并購基金價(jià)值創(chuàng)造模式研究：海外與國內(nèi)的比較

陳穎　劉小鴿

摘要：并購基金在過去四十年間已成為海外成熟資本市場的重要組成部分，2000年以后我國并購基金也呈現(xiàn)迅猛發(fā)展的勢頭，誕生了控股型、參股型以及“上市公司+PE”型三種類型的并購基金。文章以并購基金的核心——價(jià)值創(chuàng)造模式為研究對(duì)象，對(duì)比分析了海外與我國并購基金在價(jià)值認(rèn)可與價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值持有與價(jià)值促進(jìn)、價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值分配三個(gè)方面存在的異同，并給出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：并購基金；價(jià)值創(chuàng)造模式；價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)

并購基金是指以價(jià)值低估的擴(kuò)張期或成熟期企業(yè)為投資對(duì)象，并對(duì)投資標(biāo)的實(shí)行一系列資源整合、經(jīng)營提升、管理優(yōu)化等投后管理手段以實(shí)現(xiàn)其價(jià)值增值，或者輔助投資標(biāo)的進(jìn)行并購重組（為其提供并購融資或相關(guān)咨詢服務(wù)），最終通過分拆、上市、二次轉(zhuǎn)讓或管理層回購等形式出售股權(quán)以獲得投資收益的私募股權(quán)基金。并購基金是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本高度結(jié)合的產(chǎn)物，在宏觀上促進(jìn)了全球技術(shù)、人才、資本等生產(chǎn)要素的重新配置，推動(dòng)了全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型及技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展；在微觀上主導(dǎo)或協(xié)助企業(yè)完成并購活動(dòng)，是并購融資工具的主要提供者。在成熟資本市場，并購基金的收益來源是控股權(quán)的價(jià)值增長，而股權(quán)價(jià)值的最大化依附于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的提升，價(jià)值挖掘與價(jià)值創(chuàng)造是并購基金的天然屬性。并購基金價(jià)值創(chuàng)造模式是指并購基金從設(shè)立到并購項(xiàng)目退出過程中所產(chǎn)生的價(jià)值創(chuàng)造鏈條、價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)以及價(jià)值創(chuàng)造對(duì)象所構(gòu)成的有機(jī)整體。并購基金的價(jià)值創(chuàng)造對(duì)象是其價(jià)值創(chuàng)造各環(huán)節(jié)中的相關(guān)獲益主體，包括并購標(biāo)的、基金管理人與投資人、并購標(biāo)的股東，并購基金的價(jià)值創(chuàng)造鏈條是由并購基金價(jià)值創(chuàng)造各環(huán)節(jié)共同組成的價(jià)值創(chuàng)造過程，包括價(jià)值認(rèn)可與價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值持有與價(jià)值促進(jìn)以及價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值分配，并購基金的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)是并購基金價(jià)值創(chuàng)造的結(jié)果，表現(xiàn)為并購標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)值的增加。

一、 海外并購基金的價(jià)值創(chuàng)造模式

1976年，私人合伙企業(yè)KKR的成立標(biāo)志著綜合運(yùn)用杠桿收購（LBO）和管理層收購（MBO）的并購基金的誕生。由此，并購基金由北美走向歐洲，最后落地全球，歷經(jīng)近四十年的蓬勃發(fā)展，由其主導(dǎo)的杠桿收購已成為影響全球經(jīng)濟(jì)、帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)革命的一種創(chuàng)造性的并購模式。如今，并購基金已成為當(dāng)今復(fù)雜的工業(yè)化經(jīng)濟(jì)中重新配置資本資產(chǎn)的主要手段之一。金融危機(jī)前私募行業(yè)達(dá)到歷史繁榮的高點(diǎn)，私募基金支持的并購活動(dòng)金額占據(jù)了并購重組總額的近30%。對(duì)海外并購基金來說，其價(jià)值創(chuàng)造的根本目標(biāo)是并購標(biāo)的市場價(jià)值的增加，而并購標(biāo)的市場價(jià)值的增加是以標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值的提高為基礎(chǔ)。海外并購基金的價(jià)值創(chuàng)造模式如圖1所示。

