投資者有限關(guān)注與股票收益關(guān)系研究
——基于百度指數(shù)的實(shí)證分析

謝明柱

(安徽新華學(xué)院 財(cái)金學(xué)院，安徽 合肥 230088)

一、引 言

投資者有限關(guān)注是指由于投資者的精力和時(shí)間有限，對(duì)于市場(chǎng)的大量信息投資者不可能一一獲取和分析，只能對(duì)那些具有一定吸引力且關(guān)乎自身利益的市場(chǎng)信息加以整理和分析，將結(jié)論反映在自己的投資行為中，進(jìn)而影響到市場(chǎng)價(jià)格，使其出現(xiàn)偏差[1]。雖然關(guān)于某一股票的信息很多，但只有那些得到投資關(guān)注的信息才是具有一定影響力的信息，才會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，所以合理科學(xué)地選擇投資者有限關(guān)注的替代變量是尤其的重要，它不但能很好的反映市場(chǎng)基本運(yùn)行狀況，而且在很大程度上還可以對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展方向和走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)。那么這種有限的關(guān)注對(duì)市場(chǎng)有沒(méi)有影響？影響程度又是多大？投資者的有限關(guān)注會(huì)不會(huì)帶來(lái)超額收益？對(duì)于這些問(wèn)題的研究和探索，不論在理論層面上還是在實(shí)際層面都具有很高的價(jià)值和意義。

在選擇收索引擎方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者們將目光主要集中在目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率高、信息覆蓋面廣的百度收索引擎，利用百度指數(shù)代替投資者關(guān)注度研究其與股票市場(chǎng)以及其他資本市場(chǎng)之間的關(guān)系。例如：俞慶進(jìn)、張兵(2012)直接運(yùn)用不加任何處理的百度指數(shù)作為衡量投資者有限關(guān)注的指標(biāo)，分析了投資者關(guān)注和創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)表現(xiàn)之間的關(guān)系[2]；劉峰、葉強(qiáng)(2014)利用百度指數(shù)為替代變量間接地研究了投資者關(guān)注對(duì)股票交易行為的影響方式以及影響程度[3]。不少學(xué)者就投資者有限關(guān)注與股票收益之間關(guān)系展開(kāi)了研究，Seasholes & Wu(2007)通過(guò)使用異常收益率、異常交易量、新聞數(shù)量三個(gè)指標(biāo)綜合替代投資者關(guān)注度研究投資者注意力與股票買(mǎi)入行為之間的關(guān)系，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)股票的關(guān)注程度能夠顯著影響到該股票的市場(chǎng)成交量[4]；饒育蕾等(2010)的研究顯示，關(guān)于某只股票的新聞條數(shù)總量是投資者關(guān)注的很好的體現(xiàn)，能夠顯著影響到投資者的投資行為[5]；張雅慧等(2011)研究了媒體報(bào)道與投資者關(guān)注以及投資者后續(xù)投資行為之間的關(guān)系，指出媒體報(bào)道的數(shù)量與投資者關(guān)注程度之間呈現(xiàn)高度的正相關(guān)關(guān)系，高頻率的媒體報(bào)道和投資者關(guān)注能夠帶動(dòng)股票交易量的大幅度提升[6]；湯祥鳳(2016)研究了投資者關(guān)注對(duì)股票價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)股票收益對(duì)投資者關(guān)注度具有正向效應(yīng)[7]。

二、投資者有限關(guān)注與股票收益關(guān)系假設(shè)

(一)投資者有限關(guān)注與股票收益相關(guān)性

在現(xiàn)實(shí)的股票市場(chǎng)中存在著這樣一個(gè)事實(shí)，網(wǎng)絡(luò)搜索量是以信息的點(diǎn)擊量而計(jì)算的，所以搜索量絕大數(shù)都應(yīng)該是股市中的散戶投資者貢獻(xiàn)的，代表的也應(yīng)該是個(gè)體投資者的關(guān)注度，由于散戶的資金量一般都比較小，對(duì)于流通市值比較大的股票，散戶投資者很難對(duì)其價(jià)格的變化造成影響，也可以說(shuō)股票的流通市值越大，投資者對(duì)該股票價(jià)格或收益波動(dòng)造成影響的可能性就越小[8]，即投資者關(guān)注度對(duì)該股票的影響就會(huì)越小，就此本文提出假設(shè)一。

假設(shè)1：投資者關(guān)注度與股票流通市值是相互制約的關(guān)系。

(二)周末效應(yīng)

