基于資本市場條件下風(fēng)險投資管理的應(yīng)用分析

王菲

摘要：風(fēng)險投資是將資本投向蘊(yùn)藏失敗風(fēng)險的有資金需求的企業(yè)，并以取得該企業(yè)股份而實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益的一種投資方式。隨著全球經(jīng)濟(jì)日益呈現(xiàn)一體化趨勢，我國一些風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資回報率較高，越來越多的投資者和資金涌入到風(fēng)險投資行業(yè)。而風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)如何對投資項目進(jìn)行有效投資風(fēng)險管理十分重要，直接關(guān)系著其投資回報效益的實現(xiàn)?；诖耍疚拈_展資本市場條件下的風(fēng)險投資管理應(yīng)用分析研究。

關(guān)鍵詞：資本市場；風(fēng)險投資；風(fēng)險管理

基于資本市場下，分業(yè)經(jīng)營模式與混業(yè)經(jīng)營模式是金融行業(yè)主要采取的兩種模式，不同的經(jīng)營模式會帶來不同的影響，現(xiàn)階段，我國風(fēng)險投資的資金主要來源于國企與政府，境外投資與民間投資只是資金來源中的一小部分，因此，其風(fēng)險投資問題和對策也存在著特殊性。本文以A風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)為例開展應(yīng)用研究。

一、資本條件下投資表現(xiàn)的風(fēng)險

（一）技術(shù)風(fēng)險

1.無法實現(xiàn)IPO風(fēng)險

IPO意思是股票的首次公開募集，IPO的風(fēng)險在于股票發(fā)行失敗的風(fēng)險、費用過高、成本過高的風(fēng)險、發(fā)行價過低“賤賣資產(chǎn)”的風(fēng)險以及發(fā)行價過高認(rèn)購不全的風(fēng)險。相比其他退出方式而言，僅考慮投資總體回報率，通過IPO退出方式最為理想。由于我國資本市場IPO實行審核制且上市需要符合一定硬性條件，比如財務(wù)業(yè)績指標(biāo)，不存在同業(yè)競爭等，能夠成功在國內(nèi)上市企業(yè)還是少數(shù)。若按B公司向A公司報送的財務(wù)數(shù)據(jù)真實，至少從財務(wù)指標(biāo)完全是符合A股創(chuàng)業(yè)板上市的要求，但由于實際情況是B公司連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損，經(jīng)營不善，不滿足上市最低門檻要求，也就無法進(jìn)行IPO申報工作。最終本筆投資無法按預(yù)期的IPO方式實現(xiàn)退出。

2.并購失敗風(fēng)險

企業(yè)并購風(fēng)險廣義上是指由于企業(yè)并購未來收益的不確定性，造成的未來實際收益與預(yù)期收益之間的偏差；但現(xiàn)實中我們主要研究是狹義的并購風(fēng)險，是指企業(yè)在實施并購行為時遭受損失的可能性。并購?fù)顺龇绞绞侵附柚谌降牧α縼韺崿F(xiàn)股權(quán)退出，這種退出方式簡便快捷，成本花費較少，退出效率較高，也是國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)退而求其次（僅次于IPO）的退出方式之一。由于并購主導(dǎo)雙方為被投資企業(yè)（被并購方）的實際控制人與收購意向方，而A公司投資機(jī)構(gòu)作為中小股東之一通常很難影響其是否達(dá)成收購的一致意見，最終導(dǎo)致并購告吹，從而使得A公司投資機(jī)構(gòu)通過此方式實現(xiàn)退出的預(yù)期破滅。

（二）資金無法收回風(fēng)險

資金回收風(fēng)險主要是指應(yīng)收賬款的回收在時間上和金額上的不確定所導(dǎo)致的風(fēng)險。一是時間上的不確定性，表現(xiàn)為拖欠風(fēng)險，即客戶超過規(guī)定的信用期限付款的風(fēng)險。二是金額上的不確定性，是指應(yīng)收賬款無法收回，形成壞賬的風(fēng)險。由于私募股權(quán)投資一般投資標(biāo)的大都是處于起步階段或者是成長期的企業(yè)，是包含了大量的對于未來的預(yù)期判斷，但是這些被投資企業(yè)最終能發(fā)展如何具有較大不確定性的，就連自身能否持續(xù)生存經(jīng)營都處于未知狀態(tài)。而一旦被投資企業(yè)經(jīng)營不善出現(xiàn)連年虧損甚至破產(chǎn)清算，對于A公司投資機(jī)構(gòu)而言非但不能獲取預(yù)期收益，有可能連本金也無法收回。因此存在著較大的資金風(fēng)險，而由于退出方式存在很大的不確定性和復(fù)雜性，也很難在短時間內(nèi)立即進(jìn)行變現(xiàn)。

