嵌入期權(quán)定價(jià)理論的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估優(yōu)化

位東 莊君敏 孟德鋒

[摘 要]在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的新時(shí)代，企業(yè)增長(zhǎng)愈加迅速，其面臨的投資機(jī)會(huì)也層出不窮，面對(duì)投資的不確定性以及未來(lái)現(xiàn)金流的難以預(yù)計(jì)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值將處于波動(dòng)之中。為了更好地估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值，結(jié)合國(guó)內(nèi)外的研究，修正傳統(tǒng)估值模型的弊端，推出更加精確的估值模型——期權(quán)定價(jià)模型。主要闡述B/S模型，并具體分析該模型的公式以及應(yīng)用實(shí)例，充分體現(xiàn)該理論的優(yōu)越性，最終得出比較精確的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值。

[關(guān)鍵詞]風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)；傳統(tǒng)投資決策方法；期權(quán)定價(jià)法；B/S模型

[中圖分類(lèi)號(hào)]F840.323

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-3283（2018）06-0155-02

Abstract： In the new era of high-quality economic development，enterprise is growing more quickly，facing the investment opportunities also emerge in endlessly，and according to the uncertainty of investment，and can predict the future cash flow，so the risk of enterprise value will be volatile.So traditional investment methods will show many disadvantages，in order to better estimate the value of venture enterprises.According to the the research at home and abroad， this paper discusses how to correct the shortcomings of the traditional model， and introduces a more accurate valuation model—Option Pricing Model.Mainly introduces B/S model，and to analyze the model and the application example，fully embodies the superiority of the theory，finally it is concluded that more accurate risk of enterprise value.

Keywords： Venture Firm；Traditional Investment Decision；Option Pricing Theory；B/S Model

[作者簡(jiǎn)介]位東（1992-），男，江蘇徐州人，碩士研究生，研究方向：互聯(lián)網(wǎng)金融；莊君敏（1995-），女，江蘇連云港人，本科生，研究方向：資產(chǎn)評(píng)估；孟德鋒（1979 -），男，河南沁陽(yáng)人，副教授，碩士生導(dǎo)師，博士，研究方向：區(qū)域金融與區(qū)域經(jīng)濟(jì)。

[基金項(xiàng)目]國(guó)家社科重大招標(biāo)項(xiàng)目“金融服務(wù)養(yǎng)老的理論框架、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、中國(guó)路徑研究”（項(xiàng)目編號(hào)：17ZDA072）。

一、引言

自20世紀(jì)50年代前后爆發(fā)第三次科技革命以來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在新技術(shù)的推動(dòng)下快速增長(zhǎng)。主要依靠創(chuàng)造性思維和創(chuàng)新型產(chǎn)品占領(lǐng)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，由于缺乏經(jīng)驗(yàn)以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，具有極高的倒閉風(fēng)險(xiǎn)。高風(fēng)險(xiǎn)會(huì)帶來(lái)高收益，一些具備較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承受力的投資公司，在追逐高收益的驅(qū)動(dòng)下，還是比較向往風(fēng)險(xiǎn)投資。

在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程中，其發(fā)展的每個(gè)階段都會(huì)具有不同的投資機(jī)會(huì)，在不同時(shí)點(diǎn)的投資，將具有不同的未來(lái)收益，當(dāng)然面臨的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)有所不同。對(duì)于這些機(jī)會(huì)，睿智的投資經(jīng)理會(huì)衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益，從而發(fā)現(xiàn)可供選擇的價(jià)值投資。決策過(guò)程中的不確定性以及企業(yè)未來(lái)發(fā)展成長(zhǎng)力的預(yù)判都有可能影響一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所具有的價(jià)值，所以企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，考慮這些潛在價(jià)值是非常必要的。然而，目前傳統(tǒng)的眾多估值方法（比如成本估價(jià)模型、市場(chǎng)比較法、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)模型等）都沒(méi)有考慮到這些投資機(jī)會(huì)和潛在價(jià)值，即忽略了企業(yè)的含權(quán)價(jià)值，從而導(dǎo)致企業(yè)的價(jià)值可能被錯(cuò)估，所以本文對(duì)期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行闡述，以便更加準(zhǔn)確地估算風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)價(jià)值，從而改善這一不足。

二、傳統(tǒng)投資決策方法與期權(quán)理論概述

（一）傳統(tǒng)投資決策方法——以NPV法為例

NPV法，即項(xiàng)目的投資價(jià)值在量上等于未來(lái)各期現(xiàn)金凈流量的折現(xiàn)值，用公式表達(dá)為：

式中：Rt為每年的現(xiàn)金流入；C為期初投資成本；P為企業(yè)現(xiàn)值；i為折現(xiàn)率；n為投資期限。

從上式不難發(fā)現(xiàn)，此處投資決策模型引入了折現(xiàn)因子，充分地衡量了資金所具有的時(shí)間價(jià)值和流動(dòng)性?xún)r(jià)值，因此此種傳統(tǒng)決策模型對(duì)于企業(yè)的估值還是比較準(zhǔn)確的，但卻依然沒(méi)有考慮到企業(yè)的潛在投資機(jī)會(huì)。

（二）傳統(tǒng)投資決策方法的弊端

首先，投資決策是可以隨意更改的，舍棄這次機(jī)會(huì)是不會(huì)導(dǎo)致任何費(fèi)用損失的。其次，投資者對(duì)于能否進(jìn)行投資必須迅速?zèng)Q定，而不存在任何推遲觀望的可能。