周末效應(yīng)亦稱星期效應(yīng)，是指從周一到周日股票市場(chǎng)的收益率總是處于不斷變化的狀態(tài)，每天的收益率總是存在差異[9]。我國(guó)主板市場(chǎng)有A股和B股兩個(gè)部分，A股市場(chǎng)和B股市場(chǎng)的周末效應(yīng)存在差別。例如，一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市A股市場(chǎng)中周二股票收益是最低的，而B(niǎo)股市場(chǎng)股票收益率最低的一天是在周一，還有一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)中除了深市A股的周末效應(yīng)比較顯著外，其他市場(chǎng)的周末效應(yīng)均不明顯，都有逐漸消失的現(xiàn)象，造成這一現(xiàn)象的原因可能來(lái)自于現(xiàn)代金融工具和投機(jī)套利現(xiàn)象的出現(xiàn)?？偟膩?lái)說(shuō)，周末效應(yīng)是股票市場(chǎng)的一種周期現(xiàn)象，也是一種股票市場(chǎng)的內(nèi)部規(guī)律，在研究投資者關(guān)注度與股票收益率時(shí)要充分結(jié)合股票市場(chǎng)的這種自然規(guī)律，做到尊重規(guī)律、利用規(guī)律的原則開(kāi)展研究。在此本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：我國(guó)股票市場(chǎng)存在周末效應(yīng)。

(三)反轉(zhuǎn)效應(yīng)

反轉(zhuǎn)效應(yīng)簡(jiǎn)單的說(shuō)就是短期內(nèi)事物的發(fā)展趨勢(shì)出現(xiàn)較大的逆轉(zhuǎn)，具體來(lái)說(shuō)是指長(zhǎng)期表現(xiàn)比較差的股票在后來(lái)很短的時(shí)間里表現(xiàn)異于尋常，收益狀況發(fā)生明顯的好轉(zhuǎn)，而前期表現(xiàn)比較好的股票則恰恰相反，在短時(shí)期里收益狀況急轉(zhuǎn)直下，表現(xiàn)令人失望[10]。對(duì)于股票市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，國(guó)內(nèi)外也有很多學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了深入的研究，Jegadeesh(1993)、Moskowitz(1999)的研究都證明了期限為一個(gè)月或一個(gè)月以內(nèi)的短期投資是存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)的。[11-12]對(duì)于中國(guó)股市的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，目前國(guó)內(nèi)尚未形成定論，存在較大的爭(zhēng)議，如朱少醒(2000)、周琳杰(2002)的研究認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)是不存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)的，[13-14]李詩(shī)林、李揚(yáng)(2003)的研究結(jié)論認(rèn)為我國(guó)股市既存在明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，同時(shí)也具有較強(qiáng)的慣性效應(yīng)[15]?？傊瑹o(wú)論我國(guó)股票市場(chǎng)是否存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，反轉(zhuǎn)效應(yīng)作為股票市場(chǎng)表現(xiàn)的一個(gè)重要特性的事實(shí)是不可否認(rèn)的，在研究股票市場(chǎng)收益時(shí)都應(yīng)該將反轉(zhuǎn)效應(yīng)給予充分的考慮，以實(shí)現(xiàn)研究結(jié)論更加可靠、科學(xué)的目的。鑒于此，本文針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)情況提出假設(shè)3

假設(shè)3：我國(guó)股票市場(chǎng)存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

三、投資者有限關(guān)注與股票收益關(guān)系實(shí)證檢驗(yàn)

鑒于上文的3個(gè)假設(shè)，下面以百度指數(shù)為基礎(chǔ)運(yùn)用相關(guān)性分析、回歸分析等方法研究實(shí)證檢驗(yàn)各個(gè)假設(shè)成立與否。

(一)指標(biāo)解釋與選擇

1.投資者關(guān)注度指標(biāo)——百度指數(shù)

百度公司在目前國(guó)內(nèi)搜索引擎市場(chǎng)中處于具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的壟斷地位，基本上覆蓋了國(guó)內(nèi)全部的網(wǎng)名。據(jù)艾瑞咨詢公司發(fā)布的《中國(guó)搜索引擎年度監(jiān)測(cè)報(bào)告》的數(shù)據(jù)顯示，2016年百度的網(wǎng)頁(yè)搜索請(qǐng)求量占據(jù)了近85%的市場(chǎng)占有率，所以利用百度指數(shù)替代國(guó)內(nèi)投資者關(guān)注度的衡量指標(biāo)具有代表性與可信度。在利用百度搜索信息時(shí)，投資者需要輸入能體現(xiàn)對(duì)象基本特征的關(guān)鍵詞，不同的關(guān)鍵詞的搜索量具有一定的差別，以公司名稱為關(guān)鍵詞搜索數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性比較差。用戶以公司名稱為關(guān)鍵詞搜索公司信息可能是為了了解公司的相關(guān)投資政策對(duì)其進(jìn)行投資，也可能是出于其他目的，而以證券簡(jiǎn)稱或證券代碼為關(guān)鍵詞進(jìn)行搜索的用戶，成為公司的投資者的可能性很大，因?yàn)樗阉饕鎸?duì)證券簡(jiǎn)稱或證券代碼抓取的信息主要都是公司股票的相關(guān)信息，投資關(guān)注到的信息也都是公司股票的信息，這種關(guān)注正表達(dá)了所要分析的投資者有限關(guān)注的真正含義[16]。由于我國(guó)股票市場(chǎng)上，股票代碼和股票簡(jiǎn)稱基本上處在相同重要的位置，在相關(guān)媒體的報(bào)道以及搜索引擎的信息中，二者也基本上是同時(shí)出現(xiàn)的，因此，本文采用證券簡(jiǎn)稱和證券代碼之和構(gòu)建投資者關(guān)注度指標(biāo)：

