國(guó)有資本參股促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新嗎？

■白 俊，劉園園，邱善運(yùn)

一、引言

我國(guó)在不斷推進(jìn)國(guó)企改革過(guò)程中始終強(qiáng)調(diào)國(guó)有資本應(yīng)當(dāng)逐漸退出一般（非一切）競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域。同時(shí)，從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，為了促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，我國(guó)進(jìn)行了大規(guī)模的國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化改制運(yùn)動(dòng)。而隨著改革開(kāi)放的不斷深化，我國(guó)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)尤其是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，占國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比重越來(lái)越高，其在推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、增加出口、提供就業(yè)和稅收收入等方面起著至關(guān)重要的作用。這些無(wú)疑驗(yàn)證了我國(guó)實(shí)行民營(yíng)化改革的正確性。但在民營(yíng)化成為20世紀(jì)80年代以來(lái)的主流經(jīng)濟(jì)思潮的背景下，部分民營(yíng)企業(yè)卻在這股浪潮中“逆流而上”，成為國(guó)家持股或控股的企業(yè)。天則經(jīng)濟(jì)研究所研究報(bào)告中指出，無(wú)論是從資金或工業(yè)總產(chǎn)值的角度，還是用市場(chǎng)力量指標(biāo)計(jì)算各個(gè)行業(yè)的壟斷程度，中國(guó)自1999年以來(lái)存在結(jié)構(gòu)性的“國(guó)進(jìn)民退”現(xiàn)象。這種違背改革大趨勢(shì)的現(xiàn)象引起了學(xué)者們廣泛的關(guān)注，也在學(xué)術(shù)界引起了學(xué)者們激烈的討論。

目前對(duì)于“國(guó)進(jìn)民退”現(xiàn)象的評(píng)價(jià)大多從國(guó)有股權(quán)的有效性出發(fā)，一部分學(xué)者持支持態(tài)度，一部分學(xué)者則持反對(duì)態(tài)度。部分支持學(xué)者從投資者反應(yīng)、行業(yè)壁壘、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等角度研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本的參與能夠使民營(yíng)企業(yè)克服先天的弱勢(shì)（如資源約束、行業(yè)進(jìn)入壁壘、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等），從而促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展（張雨瀟和方明月，2016；羅進(jìn)輝，2013）。部分反對(duì)者則從政策性負(fù)擔(dān)、委托代理、生產(chǎn)效率、企業(yè)績(jī)效等角度考慮，認(rèn)為國(guó)有股權(quán)的加入會(huì)擠壓民營(yíng)企業(yè)的生存空間，使資源和利潤(rùn)向國(guó)有部門加速集中、市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)改革倒退，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成不利后果（李文貴和邵毅平，2016；Huang et al.，2013；Boubakri et al.，2013）。顯而易見(jiàn)，民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本后，其最直接的變化表現(xiàn)在國(guó)有股權(quán)比例的變化上，而上述兩種觀點(diǎn)也都基于國(guó)有股權(quán)的有效性考察民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有股權(quán)的經(jīng)濟(jì)后果，進(jìn)而對(duì)“國(guó)進(jìn)民退”現(xiàn)象做出評(píng)價(jià)。具體而言，國(guó)有股權(quán)的加入一方面會(huì)為企業(yè)帶來(lái)資源優(yōu)勢(shì)（如銀行貸款、政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等），并且能夠?qū)①Y源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出，此時(shí)國(guó)有股權(quán)在企業(yè)中是有效的且扮演著“扶持之手”，促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展。另一方面，國(guó)有股權(quán)的加入可能使企業(yè)產(chǎn)生激勵(lì)機(jī)制失效、所有者缺位等問(wèn)題，激勵(lì)機(jī)制失效、過(guò)長(zhǎng)的委托代理鏈條不利于企業(yè)發(fā)展，此時(shí)國(guó)有股權(quán)在企業(yè)中是無(wú)效的且會(huì)阻礙企業(yè)的發(fā)展。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”發(fā)展階段，靠要素投入和投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的粗放式增長(zhǎng)所積累的矛盾日益突出，并逐漸成為經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的瓶頸（陳詩(shī)一，2010），中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨從要素驅(qū)動(dòng)型模式向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型模式轉(zhuǎn)變的重要?dú)v史時(shí)刻。研究表明，創(chuàng)新不僅能夠改變企業(yè)的生產(chǎn)方式，提高生產(chǎn)效率，促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展（Hsiao，2014），而且能夠推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和技術(shù)升級(jí)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善，并帶動(dòng)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)發(fā)展（張同斌和高鐵梅，2012），進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)（Romer，1990）。企業(yè)作為創(chuàng)新活動(dòng)的重要主體，不僅效率高、成本低，而且創(chuàng)新點(diǎn)多樣（中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)，2015）。因此，技術(shù)創(chuàng)新可作為評(píng)價(jià)國(guó)有股權(quán)有效性的獨(dú)特視角。但我們無(wú)法確定民營(yíng)企業(yè)通過(guò)引入國(guó)有股權(quán)后對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生的影響。技術(shù)創(chuàng)新所具有的投資周期長(zhǎng)、投資結(jié)果不確定性高、轉(zhuǎn)換成本大及正外部性等特征（李匯東等，2013）決定了創(chuàng)新資源和創(chuàng)新意愿是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的基本前提，兩者缺一不可。而民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本后，一方面會(huì)增加企業(yè)的創(chuàng)新資源（如銀行貸款），促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；另一方面，可能會(huì)加劇股東與管理層之間的委托代理問(wèn)題，加劇管理層和股東之間的目標(biāo)沖突，削弱管理層的創(chuàng)新意愿，從而對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新起到抑制作用。

