企業(yè)價值評估結(jié)論確定方法探討

■ 陳 瑤 王生龍 徐丹丹

一、企業(yè)價值可由多角度反映是企業(yè)價值評估可采用多種方法的理論基礎(chǔ)

金融經(jīng)濟學(xué)家給企業(yè)價值下的定義是：企業(yè)價值是該企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時間價值、風(fēng)險以及持續(xù)發(fā)展能力。這也是現(xiàn)代財務(wù)估價理論的觀點。隨著理財學(xué)的發(fā)展和新的經(jīng)濟組織的出現(xiàn)，人們逐漸開始認同另外一種說法，即企業(yè)價值是企業(yè)現(xiàn)有基礎(chǔ)上的獲利能力價值與潛在的獲利機會價值之和。管理學(xué)領(lǐng)域，將企業(yè)價值定義為企業(yè)遵循價值規(guī)律，通過以價值為核心的管理，使所有企業(yè)利益相關(guān)者（包括股東、債權(quán)人、管理者、普通員工、政府等）均能獲得滿意回報的能力。從財務(wù)管理角度來看，企業(yè)價值具有多種不同的表現(xiàn)形式，如賬面價值、市場價值、評估價值、清算價值、拍賣價值等。每一種價值表現(xiàn)形式都有其合理性與適用性，每一種價值表現(xiàn)形式都是從不同的角度反映企業(yè)價值，同一企業(yè)，由于主體需要、偏好及判斷能力的不同，會呈現(xiàn)出不同的評估結(jié)果。由于會計師、經(jīng)濟學(xué)家、投資者和證券從業(yè)人員使用不同的標準評價企業(yè)價值，所以，他們對企業(yè)價值的概念和定義是不同的。會計師強調(diào)企業(yè)的賬面價值；經(jīng)濟學(xué)家強調(diào)企業(yè)的公允市場價值；而投資者和證券從業(yè)人員則強調(diào)企業(yè)的市場價值和內(nèi)在價值。并不存在數(shù)量、邏輯等方面絕對的企業(yè)價值，這就是企業(yè)價值可以采用不同評估方法的根本原因。

資產(chǎn)評估的發(fā)展經(jīng)歷了一個從傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)評估到現(xiàn)代企業(yè)價值評估的發(fā)展過程。企業(yè)價值評估已成為國際評估行業(yè)的重要發(fā)展方向和領(lǐng)域。對企業(yè)價值的評估方法大體可分為三大系列：基于現(xiàn)代價值評估理論的內(nèi)在價值法、基于市場可比公司的相對價值法、基于資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)基礎(chǔ)法。從市場發(fā)達國家企業(yè)價值評估方法規(guī)范體系看，企業(yè)價值評估主要有三種評估方法，即收益法（Income Approach）、資產(chǎn)基礎(chǔ)法（Asset Based Approach）和比較法（Comparison Approach）。隨著投資分析理論的發(fā)展，企業(yè)價值評估方法日臻完善。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以企業(yè)的資產(chǎn)負債表為基礎(chǔ)對企業(yè)價值進行的反映的一個途徑，它通過把被評估單位的各項資產(chǎn)和負債以歷史計量屬性為主計量的賬面價值，調(diào)整成市場價值，以反映該企業(yè)的市場價值。資產(chǎn)基礎(chǔ)法更加準確地衡量了企業(yè)實物資產(chǎn)的價值，是一種與會計準則結(jié)合最緊密的方法。但十分明顯的問題是，由于資產(chǎn)負債表的計量范圍和計量結(jié)果“受制于”會計準則，導(dǎo)致評估范圍很大程度上也局限于“會計準則”，而且體現(xiàn)的企業(yè)價值“僵硬”和“機械”，無法把握一個持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價值的整體性，也難衡量企業(yè)各個單項資產(chǎn)間的工藝匹配以及有機組合因素可能產(chǎn)生出來的整合效應(yīng)。因而，在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下，不宜單獨運用成本法進行價值評估。鑒于資產(chǎn)基礎(chǔ)法的局限性，國際評估準則、美國評估準則以及歐洲評估準則和我國的資產(chǎn)評估準則都明確規(guī)定除非是基于買方和賣方通常慣例的需要，資產(chǎn)基礎(chǔ)法不得作為評估持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的唯一評估方法。