ATit=ln(NameIndexit+NumberIndexit)

其中NameIndexit和NumberIndexit分別代表第t期第i支股票的股票名稱和股票代碼的百度指數(shù)，ATit為投資者關(guān)注度指標(biāo)，其數(shù)值是證券代碼和證券簡(jiǎn)稱搜索指數(shù)之和的對(duì)數(shù)。一般投資者搜索習(xí)慣比較固定，基本上是用同一個(gè)關(guān)鍵詞多次檢索股票信息，較少出現(xiàn)混用二者的情況，因此，分別用股票簡(jiǎn)稱和股票代碼得到的搜索量的重合的部分較少，將二者結(jié)合可以比較完整的構(gòu)成投資者關(guān)注指標(biāo)。

2.市場(chǎng)交易指標(biāo)

(1)超額收益率。收益率是指投資的回報(bào)率，通常是用百分比表示，根據(jù)實(shí)際的市場(chǎng)價(jià)格以及票面價(jià)值計(jì)算得來(lái)的，本文研究的是個(gè)體投資者有限關(guān)注與股票收益之間的關(guān)系。一般而言，股票投資收益率指的是股票持有期投資收益率，它是指投資者持有股票期間的股息收入和買(mǎi)賣(mài)差價(jià)之和與股票買(mǎi)入價(jià)的比率，持有期收益率是反映投資者在一定持有期中的全部股利收入以及資本利得占投資本金的比重，是衡量投資者在一定時(shí)間內(nèi)投資收益狀況的最主要指標(biāo)[17]。本文研究的個(gè)人投資收益率用超額收益率體現(xiàn)，它指超過(guò)正常(預(yù)期)收益率的收益率，它等于一定時(shí)期內(nèi)的收益率減去投資者(或市場(chǎng))在該段時(shí)間里要求的正常(預(yù)期)收益率，其中正常收益率是在該事件不發(fā)生時(shí)的預(yù)期收益率，具體的表達(dá)式為：Rit=αi+βiRim+εit，其中，Rit是股票i在t時(shí)期的實(shí)際收益率，Rim是市場(chǎng)在t時(shí)期的收益率，該收益選用天相流通指數(shù)來(lái)表示，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

(2)換手率。換手率也稱金融資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，是指一定時(shí)間內(nèi)股票在市場(chǎng)中不同投資者之間轉(zhuǎn)手買(mǎi)賣(mài)的頻率，它是股票流通性的一個(gè)衡量指標(biāo)，換手率越大說(shuō)明股票的流通性越好[18]。換手率是股票市場(chǎng)一個(gè)綜合性比較高的指標(biāo)，可以對(duì)股票市場(chǎng)的許多現(xiàn)象和行為進(jìn)行解釋和評(píng)價(jià)：①單只股票的換手率可以從側(cè)面反映這只股票被市場(chǎng)投資者的認(rèn)可程度，換手率越高表明越多的投資者愿意購(gòu)買(mǎi)這只股票，對(duì)它的認(rèn)可程度越高，屬于熱門(mén)股票，反之，投資者對(duì)它的認(rèn)可度越低，屬于冷門(mén)股票；②換手率是股票變現(xiàn)能力的一種體現(xiàn)，換手率高意味著股票買(mǎi)賣(mài)比較容易，想買(mǎi)就可以買(mǎi)的到，想賣(mài)就可以賣(mài)的出去，持有股票的投資者隨時(shí)都可以將手中的股票賣(mài)出去，進(jìn)行變現(xiàn)，同時(shí)換手率高的股票股價(jià)波動(dòng)也比較大，風(fēng)險(xiǎn)較大，是短線資金追逐的對(duì)象；③通過(guò)換手率還可以對(duì)未來(lái)的股價(jià)走勢(shì)做出預(yù)測(cè)和判斷，當(dāng)某只股票的換手率短時(shí)間內(nèi)陡然上升時(shí)，成交量必然會(huì)大幅度上漲，大批量的買(mǎi)單必然會(huì)拉動(dòng)股價(jià)的上升；反之，會(huì)造成股價(jià)的暴跌。

