我國可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展與定價

王惟

摘 要：可轉(zhuǎn)債是一種股債混合型債券，內(nèi)嵌多種復(fù)雜期權(quán)。上世紀(jì)90年代初以來，我國的可轉(zhuǎn)債市場幾經(jīng)起伏，與股票市場漲跌高度共振，呈現(xiàn)明顯的周期性?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行方式從最初的審批制簡化為核準(zhǔn)制，申購方式從定金制轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蒙曩徶贫?，有力的促進(jìn)了市場規(guī)模的擴(kuò)張。可轉(zhuǎn)債條款復(fù)雜，理論定價困難，實(shí)際投資中，指標(biāo)比較等經(jīng)驗(yàn)法效果更好。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債；發(fā)展歷史；發(fā)行流程；基本條款；定價方式

一、定義

可轉(zhuǎn)債（Convertible Bond）全稱是可轉(zhuǎn)換公司債券，是一種持有人在一定時期內(nèi)可按照發(fā)行時約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司股票的債券。可轉(zhuǎn)債起源于美國，兼具債權(quán)和股權(quán)雙重屬性，在實(shí)踐中，還包含發(fā)行人贖回權(quán)、回售權(quán)和向下修正等條款，是一種復(fù)雜的混合型金融衍生品。

可轉(zhuǎn)債在海外受到科技企業(yè)青睞，具有低價融資、強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債表、推遲股權(quán)攤薄、擴(kuò)大融資對象等諸多優(yōu)勢。國內(nèi)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的最重要目的是補(bǔ)充權(quán)益資本，特別是對一些周期性行業(yè)和銀行，相比定增等方式，通過可轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)間接股權(quán)融資具有股東共識度高、發(fā)行難度低、市場承接力強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)。

二、我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷史與表現(xiàn)

我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)展一波三折，市場規(guī)模主要受供給和股市表現(xiàn)的雙重影響。20世紀(jì)90年代初，我國企業(yè)嘗試發(fā)行可轉(zhuǎn)債券來解決融資問題。經(jīng)過長達(dá)10年的探索，國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場在2002-2004年迎來了短暫的繁榮期。2005年股權(quán)分置改革開始，可轉(zhuǎn)債發(fā)行暫停，市場發(fā)展停滯。2010-2014年，我國可轉(zhuǎn)債進(jìn)入了又一個蓬勃發(fā)展期，新轉(zhuǎn)債品種不斷涌現(xiàn)，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，頂峰時一度突破1700億元。隨著2014-2015年大牛市的來臨，可轉(zhuǎn)債被大量贖回，隨后的股災(zāi)又導(dǎo)致發(fā)行暫停，市場規(guī)模急劇回落到2010年之前的水平。2017年，證監(jiān)會強(qiáng)化定增、減持管理，可轉(zhuǎn)債發(fā)行受到鼓勵，市場再次進(jìn)入擴(kuò)張期，截止2017年末，國內(nèi)可轉(zhuǎn)債規(guī)模達(dá)到1139.11億元，處于歷史第二高位；待發(fā)行規(guī)模超過4000億元。

我國可轉(zhuǎn)債的市場規(guī)模和歷史表現(xiàn)與股票市場周期高度相關(guān)。以2010年到2015年我國可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展為例，2010年隨著中行轉(zhuǎn)債為代表的大盤可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，市場規(guī)模急遽擴(kuò)大，到2014年底的牛市初期達(dá)到峰值。隨著股票市場的不斷上漲，存量可轉(zhuǎn)債陸續(xù)觸發(fā)贖回條款而被強(qiáng)制轉(zhuǎn)股；同時，新發(fā)可轉(zhuǎn)債的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于贖回規(guī)模，特別從2015年7月開始，由于股市大幅調(diào)整，可轉(zhuǎn)債發(fā)行中斷長達(dá)半年，市場規(guī)模只減不增，縮水至不到120億。

三、我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行流程和方式

我國的可轉(zhuǎn)債發(fā)行已經(jīng)從審批制簡化為核準(zhǔn)制，從發(fā)布董事會預(yù)案到最終發(fā)行上市通常需要經(jīng)歷約8個步驟，平均耗時10.7個月。分階段看，股東大會通過到發(fā)審委審核通過耗時最長，該階段包括證監(jiān)會受理、反饋、回復(fù)反饋等過程，一些特定的轉(zhuǎn)債還需經(jīng)過特殊流程，例如，銀行轉(zhuǎn)債需要經(jīng)銀監(jiān)會核準(zhǔn)，重要國企則要經(jīng)國資委批復(fù)等。