基于此，本文以2003～2015年期間引入國(guó)有資本的A股民營(yíng)上市公司作為實(shí)驗(yàn)組，同時(shí)選擇樣本期間產(chǎn)權(quán)性質(zhì)始終為民營(yíng)且國(guó)有股比例始終為0的企業(yè)作為對(duì)照組，研究了國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。本文研究結(jié)果表明，國(guó)有股權(quán)的加入不但沒(méi)有發(fā)揮其資源優(yōu)勢(shì)，反而加劇了股東與管理層之間代理沖突，削弱了企業(yè)的創(chuàng)新意愿，從而抑制了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。本文貢獻(xiàn)如下：（1）有助于我們更好地認(rèn)清國(guó)有股權(quán)在民營(yíng)企業(yè)中所扮演的治理角色；（2）為我國(guó)正在進(jìn)行的混合所有制改革提供了借鑒意義；（3）從創(chuàng)新視角為“國(guó)進(jìn)民退”之爭(zhēng)提供了借鑒意義；（4）豐富了與技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)；（5）在一定程度上豐富了民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本動(dòng)因的相關(guān)文獻(xiàn)。

余文安排如下：第二部分為理論分析與假設(shè)；第三部分為數(shù)據(jù)與變量；第四部分為研究設(shè)計(jì)；最后部分為結(jié)論與建議。

二、理論分析與假設(shè)

（一）國(guó)有資本參股與技術(shù)創(chuàng)新：創(chuàng)新資源

近年來(lái)隨著改革開(kāi)放的不斷深化，我國(guó)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)尤其是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，占國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比重越來(lái)越高，其在推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、增加出口、提供就業(yè)和稅收收入等方面起著至關(guān)重要的作用，民營(yíng)企業(yè)已成為社會(huì)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力量與組成部分，民營(yíng)企業(yè)日漸成為學(xué)者們的研究對(duì)象，學(xué)者們也較為細(xì)致地分析了民營(yíng)企業(yè)的生存現(xiàn)狀。眾多學(xué)者認(rèn)為中國(guó)民營(yíng)企業(yè)在公司治理與運(yùn)營(yíng)方面更具靈活性，具有較高的生產(chǎn)效率（武立東等，2016），但由于其在經(jīng)營(yíng)環(huán)境上往往無(wú)法獲得與其他類型的企業(yè)（如國(guó)有企業(yè)）平等的競(jìng)爭(zhēng)地位，在投融資、稅收、政府補(bǔ)助等方面受到更多的限制甚至歧視（賀京同和高林，2012），因此，目前民營(yíng)企業(yè)仍然面臨著融資約束、資源短缺以及股權(quán)設(shè)置不合理等現(xiàn)象，其發(fā)展?fàn)顩r和生存環(huán)境也存在較大的不確定性（李姝和謝曉嫣，2014）。而創(chuàng)新作為一種高投入的投資活動(dòng)，必須要有大量的資金支持。在我國(guó)這樣一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的特殊背景下，民營(yíng)企業(yè)飽受信貸歧視，創(chuàng)新資源的匱乏不利于其技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)（賀京同和高林，2012）。但在我國(guó)這種特殊的制度背景之下，也代表了國(guó)家利益的國(guó)有股權(quán)天然地與政府具有緊密聯(lián)系，國(guó)有股權(quán)象征著一種特殊的資源，此時(shí)民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有股權(quán)后，國(guó)有股權(quán)恰好能夠有效幫助民營(yíng)企業(yè)解決上述問(wèn)題，并能突破發(fā)展“瓶頸”（宋增基等，2014）。一方面，國(guó)有股權(quán)的加入能夠在一定程度上通過(guò)信號(hào)傳遞作用削弱因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的國(guó)有金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)的信貸歧視；另一方面，國(guó)有股權(quán)的加入能夠在制度層面為民營(yíng)企業(yè)提供聲譽(yù)，無(wú)形之中為民營(yíng)企業(yè)提供了一種隱形的國(guó)家擔(dān)保，此時(shí)，國(guó)有股權(quán)在企業(yè)中扮演著“扶持之手”的角色，民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本后可能會(huì)為企業(yè)帶來(lái)眾多資源優(yōu)勢(shì)（如銀行貸款、政府補(bǔ)貼等），增加企業(yè)創(chuàng)新資源，從而促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

