保費(fèi)增長(zhǎng)邊際改善

方斐

隨著1-8月負(fù)債、投資的邊際改善，保險(xiǎn)行業(yè)凈利潤(rùn)有加速釋放的跡象。三季度權(quán)益市場(chǎng)、利率和保費(fèi)三個(gè)因素均出現(xiàn)改善，上述三個(gè)改善因素的疊加將影響市場(chǎng)預(yù)期，保險(xiǎn)板塊的配置時(shí)點(diǎn)或許已經(jīng)到來(lái)。

2018年以來(lái)，受監(jiān)管政策和市場(chǎng)環(huán)境的影響，保費(fèi)增長(zhǎng)存在較大的壓力；尤其是上半年，壽險(xiǎn)保費(fèi)同比增速明顯放緩。不過(guò)，進(jìn)入下半年，隨著監(jiān)管政策的逐漸放松，保險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展環(huán)境出現(xiàn)了邊際改善的跡象。

這種邊際改善主要表現(xiàn)為壽險(xiǎn)8月單月增速創(chuàng)2018年年內(nèi)新高，人身險(xiǎn)公司保費(fèi)增速環(huán)比明顯改善。數(shù)據(jù)顯示，保險(xiǎn)行業(yè)8月單月實(shí)現(xiàn)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入1452億元，同比增長(zhǎng)16.7%，較7月0.7%的增速大幅改善，這一增速創(chuàng)年內(nèi)新高，推動(dòng)前8個(gè)月壽險(xiǎn)保費(fèi)收入降幅繼續(xù)收窄至9.3%。從人身險(xiǎn)公司來(lái)看，8月單月全部人身險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1885億元，同比增長(zhǎng)19.2%，年累計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入19639億元，增速為-5.4%，降幅較7月的-7.4%也有明顯的改善。

值得注意的是，大型壽險(xiǎn)公司仍然憑借巨大的續(xù)期保費(fèi)優(yōu)勢(shì)保持較高的市場(chǎng)份額，中國(guó)人壽、平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、新華人壽1-8月市場(chǎng)份額合計(jì)達(dá)到50.6%，環(huán)比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。強(qiáng)者恒強(qiáng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍難以撼動(dòng)。

財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司保費(fèi)增速則稍有企穩(wěn)，互聯(lián)網(wǎng)財(cái)險(xiǎn)公司保持高增速。數(shù)據(jù)顯示，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司8月單月實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入895億元，同比增長(zhǎng)11.1%，較7月8.8%的增速有所提升，1-8月累計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入7810億元，年累計(jì)增速?gòu)?月的13.5%降至13.2%，雖然增速仍在繼續(xù)下滑，但幅度明顯收窄，目前已有企穩(wěn)趨勢(shì)。

與壽險(xiǎn)領(lǐng)域一樣，大財(cái)險(xiǎn)公司的龍頭地位依舊穩(wěn)固，1-8月，人保財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)、平安彩險(xiǎn)三巨頭的市場(chǎng)份額合計(jì)達(dá)到63.7%，環(huán)比持平。而且，互聯(lián)網(wǎng)財(cái)險(xiǎn)公司保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，眾安財(cái)險(xiǎn)、泰康在線、易安財(cái)險(xiǎn)、安心財(cái)險(xiǎn)1-8月保費(fèi)增速分別達(dá)到100%、82.8%、74.7%、225.3%。

不可否認(rèn)，上半年低迷的資本市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)投資產(chǎn)生較大的不利影響，股票市場(chǎng)下跌導(dǎo)致行業(yè)凈資產(chǎn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。8月受滬深300指數(shù)單月下跌5.21%的負(fù)面影響，行業(yè)股票和基金資產(chǎn)從1.99萬(wàn)億元下降1.75%至1.95萬(wàn)億元。截至8月末，保險(xiǎn)行業(yè)凈資產(chǎn)為19892 億元，環(huán)比下降419億元?？傮w來(lái)看，在保險(xiǎn)資金運(yùn)用方面，行業(yè)資產(chǎn)配置基本穩(wěn)定，8月除了銀行存款占比小幅提升外，債券、股基和其他投資占比均有所下降。