（三）投資風(fēng)險管理水平不足

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)作為一種金融中介，首先從投資人那里籌集一筆以權(quán)益形式存在的資金，然后又以掌握部分股權(quán)的形式，對一些具有成長性的企業(yè)進(jìn)行投資。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)過營運、管理獲得成功后，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)再安排其股份從創(chuàng)業(yè)企業(yè)中退出。此外，在決定通過回購方式退出時，由于在投資決策時點并沒有評估實際控制人的回購能力（含背景調(diào)查），而在實際執(zhí)行時又面臨實際控制人個人負(fù)債金額大，喪失回購能力，無法履約，A公司在此風(fēng)險應(yīng)對并沒有采取其他一些可挽回部分損失的補(bǔ)救措施，而是被動接受此結(jié)果，導(dǎo)致最終基本顆粒無收。

（四）法律糾紛風(fēng)險

由于股權(quán)投資的目標(biāo)投資對象多數(shù)為中、小民營企業(yè)，而我國絕多數(shù)中小、型民營在其發(fā)展過程中，一方面在發(fā)展早期力求生存的客觀現(xiàn)狀就很難讓其做到完全守規(guī)、守法地經(jīng)營；另一方面是其創(chuàng)始人守規(guī)、守法經(jīng)營意識還相對較薄弱。因此，在企業(yè)自身發(fā)展過程中無意間就埋下了一些法律隱患事項。由此，如果潛在法律糾紛事項沒有得到解決，而A公司的盡職調(diào)查團(tuán)隊未能在盡調(diào)過程中發(fā)現(xiàn)包括但不限于上述提及的與法律相關(guān)的風(fēng)險事項，而在其投資入股被投資企業(yè)后，被投資企業(yè)由于此類法律隱患事項遭遇法律訴訟、糾紛，將可能使得公司遭受經(jīng)濟(jì)損失，作為被投資企業(yè)股東之一的A公司自然而然就相應(yīng)承擔(dān)了與此相關(guān)的風(fēng)險責(zé)任。

（五）退出或終止風(fēng)險

相較于那些運行機(jī)制健全規(guī)范的二級市場，股權(quán)投資行為一般需要承受的3-5年的漫長投資等待期，不能夠隨時獲得退出。目前，由于我國沒有專門的場所或者機(jī)構(gòu)、平臺等來為這類非上市企業(yè)股權(quán)的交易提供中介服務(wù)，所以這些未能夠在二級市場上市企業(yè)的股份幾乎沒有什么流動性可言，流動性風(fēng)險是一個比較大的瓶頸。同時，雖然通過IPO退出的投資回報率相對偏高，也是最為理想的退出方式，但我國IPO發(fā)行體制依舊是審核制，能夠成功登陸A股資本市場的企業(yè)畢竟占少數(shù)，而通過上市公司并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購?fù)顺龅绕渌绞揭膊⒎且资?，因此，項目退出難也一直是困擾國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的難題。

二、基于資本市場條件下風(fēng)險投資問題

（一）相關(guān)機(jī)制不健全

基于資本市場條件下，我國的風(fēng)險投資存在著相關(guān)機(jī)制不健全的問題。制度的不夠完善，會讓人才、資金與技術(shù)的應(yīng)用不夠充分合理，讓風(fēng)險投資激勵與約束的實施更為困難，如在風(fēng)險投資退出機(jī)制方面，我國國內(nèi)的暢通渠道數(shù)量就相對較少，可行性較差，因為法律規(guī)定的不夠明確和監(jiān)管的力度不足，使得國內(nèi)經(jīng)常采用大宗交易與場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方法來完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓，這會讓風(fēng)險投資人資本得利降低。

（二）資金來源單一

在發(fā)達(dá)國家，其資金來源渠道普遍具有多元化特點，利用證券公司、保險公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金等渠道，風(fēng)險投資者可以得到風(fēng)險資本。但是在我國國內(nèi)，風(fēng)險投資雖然有民間資本加入，但是，其主要部分依然是政府投入，這也就使得政府成為眾多風(fēng)險投資公司的創(chuàng)建者與主導(dǎo)者，會讓風(fēng)險投資市場受到政府的大力干預(yù)。

（三）組織形式單一

我國的金融行業(yè)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)組織形式相對單一，主要包含了公司制、信托制與有限合伙制，現(xiàn)階段，我國主要利用的是事業(yè)型公司制來完成風(fēng)險投資管理工作，這使得金融行業(yè)在獲得風(fēng)險投資資金時需要對政府予以依賴。風(fēng)險投資資金投向與項目選址可能會受到政府部門的限制，對民間投資行為起到了一定限制。