（二）國(guó)有資本參股與技術(shù)創(chuàng)新：創(chuàng)新意愿

技術(shù)創(chuàng)新不僅具有投資周期長(zhǎng)、高投入等特征，還具有投資結(jié)果不確定性高、轉(zhuǎn)換成本大及正外部性等特征（李匯東等，2013），尤其在我國(guó)現(xiàn)階段情況下，各項(xiàng)法律制度不健全，知識(shí)產(chǎn)權(quán)也時(shí)常面臨被侵權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，企業(yè)在擁有充足的創(chuàng)新資源的前提下也需要具有充分的創(chuàng)新意愿才會(huì)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)。從創(chuàng)新意愿維度考慮，現(xiàn)有研究主要在委托代理框架下展開(kāi)，認(rèn)為經(jīng)理人私人成本的增加、“職業(yè)憂慮”誘發(fā)的短視行為（He&Tian，2013）等，將削弱其創(chuàng)新意愿，不利于企業(yè)從事技術(shù)創(chuàng)新。與眾多學(xué)者一樣，本文也從委托代理角度考察國(guó)有資本對(duì)創(chuàng)新意愿的影響，進(jìn)而考察國(guó)有資本對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新可能帶來(lái)的影響。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，一方面其產(chǎn)權(quán)相對(duì)清晰，具有較為完備的監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制，企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)保持一致，可能使管理者具有較強(qiáng)的創(chuàng)新意愿，從而使企業(yè)擁有較高的創(chuàng)新投入以及創(chuàng)新效率。而民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本后，國(guó)有股權(quán)的加入可能會(huì)導(dǎo)致過(guò)長(zhǎng)的委托代理鏈條以及所有者缺位，提高企業(yè)的代理成本，加之剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分離使股東與管理層之間的沖突更加突出，管理層在做出投資決策時(shí)，可能會(huì)傾向于時(shí)間短、見(jiàn)效快的短期投資，創(chuàng)新意愿下降，尤其是當(dāng)企業(yè)轉(zhuǎn)移較多股份使企業(yè)性質(zhì)由民營(yíng)變?yōu)閲?guó)企時(shí)，企業(yè)高管的任命方式可也能轉(zhuǎn)變?yōu)檎蚊藭r(shí)作為“經(jīng)濟(jì)人”和“政治人”的高管，出于自身政治前途考慮可能會(huì)更傾向從事那些風(fēng)險(xiǎn)低、見(jiàn)效快的投資，而非周期長(zhǎng)、投入多、回報(bào)慢的創(chuàng)新投資（周黎安和羅凱，2005）。此時(shí)國(guó)有資本的進(jìn)入會(huì)加劇管理層和股東之間的委托代理問(wèn)題，削弱管理層的創(chuàng)新意愿，從而對(duì)技術(shù)創(chuàng)新起到抑制作用。

概括而言，國(guó)有股權(quán)的加入可能會(huì)增加民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新資源從而促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，也可能會(huì)加劇民營(yíng)企業(yè)股東與管理層之間的委托代理問(wèn)題，削弱管理層的創(chuàng)新意愿，從而抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