現(xiàn)在還無(wú)法斷言8月就是保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速的拐點(diǎn)，但至少說(shuō)明8月保費(fèi)增長(zhǎng)已經(jīng)企穩(wěn)，如果這一趨勢(shì)能繼續(xù)保持，人身險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)繼續(xù)改善，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)增速保持穩(wěn)定，那么，行業(yè)保費(fèi)有望在9月實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

萬(wàn)聯(lián)證券認(rèn)為，中國(guó)平安個(gè)險(xiǎn)新單已連續(xù)3個(gè)月保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)主要壽險(xiǎn)公司下半年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速將明顯提升，推動(dòng)剩余邊際和內(nèi)含價(jià)值等長(zhǎng)期價(jià)值指標(biāo)持續(xù)增長(zhǎng)，使得保險(xiǎn)業(yè)未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)的持續(xù)性有望進(jìn)一步增強(qiáng)。下半年，我們堅(jiān)持保險(xiǎn)行業(yè)“業(yè)務(wù)持續(xù)改善、投資表現(xiàn)企穩(wěn)、價(jià)值持續(xù)提升”三駕馬車的投資邏輯，長(zhǎng)期來(lái)看，我們看好上市險(xiǎn)企的價(jià)值成長(zhǎng)空間。

壽險(xiǎn)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)企穩(wěn)

根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2018年1月至8月，保險(xiǎn)行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入27449.58億元，同比下降0.74%。

壽險(xiǎn)公司規(guī)模保費(fèi)同比上漲0.45%，規(guī)模達(dá)到25356.32億元；其中，原保費(fèi)收入約為19639.27億元，同比下降5.37%，環(huán)比增長(zhǎng)10.62%，占比為77.45%；保戶投資款新增交費(fèi)規(guī)模約為5440.53億元，同比增長(zhǎng)30.34%，環(huán)比增長(zhǎng)11.48%，占比為21.46%；投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶新增交費(fèi)規(guī)模約為276.51億元，同比下降12.57%，環(huán)比增長(zhǎng)2.41%，占比為1.09%。產(chǎn)險(xiǎn)公司原保費(fèi)收入7810.26億元，同比增長(zhǎng)13.17%；財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)11.24%。賠款和給付支出7964.61億元，同比增長(zhǎng)7.10%。

從上述數(shù)據(jù)可以看出，1-8月，壽險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)同比增速轉(zhuǎn)正，若能保持這一勢(shì)頭，則壽險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)有望重回正增長(zhǎng)軌道；財(cái)險(xiǎn)雖然增速穩(wěn)中略降，但并未出現(xiàn)大幅下滑的趨勢(shì)，總體而言基本保持平穩(wěn)。

在業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)方面，人身險(xiǎn)延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)；但隨著基數(shù)的下降，以及各保險(xiǎn)公司采取多方面舉措維護(hù)保費(fèi)的平穩(wěn)，負(fù)增長(zhǎng)的幅度保持逐月收窄的趨勢(shì)。

健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)名義正增長(zhǎng)幅度較前期有較大的提升，隨著理財(cái)型護(hù)理險(xiǎn)等產(chǎn)品的逐步退出，保費(fèi)增速將更加真實(shí)地體現(xiàn)保障型產(chǎn)品的增長(zhǎng)（剔除和諧健康2018年和2017年同期的原保費(fèi)，則2018年1至8月的健康險(xiǎn)保費(fèi)同比增速約為33.83%）。

隨著中短期壽險(xiǎn)產(chǎn)品規(guī)模的逐步收縮，壽險(xiǎn)給付支出情況也在一定程度上得到改善，繼續(xù)保持負(fù)增長(zhǎng)。伴隨著健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)近年來(lái)的快速發(fā)展，相關(guān)的賠付影響也開(kāi)始逐步顯現(xiàn)，賠付增速也保持在了一個(gè)較高的水平。

壽險(xiǎn)行業(yè)規(guī)模保費(fèi)同比增速轉(zhuǎn)正，原保費(fèi)收入增速在2018年逐月回升。萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)則在經(jīng)歷年初高增長(zhǎng)后增速逐步趨于平穩(wěn)，投連險(xiǎn)同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。此外，從8月的數(shù)據(jù)來(lái)看，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的保費(fèi)及賠款占比較7月保持穩(wěn)定，壽險(xiǎn)各項(xiàng)保費(fèi)收入的占比趨于穩(wěn)定。

