中央銀行預期管理:內涵與手段

■閆先東，張習寧，許賢云

在現(xiàn)實經濟世界中，居民、廠商等市場主體對未來不確定性的預期差異顯著影響著各自的“儲蓄-消費”行為，而微觀主體行為又會反饋至實體經濟，進而對經濟的總量指標產生影響。2008年國際金融危機之后，對公眾預期進行合理引導已成為中央銀行研究和實踐中的重點。美國、英國與歐盟等全球主要經濟體的中央銀行在實施量化寬松政策后，金融市場利率接近零利率水平，隔夜存款利率甚至出現(xiàn)負利率，但當時宏觀經濟并未復蘇。為進一步樹立微觀主體的信心，美聯(lián)儲、英格蘭銀行、歐央行等不斷加強預期管理的力度和頻度，以營造持續(xù)寬松的貨幣政策環(huán)境，助力宏觀經濟涅槃重生。于是，預期管理在中央銀行政策工具箱中的地位得到前所未有的提升。Woodford（2011）甚至斷言，貨幣政策的本質就是預期管理。當前中國經濟逐漸進入一個與過去40年高速增長期不同的新階段，經濟增速開始換擋回落，結構調整壓力較大，中國經濟新常態(tài)對宏觀經濟金融管理提出了更高要求，貨幣政策的實施力度、節(jié)奏需更加精準，貨幣政策操作工具需進一步完善。為更好應對貨幣政策面臨的新要求和新挑戰(zhàn)，加強對中央銀行預期管理的相關研究，構建適應我國國情的預期管理政策體系具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

一、中央銀行預期管理的內涵

在經濟學領域，預期主要是指微觀主體在面臨投資、消費、儲蓄等決策時，根據(jù)自身掌握的信息對未來經濟狀況的變動方向、幅度、趨勢等進行預測。而由于信息的不完備性，微觀主體的預期往往具有很大的不確定性，即：微觀主體會根據(jù)歷史信息以及新獲取信息對自身預期進行不斷調整，以獲得最大化的期望收益。信息對于預期形成和調整起著至關重要的作用，所謂的預期管理過程，本質上可以視為信息管理的過程。中央銀行預期管理就是貨幣當局對貨幣政策信息管理的過程。由于信息的不完備性以及微觀主體處理信息的能力差異，對貨幣政策的解讀可能存在偏差，從而導致異質預期，即公眾預期偏離政策意圖。公眾的決策不僅依賴于自身的信息和經驗，也依賴于信息在市場和公眾中的傳播，且在這個傳播過程中，中央銀行在公眾預期的形成和管理中扮演著最重要的角色（徐亞平，2009）。中央銀行可以憑借自身的信息優(yōu)勢、數(shù)據(jù)優(yōu)勢、技術優(yōu)勢，在關鍵時間點上通過“創(chuàng)設信息”，向微觀主體傳達顯性而且確定的信息，消除市場的“噪聲”，避免錯誤信息導致的預期偏差，從而達到對公眾預期協(xié)調、干預和管理的目的，使得貨幣政策意圖更好地貫徹實行。預期管理是目前各國中央銀行貨幣政策操作中的顯著特點，如果市場參與者信任中央銀行發(fā)布的信息，那么他們會通過學習來不斷修正對未來經濟金融運行結果的預判，這個博弈可視為合作博弈，合作博弈的結果就是大大提高貨幣政策效率。因此，中央銀行預期管理的核心內涵就是通過信息溝通、政策承諾等一攬子工具組合的實施和應用，向市場準確傳達貨幣政策意圖，影響微觀主體對未來貨幣政策的預期、修正預期偏差，從而實現(xiàn)對通貨膨脹預期、利率走勢預期和經濟信心的有效管理。

