福耀玻璃：汽車玻璃仍有空間

本刊研究員 田 闖

市場方面，中金公司王漢峰認(rèn)為宏觀層面，增長可能仍在下滑。9月PMI下降至50.8%，低于市場預(yù)期的51.2%。新訂單指數(shù)和出口訂單指數(shù)雙雙下滑，反映內(nèi)外需均相對疲弱。8月工業(yè)企業(yè)利潤增速從上月的16.2%大幅放緩至9.2%。往前看，九月份、三季度宏觀數(shù)據(jù)、三季度業(yè)績將陸續(xù)披露，預(yù)計(jì)這些數(shù)據(jù)可能難以給市場提供積極支持。隨著中美貿(mào)易摩擦的影響逐步顯現(xiàn)，增長與企業(yè)盈利可能面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，美國副總統(tǒng)就中美關(guān)系發(fā)表演講，內(nèi)容不僅限于經(jīng)濟(jì)范疇，引發(fā)市場對中美關(guān)系走向的擔(dān)憂。同期香港和美國市場相關(guān)個(gè)股受到?jīng)_擊。另一方面，資產(chǎn)價(jià)格快速變化，市場波動率短期可能上升。近期布倫特油價(jià)快速上升，最高逼近87美元/桶。國際油價(jià)攀升、美國失業(yè)率繼續(xù)下降、美聯(lián)儲加息、十年期美債向上快速升破3.2%。美元指數(shù)也從短期低位回升。一系列重要資產(chǎn)價(jià)格快速變化可能預(yù)示市場波動率短期明顯上升。

廣發(fā)證券認(rèn)為受上半年緊信用的滯后影響，預(yù)計(jì)18Q4A股非金融企業(yè)的盈利下滑更為明顯，全年錄得14%的盈利增速。美國經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)強(qiáng)勁，美縮表與歐日退出量寬進(jìn)程使得全球流動性拐點(diǎn)進(jìn)一步確認(rèn)，新興市場資金流出增大，11月初的美國中期選舉結(jié)果將決定外部壓力是否進(jìn)一步放大。中國貨幣政策8月份以來受到穩(wěn)匯率的制約，當(dāng)前歷史較低的國債期限利差以及中美利差都將制約中國十年期國債利率進(jìn)一步下行。A股歷史上季線最長記錄是“五連陰”（兩次），本輪上證綜指已經(jīng)歷“季線四連陰”，最近一個(gè)月A股市場的運(yùn)行特征接近歷史底部區(qū)域但未達(dá)極值。水窮處，次貸危機(jī)后的3次全球流動性類拐點(diǎn)下，消費(fèi)股獲得超額收益相對最高，宜先配置必需消費(fèi)品（醫(yī)藥生物、食品飲料、零售），從政策底到市場底的歷史復(fù)盤中，金融股取得超額收益的概率很高（銀行、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)），候佳音，“X因素”降稅費(fèi)等改革政策與美國中期選舉。

每周金股：福耀玻璃

本周筆者建議關(guān)注福耀玻璃（600660）。福耀玻璃是全球汽車玻璃領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，截至目前，在全球的市占率超過25%。站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)，對于福耀的主要看點(diǎn)在于汽車玻璃的不斷升級疊加公司浮法玻璃自功率的穩(wěn)定提升，最終反映在報(bào)表層面將是毛利率穩(wěn)定在40%以上的水平，同時(shí)全球配置產(chǎn)能，并在研發(fā)上持續(xù)投入，進(jìn)一步增強(qiáng)客戶黏性。

汽車玻璃附加值不斷提升

盡管全球汽車整體銷量空間已經(jīng)不大，但是汽車玻璃的升級在繼續(xù)。我們看到，目前越來越多的電子附件被集成到汽車玻璃上，以實(shí)現(xiàn)信號接收、影像提供、防塵防水等智能化和集成化功能。福耀玻璃不斷豐富產(chǎn)品種類，完善產(chǎn)品線，汽車玻璃分為安全舒適、智能控制、節(jié)能環(huán)保、美觀時(shí)尚、集成總成五大類，可以滿足不同客戶的需求。