(3)成交量。成交量是市場(chǎng)總供給與總需求的一個(gè)變現(xiàn)指標(biāo)，是指一定時(shí)期內(nèi)某種股票在不同投資者之間成交的總數(shù)量。成交量是由供求兩方面的力量共同作用的結(jié)果，當(dāng)市場(chǎng)上的需求力量占優(yōu)勢(shì)時(shí)，大量的投資者有買(mǎi)進(jìn)的需求，價(jià)格上揚(yáng)，成交量自然就增加；反之，如果供給力量占優(yōu)勢(shì)時(shí)，賣(mài)出需求大，但買(mǎi)進(jìn)力量有限，市場(chǎng)冷清，成交量自然就少。在金融市場(chǎng)上對(duì)成交量的理解又有廣義和狹義之分。廣義的成交量指包括成交股數(shù)、成交金額、換手率等在內(nèi)的股票交易信息，而狹義的理解僅僅指股票成交的股數(shù)，這也是最常見(jiàn)的解釋，是投資者對(duì)市場(chǎng)交易量的最常見(jiàn)的理解。成交量不但可以衡量資金進(jìn)出市場(chǎng)的具體情況，而且也可以用來(lái)判斷股票市場(chǎng)的走勢(shì)。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，金融市場(chǎng)成熟，成交量指標(biāo)的主要功能是反映市場(chǎng)的走勢(shì)狀況。通常而言，成交量大的股票其價(jià)格一般都會(huì)上漲，股票的整體走勢(shì)也比較好，而當(dāng)股票成交量比較低迷時(shí)，是熊市到來(lái)的前期先兆，市場(chǎng)交易不夠活躍，市場(chǎng)趨向低迷。成交量也為我們分析股市的主力行為提供了一個(gè)有力的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，因此，投資者在具體的交易實(shí)務(wù)中應(yīng)該對(duì)成交量給予充分重視。

(4)樣本選擇?？紤]到樣本數(shù)據(jù)的收集的難度以及股票上市的時(shí)間限制，本文選擇了2012年以前上市，并且自上市以來(lái)不存在停牌、重大違規(guī)現(xiàn)象的118支滬市主板股票作為樣本，樣本區(qū)間為2012年1月1日至2017年12月31日。投資者關(guān)注度利用百度指數(shù)代替，百度指數(shù)功能是百度網(wǎng)站(http://index.baidu.com/)提供的以百度網(wǎng)頁(yè)搜索和百度新聞搜索為基礎(chǔ)的海量數(shù)據(jù)分析服務(wù)，用以反映不同關(guān)鍵詞在過(guò)去一段時(shí)間里的被關(guān)注的程度，運(yùn)用百度指數(shù)功能以股票簡(jiǎn)稱或者代碼為關(guān)鍵詞從百度網(wǎng)站上收取投資者關(guān)注度數(shù)據(jù)，包括股票價(jià)格、成交量、換手率等相關(guān)樣本股指標(biāo)收集自銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)(http：//www.resset.cn/cn/)，所有計(jì)算均由Eviews7.2實(shí)現(xiàn)。

(二)定量計(jì)算及分析

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

回歸模型的建模是基于平穩(wěn)性變量的，如果直接使用非平穩(wěn)變量進(jìn)行回歸建模，結(jié)果很可能會(huì)出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象，因此，確定變量是否為平穩(wěn)變量是首要問(wèn)題。本文使用的檢驗(yàn)方法是目前較為常用的LLC檢驗(yàn)ADF單位根檢驗(yàn)法。下面對(duì)樣本股的有限關(guān)注程度(AT)、超額收益率(ARET)、換手率(DTRD)、成交量(TVOL)四個(gè)市場(chǎng)指標(biāo)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。

表1 主要變量單位根檢驗(yàn)Tab.1 Unit root test for major variables

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%顯著性水平下拒絕原假設(shè)。

由表1所示，所有指標(biāo)的LLC檢驗(yàn)和ADF檢驗(yàn)結(jié)果都在1%水平以下，顯著拒絕了存在單位根的原假設(shè)，這說(shuō)明本文選取的時(shí)間序列變量都是平穩(wěn)，可以直接用于分析和建模。

2.相關(guān)性分析

本文選取百度指數(shù)代替?zhèn)€體關(guān)注度指標(biāo)，那么這種替代是否合理？在數(shù)據(jù)上是否有這種代理與被代理的關(guān)系？首先需要對(duì)股票的個(gè)體關(guān)注度指標(biāo)和股票的市場(chǎng)表現(xiàn)之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究，如果存在較顯著的相關(guān)關(guān)系，即認(rèn)為選擇這種代理是合理的，否則代理不存在。本文運(yùn)用傳統(tǒng)的單變量回歸模型對(duì)百度指數(shù)和股票的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行回歸建模，檢驗(yàn)建立的模型以及各項(xiàng)檢驗(yàn)指標(biāo)是否顯著，分析當(dāng)前百度指數(shù)替代投資者關(guān)注度指標(biāo)的代表性和實(shí)用性。由于互聯(lián)網(wǎng)信息的開(kāi)放性，其內(nèi)容蘊(yùn)含了比傳統(tǒng)市場(chǎng)指標(biāo)更多的信息。百度指數(shù)是否蘊(yùn)含著其他市場(chǎng)指標(biāo)所未包含的信息？如果是，那么就有理由用百度指數(shù)代替投資者關(guān)注。由此本文設(shè)計(jì)模型(1)和模型(2)，根據(jù)F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。模型(1)檢驗(yàn)的是股票的市場(chǎng)指標(biāo)和百度指數(shù)的之間的相關(guān)性，模型(2)是在歷史信息基礎(chǔ)上當(dāng)期收益的普通AR模型，并且加入了滯后一期的百度指數(shù)項(xiàng)，以考察投資者關(guān)注度對(duì)股票的市場(chǎng)指標(biāo)的解釋能力，其中通過(guò)AIC和SBIC準(zhǔn)則確定AR項(xiàng)的滯后階數(shù)。