收益法的思想可以簡單地概括為“以利求本”，它是通過預(yù)測被評估單位未來經(jīng)營狀況、預(yù)期收益及現(xiàn)金流，然后將其進行折現(xiàn)加總來反推出該企業(yè)現(xiàn)在的價值，與相關(guān)會計準則的規(guī)定無關(guān)。其中，該企業(yè)未來經(jīng)營的相關(guān)風(fēng)險反映在所選用的折現(xiàn)率中。企業(yè)價值評估所要評定估算的就是其盈利能力，因此收益法常被認為是企業(yè)價值評估中應(yīng)當(dāng)首先采用的方法。

市場法是一種間接評估方法，它的思想可以認為是“替代原則”。它是對近期同行業(yè)的上市公司或者類似企業(yè)的成交價格進行直接比較或者類比分析，然后以被評估單位為基準進行調(diào)整，以此來得到被評估單位的價值。正是其顯見的市場比較結(jié)果以及易于使用的特點，此法得到大部分投資者的青睞，在國外企業(yè)價值評估中應(yīng)用較為廣泛。

二、企業(yè)價值評估方法選擇與評估結(jié)論確定方法分析

西方發(fā)達國家資產(chǎn)評估中的企業(yè)價值評估起步較早，并且經(jīng)過了很長時間的發(fā)展后已經(jīng)逐步趨于完善，形成了一套較為完整的評估體系。目前在常用的成本法（也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法）、市場法和收益法基礎(chǔ)上演變出將近20種可用于評估上市公司企業(yè)價值的方法。在歐美國家，企業(yè)價值評估采用最多的為市場法。值得注意的是，由于發(fā)達國家在服務(wù)監(jiān)管方面與我國不同，無論是以美國為代表的混合監(jiān)管，還是以英國為代表的政府監(jiān)管與民間自律相結(jié)合的模式，還是以德國為代表的政府干預(yù)模式，或者以俄羅斯為代表的政府監(jiān)管與自律組織相結(jié)合的模式，基本不涉及對評估業(yè)務(wù)的具體要求。對于企業(yè)價值評估方法及其評估結(jié)論的確定，多屬于專業(yè)范疇，因此基本不涉及由此導(dǎo)致的所謂的執(zhí)業(yè)風(fēng)險問題。而在我國探討企業(yè)價值評估方法選擇及其評估結(jié)論的確定，必須考慮評估行業(yè)所面臨的監(jiān)管環(huán)境。

資產(chǎn)評估這一行業(yè)雖然在世界范圍已經(jīng)發(fā)展了超過兩百年，但它被引進我國卻是在上個世紀的九十年代初。在最初引入企業(yè)價值評估時，我國正處于向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的關(guān)鍵期，在這一階段我們不僅缺少運用市場法的大量可比交易案例和資料，對于收益法所需要的資本市場參數(shù)也很難收集。因此，在最初階段，資產(chǎn)基礎(chǔ)法成為我國資產(chǎn)評估行業(yè)進行企業(yè)價值評估的主要方法。隨著我國改革開放的持續(xù)深化，市場經(jīng)濟體制日益成熟，為我國資產(chǎn)評估專業(yè)體系的完善創(chuàng)造了十分有利的條件。企業(yè)價值評估實踐中，也呈現(xiàn)出選用多種評估方法的執(zhí)業(yè)格局。根據(jù)巨潮網(wǎng)所披露的2018年第一季度上市公司評估報告可得，288份評估報告中共有197份為企業(yè)價值評估，所運用的評估方法如表所示：根據(jù)表中數(shù)據(jù)可以看出，盡管資產(chǎn)基礎(chǔ)法仍為主要運用的評估方法，但對市場法和收益法的運用頻率也在穩(wěn)步提升。

但是，需要研究的問題是，基于評估執(zhí)業(yè)風(fēng)險角度，采用多種評估方法時如何確定評估結(jié)論。目前，在國內(nèi)其他評估領(lǐng)域，也存在多種評估方法確定評估結(jié)論的問題。如：房地產(chǎn)估價與土地估價通常選用兩種方法，通過計算（具體采用算術(shù)平均值的方式）得出評估結(jié)論。境外估值機構(gòu)企業(yè)價值評估通常也是選用兩種方法，但不同的是他們運用的是區(qū)間范圍的交叉驗證，得到的是一個區(qū)間評估值。而在資產(chǎn)評估實踐中，一直采取“二選一”模式，即采用兩種評估方法得出初步結(jié)果后，選擇其中一個作為最終結(jié)論。這一做法面臨的最大問題是，選擇理由和依據(jù)沒有過合理和充分的時候，這也是“利用評估方法左右評估結(jié)論”的社會看法的根本原因，也是評估執(zhí)業(yè)風(fēng)險的誘導(dǎo)因素之一。