在理解上述內涵基礎上，本文可以分析得到幾個推論：一是貨幣政策透明度越高，越有利于提高預期管理政策的實施效果。提高貨幣政策透明度，有助于加強公眾對貨幣政策目標及決策過程的理解。中央銀行發(fā)布關于自身的政策取向、操作策略，可以提高市場對中央銀行預期判斷的準確性，特別是微觀主體根據(jù)中央銀行的政策取向，提前采取和調整相應的行為決策，從而降低市場的不穩(wěn)定性。其實，各國中央銀行貨幣政策目標（譬如歐央行公布的量化目標）管理本質上是中央銀行長期的預期管理。各國中央銀行通過公布各自的貨幣政策目標，并量化最終目標以固定公眾的長期預期，促進公眾形成關于未來貨幣政策路徑的預期，并且長期預期收斂于貨幣政策最終目標。二是預期管理政策的實施前提是貨幣政策可信。只有較高的貨幣政策可信度，公眾才會信任中央銀行將采取實際行動來兌現(xiàn)相應的承諾，實現(xiàn)貨幣政策目標。貨幣政策的可信度需要中央銀行在長期實踐中不斷累積，如果過去的行動表明中央銀行“表里如一”，那么貨幣政策可信度將大大提高，公眾也將重視中央銀行發(fā)布的信息，而反之，公眾將無視中央銀行公布的信息，從而使中央銀行的政策指引失去效力。在實踐中，各國中央銀行也認識到貨幣政策可信度和中央銀行自身聲譽的重要性。

二、中央銀行預期管理的手段：信息溝通

（一）信息溝通的概念、機理及形式

信息溝通是中央銀行預期管理的最主要手段，具體指中央銀行通過信息披露尋求公眾理解和認同的信息交流過程。從公眾角度看，溝通主要是由于預期的非理性，而從中央銀行的角度看，溝通主要目的在于提高政策的有效性。一方面貨幣政策的意圖不容易被公眾理解，另一方面溝通可以促使決策者遵守承諾，提升政策的可信度。因此，無論是出于協(xié)調預期的考慮，還是為了提高政策有效性，中央銀行都需要采取信息溝通的手段，管理公眾的預期（閆先東和高文博，2017）。

信息溝通對提高貨幣政策有效性發(fā)揮著重要作用，且中央銀行在信息搜集上具有相對優(yōu)勢，中央銀行的信息發(fā)布對私人參與者基于自身信息做出的決策有很強的擠出效應，可能具有市場支配性（Morris&Shin，2002）。Bernanke（2004）通過適應性學習理論闡釋了中央銀行溝通對貨幣政策有效性的影響，由于公眾掌握的信息并不完備，在預測中央銀行行為時存在偏差，導致經濟無法趨于理性預期的均衡。而中央銀行通過信息溝通的方式向市場進行必要且準確的信息傳遞時，市場可以對中央銀行信息做出理性、及時的反饋，這就是適應性學習的過程。在這個過程中，市場的反饋就成為中央銀行貨幣政策制定、調整和實施的重要信息基礎，而且這種溝通和反饋是雙向的，最終提高了貨幣政策效率。中央銀行的信息溝通不應停留在貨幣政策制定和實施效果等信息的被動披露上，而應主動作為，加強主動信息溝通，更好地引導公眾預期，提升中央銀行貨幣政策的透明度和有效性。

在全球主要經濟體的中央銀行實踐中，主要通過發(fā)布報告、會議紀要或聲明、演講、采訪、新聞發(fā)布會等方式與市場主體進行溝通。例如，美聯(lián)儲會對外公布聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）的會議紀要、聲明等，涵蓋了FOMC會議做出的貨幣政策決策及其原因解釋、經濟運行風險評估、未來貨幣政策關注要點、FOMC會議投票記錄以及投反對票委員意見等信息。在眾多的報告或聲明中，定期發(fā)布的通貨膨脹或貨幣政策報告是各央行最主要、最權威的溝通工具之一。其中，大多數(shù)國家的通貨膨脹或貨幣政策報告都包含了一些標準內容，主要包括：（1）近期通貨膨脹、行為和金融動態(tài)的評價，提供對通貨膨脹結果的回顧性描述以及通貨膨脹前景討論所需要的宏觀經濟和金融市場背景的特征；（2）對政策決定期間（通常至少是2年）驅動未來行為和通貨膨脹的主要因素的前瞻性討論。