Marlndi,t=α0+αi+β1ATi,t+εi,t

(1)

Marlndi,t=α0+αi+β1ATi,t-1+γiMarlndt-1+εi,t

(2)

其中：Marlndit表示第i支個(gè)股在t時(shí)期的市場(chǎng)指標(biāo)，本文分別表示每只股票的超額收益率、換手率、成交量，為了降低使數(shù)據(jù)的波動(dòng)性，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理；ATit是投資者在t時(shí)期對(duì)第i支股票投入的關(guān)注度，即百度指數(shù)；εi,t是回歸殘差，具體計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表2。模型(1)以股票的市場(chǎng)指標(biāo)為被解釋變量，百度指數(shù)為解釋變量，計(jì)算結(jié)果發(fā)現(xiàn)所有指標(biāo)和百度指數(shù)均在1%水平下顯著性相關(guān)，而且都呈現(xiàn)正相關(guān)，表明投資者對(duì)某只股票關(guān)注越多，股票的市場(chǎng)表現(xiàn)就越活躍，證明了用百度指數(shù)作為衡量個(gè)體投資者關(guān)注度的合理性，與其他傳統(tǒng)投資者有限關(guān)注替代指標(biāo)相比，百度指數(shù)與本文所有的市場(chǎng)指標(biāo)都顯示出強(qiáng)烈的相關(guān)性，說(shuō)明用百度指數(shù)替代投資者有限關(guān)注比其他的傳統(tǒng)指標(biāo)更合理。模型(2)的計(jì)算結(jié)果顯示，雖然模型中已經(jīng)包含了歷史信息，但滯后一階的百度指數(shù)和市場(chǎng)指標(biāo)還是顯示出顯著的相關(guān)性，也就是說(shuō)投資者過(guò)去的關(guān)注是會(huì)影響到股票現(xiàn)在收益狀況的，這說(shuō)明投資者的有限關(guān)注本身就可以強(qiáng)烈地影響到股票收益，所以上文的假設(shè)1成立。

表2 回歸結(jié)果顯著性檢驗(yàn)Tab.2 Significant test of regression results

注:β值為模型中投資者有限關(guān)注系數(shù)，*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平下顯著。

3.搜索指數(shù)代理變量和其他投資者關(guān)注度指標(biāo)關(guān)系

投資者有限關(guān)注和股票的收益指標(biāo)存在高度相關(guān)性?，F(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中股票的收益情況和交易的活躍程度并不是一一對(duì)應(yīng)的，現(xiàn)實(shí)實(shí)務(wù)中可能會(huì)存在交易量很大，但是價(jià)格依然盤(pán)整的情況，因此，收益率指標(biāo)并不能很好的反映交易活動(dòng)的活躍程度，為此，本文選擇了絕對(duì)值收益率指標(biāo)。通常認(rèn)為投資者的關(guān)注會(huì)對(duì)市場(chǎng)交易行為產(chǎn)生一定的影響，對(duì)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)也就產(chǎn)生影響，相反，如果股票的市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)越，收益率高，那么股票也會(huì)反過(guò)來(lái)影響到投資者的關(guān)注度，它們二者是相互影響的。前文的相關(guān)性研究采用的是板面數(shù)據(jù)，接下來(lái)運(yùn)用對(duì)每只股票建立VAR模型的方法來(lái)分析投資者關(guān)注和市場(chǎng)交易之間的關(guān)系，這樣可以在很大程度上避免變量之間互為因果或者都是內(nèi)生變量的情況。VAR模型要求建模序列是平穩(wěn)的，所以需要檢驗(yàn)每只股票的單位根狀況。每只股票的ADF檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 樣本個(gè)股單位根檢驗(yàn)Tab.3 Unit root test of sample stocks

注:ratio=Num/Count，Count為樣本量。

由表3的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，超額收益、換手率和成交量等幾個(gè)變量都是平穩(wěn)的時(shí)間序列，滿足建立VAR模型的要求。由于成交量和換手率具有很直接的關(guān)系，二者也基本上可以表達(dá)相同的意義，所以為了計(jì)算簡(jiǎn)便，節(jié)約工作量，本文只將換手率引入模型。滯后階數(shù)是VAR模型建立科學(xué)與否的一個(gè)關(guān)鍵因素，經(jīng)過(guò)反復(fù)嘗試，并且結(jié)合信息準(zhǔn)則，最終VAR模型滯后階數(shù)確定為1階。

