金融出方或將面臨較大壓力。其中，券商尤甚。根據中信建投測算，場外股票質押股數3728.72億股，約為場內交易的2.41倍;參考市值45227.84億元，約為場內股票質押交易的2.17倍。場內交易券商占比超90%，場外股票質押銀行和信托占比均超過20%。

目前股票質押新規(guī)實施5個多月，股票質押融資變得越來越難。據《財經》記者了解，多數券商的股票質押增量業(yè)務處于停滯狀態(tài)，而場外質押基本叫停。曾經連續(xù)4年快速增長的業(yè)務規(guī)模開始縮減。

Wind數據顯示，2018年1月-7月，券商股票質押數量678.84億股，市值7069.46億元，其中股票質押新規(guī)至今券商股票質押數量434.73億股，市值4240.04億元，比去年同期下滑近三成。

重要股東質押風險，亦正成為上市公司再融資審核的屏障。8月24日，證監(jiān)會披露的再融資反饋意見顯示，在核查喜臨門再融資方案時重點關注了公司控股股東和實際控制人高比例股票質押一事，要求公司補充披露質押所獲資金用途、是否有平倉風險，是否會導致控制權變更等情況。

據《財經》記者統計，今年以來，已有近40家公司在再融資反饋意見環(huán)節(jié)被問及質押事項，占發(fā)行監(jiān)管部同期發(fā)出再融資反饋意見的三分之一。

穆迪副董事總經理鐘汶權稱：“由于今年股市下跌，同時大量債務到期，未來12個月，將所持股票質押進行融資的大股東面臨的再融資風險加大。因此，如果這些股東在履行還款義務方面遇到困難或違約，就可能會對上市公司造成連鎖反應。”

根據Wind數據，2018年下半年貸款提供方即將解除質押的股票市值規(guī)模預計將達到1.04萬億元的峰值水平。此外穆迪預計未來12個月將有大量公司債券進行再融資。

國資因何接盤

Wind數據統計顯示，截至2018年9月27日，滬深兩市第一大股東累計質押數占持股數比例超過90%的473家上市公司中，415家實際控制人為自然人，民營企業(yè)占比高達87.74%。

頻頻爆倉的股票質押，猶如懸掛在A股市場的一把利劍，讓高質押股東倍感壓力。為化解危機，部分公司采取停牌來解燃眉之急。然而在交易所嚴管停牌后，這種臨時措施也難實施。

也有資金實力仍存的公司開展股票回購提升股價，化解質押危局，但對于整個市場來說仍杯水車薪。國有資本大舉進場接盤，給市場帶來了些許希望，包括深圳、四川、山東、河南等地方國資委或財政部旗下公司紛紛在資本市場出手。

Wind數據統計顯示，2018年初至9月25日，大股東股票質押比例超過80%的公司中，有88家公司進行股票回購，涉及金額合計72.28億元。

如2018年6月13日至9月4日，均勝電子（600699.SH）累計回購股份數量為5635.97萬股，占公司總股本的比例為 5.94%，成交的最高價為27.26 元/股，成交的最低價為 23.51元/股，支付的資金總額為14.45億元。

憑借股份回購及股東增持等利好消息的支撐，以及公司不俗的業(yè)績，雖然均勝電子控股股東均勝集團所持公司股份股票質押率高達81.73%，但公司股價依然較為穩(wěn)定，沒有爆出質押危機。

遠不如均勝電子上半年貨幣資金高達60億元寬裕的上市公司不在少數，“平倉”是這些公司股東在高質押率困境下不愿看到的情況。在市場信心漸失之際，各路國有資金相繼接盤上市公司股東高比例質押的股票。

雖然在2018年上半年，金一文化（002721.SZ）實現歸屬于上市公司股東的凈利潤9658.16萬元，同比增長（調整后）高達190.05%，但公司股東也陷入了股票質押危機中。

5月28日，金一文化實際控制人鐘蔥持有公司1.08億股，1億股被質押，其中，5865萬股觸及平倉線。公司控股股東碧空龍翔和鐘蔥在今年上半年分別存在2億元、1.88億元的到期未清償的股票質押融資業(yè)務，也暴露了兩者流動性不足的困境。