1. 價(jià)值認(rèn)可與價(jià)值發(fā)現(xiàn)。價(jià)值認(rèn)可與價(jià)值發(fā)現(xiàn)是并購基金價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)。并購基金利用專業(yè)知識(shí)對(duì)投資標(biāo)的未來價(jià)值創(chuàng)造的大概區(qū)間進(jìn)行預(yù)判，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)變革趨勢以及并購市場政策環(huán)境等因素進(jìn)行判斷選擇。價(jià)值創(chuàng)造的對(duì)象是并購標(biāo)的（上市公司）的投資者，價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)表現(xiàn)為并購標(biāo)的市場價(jià)值增加，上市公司投資者獲得超額的投資收益。價(jià)值創(chuàng)造的第一步是價(jià)值認(rèn)可，并購基金已成為一種公認(rèn)的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、低流動(dòng)性的重要投資類別品種，并購基金份額的募集也代表著投資者對(duì)并購基金以往投資聲譽(yù)、歷史業(yè)績以及管理人員專業(yè)能力的認(rèn)可。價(jià)值發(fā)現(xiàn)是在并購基金融資過后，基金管理者對(duì)并購標(biāo)的進(jìn)行篩選、盡調(diào)、評(píng)估的過程。在該投資階段，并購基金基于歷史投資經(jīng)驗(yàn)及自身投資策略，評(píng)估該標(biāo)的的價(jià)值增長空間。其中，價(jià)值低估是并購基金價(jià)值發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)。

2. 價(jià)值持有與價(jià)值促進(jìn)。價(jià)值持有與價(jià)值促進(jìn)是并購基金價(jià)值創(chuàng)造的核心。并購基金首先進(jìn)行收購方案的制定、開啟商業(yè)談判以及收購意向書的簽訂，完成并購標(biāo)的的收購，從而達(dá)到并購價(jià)值的持有，而后通過一系列的投后管理對(duì)并購標(biāo)的進(jìn)行重組和改造實(shí)現(xiàn)并購相關(guān)利益方的價(jià)值促進(jìn)。價(jià)值創(chuàng)造的對(duì)象是并購標(biāo)的企業(yè)，價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)具體表現(xiàn)為標(biāo)的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的優(yōu)化以及以股票價(jià)格為核心的市值增加，最終表現(xiàn)為其內(nèi)在價(jià)值和市場價(jià)值的提高。在海外并購基金的價(jià)值促進(jìn)過程中，其價(jià)值創(chuàng)造功能得以實(shí)現(xiàn)的兩個(gè)關(guān)鍵因素，一是財(cái)務(wù)杠桿的使用；二是控制權(quán)的獲取。

3. 價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值分配。并購基金的價(jià)值實(shí)現(xiàn)，是并購基金在對(duì)并購標(biāo)的進(jìn)行價(jià)值評(píng)估之后選擇合適的時(shí)間和方式退出投資。股權(quán)轉(zhuǎn)讓、海外上市、分拆上市是海外并購基金的主要退出方式。從并購基金層面來說，投資退出是將無形的內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)為有形的市場交易價(jià)格的過程，獲取并購標(biāo)的市場價(jià)值的增加是其投資的根本目標(biāo)。并購基金的價(jià)值分配是以并購基金的成功退出為基礎(chǔ)的，該階段項(xiàng)目投資回報(bào)在利益相關(guān)方之間有序分配。首先在并購基金以及并購標(biāo)的其他股東之間進(jìn)行分配，包括與并購基金聯(lián)合投資的產(chǎn)業(yè)或金融資本、杠桿收購中各級(jí)債務(wù)的投資者等，各關(guān)聯(lián)方按照投資協(xié)議或融資方案根據(jù)優(yōu)先級(jí)別獲取投資回報(bào)。其次在并購基金管理人和有限合伙人之間按照并購基金合伙協(xié)議進(jìn)行分配。在該環(huán)節(jié)并購基金價(jià)值創(chuàng)造的對(duì)象是杠桿投資相關(guān)投資人、并購基金管理人及一般合伙人，價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)是價(jià)值創(chuàng)造對(duì)象獲得以各自項(xiàng)目投入成本為基礎(chǔ)的投資收益。

