上市公司現(xiàn)金持有量決策的影響因素研究

羅雨琪

摘要：公司現(xiàn)金持有量多少一直受到越來(lái)越多投資者的關(guān)注，并且已被證明影響企業(yè)投資質(zhì)量和價(jià)值。現(xiàn)金是流動(dòng)性極強(qiáng)的資產(chǎn)，而且持有現(xiàn)金幾乎不存在回報(bào)。本文主要分析有何因素影響上市公司現(xiàn)金持有量，同時(shí)結(jié)合一些案例公司實(shí)際情況，對(duì)現(xiàn)金持有的價(jià)值潛在的重大影響進(jìn)行闡述分析。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金持有量；公司特征；持有現(xiàn)金

現(xiàn)金持有量是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要手段之一。如果現(xiàn)金持有量過(guò)小，將大大削弱公司防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力，但若公司持有量過(guò)大，會(huì)失去很多優(yōu)勢(shì)及投資機(jī)會(huì)。由于現(xiàn)金流動(dòng)性快，資金折舊率低，它也保證不會(huì)因流動(dòng)性限制而破產(chǎn)。許多實(shí)際案例都說(shuō)明，破產(chǎn)的公司在破產(chǎn)之前是盈利的，流動(dòng)性管理失敗是破產(chǎn)的根本原因?，F(xiàn)金作為流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，自然在其中不可忽視。接下來(lái)首先探討公司特征對(duì)現(xiàn)金持有量決策影響的分析。

（一）我國(guó)上市公司所處的外部環(huán)境

中國(guó)資本市場(chǎng)的主要特點(diǎn)是資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢。在規(guī)模有限的債券市場(chǎng)中，只有大型國(guó)有企業(yè)的重點(diǎn)項(xiàng)目是開(kāi)放的，而中小企業(yè)則沒(méi)有這樣的機(jī)會(huì)。中國(guó)的股票市場(chǎng)仍處于不成熟階段，股票市場(chǎng)往往被用作籌資的場(chǎng)所，上市公司經(jīng)常使用股市作為“圈錢”的來(lái)源地。

經(jīng)過(guò)近30年的發(fā)展和建設(shè)，中國(guó)股市取得了很大的成績(jī)，但也存在不少問(wèn)題。主要表現(xiàn)在上市公司業(yè)績(jī)不佳，公司治理效率低，大股東侵害中小股東利益，國(guó)有資產(chǎn)流失等方面。問(wèn)題的根源在于中國(guó)轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)形成的上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（二）公司規(guī)模與資產(chǎn)有形性

現(xiàn)金持有強(qiáng)調(diào)是公司規(guī)模所起到的關(guān)鍵作用。Miller和Orr提出，現(xiàn)金管理的經(jīng)濟(jì)規(guī)模會(huì)導(dǎo)致大公司比小公司持有更少的現(xiàn)金。與借貸有關(guān)的基本費(fèi)用與貸款規(guī)模無(wú)關(guān)，相對(duì)而言小公司比大公司更為繁重。因此，小公司往往持有更多的現(xiàn)金。大公司與擁有更好的資本市場(chǎng)準(zhǔn)入和更低的成本。有人還斷言，大公司持有較少的現(xiàn)金使他們陷入財(cái)務(wù)困境的概率較低。

A公司是國(guó)內(nèi)某葡萄酒公司。A公司的管理者更看重資產(chǎn)規(guī)模，而非資產(chǎn)的質(zhì)量。由于批量采購(gòu)可獲得更優(yōu)惠的結(jié)算方式，A公司不斷增加葡萄酒庫(kù)存以節(jié)約采購(gòu)成本。優(yōu)質(zhì)葡萄酒存放時(shí)間越長(zhǎng)越會(huì)升值；但大多數(shù)中等價(jià)位葡萄酒，灌裝后的兩年內(nèi)是其最佳的飲用期限，一旦超過(guò)這個(gè)期限或者儲(chǔ)存條件不佳，酒質(zhì)開(kāi)始下降，價(jià)格自然下跌。而A公司的存貨中，大部分是中等價(jià)位的酒，隨著時(shí)間的推移，存在貶值的可能性。企業(yè)被他人拖欠或被存貨占用的資金就越多，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的管理效率就越低，現(xiàn)金使用效率也就越低?；谥С忠?guī)模和現(xiàn)金持有量之間負(fù)面關(guān)系的理論和實(shí)證研究結(jié)果，我們得出上市公司的規(guī)模與公司現(xiàn)金持有量之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系?，F(xiàn)金持有遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于洋河等等有形資產(chǎn)少的公司。通過(guò)上述分析，我們可以得出結(jié)論：公司資產(chǎn)有形性對(duì)公司現(xiàn)金持有量具有負(fù)面影響。

（三）財(cái)務(wù)杠桿、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與銀行債務(wù)

兩種相互競(jìng)爭(zhēng)的理論假定財(cái)務(wù)杠桿和現(xiàn)金持有之間存在關(guān)系。正如Ferreira和Vilela所討論的那樣，由于更高的違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)嚴(yán)重杠桿的公司可能會(huì)持有更多的現(xiàn)金。為了減少財(cái)務(wù)困境的可能性，這些公司積累了現(xiàn)金。與此論點(diǎn)相反，Hardin？等人認(rèn)為杠桿作用對(duì)現(xiàn)金持有量產(chǎn)生負(fù)面影響，因?yàn)楦軛U作用可以作為降低自由現(xiàn)金流問(wèn)題導(dǎo)致的代理成本的粘合機(jī)制。據(jù)Jensen自由現(xiàn)金流理論中，持有大量現(xiàn)金儲(chǔ)備但杠桿很小的公司變得效率低下，通過(guò)不太可能盈利的投資侵蝕了股東財(cái)富。杠桿的使用可以彌補(bǔ)這種自由現(xiàn)金流的問(wèn)題，因?yàn)閮斶€債務(wù)是管理層行為的懲戒力量，反過(guò)來(lái)也是管理層積累現(xiàn)金的能力，預(yù)期的結(jié)果是較低的現(xiàn)金持有量。然而，這種理論方法上的分歧并沒(méi)有在實(shí)證結(jié)果中得到回應(yīng)。因此，財(cái)務(wù)杠桿和現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系并不確定。