基于以上分析，本文提出以下兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

1a：國(guó)有資本參股促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

1b：國(guó)有資本參股抑制了民營(yíng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2003～2015年期間中國(guó)A股上市公司作為初始數(shù)據(jù)，并對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除ST、PT類上市公司；（2）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)；（3）剔除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)缺失的樣本；（4）剔除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)同時(shí)為外資和其他的樣本；（5）分別將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)同時(shí)為民營(yíng)、外資或者國(guó)有、外資企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)默認(rèn)為民營(yíng)、國(guó)有；（6）剔除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)始終為國(guó)有以及樣本期間經(jīng)歷民營(yíng)化的樣本；（7）保留樣本期間產(chǎn)權(quán)性質(zhì)始終為民營(yíng)且國(guó)有股比例始終為0的樣本作為對(duì)照組，保留樣本期間首次出現(xiàn)時(shí)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為民營(yíng)企業(yè)且國(guó)有股比例為0，但在樣本期間國(guó)有股比例由0變?yōu)榉?且國(guó)有資本首次參股且參股當(dāng)年持股比例不低于25%的樣本作為實(shí)驗(yàn)組；（8）刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（9）為了防止極端值影響，對(duì)所有公司層面的連續(xù)變量進(jìn)行1%～99%水平縮尾處理。經(jīng)過(guò)以上篩選，最終得到3826個(gè)公司年度數(shù)據(jù)。本文所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR，所使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata14.0。

（二）變量定義

1.國(guó)有資本參股

國(guó)有資本參股是與民營(yíng)化相反的一種產(chǎn)權(quán)變更方式，眾多學(xué)者將民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本稱為民營(yíng)企業(yè)國(guó)有化，學(xué)者們對(duì)其定義略有不同。李文貴和邵毅平（2016）將其定義為民營(yíng)企業(yè)實(shí)收資本中的國(guó)有資本所占比例由0變?yōu)榉?。羅進(jìn)輝（2013）則將國(guó)有企業(yè)收購(gòu)民營(yíng)企業(yè)定義為國(guó)有化。張雨瀟和方明月（2016）則將其定義為國(guó)有持股比例上升。在任何一種定義方式下，國(guó)有股比例都存在一種上升趨勢(shì)。但是國(guó)有資本參股其實(shí)是一個(gè)過(guò)程，國(guó)有股比例首先要從0變?yōu)榉?，其次才可能會(huì)發(fā)生產(chǎn)權(quán)性質(zhì)改變。而一個(gè)企業(yè)國(guó)有股從0變?yōu)榉?這一從無(wú)到有的過(guò)程可能會(huì)對(duì)企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生巨大的影響。本文認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)國(guó)有股權(quán)由0變?yōu)榉?屬于“質(zhì)”的改變，而國(guó)有股權(quán)數(shù)量的變化則屬于“量”的改變，為同時(shí)考慮“質(zhì)變”和“量變”，本文基于李文貴和邵毅平（2016）對(duì)國(guó)有化的定義，將國(guó)有資本參股定義為國(guó)有股比例由0變?yōu)榉?，且國(guó)有股首次進(jìn)入比例不低于25%，以此考察國(guó)有股權(quán)的加入對(duì)民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。本文將在后文中采用不同的定義方式以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.技術(shù)創(chuàng)新

關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的衡量主要有投入法和產(chǎn)出法兩類。前者包括研發(fā)投入、科技人員等要素投入，后者則包括專利申請(qǐng)或授予數(shù)量、新產(chǎn)品銷售收入、工業(yè)增加值等。但創(chuàng)新投入指標(biāo)僅僅反映了創(chuàng)新過(guò)程中的投入，而無(wú)法全面反映企業(yè)的實(shí)際創(chuàng)新水平，因此越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始使用創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)研究。與大多數(shù)學(xué)者相同，本文采用產(chǎn)出法衡量創(chuàng)新水平，相比于專利授予量，本文選擇專利申請(qǐng)量作為創(chuàng)新產(chǎn)出的代理變量。這是由于專利授予需要檢測(cè)和繳納年費(fèi)，存在更多的不確定性和不穩(wěn)定性（周煊等，2012），也易受官僚因素的影響（Tan et al.，2014），因此專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)比授予量更穩(wěn)定、可靠和及時(shí)。黎文靖和鄭曼妮（2016）基于我國(guó)專利法的定義以及已有研究文獻(xiàn)的討論（Tan et al.，2014；Tong et al.，2014），把企業(yè)申請(qǐng)“高質(zhì)量”發(fā)明專利的行為認(rèn)定為實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，把企業(yè)申請(qǐng)實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利的行為認(rèn)定為策略性創(chuàng)新，并且提出實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，屬于高技術(shù)水平的創(chuàng)新；而策略性創(chuàng)新只是為了迎合政府政策，一般只需要微小的、低技術(shù)水平的創(chuàng)新即可?；诖耍瑸榱烁玫乜疾靽?guó)有資本對(duì)于企業(yè)真實(shí)創(chuàng)新能力的影響，本文在基本回歸中以公司年度發(fā)明專利申請(qǐng)總量作為創(chuàng)新指標(biāo)，來(lái)考察國(guó)有資本對(duì)于民營(yíng)企業(yè)真實(shí)創(chuàng)新能力的影響。