表1 評估方法選擇基本情況

（一）“二選一”模式

采用兩種評估方法對企業(yè)價值進行評估，得出兩個初步結(jié)果后，有一種做法是選擇其中一個作為最終結(jié)論。2006年12月12日，國務(wù)院國資委印發(fā)《關(guān)于加強企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理工作有關(guān)問題的通知》（國資委產(chǎn)權(quán)[2006]274號）明確指出：涉及企業(yè)價值的資產(chǎn)評估項目，以持續(xù)經(jīng)營為前提進行評估時，原則上要求采用兩種以上方法進行評估，并在評估報告中列示，依據(jù)實際狀況充分、全面分析后，確定其中一個評估結(jié)果作為評估報告使用結(jié)果。這一明確采用“二選一”模式的規(guī)定，成為我國企業(yè)價值評估結(jié)論確定實踐做法的政策依據(jù)。在企業(yè)價值評估實務(wù)操作中，幾乎所有的評估機構(gòu)出具的評估報告，都有一段內(nèi)容，即根據(jù)被評估單位的具體情況、評估目的以及價值類型等選擇兩種評估方法進行測算，確定其中一個作為評估結(jié)論。而這一段選擇的理由和依據(jù)內(nèi)容，與評估項目的實際情況并不相關(guān)。

“二選一”模式在資產(chǎn)評估實務(wù)中成為最廣泛實用的模式，也自然成為相關(guān)監(jiān)管部門所熟知的模式。

但是，必須指出， “二選一”模式“非此即彼”的弊端以及與此相關(guān)的幾個問題：1.“二選一”模式有一個明顯的缺點就是它是一種非此即彼的模式，在有條件限制、適用范圍限制而不能準確地運用單一的方法得出評估結(jié)論時就顯得有些力不從心，不能很好地將評估方法靈活運用。2.在某些特殊情況下，例如不存在公開活躍的市場時、未來收益較難預(yù)測、亦或可獲取的數(shù)據(jù)有限，此時繼續(xù)采用某一方法得到的結(jié)果便稍有偏頗，進而使得“二選一”模式下得到的結(jié)論錯誤。3.從監(jiān)管方的角度來看，“二選一”模式始終存在評估值高低的問題，而選擇其中一種測算結(jié)果的理由不可能十全十美，容易引發(fā)執(zhí)業(yè)風(fēng)險。

（二）交叉驗證模式

資產(chǎn)評估的三種方法都有局限性，正因為此，國際上普遍認為三種方法之間存在著互補的關(guān)系，尤其是企業(yè)并購領(lǐng)域，投資者很愿意從不同角度綜合看待標的企業(yè)價值，交叉驗證估值方法也自然成為市場普遍接受的專業(yè)做法。

所謂交叉驗證，是一種評估方法為主，采用其他評估方法佐證該方法下評估結(jié)果的合理性。但是，這里的交叉驗證并不是我國資產(chǎn)評估起步時收益法的驗證的做法，而是每一種評估方法，根據(jù)各評估參數(shù)的各種可能性，得出一個評估值區(qū)間范圍，將其中一種方法作為最終評估結(jié)論的描述。如，收益法評估時，折現(xiàn)率中的收益增長率、企業(yè)特定風(fēng)險報酬等，根據(jù)各種可能性取幾個可能的值，組合得出幾個不同的評估結(jié)果，形成評估值范圍，其他評估方法采用同樣的思路得出一個區(qū)間范圍，與收益法區(qū)間范圍疊加，得出一個最終的評估值區(qū)間范圍。這一做法是最符合資產(chǎn)評估專業(yè)本質(zhì)的。

較之”二選一”模式，采用交叉驗證模式不再是非此即彼的邏輯，摒棄了單獨使用某一種具體方法的局限性，使得評估結(jié)果更具說服力，所得到的估值區(qū)間避免了評估結(jié)論選擇高低的問題，一定程度上能夠降低執(zhí)業(yè)風(fēng)險。正如交叉驗證模式的名稱所示，使用該模式對某項資產(chǎn)進行評估需要該項資產(chǎn)適用至少兩種以上的方法。當(dāng)由于所收集到的數(shù)據(jù)、資料具有局限性或是由于該項資產(chǎn)的特殊原因而只能采用一種方法進行評估時，交叉驗證模式便不再適用。