很明顯，這些前提假設(shè)是非常不切實(shí)際的，在公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際操作過(guò)程中，難免會(huì)遇到一些問(wèn)題，而傳統(tǒng)投資決策方法卻無(wú)法解決，比如，對(duì)于投資是否有延遲、資產(chǎn)是否能夠靈活變動(dòng)都是無(wú)法量化的，而且其他項(xiàng)目是否與此投資項(xiàng)目具有相關(guān)性，傳統(tǒng)投資決策方法也是無(wú)法衡量的等。

伴隨著金融市場(chǎng)的逐日深化，金融衍生工具作用也逐漸深入到各個(gè)領(lǐng)域。將期權(quán)思想嵌入到傳統(tǒng)投資決策方法中，便很好地解決了傳統(tǒng)方法的不足，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的選擇權(quán)價(jià)值得到了很好的量化，企業(yè)估值也更加準(zhǔn)確。

（三）期權(quán)理論的應(yīng)用

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值可以概括為兩個(gè)方面：首先，企業(yè)自身價(jià)值。體現(xiàn)在企業(yè)以自身能力所能創(chuàng)造的未來(lái)現(xiàn)金流量，可以用未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行衡量，這部分能力主要包括企業(yè)的自我管理、技術(shù)創(chuàng)新以及市場(chǎng)開(kāi)發(fā)等方面。其次，期權(quán)價(jià)值。主要體現(xiàn)在企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)中所面臨的投資機(jī)會(huì)價(jià)值，以及其潛在價(jià)值。

由此，我們便得到一個(gè)新的估價(jià)模型：V=P+C。其中，V表示風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的總價(jià)值；P則是由未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算得來(lái)的企業(yè)不含權(quán)價(jià)值；C代表風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)價(jià)值，即期權(quán)價(jià)值。

三、期權(quán)定價(jià)模型——以B/S模型為例

（一）B/S模型的原理

1.B/S模型的假設(shè)

（1）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格具有連續(xù)波動(dòng)性。細(xì)分的不同時(shí)間段相互獨(dú)立，每個(gè)單獨(dú)時(shí)間段上，資產(chǎn)收益率依然服從正態(tài)分布。

（2）市場(chǎng)參與者有資金需求時(shí)，只需要付出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的成本，便可以隨意借取任意資金，且這個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是恒常不變的。

（3）完美市場(chǎng)，交易過(guò)程中無(wú)任何成本及稅收，也不需要繳納任何保證金。

（4）在合約約定期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)不會(huì)獲得任何收益（該假設(shè)后來(lái)被舍棄）。

（5）所探討的期權(quán)均為歐式期權(quán)，行權(quán)期即到期。

（6）證券交易在連續(xù)時(shí)間內(nèi)進(jìn)行。

2.B/S模型的公式

在上述假設(shè)下，令St 為定價(jià)日t標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格，r是按連續(xù)復(fù)利計(jì)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，K為期權(quán)合同的執(zhí)行價(jià)格，σ是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率，T為定價(jià)日距到期日的時(shí)間（單位為年），則B/S模型如下：

（二）B/S的應(yīng)用案例分析

X公司為上市風(fēng)險(xiǎn)公司，其股票市價(jià)為100美元，為了公司價(jià)值的增長(zhǎng)，所有未分配利潤(rùn)/盈余公積等均做公司增長(zhǎng)用，所以持股股東持有期間不會(huì)收到任何股利支付，經(jīng)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，該公司的股票收益率并不穩(wěn)定，具有波動(dòng)，其年波動(dòng)率為10%。風(fēng)險(xiǎn)投資者為了規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，但又不想失去投資機(jī)會(huì)，便可以將其投資選擇權(quán)量化為持有標(biāo)的資產(chǎn)正是此股票的歐式看漲期權(quán)或看跌期權(quán)，假設(shè)持有期限為1年、行權(quán)價(jià)格為100美元、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%，根據(jù)B/S模型我們便可以求出風(fēng)投公司的選擇權(quán)價(jià)值。

因此，根據(jù)運(yùn)用未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)法求出的該公司現(xiàn)值P，便可準(zhǔn)確地求出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值V。

四、結(jié)論

在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中，由于其初創(chuàng)性和科技更新迅速，在企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰的概率非常大，具有極高的倒閉風(fēng)險(xiǎn)，而其生產(chǎn)的高科技產(chǎn)品能夠滿(mǎn)足消費(fèi)者的需求，從而具有較強(qiáng)的市場(chǎng)占有力，能夠獲取高額的利潤(rùn)。在權(quán)衡高風(fēng)險(xiǎn)和高收益中，是否投資、何時(shí)投資的不確定性更加凸顯，從而致使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)具有一種潛在的投資價(jià)值。本文引入的期權(quán)定價(jià)法——B/S模型，對(duì)這種不確定性的價(jià)值加以量化，對(duì)傳統(tǒng)估值方法進(jìn)行了很好的修正，得出了新的模型V=P+C。利用模型將這種不確定性量化為C，再加上未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)值P，如此估算出的企業(yè)價(jià)值V，可以說(shuō)是比較接近準(zhǔn)確值的，從而優(yōu)化投資決策。

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（責(zé)任編輯：郭麗春 董博雯）