3.控制變量

參考現(xiàn)有研究，本文選取了以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size），采用企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；成長(zhǎng)性（Growth），采用本年?duì)I業(yè)收入與上年?duì)I業(yè)收入的差值同去年?duì)I業(yè)收入的比例衡量；盈利能力（Roa），采用凈利潤(rùn)與平均資產(chǎn)總額的比例來(lái)衡量；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），采用負(fù)債與資產(chǎn)的比例衡量；人員數(shù)量（Staff），用員工總數(shù)的自然對(duì)數(shù)衡量；成立年限（Age），用公司成立年份與統(tǒng)計(jì)年份的差額衡量；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~（Cfo），用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~除以總資產(chǎn)來(lái)衡量；董事會(huì)規(guī)模（Board），用董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；此外本文還控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。表1為主要變量的定義與說(shuō)明。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為了更為準(zhǔn)確地檢驗(yàn)國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文采用雙重差分模型（Difference-in-Difference Model）進(jìn)行檢驗(yàn)。選擇雙重差分模型的原因是實(shí)驗(yàn)組在引入國(guó)有資本之前和對(duì)照組的創(chuàng)新水平可能本身就存在差異，且實(shí)驗(yàn)組樣本在國(guó)有資本參股前后創(chuàng)新水平也可能存在差異。如不采用雙重差分模型，而僅僅比較那些引入國(guó)有資本的民營(yíng)企業(yè)在國(guó)有資本進(jìn)入前后的技術(shù)創(chuàng)新水平的差異，其創(chuàng)新趨勢(shì)的變化可能來(lái)自于外部環(huán)境中隨時(shí)間變化的其他因素，而非由于國(guó)有資本所致。如果簡(jiǎn)單比較那些引入國(guó)有資本和未引入國(guó)有資本的民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新差異，那么將無(wú)法確定兩類企業(yè)在國(guó)有資本進(jìn)入前是否存在差異，從而無(wú)法確定創(chuàng)新差異是否因國(guó)有股導(dǎo)致的。采用雙重差分模型能夠同時(shí)控制上述兩種差異，較好地排除其他干擾因素，較為可靠地剝離出國(guó)有股權(quán)對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。本文模型設(shè)計(jì)如下：

模型（1）中，下標(biāo)i和t分別代表公司和年度；被解釋變量為創(chuàng)新水平的衡量指標(biāo)；Treat是國(guó)有資本是否參股民營(yíng)引入的虛擬變量。為了更清晰地考察國(guó)有資本的作用，本文將民營(yíng)企業(yè)國(guó)有股比例從0變?yōu)榉?且國(guó)有股首次進(jìn)入當(dāng)年國(guó)有股比例不低于25%定義為“國(guó)有資本參股”即實(shí)驗(yàn)組，將那些產(chǎn)權(quán)性質(zhì)始終為民營(yíng)且國(guó)有股比例始終為0的企業(yè)設(shè)置成對(duì)照組，實(shí)驗(yàn)組Treat取1，對(duì)照組Treat取0；After是衡量企業(yè)國(guó)有資本進(jìn)入前后的代理變量，實(shí)驗(yàn)組企業(yè)國(guó)有資本進(jìn)入前After值取0，國(guó)有資本進(jìn)入的當(dāng)年及其以后年份取1，對(duì)照組則始終為0；Treat*After作為Treat和After的交乘項(xiàng)是重點(diǎn)關(guān)注的變量，若α3系數(shù)為正則表明國(guó)有資本參股促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，反之則抑制；Control是一系列控制變量，參考現(xiàn)有研究，本文對(duì)企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長(zhǎng)性（Growth）、成立年限（Age）、人員數(shù)量（Staff）、現(xiàn)金流（Cfo）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、年度（Year）、行業(yè)（Industry）等變量加以控制；?為模型殘差。