雖然2018年資本市場(chǎng)的表現(xiàn)不盡如人意，但保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定。截至2018年8月，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為157097.55億元，較2017年年末增長(zhǎng)5.29%；股票和證券投資基金占比較2017年年末提升0.13個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.23個(gè)百分點(diǎn)；其他投資占比較2017年年末下降1.57個(gè)百分點(diǎn)。

盡管在不利的市場(chǎng)面前，保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)總體保持穩(wěn)定，但凈資產(chǎn)環(huán)比下滑值得關(guān)注。截至8月末，保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到176555.04億元，較2017年年末增長(zhǎng)5.41%；行業(yè)凈資產(chǎn)達(dá)到19891.95億元，較2017年年末增長(zhǎng)5.56%，環(huán)比下降2.06%。

與壽險(xiǎn)相比，產(chǎn)險(xiǎn)龍頭效應(yīng)更為明顯，截至2018年8月，市場(chǎng)份額前三的人保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)共占有63.699%的市場(chǎng)份額，較2017年同期上升了0.297個(gè)百分點(diǎn)；市場(chǎng)份額前十的公司占有84.721%的市場(chǎng)，較2017年同期下降了0.197個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明在大中型財(cái)險(xiǎn)公司市場(chǎng)集中度略降的前提下，財(cái)險(xiǎn)龍頭公司仍能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的提升，龍頭效應(yīng)更加凸顯。

而在壽險(xiǎn)方面，人身險(xiǎn)市場(chǎng)集中度也保持了提升，截至8月末，中國(guó)人壽、平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、華夏人壽、太平人壽共占有55.969%的原保費(fèi)市場(chǎng)份額，較2017年同期提升了9.227個(gè)百分點(diǎn)；市場(chǎng)份額前十的公司占有74.199%的市場(chǎng)份額，較2017年同期提升了9.997個(gè)百分點(diǎn)。部分中小型公司保費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整效果明顯，原保費(fèi)收入排名有較大的提升，壽險(xiǎn) 公司的格局變化較為顯著，華夏人壽和太平人壽取得了快速的發(fā)展，市場(chǎng)排名已位于前列。

隨著近兩年保費(fèi)結(jié)構(gòu)的持續(xù)調(diào)整，大部分保險(xiǎn)公司的保費(fèi)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，少數(shù)保險(xiǎn)公司則仍有待調(diào)整，如和諧健康（1.16%）、安邦人壽（11.31%）、安邦養(yǎng)老（15.76%）、弘康人壽（32.21%）、珠江人壽（32.78%）等公司原保費(fèi)收入占比依然較低。在經(jīng)過(guò)一年多的結(jié)構(gòu)調(diào)整后，8月，規(guī)模保費(fèi)市場(chǎng)結(jié)束了連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了同比增速轉(zhuǎn)正。

中長(zhǎng)期來(lái)看，政策支持保險(xiǎn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，保險(xiǎn)產(chǎn)品和服務(wù)、包括資金在內(nèi)的供給將更加豐富和完善，保險(xiǎn)市場(chǎng)增長(zhǎng)點(diǎn)將更加豐富；潛在健康、養(yǎng)老市場(chǎng)有廣闊的空間等待開(kāi)發(fā)，將成為促進(jìn)保費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。隨著保險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的延續(xù)，未來(lái)因保險(xiǎn)業(yè)務(wù)本身帶來(lái)的價(jià)值成長(zhǎng)將更加穩(wěn)定。

目前，壽險(xiǎn)行業(yè)面臨外部環(huán)境及自身轉(zhuǎn)型的壓力，行業(yè)步入實(shí)質(zhì)性分化期，粗放式成長(zhǎng)難以維系。大型保險(xiǎn)公司由于有深厚的銷售渠道積淀，綜合經(jīng)營(yíng)、管理水平更高，因而具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；目前仍通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品、銷售費(fèi)用、培訓(xùn)等手段，積極消除保費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)的不利影響。隨著后續(xù)保費(fèi)基數(shù)的下降，保費(fèi)增速有望獲得改善。經(jīng)過(guò)前期較大幅度的調(diào)整，當(dāng)前保險(xiǎn)板塊估值水平已處于低位。