（二）信息溝通的實踐：以歐央行為例

歐央行制定貨幣政策是一種超國家行為，該特點決定了其管理委員會的性質，即真正共同掌權的貨幣政策管理委員會（Genuinely-Collegial Committee）。在例會中，管理委員會委員可以互相爭論、各抒己見，但經歷了必要的妥協(xié)達成一致意見后，必須由管理委員會統(tǒng)一公開發(fā)布政策措施及實施方案。歐央行認為任何不統(tǒng)一的信息都可能引起歐盟的經濟波動，故而在對外溝通時，歐央行不會發(fā)表會議記錄，且不提供選票結果。歐央行對外溝通的方式主要是召開新聞發(fā)布會、發(fā)布政策報告、及時發(fā)布預測信息等方式與公眾進行信息溝通。

1.召開新聞發(fā)布會。歐央行管理委員會每年必須召開10次以上的會議。自1998年歐央行成立以來，其管理委員一般會按月召開例會兩次。管理委員會在每次會議討論貨幣政策事項之后，歐央行行長隨即召開新聞發(fā)布會，向社會公眾傳遞物價穩(wěn)定、貨幣政策傾向等政策信息。歐央行官員會詳盡闡述關于物價水平和經濟形勢的看法等，從而引導公眾預期向其期望方向發(fā)展。

2.發(fā)布政策報告。一般情況下，歐央行通過發(fā)布通貨膨脹或貨幣政策執(zhí)行報告向公眾傳遞貨幣政策信號，闡述貨幣政策的意圖以及未來的政策取向。歐央行按月發(fā)布《歐洲中央銀行月報》，披露更多貨幣政策決策背后的細節(jié)，包括了經濟發(fā)展評估、形成貨幣政策決策的理由、貨幣政策制定原則及決策的分析框架等。此外，歐央行還通過發(fā)布大量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，讓公眾掌握更多的相關經濟信息。

3.發(fā)布預測信息。近年來，歐央行每年12月份發(fā)布下一年貨幣供應量M3增長率的參考值，每季度定期發(fā)布宏觀經濟預測，通過宏觀模型進行通貨膨脹預測、產出預測，使媒體和公眾可以由此預測歐洲未來一段時期內的經濟、金融發(fā)展狀況，有助于引導社會的通脹預期、保持物價穩(wěn)定。

4.與公眾多渠道進行信息溝通。歐央行高級官員及其貨幣政策委員會成員會通過公開講座，參加論壇，接受采訪，在官方網站發(fā)布研究成果、發(fā)言稿等多種方式與市場進行溝通，達到引導公眾預期的目的。歐央行管理委員會也會通過發(fā)表定期或不定期演講、專業(yè)性質的研究報告等多種方式，解釋歐央行采取的政策措施，表明歐央行對經濟數(shù)據(jù)的看法，從而引導公眾預期。

三、中央銀行預期管理的手段：前瞻性指引

（一）前瞻性指引的概念及作用機理

前瞻性指引（Forward Guidance）是中央銀行建立在對市場有一定預測的前提下，提前承諾適應未來市場定位的貨幣政策。從本質上講，前瞻性指引是一種通過中央銀行溝通方式管理公眾預期的非常規(guī)貨幣政策框架。前瞻性指引最早應用始于1997年的新西蘭央行，2008年國際金融危機之后被廣泛應用。當時日本、美國、英國等西方主要經濟體的中央銀行將利率降至零下限附近，傳統(tǒng)貨幣工具失效，為進一步刺激疲軟的經濟，紛紛使用前瞻性指引這一非常規(guī)的貨幣政策工具，向市場傳遞低利率水平將在相當長的一段時間內保持不變的信號。前瞻性指引通過指出未來貨幣政策的目標、變動方向、量化的指標閾值等信息，使公眾知悉利率的變動趨勢，更準確地理解央行的政策目的，為市場參與者提供一個可預期的穩(wěn)定的政策環(huán)境，從而促進經濟持續(xù)復蘇。目前來看，前瞻性指引的傳導機制主要包括兩個方面：一是與量化寬松的貨幣政策配合使用，在極低的利率條件下，通過前瞻性指引使利率長期維持在極低水平，穩(wěn)定公眾的預期；二是前瞻性指引借助公眾的通脹預期、宏觀經濟預期以及短期利率預期等渠道傳導，影響公眾對中長期經濟前景、利率的看法。