四、實(shí)證分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Invention最小值為0，中位數(shù)為1，最大值為56，標(biāo)準(zhǔn)差為9.3592，表明樣本企業(yè)間創(chuàng)新水平存在較大的差異。Treat的平均值為0.0311，表明僅有約3%的樣本企業(yè)引入了國(guó)有資本，實(shí)驗(yàn)組樣本占比較少，這也是后文基本回歸以及機(jī)制探討時(shí)采用傾向匹配得分法（PSM）的原因之一。Size均值為21.3961，標(biāo)準(zhǔn)差為0.9158，表明樣本企業(yè)規(guī)模之間存在較大差異。Staff均值為7.2387，標(biāo)準(zhǔn)差為1.0458，表明各企業(yè)間員工總數(shù)存在較大差異，這與樣本企業(yè)規(guī)模存在較大差異性的結(jié)論保持一致。本文其他控制變量分布與現(xiàn)有文獻(xiàn)保持一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）國(guó)有資本參股與技術(shù)創(chuàng)新：基本回歸

表3是國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)的基本回歸結(jié)果。第一列中，Treat*After的系數(shù)為-4.6969，并在1%水平下顯著，表明國(guó)有資本的參與顯著抑制了民營(yíng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。表3第二列匯報(bào)了經(jīng)傾向匹配得分法配對(duì)后的樣本回歸結(jié)果。一方面從前文的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，本文實(shí)驗(yàn)組占比較少，可能會(huì)對(duì)回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性造成影響；另一方面由于在實(shí)驗(yàn)組在國(guó)有資本進(jìn)入之前其和控制組之間的公司特征可能存在一定的差異，這些差異可能會(huì)造成實(shí)驗(yàn)組和控制組的技術(shù)創(chuàng)新水平在國(guó)有資本進(jìn)入前就存在明顯差異，從而降低雙重差分模型估計(jì)的有效性。為此，本文采用傾向匹配得分法（PSM），從事前的控制組中構(gòu)造出一組與實(shí)驗(yàn)組較為接近的樣本當(dāng)作新的控制組，然后對(duì)樣本重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表3第二列，Treat*After的系數(shù)為-2.9499，并在1%水平下顯著，表明國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)抑制了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。第一列和第二列的回歸結(jié)果均表明國(guó)有資本參股抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，表明從創(chuàng)新視角考慮，國(guó)有股權(quán)的加入抑制了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，這也在一定程度回應(yīng)了理論分析所提及的國(guó)有股權(quán)無(wú)效論。

表3 國(guó)有資本參股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新：基本回歸

（三）國(guó)有資本參股與技術(shù)創(chuàng)新：穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由基本回歸結(jié)果可知，民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有股權(quán)后，其技術(shù)創(chuàng)新水平下降，為了使結(jié)論更加穩(wěn)健，本文將從以下幾個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）由于創(chuàng)新需要較長(zhǎng)的時(shí)間，因此具有滯后性的特征，分別將被解釋變量滯后一期和兩期觀察回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果基本支持國(guó)有股權(quán)無(wú)效論；（2）在基本回歸中，將“國(guó)有資本參股”定義為民營(yíng)企業(yè)國(guó)有股比例由0變?yōu)榉?且國(guó)有資本首次進(jìn)入當(dāng)年其比例不低于25%，進(jìn)一步考慮國(guó)有資本首次進(jìn)入當(dāng)年其比例不低于5%、10%和20%等國(guó)有股權(quán)的不同增加程度、以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否發(fā)生改變重新定義“國(guó)有資本參股”，系數(shù)顯著性以及符號(hào)均與基本回歸相近，再次證明本文結(jié)論；（3）雖然本文基本回歸中表明國(guó)有資本參股抑制了民營(yíng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，但可能存在一些替代性的解釋，比如可能國(guó)有資本參與后企業(yè)所處行業(yè)由資本密集型變?yōu)榱藙趧?dòng)密集型，從而使企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平下降，但經(jīng)過(guò)檢查發(fā)現(xiàn)，本文樣本在樣本期間所處行業(yè)均未發(fā)生變化，因此排除了這種替代性假說(shuō)。此外，本文的研究結(jié)論也可能是由于處于技術(shù)創(chuàng)新水平較低行業(yè)的企業(yè)選擇了引入國(guó)有資本，因此使國(guó)有資本對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響呈現(xiàn)為負(fù)向作用，為了進(jìn)一步排除這種可能存在的替代性假說(shuō)，本文剔除了樣本中屬于農(nóng)林牧漁、批發(fā)零售等本身對(duì)技術(shù)創(chuàng)新依賴程度較低的行業(yè)的樣本，僅保屬于留制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)的樣本企業(yè)，再次對(duì)樣本進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與基本回歸保持一致，從而證明進(jìn)行了實(shí)驗(yàn)組民營(yíng)企業(yè)的確是由于引入國(guó)有資本才使技術(shù)創(chuàng)新下降，并非由其他原因?qū)е碌摹?/p>