負(fù)債資產(chǎn)兩端企穩(wěn)

2018年年初，134號(hào)文的下發(fā)使得快返型產(chǎn)品受限，加上其他理財(cái)產(chǎn)品收益率的提升，保險(xiǎn)行業(yè)開(kāi)門紅不“紅”，1-3月，人身險(xiǎn)保費(fèi)增速為-15.8%，而后行業(yè)保費(fèi)增速持續(xù)回暖，1-8月，人身險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)增速為-4.3%。從總保費(fèi)來(lái)看，依托續(xù)期保費(fèi)拉動(dòng)+保障業(yè)務(wù)新單回暖，保費(fèi)增長(zhǎng)延續(xù)回暖趨勢(shì)；1-8月，中國(guó)人壽、平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)增速分別為4.0%、21.0%、14.8%、11.6%，增長(zhǎng)速度比較平穩(wěn)。

受個(gè)險(xiǎn)新單增速放緩的影響，一季度，上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）下滑明顯，其中，平安下滑7.5%，太保下滑32.5%，二季度明顯改善，季度新單保費(fèi)同比增速均為正，NBV表現(xiàn)趨好，其中，平安增長(zhǎng)9.9%，太保增長(zhǎng)35.2%?？紤]到2017年三季度部分險(xiǎn)企雖因儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)導(dǎo)致新單基數(shù)略高，但NBV相對(duì)適中，預(yù)期在2018年三季度保障業(yè)務(wù)新單增速良好的背景下，NBV累計(jì)增速將延續(xù)二季度的回暖趨勢(shì)。

與壽險(xiǎn)行業(yè)個(gè)險(xiǎn)新單降幅收窄，NBV表現(xiàn)趨好相比，產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速穩(wěn)健，“報(bào)行合一”放大大公司的優(yōu)勢(shì)。截至2018年8月，行業(yè)產(chǎn)險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)增速始終保持在10%以上，平安車險(xiǎn)保費(fèi)增速在6%左右，增速平穩(wěn)。2018年3月啟動(dòng)第三次商車費(fèi)改，7月實(shí)行“報(bào)行合一”，當(dāng)年價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍然承壓，但新規(guī)之下費(fèi)用亂象將得以控制，過(guò)往中小公司以費(fèi)用換規(guī)模的模式面臨轉(zhuǎn)型，大公司規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)逐步體現(xiàn)，集中度或?qū)⑻?/p>

上半年權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，對(duì)上市險(xiǎn)企的投資收益率略有影響，總投資收益率約在3.7%-4.8%，同比明顯下降；三季度權(quán)益市場(chǎng)降幅收窄，較二季度邊際改善且呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，長(zhǎng)端利率自8月以來(lái)回升上行至3.6%附近震蕩，海外加息背景下或不具備大幅下降的基礎(chǔ)，整體投資端三季度較二季度更為穩(wěn)健，悲觀預(yù)期有所改善。

隨著銀行理財(cái)新規(guī)的落地，預(yù)計(jì)在資管新規(guī)持續(xù)推進(jìn)的過(guò)程中，利率曲線將呈延續(xù)陡峭化趨勢(shì)。權(quán)益市場(chǎng)邊際改善疊加長(zhǎng)端利率企穩(wěn)，使得保險(xiǎn)公司的投資環(huán)境更加友好，并將充分釋放保險(xiǎn)資金長(zhǎng)久期的優(yōu)勢(shì)。

評(píng)估利率持續(xù)提升，剩余邊際持續(xù)釋放。2018年保險(xiǎn)行業(yè)將迎來(lái)評(píng)估利率的回升，三季度上升幅度為1.2-5.4BP 區(qū)間內(nèi)（2017年同期為下降2.7-5.5BP）。從保險(xiǎn)行業(yè)實(shí)際多提準(zhǔn)備金的規(guī)模來(lái)看，2017年下半年的計(jì)提規(guī)模較大，預(yù)計(jì)下半年同比將有較大的改善；因上半年750日均線變動(dòng)較小，上半年多提準(zhǔn)備金占?xì)w屬凈利潤(rùn)的比例并不算高，占比在-12%到4%的區(qū)間內(nèi)，隨著中長(zhǎng)端評(píng)估利率提升的加速，接下來(lái)的利潤(rùn)改善彈性較大。