二、 我國并購基金的價(jià)值創(chuàng)造模式

從海外并購基金發(fā)展的歷史來看，并購基金的價(jià)值創(chuàng)造功能的實(shí)現(xiàn)離不開并購市場的發(fā)展，多元化的并購主體、多樣化的并購融資工具以及多層次的資本市場結(jié)構(gòu)為并購基金提供了豐富的投資標(biāo)的及穩(wěn)定的制度環(huán)境。自2000年以來，我國并購基金以其靈活的運(yùn)行機(jī)制獲得了快速的發(fā)展，在國企改革、海外資產(chǎn)并購以及成長型行業(yè)的并購整合領(lǐng)域均取得了一定的成績，誕生了控股型、參股型以及“上市公司+PE”型三種類型的并購基金，其價(jià)值創(chuàng)造模式也存在一定異同：

1. 控股型并購基金的價(jià)值創(chuàng)造模式?？毓尚筒①徎?，是以取得被并購企業(yè)控制權(quán)為目的，通過對(duì)并購目標(biāo)實(shí)行資源整合、資產(chǎn)重組、管理優(yōu)化等手段實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值后，通過分拆、上市、二次轉(zhuǎn)讓或管理層回購等形式出售股權(quán)以獲得投資收益的私募投資基金?？毓尚筒①徎鸲嘁怨拘突蛴邢藓匣锲髽I(yè)的形式存在，基金管理人需對(duì)基金的投資過程進(jìn)行全面管理，涉及投資標(biāo)的篩選、決策、投后管理、退出等階段?？毓尚筒①徎鸬闹饕獌?yōu)勢在于通過控股權(quán)保證了投資機(jī)構(gòu)對(duì)被并購方進(jìn)行資產(chǎn)重組、公司治理改善的過程中增值權(quán)利的最大化，但同時(shí)也承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn)，適合于風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制完善的成熟資本市場。并購基金的價(jià)值創(chuàng)造離不開內(nèi)外部因素的共同作用，尤其在我國并購市場還存在資源配置能力有限、融資渠道狹窄、職業(yè)經(jīng)理人稀缺等問題，使得我國并購基金的價(jià)值創(chuàng)造模式有別于海外。

一是在價(jià)值認(rèn)可與價(jià)值發(fā)現(xiàn)環(huán)節(jié)，正如海外并購基金具有“認(rèn)證效應(yīng)”，即并購標(biāo)的獲得并購基金的投資支持，預(yù)示著其可獲得并購基金來自資本和產(chǎn)業(yè)運(yùn)作方面的專業(yè)知識(shí)，獲得包括投融資運(yùn)作、產(chǎn)業(yè)趨勢研判以及社會(huì)資源網(wǎng)絡(luò)方面的優(yōu)勢資源支持。在我國非完全有效的資本市場環(huán)境下，“認(rèn)證效應(yīng)”可能更為明顯。特別當(dāng)并購基金對(duì)上市公司開展股權(quán)債務(wù)置換以優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)以及并購基金進(jìn)行殼資源收購注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等情況時(shí)，投資者的“扭虧”預(yù)期可能使得短期內(nèi)上市公司市場價(jià)值的發(fā)生變化。

二是在價(jià)值持有與價(jià)值促進(jìn)環(huán)節(jié)，海外并購基金價(jià)值創(chuàng)造功能得以實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵因素在于財(cái)務(wù)杠桿的使用以及控制權(quán)的獲取。杠桿收購使得海外并購基金的價(jià)值創(chuàng)造具有自發(fā)性與內(nèi)生性。但在我國并購融資渠道十分狹窄，并購融資主要支付手段是現(xiàn)金及股權(quán)，因此我國并購基金的價(jià)值創(chuàng)造過程中債務(wù)的約束激勵(lì)作用較弱，只能依靠并購基金在所有權(quán)保障下對(duì)并購標(biāo)的實(shí)施積極的投后管理，從公司治理與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面對(duì)并購標(biāo)的進(jìn)行重整改造。