（四）國(guó)有資本參股與技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制檢驗(yàn)：創(chuàng)新資源、創(chuàng)新意愿

基本回歸中，結(jié)果表明國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新起到抑制作用，那么究竟是何種原因?qū)е铝俗罱K的結(jié)果？結(jié)合前文的理論分析，本文將從創(chuàng)新資源和創(chuàng)新意愿兩個(gè)方面來(lái)研究國(guó)有資本對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制。在計(jì)量模型的設(shè)定上，與基本回歸一致，仍然采用雙重差分模型進(jìn)行機(jī)制探討。首先考察解釋變量（國(guó)有資本參股）對(duì)中介變量的影響，再將解釋變量和中介變量進(jìn)行交乘后納入模型，考察其對(duì)被解釋變量的影響。具體模型設(shè)計(jì)如下：

其中，下標(biāo)i和t分別代表公司和年度；Mechamism代表國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制，在不同的回歸中，分別為銀行貸款增量（Tloan）、委托代理問(wèn)題代理變量經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率（Agency）；模型（3）中的被解釋變量為公司年度發(fā)明專利申請(qǐng)總量。需要注意的是模型（2）中的控制變量主要依據(jù)被解釋變量而定，模型（3）的控制變量則與模型（1）保持一致，本文重點(diǎn)關(guān)注α5，即國(guó)有資本參股與不同作用機(jī)制的交乘項(xiàng)的系數(shù)，其顯著性可以幫助本文判斷國(guó)有資本進(jìn)入后導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新的下降的具體機(jī)制；?為模型殘差。為了使結(jié)果更精確，在機(jī)制探討部分僅采用PSM匹配后的樣本。

前文理論分析中，分別從創(chuàng)新資源、創(chuàng)新意愿角度考察國(guó)有資本對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。首先，本文從創(chuàng)新資源視角考察國(guó)有資本對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。結(jié)合前文的理論分析，國(guó)有股權(quán)的加入可能會(huì)通過(guò)信號(hào)傳遞或者隱性擔(dān)保作用，為企業(yè)提供更多信貸資金，增加企業(yè)的創(chuàng)新資源。由于我國(guó)非正式融資市場(chǎng)的不成熟，使銀行貸款成為企業(yè)外部融資的主要來(lái)源。因此本文主要從銀行貸款角度考察國(guó)有資本進(jìn)入前后資源獲取能力的變化，并進(jìn)一步考察其對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響。余漢等（2016）用銀行貸款占總資產(chǎn)的比重考察企業(yè)對(duì)銀行貸款獲得能力的變化，但資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債項(xiàng)目為存量金額，因此這里使用銀行貸款增量來(lái)考察企業(yè)對(duì)金融資源的獲得能力，并用資產(chǎn)總額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。具體而言，Tloan由企業(yè)長(zhǎng)短期借款增量除以總資產(chǎn)計(jì)算而來(lái)，進(jìn)行回歸時(shí)，參照已有研究對(duì)所有

控制變量都進(jìn)行滯后一期處理?；貧w結(jié)果見(jiàn)表4，由表4可知，國(guó)有股權(quán)的加入并未增加企業(yè)的創(chuàng)新資源，也并未促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，可能的解釋如下：（1）除信貸資源獲取優(yōu)勢(shì)外，國(guó)有資本的資源效應(yīng)可能通過(guò)稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等方式體現(xiàn)；（2）即使國(guó)有股權(quán)的加入增加了企業(yè)的創(chuàng)新資源，由于從事創(chuàng)新需要極高的投入，創(chuàng)新資源增加力度不足以支撐企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

表4 國(guó)有資本參股與技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制檢驗(yàn)：創(chuàng)新資源

