國(guó)內(nèi)外影子銀行研究比較

摘要：我國(guó)的影子銀行體系既有與西方類似之處，又有自身特點(diǎn)。文章從影子銀行的產(chǎn)生、影子銀行的功能以及貨幣政策與影子銀行三個(gè)視角將現(xiàn)有文獻(xiàn)分類總結(jié)，分別梳理國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)和國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)，在對(duì)比的基礎(chǔ)上評(píng)價(jià)影子銀行的國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀以及不足，并對(duì)未來(lái)中國(guó)影子銀行主題的研究方向進(jìn)行展望。文章認(rèn)為，關(guān)于中國(guó)影子銀行周期性爆發(fā)的驅(qū)動(dòng)力、外生沖擊驅(qū)動(dòng)影子銀行爆發(fā)的機(jī)制、影子銀行的存在對(duì)于央行的貨幣政策實(shí)施意味著什么以及影子銀行對(duì)資源配置有何影響等話題將是未來(lái)研究方向。

關(guān)鍵詞：影子銀行；貨幣政策；金融風(fēng)險(xiǎn)

一、 引言

次貸危機(jī)的爆發(fā)讓影子銀行（Shadow Banking）一躍成為西方經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的前沿研究主題。次貸危機(jī)中影子銀行的大面積倒閉成為學(xué)術(shù)研究天然的試驗(yàn)田，為研究提供了充實(shí)的案例和數(shù)據(jù)，使得歐美國(guó)家此領(lǐng)域的研究成果結(jié)論穩(wěn)健而具有現(xiàn)實(shí)意義。

2008年后中國(guó)影子銀行規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張使得其成為學(xué)術(shù)界和政策制定界關(guān)注的焦點(diǎn)。由于中國(guó)影子的產(chǎn)生原因、表現(xiàn)形式和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)都與西方有著較大差異，因此對(duì)其研究很難照搬西方的理論模型。由于中國(guó)的影子銀行系統(tǒng)并未爆發(fā)類似“突然停止”（Sudden Stop）的系統(tǒng)性崩潰，因此相關(guān)研究素材和數(shù)據(jù)也較為匱乏。關(guān)于中國(guó)的影子銀行的文獻(xiàn)仍以敘述性論述和定性研究為主，定量研究其產(chǎn)生根源、運(yùn)作機(jī)制以及對(duì)經(jīng)濟(jì)政策影響的研究仍較為缺乏。

我國(guó)的影子銀行體系既有與西方類似之處，又有自身特點(diǎn)（Elliott et. al，2015）。本文從影子銀行的產(chǎn)生、影子銀行的功能以及貨幣政策與影子銀行三個(gè)視角將現(xiàn)有文獻(xiàn)分類總結(jié)。在每部分綜述中，本文分別梳理國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)和國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)，在對(duì)比的基礎(chǔ)上評(píng)價(jià)影子銀行的國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀以及不足，并對(duì)未來(lái)中國(guó)影子銀行主題的研究方向進(jìn)行展望。

二、 影子銀行的產(chǎn)生

現(xiàn)有文獻(xiàn)從多個(gè)角度探索了影子銀行產(chǎn)生的根源。Adrian（2014）從三個(gè)方面論述了影子銀行的產(chǎn)生的機(jī)理。第一個(gè)機(jī)理是專業(yè)化。與傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)均在單一機(jī)構(gòu)中完成不同，影子銀行系統(tǒng)將信用中介過(guò)程分解為一個(gè)由資金批發(fā)市場(chǎng)融資而通過(guò)證券化形式放貸的較長(zhǎng)的金融鏈條，將高風(fēng)險(xiǎn)、期限較長(zhǎng)的貸轉(zhuǎn)換為低風(fēng)險(xiǎn)的，短期的融資工具。第二個(gè)機(jī)理是政府部門擔(dān)保的錯(cuò)誤定價(jià)。第三個(gè)機(jī)制是監(jiān)管套利。

Pozsar（2012）以基礎(chǔ)資產(chǎn)及融資來(lái)源為標(biāo)準(zhǔn)將美國(guó)的影子銀行分為三類，這三類都是通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式將銀行體系與資本市場(chǎng)相連接。第一類是政府資助企業(yè)GSE，將銀行發(fā)行的房貸資產(chǎn)證券化并從事?lián)I(yè)務(wù)。第二類是銀行集團(tuán)內(nèi)的影子銀行。第三類是銀行集團(tuán)外的影子銀行，主要是由銀行集團(tuán)內(nèi)的子公司以縱向一體化的方式將投資銀行以及其他專業(yè)金融公司發(fā)行的信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化。