三、基于資本市場條件下風(fēng)險投資管理的應(yīng)用

（一）制定合理的投資流程和投資業(yè)務(wù)管理辦法

企業(yè)在正常的發(fā)展過程中或多或少都會面臨一些經(jīng)營風(fēng)險，此類風(fēng)險也不可避免，針對此類風(fēng)險防范或管理，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該制定合理的投資流程和投資業(yè)務(wù)管理辦法：投資機(jī)構(gòu)應(yīng)視項目情況采取投資資金分階段投放的管理方法。另外，投資機(jī)構(gòu)還應(yīng)健全對管理層激勵機(jī)制，比如業(yè)績實現(xiàn)若超預(yù)期可以額外增加對管理層成員的現(xiàn)金獎勵、股份獎勵等，從而促使被投資企業(yè)的管理層積極努力工作，做大做強(qiáng)自己的業(yè)務(wù)，不斷提高自身的公司價值。投資機(jī)構(gòu)嚴(yán)格按照上述要求執(zhí)行，才能更好地防范在管階段的經(jīng)營風(fēng)險，使其能夠持續(xù)健康成長，逐步地提高被投企業(yè)的內(nèi)在價值，為今后的退出環(huán)節(jié)提供保障。

（二）完善投資協(xié)議的交易設(shè)計，利用法律手段保護(hù)權(quán)益

投資機(jī)構(gòu)要切實做好對被投企業(yè)的后續(xù)投后管理跟蹤工作，應(yīng)定期或不定期地去到被投資企業(yè)現(xiàn)場了解情況，同時，每年度結(jié)束后，應(yīng)派駐專業(yè)人員或聘請第三方中介機(jī)構(gòu)去審計企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，去核實其財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性，這樣能夠較大程度上防范委托代理風(fēng)險的發(fā)生，可以很好地實時監(jiān)控到被投資企業(yè)的實際經(jīng)營狀況，被投資企業(yè)也能夠在一定的監(jiān)督管理壓力下致力于公司價值的提升。另外，為了對被投資企業(yè)的管理層有一個良好的約束機(jī)制，雙方在簽訂投資協(xié)議以及補(bǔ)充協(xié)議時，還可以針對被投資單位的管理層增加若干附加條件，假如每一投資期間發(fā)生了代理風(fēng)險或者道德風(fēng)險的話，通過設(shè)置較高的違約賠償金額，一旦發(fā)生違約，投資機(jī)構(gòu)具有對被投資企業(yè)管理層的額外追索權(quán)利，由此來增加對方的違約成本，使其不敢輕易違約。

（三）對已投資項目密切跟蹤、積極管理

“放養(yǎng)式”投后管理的問題仍普通存在于國內(nèi)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。在A公司對B公司日常項目管理過程中，也體現(xiàn)出了這一點，其投后管理工作僅僅浮于表面，比如只是簡單收集財務(wù)數(shù)據(jù)、進(jìn)行現(xiàn)場走訪工作，而并沒有對企業(yè)實際經(jīng)營情況進(jìn)行深入了解，同時，在出現(xiàn)了風(fēng)險預(yù)警或風(fēng)險事項時，對風(fēng)險評估不足以及應(yīng)對措施不當(dāng)，均沒有體現(xiàn)出專業(yè)投后管理團(tuán)隊?wèi)?yīng)具備職責(zé)及素養(yǎng)。因此，國內(nèi)投后管理機(jī)構(gòu)應(yīng)切實加強(qiáng)投后管理隊伍人才建設(shè)，并在投后管理工作中深度參與到企業(yè)中去，包括身體力行地為被投企業(yè)提供資源對接、業(yè)務(wù)對接等增值服務(wù)，與企業(yè)共同成長及提升企業(yè)價值。只有加強(qiáng)投后管理內(nèi)功修煉，才能去除“放養(yǎng)式”管理帶來風(fēng)險與禍病。

（四）退出可行性評估是風(fēng)控保障

在實務(wù)中，退出難也是一直困擾我國投資機(jī)構(gòu)發(fā)展的問題之一，在本文的案例中，A公司沒能如期實現(xiàn)退出，這與A公司在投資前期并沒有對回購能力進(jìn)行評估、沒有對相應(yīng)回購資產(chǎn)進(jìn)行鎖定包括對B公司是否能夠上市進(jìn)行評估就盲目選擇相信來自B公司管理層的非書面化說詞息息相關(guān)，最終B公司以破產(chǎn)以清算收場，使得A公司損失慘重。因此，筆者認(rèn)為增加國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)對項目退出方式的評估環(huán)節(jié)不但不可缺少，且需要在投資前期包括在投資過程中視企業(yè)發(fā)展情況不斷進(jìn)行修正、調(diào)整，唯有切實做好退出方式可行性評估工作，可在不同程度上有效地降低項目投資無法順利退出風(fēng)險，并有利于提升成功項目退出率。

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