投資者真的近朱者赤、近墨者黑嗎？

滕曉慧 楊賀童 於高飛

[摘 要]文章基于溫州調(diào)查數(shù)據(jù)對P2P投資市場的同群效應進行了實證研究。研究發(fā)現(xiàn)，P2P投資市場的同群效應顯著存在且具有異質(zhì)性，性別、學歷、年齡都是影響同群效應的重要因素。文章的實證結果對金融監(jiān)管、投資者教育和金融穩(wěn)定政策的制定具有啟示意義。

[關鍵詞]P2P投資；同群效應；Logistic回歸；溫州

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.30.040

1 引 言

經(jīng)過近40年的高速增長與財富積累，中國人投資的黃金時代早已悄然來臨。經(jīng)濟日報社中國經(jīng)濟趨勢研究院2017年發(fā)布的《中國家庭財富調(diào)查報告》中顯示，2016年中國家庭人均財富為169077元。近十年來，無論是金融領域的影子銀行、財富管理、私募股權投資的迅猛發(fā)展，乃至互聯(lián)網(wǎng)金融的爆炸式增長，還是房地產(chǎn)市場難以停息的持續(xù)繁榮，以及農(nóng)產(chǎn)品領域的“蒜你狠”“姜你軍”“豆你玩”，或者藝術收藏品市場的暴漲現(xiàn)象，無不是中國投資黃金時代的一個個具體鏡像反映。

在這個投資的黃金時代，我們每個人都可能是投資者，親朋好友最有可能談論的話題之一也是投資理財，“你不理財，財不理你”這句廣為流行的廣告語向我們提供了一個要投資理財?shù)膹娏倚睦戆凳尽Ｔ谝苿踊ヂ?lián)網(wǎng)如此發(fā)達、人們隨時隨地可以在一個個“朋友圈”中與親朋好友交流互動的今天，研究他人投資行為對我們投資決策影響的問題，是一個非常有現(xiàn)實意義的選題。因為，一則大量的事實證明，很多非法集資甚至龐氏騙局的受害者都是對他人非理性“跟投”的結果，因此，這一問題的研究必然具有投資保護和教育方面的政策含義；二則微觀上投資者對社會關系網(wǎng)中親朋好友投資的跟隨行為，將會放大各種“利好”“利空”因素對投資市場的宏觀影響（具有乘數(shù)效應），從而加劇市場波動，使投資市場很容易在非理性繁榮與蕭條中惡性循環(huán)，因此，對這一問題的研究也具有宏觀金融穩(wěn)定政策含義；三則如果研究進一步發(fā)現(xiàn)，某一類人群相比較其他人群更易受朋友圈投資決策的影響，那么這會具有金融機構營銷投資理財產(chǎn)品方面的政策含義。

行為金融學中所提出的“羊群效應”是指群體的投資決策容易受到群體內(nèi)部領頭羊的影響，從而做出非理性投資，而本文研究的則是群體內(nèi)部平等個體間的相互影響，即“同群效應”。古語所謂的“近朱者赤、近墨者黑”便是對投資者同群效應的生動描述，即朋友投了你也會投嗎？

作為民間金融網(wǎng)絡版的P2P平臺，以其“零門檻”的特點在近幾年迅速發(fā)展，由于其貸款對象更加廣泛且授信速度快、額度可觀，吸引了大批資金需求者來平臺融資。巨額的資金需求和可觀的投資收益，自然會吸引投資者把P2P投資列入自己的投資規(guī)劃中，且不需要專業(yè)的投資知識，某種程度上會使其進行投資決策時更加依賴自己所在的“朋友圈”，通過社交網(wǎng)絡獲取P2P投資信息。因此，我們以P2P為載體去研究同群效應可以獲取更加穩(wěn)健的結果。

2 初步統(tǒng)計分析

本文研究的樣本源于我們對溫州P2P的調(diào)查，以溫州這樣一個極為特殊和典型地區(qū)的P2P（Peer to Peer）投資為對象，具有非同尋常的意義。因為一方面使我們的研究主題找到了最佳的實證案例，另一方面也是對國內(nèi)外一直引人注意的溫州主題研究的增量貢獻。眾所周知，溫州是中國民間投融資最為活躍的地區(qū)，民間金融等領域的溫州主題研究，長期受到了海內(nèi)外學術界的廣泛關注。重視基于親緣、地緣、業(yè)緣的社會人際網(wǎng)絡關系文化，使溫州人在投資決策信息的獲取處理中具有更加依賴于親朋好友的群體特征。溫州人“抱團”投資的現(xiàn)象，正是建立在這一基礎之上。