Plantin（2015）通過(guò)構(gòu)建理論模型研究了影子銀行和商業(yè)銀行資本監(jiān)管之間的關(guān)系。模型結(jié)果顯示，更嚴(yán)格的銀行資本充足率可能會(huì)刺激影子銀行活動(dòng)增加，使得金融體系整體的流動(dòng)性和支付風(fēng)險(xiǎn)增大。反過(guò)來(lái)，更松弛的監(jiān)管會(huì)激勵(lì)商業(yè)銀行回歸傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)，使得影子銀行業(yè)務(wù)開展的規(guī)模在可控范圍之內(nèi)。因此對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制而言，放松監(jiān)管理論上似乎更可取。

Fisman和Love（2003）通過(guò)檢驗(yàn)跨國(guó)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在金融市場(chǎng)發(fā)展程度越低的國(guó)家，商業(yè)信用作為廣義影子銀行中的一種越多地作為銀行貸款的替代品被使用，并且依賴于商業(yè)信用的行業(yè)增長(zhǎng)相對(duì)更快。

關(guān)于中國(guó)影子銀行的文獻(xiàn)大多認(rèn)定中國(guó)影子銀行的產(chǎn)生根源于中國(guó)特殊的以多重雙軌制為代表的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)特征，如信貸軟約束，利率雙軌制等。Acharya，Qian和Yang（2016）認(rèn)為影子銀行在中國(guó)的大面積的根源是監(jiān)管套利，并發(fā)現(xiàn)受到表內(nèi)貸款限制程度更大的銀行會(huì)更大規(guī)模地發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，特別是不存在擔(dān)保的理財(cái)產(chǎn)品；當(dāng)市場(chǎng)利率和受管制的存款利率之間的差別更大時(shí)，上述效應(yīng)會(huì)更加明顯。

Hachem和Song（2016）認(rèn)為以理財(cái)產(chǎn)品大幅增長(zhǎng)為代表的的中國(guó)影子銀行爆發(fā)來(lái)源于2008年后監(jiān)管當(dāng)局向商業(yè)銀行強(qiáng)化存貸比監(jiān)管（LDR）以及央行不斷提高存款準(zhǔn)備金的政策舉措。作者通過(guò)對(duì)銀行業(yè)數(shù)據(jù)的梳理分析得出，股份制銀行和城商行更傾向于發(fā)放理財(cái)產(chǎn)品以規(guī)避存貸比監(jiān)管和存款準(zhǔn)備金約束。

Chen等（2016）基于銀行交易層面的微觀數(shù)據(jù)，證明了中國(guó)的商業(yè)銀行在貨幣政策緊縮時(shí)更傾向于參與委托貸款活動(dòng)，并且在貨幣政策緊縮時(shí)期小銀行更傾向于參與投向高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的委托貸款活動(dòng)。文章構(gòu)建了一個(gè)關(guān)于銀行資產(chǎn)選擇的微觀理論模型，證明當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，小銀行更傾向于以增加不受監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資，以達(dá)到規(guī)避監(jiān)管當(dāng)局對(duì)貸款流向高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的限制并同時(shí)滿足存貸比要求的“一石二鳥”的效果。

祝繼高等（2016）基于2006年～2012年中國(guó)商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)買入反售金融資產(chǎn)的數(shù)據(jù)，分析了影響商業(yè)銀行從事影子銀行業(yè)務(wù)的因素。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，四大國(guó)有商業(yè)銀行、資產(chǎn)規(guī)模大的銀行、業(yè)績(jī)更好的銀行、存款比率和貸款比率更高的銀行以及地處區(qū)域金融發(fā)展水平更高的銀行，其買入反售金融資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模更小，說(shuō)明金融發(fā)展水平和業(yè)績(jī)壓力是影響銀行從事影子銀行業(yè)務(wù)的重要因素。

黃益平等（2012）認(rèn)為中國(guó)的影子銀行產(chǎn)生的根源是廣泛存在的金融抑制。利率管制和高通脹導(dǎo)致的實(shí)際利率的低企激勵(lì)公眾嘗試以不同手段來(lái)繞過(guò)利率管制，尋求更高實(shí)際收益率，這是影子銀行快速發(fā)展的原因之一。