7月10日，金一文化公告，碧空龍翔及鐘蔥因相關股票質押式回購交易涉及違約，如兩者未能追加保證金、補充質押或提前回購，上述質權人可能按照協議約定對其質押的股票進行違約處置，導致被動減持公司股票。雪上加霜的是，碧空龍翔、鐘蔥分別持有的公司1.49億股、1.08億股全部處于質押和凍結狀態(tài)。

平倉風險下，鐘蔥、鐘小冬擬將其分別持有的碧空龍翔69.12%、4.20%的股權，以1元價格轉讓給北京市海淀區(qū)國資委控制下的海科金集團，金一文化實際控制人也將變更為北京市海淀區(qū)國資委。

?？平鸺瘓F是北京市海淀區(qū)政府、區(qū)國資委通過整合區(qū)屬金融服務資源所組建的區(qū)域科技金融服務與實施平臺，其2015年-2017年營業(yè)收入分別為6.48億元、10.31億元、8.99億元，凈利潤分別為1.34億元、1.39億元、1.58億元。

值得注意的是，海淀國資將為金一文化提供流動性累計額度不低于人民幣30億元的支持。

因連續(xù)虧損存暫停上市風險的騰信股份（300392.SZ），其控股股東徐煒所持公司1.24億股股份幾近全部質押。截至2018年7月4日公司股票收盤價格為8.43元/股，徐煒所持1.2億股觸及平倉線。

隨后，徐煒及騰信股份第二大股東特思爾引進嶗山區(qū)財政局旗下青島浩基作為戰(zhàn)略伙伴，9月20日，特思爾向青島浩基協議轉讓的5760萬股完成過戶。

無獨有偶，6月份出現股票質押平倉風險的豫金剛石（300064.SZ）控股股東河南華晶，在9月份將所持公司1.01億股以4.67億元價格轉讓給河南省財政廳旗下農投金控。

四川國資旗下的川能集團，也擬受讓盛運環(huán)保（300090.SZ）控股股東開曉勝手中13.69%股權。

深圳國資委表現較為搶眼，其旗下深圳投控受讓怡亞通（002183.SZ）股東怡亞通控股、周國輝所持5%股份，遠致投資受讓科陸電子（002121.SZ）控股股東饒陸華所持1.51億股，深圳國資委下屬公司擬大比例戰(zhàn)略入股夢網集團（002123.SZ），擬以支付現金方式購買公司股東持有的部分股份，及/或戰(zhàn)略增持公司更多股份。

上述公司股東中，夢網集團控股股東余文勝及其他部分股東所持公司股份質押率在90%左右，余文勝股票質押率一度高達97.89%。饒陸華股票質押率更是高達99.45%。

遠致投資表示，持有科陸電子股份的原因是看好公司未來發(fā)展前景及結合自身戰(zhàn)略發(fā)展需要。

據Wind數據顯示，2018年至今已有近160家上市公司的大股東簽署了股權轉讓協議，其中22家接盤方均為國資，接盤總市值已超過1330億元。

東吳證券高級投資顧問潘紹昌對《財經》記者表示，近階段國資大舉進入資本市場，一方面是目前估值整體較低，雖然有些上市公司股東面臨股票質押危機，但部分公司本身業(yè)績并不差，是個較好的抄底時機。另一方面，國資大舉進入是向市場傳遞積極的信號，有利于提振市場信心、穩(wěn)定行情，有助于化解股票質押危局。對于相關股東和上市公司而言，國資的進入能大大緩解其資金緊張的窘境，共度時艱。

不過，國資這些接盤動向，亦引發(fā)了有關資本市場“國進民退”的爭議。不愿具名的業(yè)界權威人士表示，民企上市的本來就不多，因為股票質押出現風險而失去上市平臺，對更多擬上市的民營企業(yè)來說，絕非積極信號。之前為了上市想盡辦法，或以為上市了就萬事大吉的民企，應重新評估上市的必要性，以及上市之后如何在業(yè)務和資金層面保持連續(xù)性等重要問題。