（三）計算模式

所謂的計算模式，是指采用不同的評估方法評估企業(yè)價值，得出不同的測算結(jié)果后，對得出的所有初步結(jié)果采用數(shù)學(xué)方式處理而得出最終評估結(jié)論。土地估價和房地產(chǎn)估價領(lǐng)域，采用的實際上就是這種模式?！斗康禺a(chǎn)估價規(guī)范》第7節(jié)估價結(jié)果中指出：“在確認所選用的估價方法估算出的結(jié)果無誤之后，應(yīng)根據(jù)具體情況計算求出一個綜合結(jié)果。”以及“求出一個綜合結(jié)果可選用下列數(shù)學(xué)方法：求簡單算術(shù)平均數(shù)；求加權(quán)算術(shù)平均數(shù)；其他數(shù)學(xué)方法?！薄＂購堛y朵﹒資產(chǎn)評估方法的比較與選擇[J]﹒紹興文理學(xué)院學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)),2004(05)：83-86﹒

由于運用數(shù)學(xué)方法進行運算得到的結(jié)果，其結(jié)論具體而明確，有足夠的數(shù)據(jù)支撐，只要保證數(shù)據(jù)來源的可靠性即可以得到準確地結(jié)論。最為關(guān)鍵的是，此種模式徹底解決了“二選一”模式的執(zhí)業(yè)風(fēng)險問題。然而，計算模式也不是完美的，它具有一定的缺陷：即在基于委托各方不同的評估目的選取權(quán)重時，過度的依賴評估人員的經(jīng)驗和判斷，有較強的主觀性。

三、結(jié)論

企業(yè)價值可以由多種形式體現(xiàn)，不同體現(xiàn)形式是不同主體基于不同目的，從不同角度產(chǎn)生的，即使是企業(yè)賬面價值，在某種程度上也是投資者、債權(quán)人看待企業(yè)價值的非常重要的一種方式。企業(yè)價值不同體現(xiàn)形式，其結(jié)果可能存在差異，這是十分正常的，也是客觀的。正因為此，企業(yè)價值才可以采用不同的評估方法。而不同的評估方法，自然也就會得出不同的結(jié)果，這也是十分正常的、也是客觀的。無論是企業(yè)價值表現(xiàn)形式，還是企業(yè)價值評估，都不存在那個形式更好，哪個方法更優(yōu)等問題，只存在目的和適用性問題。

國內(nèi)外評估領(lǐng)域，關(guān)于采用兩種評估方法確定評估結(jié)論的方法，只有資產(chǎn)評估采用了“二選一”模式，這種模式本身并不存在專業(yè)認識問題，也有一定的合理性，問題是，在評估專業(yè)監(jiān)管背景下，資產(chǎn)評估報告中的“二選一”模式的“非此即彼”的理由和依據(jù)內(nèi)容，已經(jīng)和正在成為評估執(zhí)業(yè)風(fēng)險引發(fā)因素。而其他評估專業(yè)領(lǐng)域采用的計算模式和交叉驗證模式，引發(fā)評估執(zhí)業(yè)風(fēng)險的可能性就小得多。

因此，企業(yè)價值評估兩種方法的選擇，甚至其他單項資產(chǎn)兩種評估方法的選擇，不僅僅是個評估方法選擇的問題，不僅僅要考慮方法本身的適用前提、評估目的、評估資料價值類型、資料收集情況，還應(yīng)當(dāng)研究評估結(jié)論如何確定的問題，甚至評估結(jié)論如何確定是選擇評估方法的出發(fā)點。另一方面，研究企業(yè)價值評估方法選擇和結(jié)論確定，尤其是評估結(jié)論確定的方法，必須首先還原資產(chǎn)評估專業(yè)規(guī)律，即資產(chǎn)評估結(jié)論是一個大概可能的區(qū)間范圍值，得出這個區(qū)間范圍值的基礎(chǔ)——所有評估參數(shù)，都有各種可能性，這是最終解決評估執(zhí)業(yè)風(fēng)險的重要基礎(chǔ)。