陸曉明（2014）從過(guò)去三十多年的金融監(jiān)管發(fā)展的大環(huán)境角度，比較了中美影子銀行的驅(qū)動(dòng)因素。作者認(rèn)為，中國(guó)目前影子銀行所處的階段與美國(guó)20世紀(jì)60年代～70年代較為類似，其形成主要是由金融抑制驅(qū)動(dòng)。中國(guó)獨(dú)有的特征還包括中國(guó)居民出息了更高，中國(guó)貸款流向和數(shù)量受信貸指導(dǎo)影響較大，小企業(yè)融資困境催生各種非正規(guī)金融，銀行脫媒缺乏證券化渠道以及政府對(duì)銀行脫媒過(guò)程參與不足等特點(diǎn)。

三、 影子銀行的功能

國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)影子銀行功能的研究主要集中在證券化（Securitization）和抵押品中介（Collateral Intermediation）兩方面。Claessens等（2012）將影子銀行證券化功能總結(jié)為通過(guò)拆分和重新包裝，影子銀行將基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分層并進(jìn)行期限轉(zhuǎn)換，創(chuàng)造出長(zhǎng)期安全資產(chǎn)和短期資產(chǎn)。證券化滿足了銀行使用長(zhǎng)期安全資產(chǎn)回購(gòu)融資以及提升杠桿率的需求以及資產(chǎn)管理公司現(xiàn)金池對(duì)安全、短期和具有流動(dòng)性短期資產(chǎn)的需求。抵押品中介的功能在于以少量稀缺的抵押品支持大規(guī)模的金融交易。

從廣義視角看，影子銀行的定義還包括民間金融或非正規(guī)金融。Buera（2012）研究了小微企業(yè)的非正規(guī)金融模式的總量效應(yīng)和分布效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在非正規(guī)金融的再分配效應(yīng)在一般均衡模型設(shè)定下要強(qiáng)于局部均衡設(shè)定，但對(duì)于產(chǎn)出和資本的總量效應(yīng)在一般均衡模型設(shè)定下更小。在一般均衡設(shè)定下，非正規(guī)金融的存在使得整體全要素生產(chǎn)率上升，而在局部均衡設(shè)定下全要素生產(chǎn)率下降。

關(guān)于中國(guó)影子銀行功能的研究主要集中在影子銀行對(duì)不同類別借貸方的意義、信用創(chuàng)造功能以及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響等方面。Allen等（2015）發(fā)現(xiàn)信托貸款隨著官方信貸的收緊而擴(kuò)張，因此成為緩解信貸短缺的一種市場(chǎng)化手段。文章還發(fā)現(xiàn)，信托貸款的貸款人多為有充足貸款的大型企業(yè)。從貸款類別來(lái)看，關(guān)聯(lián)信托貸款的貸款者主要為高利潤(rùn)和國(guó)有企業(yè)，而非關(guān)聯(lián)信托貸款的的貸款者主要為低利潤(rùn)、低增長(zhǎng)的企業(yè)，因此可以推論非關(guān)聯(lián)信托貸款的主要是作為主營(yíng)業(yè)務(wù)之外的投資渠道。

李波和伍戈（2011）構(gòu)建了一個(gè)影子銀行信用創(chuàng)造模型，得出影子銀行不直接創(chuàng)造傳統(tǒng)的狹義流動(dòng)性的貨幣資產(chǎn)，而是創(chuàng)造廣義流動(dòng)性特征的各種金融資產(chǎn)，這一點(diǎn)與傳統(tǒng)商業(yè)銀行是不同的。由于不存在法定存款準(zhǔn)備金約束，在某些環(huán)節(jié)影子銀行的信用放大效果可能會(huì)極大。

胡志鵬（2016）構(gòu)建了一個(gè)包含傳統(tǒng)銀行部門和影子銀行的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)影子銀行的發(fā)展推高了消費(fèi)、投資、產(chǎn)出、廣義貨幣的穩(wěn)態(tài)水平，并改變了各變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)的軌跡。作者認(rèn)為，影子銀行的發(fā)展使得總需求難度管理加大，貨幣政策調(diào)控模式亟待轉(zhuǎn)變。

劉珺等（2014）從企業(yè)超募資金視角，構(gòu)建了一個(gè)靜態(tài)局部均衡模型，研究了企業(yè)運(yùn)用超募資金參與影子銀行業(yè)務(wù)的機(jī)制，并對(duì)這種行為造成的社會(huì)福利凈損失的機(jī)制進(jìn)行分析。其結(jié)果表明，由于壟斷地位和信貸優(yōu)勢(shì)的存在，一些企業(yè)傾向于過(guò)度借債，并將超募資金投入高收益的影子銀行業(yè)務(wù)中，使得信貸市場(chǎng)資金緊缺，推高中小企業(yè)融資成本，導(dǎo)致社會(huì)福利凈損失。