公司取得證監(jiān)會核準(zhǔn)批文后，就可進(jìn)入正式的發(fā)行階段。以三一轉(zhuǎn)債為例，該債券的發(fā)行采取優(yōu)先配售、網(wǎng)上發(fā)行和網(wǎng)下配售發(fā)行相結(jié)合的方式。即本次發(fā)行優(yōu)先向原股東配售，每股配售0.59元面值可轉(zhuǎn)債；原股東優(yōu)先配售后的余額通過上交所交易系統(tǒng)網(wǎng)上發(fā)行和網(wǎng)下配售的方式進(jìn)行，其中，網(wǎng)下和網(wǎng)上預(yù)設(shè)發(fā)行數(shù)量比例為20：80；余額由承銷團(tuán)包銷。網(wǎng)下申購數(shù)量的下限為5000萬元，上限為36億元，定金比例30%。網(wǎng)上申購數(shù)量的下限為1000元，上限為9億元。

2017年9月8日，證監(jiān)會正式發(fā)布修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，對可轉(zhuǎn)債、可交換債的發(fā)行方式進(jìn)行調(diào)整，將定金申購改為信用申購，今后參與可轉(zhuǎn)債申購的投資者無需預(yù)繳申購資金，待確認(rèn)獲得配售后，再按實(shí)際獲配金額繳款。信用申購制度提高效率，減少市場沖擊，降低投資者門檻，有利于我國可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展。

四、可轉(zhuǎn)債的基本條款

可轉(zhuǎn)債兼具股票和債券屬性，條款遠(yuǎn)比上述兩種金融工具復(fù)雜，更適合專業(yè)投資者參與。除了具有普通債券的發(fā)行和付息條款外，可轉(zhuǎn)債還包括且不限于轉(zhuǎn)股、下修、贖回和回售等眾多特殊條款。

以三一轉(zhuǎn)債為例，一只典型的可轉(zhuǎn)債基本條款結(jié)構(gòu)如下：

其中，轉(zhuǎn)股條款包括轉(zhuǎn)股期限、轉(zhuǎn)股價格和轉(zhuǎn)股價格調(diào)整等；下修條款主要包括下修條件和幅度；贖回條款分到期贖回和條件贖回兩類，后者即俗稱的強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款；回售條款包括回售期、回售條件和幅度等。

五、可轉(zhuǎn)債的定價

理論上，可以將可轉(zhuǎn)債簡單拆分為純債價值和期權(quán)價值兩部分，前者用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法定價，后者使用Black-Scholes模型求解；也可以使用二叉樹模型和蒙特卡洛模擬法定價。

實(shí)際上，由于可轉(zhuǎn)債條款復(fù)雜，內(nèi)嵌多種期權(quán)，很難將決定可轉(zhuǎn)債價值的各個因素進(jìn)行精確定價，這些因素交織在一起共同決定了可轉(zhuǎn)債的價值。投資實(shí)踐中，可轉(zhuǎn)債價格受股市預(yù)期、正股波動率、市場供需、條款博弈等多重因素共同驅(qū)動，一般注重可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率、純債到期收益率等相對價值指標(biāo)的比較，模型定價僅作為參考。

六、結(jié)論

經(jīng)過近30年的發(fā)展，我國的可轉(zhuǎn)債市場已經(jīng)形成了一整套相對完善的發(fā)行制度和流程，現(xiàn)存市場規(guī)模超過1200億元，是我國債券市場的重要組成部分?？赊D(zhuǎn)債兼具股票和債券屬性，內(nèi)嵌多項(xiàng)期權(quán)，理論定價較難，實(shí)際投資中更注重指標(biāo)比較等經(jīng)驗(yàn)法則。

參考文獻(xiàn)：

[1]張繼強(qiáng)，楊冰.中金債市寶典之可轉(zhuǎn)債篇.中金公司，2017

[2]左大勇.可轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)培訓(xùn).興業(yè)證券研究所，2017

（注：本文不代表所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)）