截至2018年6月末，中國(guó)平安、中國(guó)太保、中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)剩余邊際余額分別為7100.32億元、2634.70億元、6533.31億元、1841.68億元，相對(duì)年初分別增長(zhǎng)15.2%、15.4%、7.5%、8.1%，未來(lái)剩余邊際攤銷將成為保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)平穩(wěn)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。

從負(fù)債業(yè)務(wù)來(lái)看，人身險(xiǎn)新單保費(fèi)受保障型業(yè)務(wù)的拉動(dòng)持續(xù)回暖，累計(jì)增速降幅處在收窄的趨勢(shì)之中，從而帶動(dòng)NBV的持續(xù)增長(zhǎng)；考慮到2017年三季度的NBV基數(shù)適中，預(yù)期2018年三季度NBV增速較上半年持續(xù)改善；產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速平穩(wěn)，商車費(fèi)改下價(jià)格戰(zhàn)壓力仍存，“報(bào)行合一”實(shí)施后大公司的成本優(yōu)勢(shì)凸顯。

從投資業(yè)務(wù)來(lái)看，三季度滬深300指數(shù)跌幅收窄，表明市場(chǎng)有所企穩(wěn)，權(quán)益投資預(yù)期較二季度有所改善；利率三季度企穩(wěn)回升，10年期國(guó)債在3.6%附近震蕩，海外加息背景下對(duì)利率下行的預(yù)期有所緩和，凈投資收益或仍將保持平穩(wěn)。從利潤(rùn)來(lái)看，投資的負(fù)面影響趨于緩和，而準(zhǔn)備金進(jìn)入加速釋放的階段，預(yù)期三季度凈利潤(rùn)增速較上半年提升。

9月，滬深300指數(shù)上漲3.13%，中信保險(xiǎn)II指數(shù)上漲9.20%；9月債券收益率持續(xù)回升，國(guó)債回升幅度最大。隨著債券收益率的持續(xù)回升，信用利差有所下行，國(guó)債收益率750日移動(dòng)平均持續(xù)回升，短、中、長(zhǎng)端評(píng)估利率較上月底上升1-2 BP，漲幅較上月略有上行，預(yù)計(jì)評(píng)估利率回升趨勢(shì)將持續(xù)。

2018年8月，人身險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增速持續(xù)回暖，實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入27449.58億元，同比下滑0.74%。調(diào)整后人身險(xiǎn)保費(fèi)增速為4.14%（上月為2.86%），調(diào)整后健康險(xiǎn)保費(fèi)增速為33.83%（上月為34.08%），增速較為平穩(wěn)。從集中度來(lái)看，雖然4家A股上市險(xiǎn)企市占率微幅下行，但健康險(xiǎn)保費(fèi)增速平穩(wěn)，在行業(yè)回歸保障的趨勢(shì)下集中度也將回暖。

雖然目前保險(xiǎn)公司三季報(bào)還未發(fā)布，但從1-8月的數(shù)據(jù)來(lái)看，隨著負(fù)債、投資的邊際改善，保險(xiǎn)行業(yè)凈利潤(rùn)有加速釋放的跡象。三季度一個(gè)明顯的變化是權(quán)益市場(chǎng)、利率和保費(fèi)三個(gè)因素均出現(xiàn)改善，在上述三個(gè)改善因素的疊加下，權(quán)益、利率和保費(fèi)通過(guò)影響市場(chǎng)預(yù)期影響板塊走勢(shì)，保險(xiǎn)板塊的配置時(shí)點(diǎn)或許已經(jīng)到來(lái)。

權(quán)益市場(chǎng)的企穩(wěn)，使得保險(xiǎn)公司股基投資預(yù)期改善，凈資產(chǎn)、內(nèi)含價(jià)值（EV）及利潤(rùn)短期表現(xiàn)或趨穩(wěn)定；利率走穩(wěn)、海外加息，保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期投資收益預(yù)期企穩(wěn)，估值折價(jià)存在回升的動(dòng)力；保障保費(fèi)增長(zhǎng)回暖，保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)性預(yù)期回升，估值中樞具備抬升的可能。