三是在價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值分配環(huán)節(jié)，一方面，與海外市場豐富的退出渠道相比，我國并購基金以上市退出為主，整體上市退出以及通過上市公司并購?fù)顺鍪俏覈①徎鹬饕耐顺龇绞健５紤]到非主板市場股權(quán)流動(dòng)性較差，可操作的退出渠道更加有限，加大了并購基金投資人的投資風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，我國A股市場較高的估值水平也為并購基金提供了廣泛的并購套利機(jī)遇，一旦成功上市退出可獲得較高的回報(bào)倍數(shù)。因此，我國并購基金具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資特性。

2. 參股型并購基金的價(jià)值創(chuàng)造模式。參股型并購基金是我國并購基金的獨(dú)特類型，是在運(yùn)作過程中不以取得標(biāo)的企業(yè)控制權(quán)為目的的并購基金。2014年以前，參股型并購基金是我國并購市場中內(nèi)外資并購基金的主流形式。主要原因有三點(diǎn)：第一，我國并購融資渠道狹窄，股權(quán)融資審核較為嚴(yán)格，債券市場還未成熟，缺乏多層次的股債產(chǎn)品以滿足大規(guī)模并購的需要；第二，并購基金退出渠道不通暢，投資收益不穩(wěn)定；第三，我國還未形成規(guī)范的職業(yè)經(jīng)理人市場，并且并購基金內(nèi)部亦缺少產(chǎn)業(yè)專家，對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行有效的管理與整合存在一定困難。參股型并購基金的模式較為靈活，一般包括四種常見模式（如圖2所示）。

第一和第二種投資模式較為類似，并購基金均利用其專業(yè)優(yōu)勢，為并購企業(yè)提供融資咨詢等財(cái)務(wù)顧問服務(wù)，協(xié)助其對(duì)并購標(biāo)的展開并購。其區(qū)別在于并購基金參股并購企業(yè)或標(biāo)的企業(yè)。價(jià)值創(chuàng)造模式均表現(xiàn)為：并購基金通過最終持有標(biāo)的企業(yè)股權(quán)，同時(shí)作為財(cái)務(wù)顧問輔助并購方的并購重組活動(dòng)，而最終為并購基金投資人和上市公司創(chuàng)造價(jià)值。

第三類投資模式中并購基金僅作為標(biāo)的企業(yè)的財(cái)務(wù)投資者而較少為標(biāo)的企業(yè)提供財(cái)務(wù)顧問、戰(zhàn)略咨詢以及管理建議等，很少在公司董事會(huì)中占有席位，也幾乎不參與公司的日常經(jīng)營及投資決策等活動(dòng)。特別對(duì)于標(biāo)的企業(yè)是上市公司的情況，并購基金為上市公司并購重組或者新業(yè)務(wù)開展、項(xiàng)目建設(shè)融通資金（多通過參與定向增發(fā)計(jì)劃），或者僅僅看好上市公司發(fā)展前景（多通過原有股東股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓）而參股于上市公司。在該種投資模式下，并購基金的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)可能弱于前兩種投資模式。

第四類投資模式是：并購基金戰(zhàn)略投資于并購標(biāo)的，與標(biāo)的公司在推動(dòng)本公司戰(zhàn)略制定、戰(zhàn)略實(shí)施以及與戰(zhàn)略發(fā)展相關(guān)的資本運(yùn)作方面達(dá)成合作。并購基金將進(jìn)一步發(fā)揮其在產(chǎn)業(yè)經(jīng)營以及資本運(yùn)作方面的優(yōu)勢，幫助并購標(biāo)的優(yōu)化戰(zhàn)略決策。在該投資模式下，并購基金主要發(fā)揮“戰(zhàn)略企業(yè)家”優(yōu)勢，為標(biāo)的公司創(chuàng)造價(jià)值。

總體來看，對(duì)上市公司來說，參股型并購基金的價(jià)值創(chuàng)造模式主要包括：“并購融資+咨詢”模式、財(cái)務(wù)投資者模式以及戰(zhàn)略投資者模式，其價(jià)值創(chuàng)造的核心在于持有上市公司股權(quán)價(jià)值的增長。由于我國參股型并購基金在實(shí)際運(yùn)作中，所持股權(quán)比例的限制使其在被并購企業(yè)中的話語權(quán)相對(duì)較小，只能起到資金支持或財(cái)務(wù)顧問的作用，無法如控股型并購基金在被并購企業(yè)的內(nèi)部資源整合、委托代理問題減弱以及外延式發(fā)展中起到關(guān)鍵性作用，其價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)有限。