模型設(shè)定為

(3)

模型計(jì)算結(jié)果為

表4 關(guān)注度代理變量VAR模型Tab.4 Attention proxy variable VAR model

對(duì)每只樣本股進(jìn)行VAR估計(jì)，方程系數(shù)是根據(jù)每只股票系數(shù)計(jì)算的均值，擬合優(yōu)度是根據(jù)所有股票擬合優(yōu)度而計(jì)算的均值。由表4所示，投資者關(guān)注是領(lǐng)先于絕對(duì)值收益指標(biāo)的。因?yàn)楫?dāng)換手率為因變量時(shí)，一階滯后的投資者關(guān)注系數(shù)均為正值，這表明百度指數(shù)要比超額收益和換手率指標(biāo)更容易吸引投資者的關(guān)注。從投資者行為的角度來(lái)看，投資者總是事先關(guān)注到股票，隨后搜索其相關(guān)信息，在對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上做出決策，影響到交易，交易發(fā)生變化進(jìn)而影響到超額收益和換手率的變化。

4.非交易日投資者關(guān)注的影響

本文依然用SATit代表投資者關(guān)注度，其表示的是第i只股票在第t個(gè)周末兩天用股票簡(jiǎn)稱和代碼搜索指數(shù)之和的對(duì)數(shù)，具體模型為公式(4)。由于周末不交易，沒(méi)有其他市場(chǎng)指標(biāo)，所以只考慮投資者關(guān)注，建立單變量固定效應(yīng)模型，其中，被解釋變量Jurnplndeit為價(jià)格跳躍指標(biāo)，分別代表Dpriceit、AbsDpriceit、Gapretit、ABSGapretit，并且變量均通過(guò)了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，適合回歸建模，具體的回歸模型計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表5。

Jumplndeit=αi+βlog(SATit)+εit

(4)

表5 非交易日投資者有限關(guān)注對(duì)市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)影響回歸結(jié)果Tab.5 The influence of non-trading days’ investors’ limited attention on stock market opening

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平下顯著。

如表5所示，投資者關(guān)注度提高一個(gè)單位，相應(yīng)價(jià)格跳躍0.0975個(gè)單位，股票收益率指標(biāo)相應(yīng)變動(dòng)0.3%個(gè)單位，此結(jié)論在一定程度上驗(yàn)證了上文關(guān)于非交易日投資者的關(guān)注程度會(huì)反映在下個(gè)交易日股票開(kāi)盤(pán)價(jià)的說(shuō)法。在非交易日雖然市場(chǎng)中股票不交易，但投資者依然會(huì)對(duì)與股票相關(guān)的信息進(jìn)行搜集和分析，進(jìn)而影響投資者在下個(gè)交易日的買(mǎi)賣(mài)決策，給下個(gè)交易日交易帶來(lái)的壓力集中反映在次日開(kāi)盤(pán)后的集合競(jìng)價(jià)上。無(wú)論是利空消息還是利好消息，都會(huì)吸引投資者的關(guān)注，因此，投資關(guān)注度的提高給價(jià)格帶來(lái)的不僅僅是正方向的影響。這一結(jié)論對(duì)個(gè)體投資者來(lái)說(shuō)有很高的應(yīng)用價(jià)值，投資者對(duì)某股票前一日關(guān)注度數(shù)據(jù)的分析，在一定程度上可以預(yù)測(cè)出次日股票價(jià)格跳躍的幅度，所以，我國(guó)的股票市場(chǎng)存在周末效應(yīng)，上文假設(shè)2成立。

5.投資者有限關(guān)注的反轉(zhuǎn)效應(yīng)

互聯(lián)網(wǎng)在散布消息方面的突出特點(diǎn)就是迅速，消息一旦被公布到網(wǎng)上，在短短數(shù)分鐘內(nèi)就會(huì)被百度抓取，在投資者搜索的條件下被投資者關(guān)注到，并在短時(shí)期內(nèi)以關(guān)注的信息為基礎(chǔ)做出交易決策，對(duì)個(gè)股價(jià)格形成影響。百度引擎的迅速性使得百度指數(shù)逐日可測(cè)，易于直接觀測(cè)到投資者關(guān)注給股票帶來(lái)的超額收益狀況以及過(guò)后的收益回落狀況。下面以日收益率為被解釋變量構(gòu)建回歸模型，以檢驗(yàn)投資者關(guān)注的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，關(guān)注度變量分別取了當(dāng)期和滯后一期，具體的模型為

Reti,t=αi+β0+β1+β1ATi,t+β2SCAi,t+β3PBi,t+β4MREt+εi,t

(5)

Reti,t=αi+β0+β1+β1ATi,t-1+β2SCAi,t+β3PBi,t+β4MREt+εi,t

(6)