其次，本文從創(chuàng)新意愿考察國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。結(jié)合前文的理論分析，管理層與股東之間的委托代理問(wèn)題可以反映兩者之間的利益沖突，當(dāng)委托代理較為嚴(yán)重時(shí)，管理層和股東之間存在較大的利益沖突，此時(shí)管理層出于自身利益考慮，可能會(huì)更偏向與那些投入相對(duì)較低、見(jiàn)效相對(duì)較快的短期投資，而非創(chuàng)新投資。因此，這里使用委托代理衡量管理層的創(chuàng)新意愿。本文參照李文貴和余明桂（2015）的做法，用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率（Agency）來(lái)衡量代理成本，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率（Agency）定義為管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重。模型（2）、（3）的回歸結(jié)果見(jiàn)表5。由表5回歸結(jié)果可知，國(guó)有資本參股使民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率顯著上升，且經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率的下降最終使企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新下降。由此可見(jiàn)，國(guó)有股權(quán)的加入使民營(yíng)企業(yè)中股東與管理層之間的委托代理問(wèn)題加劇，削弱了管理層的創(chuàng)新意愿，最終使企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力下降。這也在一定程度上回應(yīng)了創(chuàng)新意愿對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的重要性。

表5 國(guó)有資本參股與技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制檢驗(yàn)：創(chuàng)新意愿

五、結(jié)論與建議

自20世紀(jì)80年代起，我國(guó)就開(kāi)始進(jìn)行大規(guī)模的國(guó)企民營(yíng)化改制運(yùn)動(dòng)，在民營(yíng)化成為主流趨勢(shì)的背景下，卻有一部分民營(yíng)企業(yè)背道而馳進(jìn)行了引入國(guó)有資本，學(xué)者們對(duì)于國(guó)有股權(quán)有效性的評(píng)價(jià)也褒貶不一。與此同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，我國(guó)不斷強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新的重要性?；诖?，本文從企業(yè)創(chuàng)新角度，以2003～2015年部分中國(guó)A股上市公司為樣本，使用雙重差分模型考察了國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，進(jìn)而考察了國(guó)有股權(quán)在企業(yè)中扮演的治理角色。研究結(jié)果表明，民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有股權(quán)后，國(guó)有股權(quán)并未為企業(yè)帶來(lái)更多的信貸資源，且國(guó)有股權(quán)加劇了股東與管理層之間的委托代理問(wèn)題，削弱了管理層的創(chuàng)新意愿，最終抑制了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

本文的研究結(jié)論具有深刻的政策含義。在我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低效的大背景之下，我國(guó)不斷深化混合所有制改革，然而究竟是“國(guó)混民”更具優(yōu)勢(shì)還是“民混國(guó)”更勝一籌？本文的研究則從技術(shù)創(chuàng)新角度對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了答復(fù)。雖然國(guó)有資本天生具有資源優(yōu)勢(shì)，但本文的研究結(jié)論表明國(guó)有資本參股并未顯著提升民營(yíng)企業(yè)的信貸資源，與此同時(shí)加劇了股東與管理層之間的委托代理問(wèn)題，且不能將國(guó)有資本良好地轉(zhuǎn)化為企業(yè)的創(chuàng)新能力。這些問(wèn)題的存在制約了民營(yíng)企業(yè)的良性發(fā)展。因此，要保持“民混國(guó)”企業(yè)以及所有民營(yíng)企業(yè)的良性發(fā)展，需要強(qiáng)化對(duì)國(guó)有股權(quán)的監(jiān)督，充分發(fā)揮國(guó)有資本的作用。同時(shí)我國(guó)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)深化金融變革，為民營(yíng)企業(yè)提供適宜的成長(zhǎng)環(huán)境。基于此，本文提出如下政策建議：（1）對(duì)于引入國(guó)有資本的民企而言，引入國(guó)有股權(quán)后應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化公司內(nèi)部治理機(jī)制，如加強(qiáng)內(nèi)部控制質(zhì)量，強(qiáng)化對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)及監(jiān)督作用，以確保國(guó)有股權(quán)的資源效應(yīng)能夠充分轉(zhuǎn)化為企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出；（2）我國(guó)政府應(yīng)當(dāng)繼續(xù)深化金融體系改革，降低金融行業(yè)的進(jìn)入壁壘，支持中小銀行的建立，為民營(yíng)企業(yè)提供合理所需的信貸資源，在制度層面徹底消除民營(yíng)企業(yè)所背負(fù)的“枷鎖”，為民營(yíng)企業(yè)提供一個(gè)堪比國(guó)有企業(yè)的成長(zhǎng)環(huán)境；（3）目前我國(guó)正在不斷進(jìn)行“混合所有制改革”，本文在一定程度上揭露了“民混國(guó)”可能的弊端，弊端的消除需要內(nèi)部治理與外部監(jiān)管的雙重配合，在完善公司內(nèi)部治理機(jī)制的同時(shí)，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對(duì)“國(guó)混民”企業(yè)的監(jiān)督。