3. “上市公司+PE”型并購基金的價(jià)值創(chuàng)造模式。“上市公司+PE”型并購基金是我國并購基金的新興類型。2014年以來，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的浪潮下，上市公司并購重組熱潮逐漸興起，上市公司為彌補(bǔ)其資本運(yùn)作短板，更好地圍繞其產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)行并購，紛紛選擇與私募機(jī)構(gòu)共同合作成立并購基金。這類并購基金的運(yùn)作模式是由上市公司、私募機(jī)構(gòu)認(rèn)繳部分基金份額，并委托私募機(jī)構(gòu)幫助搜尋具有成長潛力的投資標(biāo)的進(jìn)行聯(lián)合培育，最后由上市公司向并購基金擇機(jī)收購其中的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，以實(shí)現(xiàn)上市公司規(guī)模擴(kuò)張或主營業(yè)務(wù)調(diào)整的目的?！吧鲜泄?PE”型并購基金的運(yùn)作模式，如圖3所示。

在該模式下，上市公司是并購基金運(yùn)行的核心。上市公司深度參與并購基金投資管理全過程，不僅作為并購基金的主要發(fā)起者，還身兼基金投資人、管理人等職責(zé)，在并購基金價(jià)值創(chuàng)造功能的實(shí)現(xiàn)中發(fā)揮著重要作用，同時(shí)也是并購基金價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的最大受益者?！吧鲜泄?PE”型并購基金致力于上市公司所在的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，其價(jià)值創(chuàng)造作用體現(xiàn)在：一是為上市公司拓寬并購融資渠道、提高并購效率、實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置提供了便利；二是幫助標(biāo)的企業(yè)合理避稅、減少債務(wù)、改善經(jīng)營管理；三是并購基金投資者可提前鎖定退出渠道，享受A股市場高估值帶來的股票收益。該模式下的價(jià)值創(chuàng)造過程既是并購基金提升被并購企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)值的過程，也是并購基金為上市公司及其股東、其他并購基金持有人創(chuàng)造價(jià)值的過程。具體來說，價(jià)值創(chuàng)造模式在以下三個(gè)方面存在顯著特點(diǎn)：

一是在價(jià)值認(rèn)可與價(jià)值發(fā)現(xiàn)環(huán)節(jié)。首先是“上市公司+PE”型并購基金具有提前鎖定退出渠道的特點(diǎn)，一定程度上降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，增大了投資需求；其次上市公司設(shè)立并購基金將為上市公司帶來提供隱形融資杠桿和提高并購效率等諸多便利。價(jià)值發(fā)現(xiàn)是并購基金后進(jìn)入運(yùn)營階段需要發(fā)揮的功能作用?；鸸芾頇C(jī)構(gòu)將根據(jù)上市公司發(fā)展戰(zhàn)略或轉(zhuǎn)型升級(jí)的需要，會(huì)同上市公司，從行業(yè)、政策、企業(yè)等多維角度判斷和挖掘價(jià)值被低估或具有良好發(fā)展前景的標(biāo)的企業(yè)。

二是在價(jià)值持有與價(jià)值促進(jìn)環(huán)節(jié)。完成收購后，上市公司與私募機(jī)構(gòu)對(duì)并購標(biāo)的進(jìn)行聯(lián)合培育，提升標(biāo)的企業(yè)價(jià)值。但對(duì)被并購企業(yè)來說，由于大多數(shù)PE機(jī)構(gòu)產(chǎn)業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)有限，因此上市公司往往具有更大的話語權(quán)。故該模式下的并購基金往往通過借助上市公司的內(nèi)外部資源和核心能力，才可能實(shí)現(xiàn)被并購企業(yè)價(jià)值增長的目標(biāo)。在這一過程中，標(biāo)的企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值提升，為市場價(jià)值的提升奠定了基礎(chǔ)。標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值提升是并購基金價(jià)值創(chuàng)造的核心。