祝繼高等（2016）基于2006年～2012年中國(guó)商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)買入反售金融資產(chǎn)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行從事低收益率的買入反售金融資產(chǎn)業(yè)務(wù)的規(guī)模越大，其總資產(chǎn)收益率越低，但這種效應(yīng)對(duì)于存貸比較高的銀行并不顯著。

劉超，馬玉潔（2012）建立了一個(gè)向量自回歸模型，基于中國(guó)2002年～2012年影子銀行數(shù)據(jù)，研究影子銀行對(duì)金融發(fā)展和金融穩(wěn)定的影響。脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解結(jié)果顯示，影子銀行的存在對(duì)我國(guó)金融發(fā)展有著正向促進(jìn)效果，但對(duì)金融穩(wěn)定會(huì)產(chǎn)生負(fù)向沖擊。

許少?gòu)?qiáng)、顏永嘉（2015）從資產(chǎn)負(fù)債表角度對(duì)傳統(tǒng)銀行和影子銀行構(gòu)建理論模型，推導(dǎo)出影子銀行發(fā)展對(duì)不同層次利率傳導(dǎo)的影響，并用向量自回歸模型對(duì)理論假說(shuō)進(jìn)行了驗(yàn)證。結(jié)果顯示影子銀行的發(fā)展對(duì)市場(chǎng)化利率的形成產(chǎn)生了正向影響，并改善了市場(chǎng)化利率的傳導(dǎo)效果，但其傳導(dǎo)效果還有待提高。

四、 影子銀行與貨幣政策傳導(dǎo)

國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)影子銀行和貨幣政策傳導(dǎo)的定量研究已較為全面和成熟。Nelson等（2015）以美國(guó)1966年～2007的季度利率、商業(yè)銀行資產(chǎn)和影子銀行獲得數(shù)據(jù)為研究樣本，利用貝葉斯向量自回歸模型以及時(shí)變參數(shù)的向量自回歸模型（TVP-VAR）模型，發(fā)現(xiàn)緊縮性的貨幣政策沖擊對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)增速有持續(xù)性的負(fù)向影響，但對(duì)影子銀行活動(dòng)增速有著正向影響。新凱恩斯模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果與簡(jiǎn)約式向量自回歸模型的結(jié)果一致，均顯示貨幣政策沖擊對(duì)兩類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)變動(dòng)有著相反的影響。

Verona等（2013）在一個(gè)新凱恩斯模型中引入影子銀行部門，在金融市場(chǎng)過(guò)度樂(lè)觀和長(zhǎng)期超低利率緩解下，通過(guò)比較出現(xiàn)一單位未預(yù)期以及預(yù)期到的貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)，模擬經(jīng)濟(jì)“過(guò)熱—蕭條”周期中投資和產(chǎn)出的波動(dòng)以及債券利差的周期敏感性波動(dòng)。

Mazelis（2015）構(gòu)建了一個(gè)包含商業(yè)銀行部門和影子銀行部門的異質(zhì)性金融中介但只有單一實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的動(dòng)態(tài)一般均衡模型，研究影子銀行對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)的影響。文章通過(guò)異質(zhì)性的融資約束和搜尋匹配機(jī)制的引入以刻畫金融中介的異質(zhì)性。由于銀行部門信貸受到凈資產(chǎn)約束，因此其對(duì)貨幣政策的反應(yīng)對(duì)應(yīng)著資產(chǎn)負(fù)債表渠道，而影子銀行部門主要受到融資來(lái)源的影響，因此其對(duì)貨幣政策的反應(yīng)對(duì)應(yīng)著信貸渠道。脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果顯示，貨幣政策緊縮時(shí)，商業(yè)銀行貸款下降，而影子銀行貸款上升。這個(gè)結(jié)果與基于美國(guó)數(shù)據(jù)的向量自回歸結(jié)果是一致的。