Reti,t為第i支股票第t期的收益率指標(biāo)，ATi,t和ATi,t-1分別投資者關(guān)注度當(dāng)期和滯后一期的數(shù)值，其余指標(biāo)同上文一樣。模型計(jì)算結(jié)果如表6所示，投資者前后兩期的關(guān)注度對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)指標(biāo)的影響程度差異顯著，投資者的當(dāng)期關(guān)注與股票當(dāng)期收益率呈現(xiàn)顯著的正向影響關(guān)系，并且投資者當(dāng)期關(guān)注度變化1個(gè)單位能帶來(lái)股票當(dāng)期0.007個(gè)單位的超額收益率，而前一期的投資者關(guān)注度與當(dāng)期收益率呈現(xiàn)顯著的負(fù)方向變動(dòng)關(guān)系，當(dāng)投資者前一期的關(guān)注度變動(dòng)一個(gè)單位時(shí)，股票的當(dāng)期收益率便會(huì)反方向變動(dòng)0.0035個(gè)單位，因此，前后兩期投資者關(guān)注度對(duì)當(dāng)期股票收益率顯著影響的方向相反證明了我國(guó)投資者關(guān)注度對(duì)股票收益率的影響存在短期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

表6 投資者有限關(guān)注與收益率指標(biāo)回歸結(jié)果Tab.6 Investors' limited attention to return results with yield index

上文的研究結(jié)論顯示我國(guó)投資者關(guān)注對(duì)股票收益的影響在短期內(nèi)會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)，那么在長(zhǎng)期內(nèi)這種反轉(zhuǎn)效應(yīng)是否存在呢？下面對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)指標(biāo)與滯后0-4期投資者有限關(guān)注度進(jìn)行回歸計(jì)算(表7)。由表7可知，投資者關(guān)注度滯后一期的回歸系數(shù)和上文的計(jì)算結(jié)論一樣，滯后二、三、四期的系數(shù)也全部為負(fù)，并且回歸結(jié)果很顯著，都和當(dāng)期投資者關(guān)注度的系數(shù)符號(hào)相反，各滯后期系數(shù)的顯著性存在一種先增加后減少的趨勢(shì)，其中滯后二期的顯著性最高，可見(jiàn)投資者有限關(guān)注對(duì)股票收益影響的反轉(zhuǎn)效應(yīng)是繼續(xù)保持的，因此，假設(shè)3成立。

表7 投資者有限關(guān)注與收益率指標(biāo)回歸結(jié)果顯著性檢驗(yàn)Tab.7 Significant test on regression results of investors’ limited attention and yield index

四、結(jié)論與策略

(一)基本結(jié)論

(1)投資者關(guān)注能影響到股票收益率，同時(shí)導(dǎo)致股票交易量和換手率的增加。投資者關(guān)注和股票的市場(chǎng)表現(xiàn)之間是雙向引導(dǎo)的關(guān)系，投資者關(guān)注導(dǎo)致收益率提高，而收益率提高進(jìn)一步吸引了更多的投資這關(guān)注。

(2)投資者在周末對(duì)股票的關(guān)注對(duì)下周一股票價(jià)格跳躍和收益率的跳躍都有顯著的正向影響。

(3)我國(guó)投資者關(guān)注對(duì)股票收益的影響在短期內(nèi)會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)，同時(shí)這種反轉(zhuǎn)效應(yīng)也會(huì)在長(zhǎng)期里得到保持。

(二)基于投資者有限關(guān)注的交易策略

1.絕對(duì)高關(guān)注度交易策略

絕對(duì)高關(guān)注度就是設(shè)定一個(gè)數(shù)值為關(guān)注度達(dá)到的偏高標(biāo)準(zhǔn)，一般情況下就是根據(jù)股票關(guān)注度的歷史數(shù)據(jù)來(lái)定義絕對(duì)關(guān)注度偏高標(biāo)準(zhǔn)，具體的定義如下：

(7)

式(7)中，at表示當(dāng)期投資者關(guān)注度；q20%為對(duì)應(yīng)標(biāo)的樣本區(qū)間前三個(gè)月歷史日關(guān)注度的前20%分位數(shù)，當(dāng)此值大于當(dāng)期投資者關(guān)注時(shí)，則認(rèn)為關(guān)注度是偏低的；q80%為對(duì)應(yīng)標(biāo)的樣本區(qū)間前三個(gè)月歷史日關(guān)注度的前80%分位數(shù)，此數(shù)值大于當(dāng)期關(guān)注度時(shí)，則認(rèn)為關(guān)注度處于偏高狀態(tài)；當(dāng)當(dāng)期關(guān)注度介于前20%分位數(shù)和前80%分位數(shù)時(shí)，則認(rèn)為此時(shí)的關(guān)注度處在正常范圍內(nèi)，既不偏高也不偏低。