（二）前瞻性指引的幾種主要分類及形式

國內外學者依據(jù)不同的信息性質、嚴格程度等標準對前瞻指引進行分類。Woodford（2012）將前瞻指引分為模糊的前瞻性指引（Implicit Guidance）和明確的前瞻性指引（Explicit Guidance）。Campbell et al.（2012）依據(jù)中央銀行對未來貨幣政策操作是否做出明確承諾，將前瞻性指引區(qū)分為德爾斐指引（Delphic Guidance）和奧德修斯指引（Odyssean Guidance）。其中，德爾斐指引主要指中央銀行根據(jù)自身信息優(yōu)勢，預測未來政策利率路徑，與公眾溝通未來的經濟展望信息，但是中央銀行并不做出任何承諾，只是簡單陳述決策者對未來經濟狀況和典型貨幣政策的基本判斷，目的在于使市場參與主體和公眾更加了解貨幣當局對宏觀經濟形勢的看法；奧德修斯指引是指中央銀行對外公開了未來的政策利率預測，同時還公布了政策路徑并給予承諾，并通過該承諾向市場釋放“強信號”，從而改變私人部門的預期。

Winkelmann（2016）將前瞻指引分為定量式（Quantitative Guidance）前瞻性指引和定性式（Qualitative Guidance）前瞻性指引。其中，定性式指引主要是指中央銀行對政策利率調整給出的指引，但中央銀行并沒有給出引發(fā)利率調整的產出、就業(yè)、通脹等主要經濟指標條件的說明，僅公布未來貨幣政策的取向。定量式指引則是指中央銀行同時披露了未來貨幣政策的取向和政策利率調整的條件，這些條件為主要經濟指標變化到特定的數(shù)值或數(shù)值區(qū)間。定量式指引對未來貨幣政策評估更明確，增強了貨幣政策的可預測性，且相比定性式指引，定量式指引降低了目標以及路徑的不確定性。

Carney（2013）認為當政策利率為0或接近于0時，中央銀行對未來政策利率可能路徑所采用的前瞻性指引可以歸納為三種類型，即開放式前瞻性指引（Open-ended Guidance）、基于時間的前瞻性指引（The Time-contingent Guidance）和基于狀態(tài)閥的前瞻性指引（StateContingentThresholdBased Guidance）。一是開放式指引。這類指引提供了關于未來貨幣政策的定性信息，并提示了在何種情況下中央銀行將改變政策立場。譬如，2013年4月，日本央行發(fā)布了新的前瞻性指引，表示將繼續(xù)保持定性和定量的寬松政策，旨在將價格穩(wěn)定在2%，并且有必要以一種穩(wěn)定方式達到該目標。二是時間依存式指引。其進一步提供了明確的有條件承諾，該承諾指出政策的立場將做出改變的日期，而不是讓公眾自己形成關于政策聲明的解讀。2009年，加拿大央行便采用該種“時間依存式指引”，當其政策利率被調低至有效利率0.25%下限時，在展望通脹后，加拿大央行表明了將利率維持在當前水平直到2010年第二季度的決心。三是基于狀態(tài)閥的前瞻性指引，將貨幣政策預期與經濟環(huán)境聯(lián)系在一起，而非單純的指定某一時刻。2012年12月，美聯(lián)儲首次采用該指引。其明確制定了失業(yè)率和通脹預期。特別是，其宣稱：“如果失業(yè)率仍保持在6.5%以上、未來1～2年的通脹預期不高于2.5%，且長期通脹預期仍可以很好地被錨定，那么美聯(lián)儲極低的政策利率水平將是合適的”。在2012年后采用的基于狀態(tài)閾值的指引聲明中仍采用上述標準。