本周券商晨會報(bào)告重點(diǎn)推薦個(gè)股一覽

汽車玻璃附加值不斷提升，福耀汽車玻璃產(chǎn)品單價(jià)從2013年的132.46元/平方米逐漸上升至158.63元/平方米，平均每年增長2%-3%，對于汽車零配件而言，這個(gè)提升幅度已經(jīng)相當(dāng)明顯。

除了附加值的提升之外，對于一輛汽車而言，單車玻璃的使用面積也在上升，這使得單車的玻璃配套價(jià)值在量和價(jià)方面都有上升空間。當(dāng)前汽車設(shè)計(jì)的兩個(gè)重要考慮因素是：第一，為了擴(kuò)大視野以及汽車自身流線型的造型設(shè)計(jì)導(dǎo)致前擋玻璃的傾斜角度增加；第二，消費(fèi)者越來越追求汽車駕駛的體驗(yàn)，天窗在汽車的設(shè)計(jì)中被更廣泛使用。兩者共同作用下，單車玻璃面積持續(xù)提升，而這還沒有考慮對玻璃需求更大的SUV滲透率的上升。十年前前福耀玻璃配套的車型平均單車玻璃用量是3.7平方米，現(xiàn)在是4.05平方米，年復(fù)合增速為0.9%。

浮法玻璃自供比率上升

浮法玻璃作為汽車玻璃的原材料，通過進(jìn)一步加工形成汽車玻璃（包括鋼化玻璃及夾層玻璃）。福耀玻璃近年來一直在提高浮法玻璃的自供比率，這使得汽車玻璃生產(chǎn)成本中原輔材料的占比逐漸下降，從2011年的68.14%逐漸下降至2017年的65.25%。

浮法玻璃自供使公司能夠控制每片汽車級浮法玻璃的大小，相比競爭對手擁有更高的切裁率，調(diào)整改進(jìn)更迅速；同時(shí)節(jié)省了對外采購浮法玻璃過程中對中間商的讓利，降低了浮法玻璃市場供需變化對成本的影響；此外縱向一體化使得公司對硅砂等原材料的議價(jià)能力更強(qiáng)。

根據(jù)公司公開發(fā)行2016年公司債券跟蹤評級報(bào)告，公司2016年和2017年浮法玻璃自供率分別為86%和77%，隨著2018年下半年本溪浮法玻璃的投產(chǎn)，浮法玻璃自功率有望進(jìn)一步上升。

全球布局，重視研發(fā)

為了更好的服務(wù)下游客戶，福耀在全球的產(chǎn)能布局一直在深化。美國是僅次于中國的第二大汽車市場，年銷量穩(wěn)定在1000萬輛以上，保有量在2.5億左右。美國的汽車玻璃市場基本被旭硝子、板硝子、福耀、圣戈班四家瓜分，2014年之前，福耀在美國主要是專注于AM市場，2014年開始在美國設(shè)廠，進(jìn)軍OEM市場。福耀在美國設(shè)廠是受到美國本土的整車廠（通用、福特等）的邀請，訂單是有保證的，訂單逐漸從旭硝子、板硝子等公司轉(zhuǎn)移到福耀這邊。同時(shí)，福耀在俄羅斯也有一定的產(chǎn)能布局輻射歐洲市場。

而在研發(fā)方面，汽車玻璃作為重要外觀與安全件，需要與整車企業(yè)同步研發(fā)，開發(fā)流程較為漫長。針對不同車型，需要在現(xiàn)有產(chǎn)能上進(jìn)行小批量、多批次的定制與測試，對企業(yè)的技術(shù)研發(fā)實(shí)力、時(shí)間成本和主機(jī)廠的協(xié)同能力均提出了較大的挑戰(zhàn)，同時(shí)也形成了這個(gè)行業(yè)的認(rèn)證壁壘。福耀玻璃14年研發(fā)費(fèi)用為5.2億元，17年研發(fā)費(fèi)用增長至8億元，14-17年復(fù)合增速為15.7%。福耀研發(fā)費(fèi)用占營收之比也一直保持在4%以上，高于旭硝子的3%、板硝子的1.5%和圣戈班的1.1%。高研發(fā)投入有利于公司保持自身產(chǎn)品技術(shù)的先進(jìn)性以及工藝、成本控制方面的優(yōu)勢。