高關(guān)注度會(huì)給當(dāng)期帶來(lái)超額收益，但在反轉(zhuǎn)效應(yīng)的驅(qū)使下，后期的股價(jià)將會(huì)走低，也就是說(shuō)高關(guān)注度之后股價(jià)會(huì)下行；反之，低關(guān)注度之后股價(jià)會(huì)上升。如果關(guān)注度偏低，就執(zhí)行買(mǎi)入策略，如果關(guān)注度偏高，就執(zhí)行賣(mài)出策略，這一操作思想是完全根據(jù)投資者關(guān)注度有沒(méi)有達(dá)到設(shè)定的高標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)對(duì)高關(guān)注度定義執(zhí)行買(mǎi)賣(mài)操作以獲取股票溢價(jià)。

2.相對(duì)高關(guān)注度交易策略

絕對(duì)高關(guān)注交易策略對(duì)于投資者的交易行為是一個(gè)非常好的指引，但也存在一個(gè)問(wèn)題，那就是關(guān)注度短時(shí)間的集聚行為，當(dāng)某一消息發(fā)布之后，投資者會(huì)在短時(shí)間內(nèi)給予高度關(guān)注，而在一定時(shí)間之后，信息的作用便會(huì)減弱，投資者的關(guān)注也會(huì)短時(shí)間內(nèi)直線下降，也就是說(shuō)絕對(duì)高關(guān)注度容易受到個(gè)別事件的影響，并不是獨(dú)立的隨機(jī)變量，因此，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)關(guān)于高關(guān)注度和低關(guān)注度的標(biāo)準(zhǔn)很可能隨著時(shí)間的推移變得不適用于實(shí)際情況，使得投資者的交易策略設(shè)定錯(cuò)誤而蒙受損失，鑒于此，本文再引入相對(duì)高關(guān)注指標(biāo)，以指導(dǎo)投資者的交易策略。

運(yùn)用股票的歷史交易數(shù)據(jù)定義對(duì)相對(duì)關(guān)注度指標(biāo)是否偏高的公式為

(8)

式(8)中，PI表示對(duì)關(guān)注度是否相對(duì)偏高的定義；at為當(dāng)期關(guān)注度；q20%為設(shè)定時(shí)刻之前三個(gè)月歷史日關(guān)注度數(shù)據(jù)的前20%分位數(shù)，當(dāng)此數(shù)值大于當(dāng)期關(guān)注度時(shí)，則定義此時(shí)的關(guān)注度為偏低狀態(tài)；q80%為設(shè)定時(shí)刻前三個(gè)月歷史日關(guān)注度的前80%分位數(shù)，當(dāng)此數(shù)值大于當(dāng)期關(guān)注度時(shí)，則定義此時(shí)的關(guān)注度為偏高狀態(tài)；當(dāng)當(dāng)期關(guān)注度介于兩者之間時(shí)，則認(rèn)為此時(shí)關(guān)注度處在正常的范圍內(nèi)，不做偏高還是偏低的界定。

3.基于技術(shù)分析的關(guān)注度交易策略

前文的相對(duì)高關(guān)注度交易策略其實(shí)已經(jīng)蘊(yùn)含了技術(shù)分析的思想，對(duì)于相對(duì)高低關(guān)注度的界定實(shí)質(zhì)上是移動(dòng)均線方法的一種變形，而運(yùn)用移動(dòng)平均線法的基礎(chǔ)是股價(jià)必須具有較明顯的變化趨勢(shì)，并且這種變化趨勢(shì)還要持續(xù)一段時(shí)間，上文的研究結(jié)果顯示投資者關(guān)注度對(duì)股票價(jià)格的影響在很短時(shí)間里就會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，所以，如果是基于關(guān)注度的交易策略，短時(shí)間里股票的變化趨勢(shì)以及反轉(zhuǎn)效應(yīng)更值得投資者的關(guān)注。如果關(guān)注度連續(xù)兩天內(nèi)均在增加，則認(rèn)為該股票明顯的開(kāi)始被更多的投資者關(guān)注，其價(jià)格中含有投資者關(guān)注帶來(lái)的溢價(jià)，此時(shí)應(yīng)該執(zhí)行賣(mài)出策略，以獲取股票的關(guān)注溢價(jià)，但是這時(shí)存在一個(gè)問(wèn)題，那就是我們不知道在第三天以后的時(shí)間里該股票的價(jià)格是否還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，如果繼續(xù)上漲的話，此時(shí)的平倉(cāng)空頭買(mǎi)回策略顯然不合適，為此可能要承擔(dān)更大的關(guān)注溢價(jià)帶來(lái)的損失，因此，投資者應(yīng)該在關(guān)注度連續(xù)兩天下降之后執(zhí)行空頭頭寸進(jìn)行平倉(cāng)策略，具體的交易邏輯如下表達(dá)式如下:

(9)

式(9)中的變量含義和前文一樣，換倉(cāng)條件限制也和前文一樣。