（三）歐央行與英格蘭銀行的實踐

1.歐央行的前瞻性指引。2013年6月末，歐元區(qū)的政策性利率降至歷史最低水平，其中主要再融資利率為0.5%、存款利率為0以及邊際貸款利率為1%，在當時1.6%的通脹率下，實際利率水平為負數(shù)。然而，當時歐元區(qū)貨幣市場利率卻出現(xiàn)大幅波動，并持續(xù)上升趨勢，失業(yè)率在2013年二季度末更高達12.07%，成為歐盟成立以來的最高失業(yè)率水平。在實行寬松貨幣政策、連續(xù)降低政策利率，并且將政策利率降至零利率水平下限，但也無法實現(xiàn)令人滿意的經濟復蘇的情況下，歐央行打破其“從不事先做出保證”的傳統(tǒng)，采取了開放式的前瞻性指引，明確超低利率的執(zhí)行期限，以引導市場對未來政策的預期，穩(wěn)定貨幣市場環(huán)境。2013年7月，歐央行行長德拉吉在例行的新聞發(fā)布會上聲稱：“歐元區(qū)仍面臨經濟下行的風險，故而主要再融資利率將會在未來一段時間里維持在0.5%的水平不變，并存在繼續(xù)下調的可能?！?015年1月，歐央行召開例行的貨幣政策會議，在隨后舉行新聞發(fā)布會上，德拉吉宣布推遲退出QE，并在一段時間內繼續(xù)維持再融資利率在低位水平。

2.英格蘭銀行的前瞻性指引。2009年初開始，英格蘭銀行就開始采取量化寬松的政策工具來應對本輪金融危機，前瞻性指引就是在這樣的經濟環(huán)境下產生的。2013年8月1日，英格蘭銀行首次正式推出了“前瞻性指引”。英格蘭銀行貨幣政策委員會宣布“在英國總體失業(yè)率降至臨界值7%以前，將保持0.5%的低利率以及當前的資產購買規(guī)模，并將到期金邊債券回收的流動性用于再投資資產收購計劃中”。同時，英格蘭銀行還在其中設置了三項政策退出機制，包括：一是企業(yè)、住戶和金融市場參與者的中期通脹預期惡化；二是未來1.5～2年內英國季度CPI高于2.5%；三是貨幣政策基調與金融政策委員會、審慎監(jiān)管局以及金融行為監(jiān)管局的金融穩(wěn)定政策目標不一致。若以上任何一項情況發(fā)生，英格蘭銀行都將終止上述利率政策和量化寬松的資產購買計劃。英格蘭銀行的前瞻性指引將其量化寬松政策與維持0.5%低利率的承諾相結合，并在三項退出條件中的兩項與其控制通脹目標相掛鉤，以此進一步引導公眾對低利率持續(xù)與否的預期。

四、結語

中央銀行預期管理核心內涵就是通過信息溝通、前瞻性指引等手段，憑借自身的信息優(yōu)勢、數(shù)據(jù)優(yōu)勢，在關鍵的時間點上通過“創(chuàng)設信息”，向市場準確傳達貨幣政策意圖，從而使得公眾決策落在政策制定者預期范圍內。需要特別指出的是，無論是信息溝通還是前瞻性指引，都相當于中央銀行向市場做出的某種承諾，所以具有較高可信度，且一貫“信守承諾”的中央銀行往往在預期管理領域更容易取得事半功倍的效果。早在20世紀80年代，時任美聯(lián)儲主席的沃爾克（Paul Volcker）就認為，美聯(lián)儲若能讓公眾相信其能將通脹維持在低水平，那么實現(xiàn)低通脹便不是難事，而這可以通過奉行兩個實用原則加以實現(xiàn)。一是言行一致，通過行動印證美聯(lián)儲的決心，提高貨幣政策的可信度。二是在不損害經濟運行的情況下，盡可能長期地維持低通脹，時間越長則越能提升貨幣政策的可信度和實施效率。理解這一點，對于發(fā)展中國家和新興市場國家建立和優(yōu)化本國的央行預期管理政策體系具有重要指導意義。