三是在價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值分配環(huán)節(jié)。在并購基金從被并購企業(yè)實(shí)現(xiàn)退出的過程中，按照基金協(xié)議上市公司具有并購標(biāo)的優(yōu)先收購選擇權(quán)。上市公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)是上市公司選擇合適標(biāo)的進(jìn)行二次并購。因此，上市公司設(shè)立并購基金的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)包括兩個(gè)方面，第一是并購基金從被并購企業(yè)退出，被并購企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值轉(zhuǎn)換成市場價(jià)值的過程，第二是上市公司通過收購并購基金所持有的標(biāo)的企業(yè)股權(quán)，實(shí)現(xiàn)自身內(nèi)在價(jià)值的提升以及市場價(jià)值呈現(xiàn)的過程。在價(jià)值分配過程中，由于上市公司既作為基金管理機(jī)構(gòu)股東又作為有限合伙人出資，因此在基金退出時(shí)可獲得管理費(fèi)用、業(yè)績分成以及一定比例的有限合伙人回報(bào)。

三、 政策建議

2010年以來我國并購市場政策體系的不斷完善賦予了并購基金難得的成長機(jī)遇，但政策環(huán)境約束較多、政策細(xì)則落實(shí)困難以及隨之導(dǎo)致的并購市場效率不足等仍是阻礙我國并購基金發(fā)展的主要難題，導(dǎo)致與海外成熟市場的并購基金在價(jià)值創(chuàng)造模式等方面相比仍存在較大差距。未來應(yīng)該在以下四個(gè)方面進(jìn)行優(yōu)化，以推動(dòng)我國并購基金市場健康發(fā)展：第一，優(yōu)化并購市場制度。拓寬融資渠道和退出渠道，提供多樣化金融產(chǎn)品，加快多層次資本市場建設(shè)，鼓勵(lì)職業(yè)經(jīng)理人市場的快速發(fā)展與成熟；第二，優(yōu)化并購基金政策。在審批制度上簡化程序，在財(cái)稅政策上給予傾斜，在產(chǎn)業(yè)政策上給予引導(dǎo)，深化要素配置市場化改革；第三，規(guī)范我國并購基金運(yùn)作模式。加強(qiáng)對(duì)并購基金內(nèi)幕交易以及市場操縱行為的監(jiān)督，加強(qiáng)對(duì)上市公司大股東或高管關(guān)聯(lián)交易行為的監(jiān)督，積極解決PE與上市公司共同成立并購基金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資過程中存在的利益分配沖突；第四，加快本土并購基金轉(zhuǎn)型升級(jí)。積極推進(jìn)我國并購基金由參股型向控股型轉(zhuǎn)變，鼓勵(lì)長期投資，推動(dòng)并購基金由投機(jī)型向投資型轉(zhuǎn)型，培育相關(guān)專業(yè)人才。

參考文獻(xiàn)：

[1] Bradley M， Desai A， Kim E H.Synergistic gains from corporate acquisitions and their division between the stockholders of target and acquiring firms[J].Journal of Financial Economics，1988，21（1）：3-40.

[2] Cohn J B， Mills L F， Towery E M.The evolution of capital structure and operating performance after leveraged buyouts： Evidence from U.S.corporate tax returns[J].Journal of Financial Economics，2014， 111（2）：469-494.

[3] 何孝星，葉展，陳穎，林建山.并購基金是否創(chuàng)造價(jià)值？——來自上市公司設(shè)立并購基金的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2016，31（5）：50-60.

[4] 何云月.并購基金支持的中國上市公司并購績效研究[D].北京：中國人民大學(xué)學(xué)位論文，2010.

[5] 李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購的財(cái)富效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002，（11）：27-35.

[6] 徐昭.上市公司并購類業(yè)務(wù)及金融創(chuàng)新發(fā)展的建議[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2016，（11）：33-35.

[7] 張新.并購重組是否創(chuàng)造價(jià)值？——中國證券市場的理論與實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003，（6）：20-29.

作者簡介：陳穎（1988-），女，漢族，福建省漳州市人，閩南師范大學(xué)商學(xué)院金融與統(tǒng)計(jì)系講師，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士后，研究方向?yàn)樽C券投資基金；劉小鴿（1989-），男，漢族，山東省濟(jì)寧市人，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院博士后，研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

收稿日期：2018-05-21。