銀行債務(wù)與其他外部債務(wù)相比，其擁有的借款公司信息更豐富準(zhǔn)確，也更容易對(duì)借款公司進(jìn)行監(jiān)督。所以銀行可以輕松的收集到向其借款的公司信息而幾乎不需要成本。當(dāng)借款人逾期時(shí)，更具有強(qiáng)制執(zhí)行還款的能力。如果銀行積極地借款給公司貸款，這是在傳遞可靠的正面信息給上市公司，此做法將有助于上市公司降低未來(lái)支付的外部融資成本。公司更希望向銀行融資，可以更有效地解決代理商沖突和信息不對(duì)稱。如果銀行批準(zhǔn)上市公司申請(qǐng)?jiān)黾淤J款，它會(huì)將積極的公司信息傳達(dá)給外部。這可以看出：銀行負(fù)債率對(duì)公司現(xiàn)金持有量具有負(fù)面影響。

（四）經(jīng)營(yíng)者持股方面

在管理者的工作表現(xiàn)良好時(shí)，通過(guò)對(duì)其獎(jiǎng)勵(lì)公司股份的方式來(lái)激勵(lì)他，達(dá)到避免產(chǎn)生管理者與股東之間的利益沖突的目的。但是，在股東數(shù)量太多的情況下，外界投資者的監(jiān)管就起不到作用了，還會(huì)令管理者通過(guò)持有更多的現(xiàn)金獲取個(gè)人利益。Ozkan綜合選取了多個(gè)國(guó)外公司作為實(shí)驗(yàn)樣本，研究得到影響上市公司現(xiàn)金持有量的因素。

（五）股權(quán)集中度方面

在以控制為導(dǎo)向的公司體系中，獲得外部融資的現(xiàn)金持有能力有限，為面臨關(guān)鍵融資決策提供了緩沖，同時(shí)也是一種能夠面對(duì)可能的敵意收購(gòu)的手段。Holmén等人討論了控制的重要性，最值得注意的是，他們發(fā)現(xiàn)控股機(jī)構(gòu)股東的多元化程度越低，其公司接管的可能性就越小，這表明這些股東主要關(guān)注控制而非多元化。因此，股東的預(yù)防動(dòng)機(jī)與公司喪失控制權(quán)的可能性密切相關(guān)。如果控股股東的財(cái)富高度集中在公司，那么股東的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒可能會(huì)強(qiáng)化公司持有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。之后Shleifer and Vishny曾做出判斷：在公司盈利時(shí)，大股東為了自身利益，會(huì)保留更多的現(xiàn)金。如果上市公司內(nèi)部存在壓制小股東的情況，該上市公司內(nèi)部的股權(quán)集中程度則將與內(nèi)部保留現(xiàn)金數(shù)量呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，這就說(shuō)明股權(quán)集中程度對(duì)上市公司留存現(xiàn)金有積極影響

（六）董事會(huì)特征方面

隨著中國(guó)股份制改革的程度逐漸加深，董事會(huì)在公司中的地位和作用力也在不斷加大。在適當(dāng)?shù)臋?quán)利下，不僅公司治理效果得到改善，而且董事會(huì)的正常運(yùn)作也可以刺激企業(yè)的健康發(fā)展，對(duì)股東、對(duì)社會(huì)都有良好的回報(bào)。董事會(huì)作為一種通過(guò)集體智慧來(lái)彌補(bǔ)個(gè)人心智和私心等方面不足的機(jī)制，是公司經(jīng)營(yíng)事務(wù)中負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)、人、財(cái)、物調(diào)配的一個(gè)小組，是現(xiàn)代公司治理的核心。董事會(huì)不決定公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略，但是負(fù)有對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略提出建議的責(zé)任?？偟膩?lái)說(shuō)，上市公司董事比例越高，從外界籌集資金越容易，降低融資成本，這樣只需要較少的現(xiàn)金持有量。

總之：

上述結(jié)論對(duì)上市公司所有利益相關(guān)者都有實(shí)際意義?，F(xiàn)金持有被廣泛認(rèn)為是管理者和股東之間潛在的沖突根源。通過(guò)了解整個(gè)上市公司特定變量與現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系，投資者可以更準(zhǔn)確地判斷其潛在投資目標(biāo)所保留的現(xiàn)金余額。

參考文獻(xiàn)：

[1]蘇曉玲.我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有影響因素的實(shí)證研究[D].浙江：浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文，2005.

[2]JKim&HyunjoonKim;&DavidWoods.International; Journal of Hospitality Management[J].2011（3）： 568-574.

[3]池麗萍.公司快速成長(zhǎng)期現(xiàn)金流管理問(wèn)題研究——以A公司為例[D].福建：廈門大學(xué)碩士學(xué)位論文，2003.

[4]RDMello&SudhaKrishnaswami;&Patrick; J.Larkin.Journal of Banking &Finance;[J].2008（7）：1209-1220.