關(guān)于中國(guó)影子銀行與貨幣政策傳導(dǎo)研究研究不僅基于中國(guó)現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)，還融入了中國(guó)特有的制度特征。不同于Verona等（2013），F(xiàn)unke等（2015）根據(jù)中國(guó)不同類別企業(yè)的融資特征，假設(shè)普通商業(yè)銀行僅向風(fēng)險(xiǎn)程度較低的國(guó)有企業(yè)提供資金，而影子銀行僅向風(fēng)險(xiǎn)程度高的民營(yíng)企業(yè)提供資金。由于不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不同，信息不對(duì)稱程度不同，因此其融資約束程度不同。當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，由于存款利率管制的存在，影子銀行會(huì)作為存款的替代品吸引家庭儲(chǔ)蓄，形成管制套利，使得影子銀行貸款大幅增加。

Chang等（2016）構(gòu)建了一個(gè)關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的包含影子銀行的兩部門動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，以研究了影子銀行的存在以及存款準(zhǔn)備金對(duì)于資本分配以及穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)周期的意義。在模型設(shè)定中，國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)率較低，但他們由于政府的擔(dān)保，在獲取銀行貸款上具有優(yōu)勢(shì)（在模型設(shè)定中商業(yè)銀行僅向國(guó)有企業(yè)貸款）。而民營(yíng)企業(yè)僅僅依賴影子銀行渠道獲取外源融資。在此設(shè)定下，文章得出了準(zhǔn)備金政策的權(quán)衡機(jī)制：央行提升準(zhǔn)備金率相當(dāng)于對(duì)國(guó)有企業(yè)融資提高稅收，使得資源更多地通過(guò)影子銀行渠道配置到民營(yíng)部門，提升全要素生產(chǎn)率。另一方面，提升存款準(zhǔn)備金率也增大了國(guó)有企業(yè)的破產(chǎn)概率。

襲翔和周強(qiáng)龍（2014）建立了一個(gè)與Funke等（2015）類似的模型，將影子銀行視為商業(yè)銀行信貸在高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的延伸，并探究了影子銀行體系的存在對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)有效性的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，緊縮的貨幣政策減少了商業(yè)銀行的信貸，并降低了低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的杠桿，卻引起影子銀行貸款擴(kuò)張以及高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)加杠桿。影子銀行的逆周期特性，補(bǔ)充了傳統(tǒng)銀行信貸渠道，也削弱了貨幣政策有效性。

王振、曾輝（2014）基于修正的IS-LM模型，通過(guò)金融中介的信用創(chuàng)造和流動(dòng)性創(chuàng)造視角分析影子銀行對(duì)貨幣政策的影響，并以向量自回歸模型對(duì)理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)影子銀行的存在對(duì)貨幣政策的信貸、利率傳導(dǎo)效果產(chǎn)生影響，增大貨幣政策工具對(duì)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控難度。

胡利琴等（2016）構(gòu)建了非對(duì)稱的NARDL模型和門限自回歸模型，研究了影子銀行在不同貨幣政策周期下的非對(duì)稱效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果顯示，貨幣政策在長(zhǎng)短期內(nèi)均對(duì)影子銀行有著非對(duì)稱效應(yīng)。特別地，長(zhǎng)期內(nèi)緊縮性數(shù)量型貨幣政策和擴(kuò)張性價(jià)格型政策更容易引起影子銀行擴(kuò)張。

五、 總結(jié)與展望

雖然中國(guó)影子銀行近年來(lái)發(fā)展迅速，但由于中國(guó)的影子銀行系統(tǒng)并未爆發(fā)類似次貸危機(jī)的系統(tǒng)性崩潰，因此相關(guān)研究素材和數(shù)據(jù)也較為匱乏。本文分別對(duì)國(guó)外研究現(xiàn)狀和國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀依據(jù)影子銀行的定義，影子銀行的產(chǎn)生、影子銀行的功能、影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)以及貨幣政策與影子銀行分類梳理評(píng)述?；趯?duì)已有文獻(xiàn)的全面梳理，本文發(fā)現(xiàn)，關(guān)于中國(guó)影子銀行周期性爆發(fā)的驅(qū)動(dòng)力、外生沖擊驅(qū)動(dòng)影子銀行爆發(fā)的機(jī)制、影子銀行的存在對(duì)于央行的貨幣政策實(shí)施意味著什么以及影子銀行對(duì)資源配置有何影響這些問(wèn)題，尚未見嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)文獻(xiàn)回答。這些話題將是影子銀行領(lǐng)域未來(lái)的研究方向。

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作者簡(jiǎn)介：詹碩（1989-），男，漢族，湖北省宜昌市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)樨泿耪吲c影子銀行。

收稿日期：2018-05-16。