因此，我們圍繞研究主題設計了《P2P網(wǎng)絡借貸投資調(diào)查問卷》，并于2017年暑假深入溫州進行調(diào)研活動，收集實證研究的第一手資料。共發(fā)放800份調(diào)查表，最后有效回收了399份涵蓋不同人群的P2P投資數(shù)據(jù)。下面我們首先對調(diào)查數(shù)據(jù)做一個初步的統(tǒng)計分析，然后依次控制受訪者的性別、年齡和學歷進行交互統(tǒng)計分析。

（1）無控制變量的交互統(tǒng)計分析。朋友在P2P平臺上進行投資且投資者也在P2P平臺上進行投資的比率達到88.5%，而朋友不在P2P平臺上進行投資但投資者投了的比率只有28.8%，卡方檢驗表明，這種差異性非常顯著。可見，溫州P2P投資市場可能存在同群效應。

（2）控制性別后的交互統(tǒng)計分析。控制了性別后的交互統(tǒng)計分析結果報告表明，在控制了性別因素后，卡方檢驗的顯著性很高，因此“朋友投了你也投”的同群效應，在剔除了性別因素后依然成立。

（3）控制年齡后的交互統(tǒng)計分析。引入了年齡因素后的交互統(tǒng)計分析結果顯示，各年齡段投資者群體的同群效應均顯著存在，因為卡方檢驗中的P值均接近于0。不過交互統(tǒng)計分析也表明，P2P投資者的同群效應在不同年齡段人群中的差異明顯。其中，55歲以上這個年齡段的投資者，其投資決策的同群效應最為顯著。因此，隨著年齡的增長，P2P投資中的同群效應也越顯著。

（4）引入了學歷因素后的交互統(tǒng)計分析結果顯示，控制了學歷后的同群效應依然非常顯著，但相比較而言，學歷為初中和高中的投資者同群效應最為明顯。

2.1 指標與模型設計

影響一個人是否投資P2P（因變量）的因素可分為內(nèi)部因素與外部因素（自變量）。在實證研究中，我們將選取性別、年齡、年收入、學歷、工作或生活是否與互聯(lián)網(wǎng)有密切關系、投資經(jīng)驗、如何看待P2P未來發(fā)展等指標，作為內(nèi)部影響因素變量。社會關系網(wǎng)中是否有朋友投資P2P是外部因素變量。顯然，上述變量均為定性變量，它們并不能直接進入回歸模型進行計量分析。因此，我們首先對每個指標變量進行賦值，具體情況如下表所示。

計量模型式（1）中Xi是一個控制變量集，包括gender、age、income、edu、net、exp、prospect共7個解釋變量（i為變量序號，分別為1，2，3，…）。其中，身邊是否有朋友投資（peer）是我們將聚焦關注的變量。如果發(fā)現(xiàn)這一變量對被解釋變量——投資者投與不投概率之比的自然對數(shù)——有顯著正向影響，那么P2P投資的同群效應存在。然后我們采用逐元回歸的方式，分別引入其余7個解釋變量，有利于清晰地比較出每一解釋變量對被解釋變量以及其他解釋變量的影響。

此外，回歸項還分別加入了“是否有朋友投資（peer）”與性別（gender）、年齡（age）和學歷（edu）的三個交互項，分別記為gender·peer、age·peer和edu·peer。加入這三個交互項，是為了驗證不同性別、不同年齡段和不同學歷水平的投資者群體的同群效應是否存在異質(zhì)性。事實上，我們前文所做的交互統(tǒng)計分析，已經(jīng)初步地驗證了這種差異性的存在。下面我們將用Logistic回歸計量法對其進一步進行嚴格檢驗。

2.2 回歸結果分析

我們首先用peer進行單變量回歸，然后依次加入gender、age、income和gender·peer、age·peer、edu·peer三個交互項進行多元回歸。這樣總共形成11個回歸方程。

（1）同群效應顯著存在。peer在11個回歸方程的系數(shù)均為正，顯著性水平都達到了1%，而且無論系數(shù)值還是標準誤均呈現(xiàn)高度的穩(wěn)定性。這說明，“朋友投了你也投”的同群效應，并不隨著一系列控制變量的引入而改變，這在相當程度上排除了實證結果存在“偽回歸”的可能性。

（2）不同投資者的同群效應差異明顯?；貧w結果顯示，gender·peer、age·peer和edu·peer三個交互項的影響，基本上具有5%的顯著性。gender·peer和age·peer的符號為正，前者說明，相比較男性，女性更易受到朋友投資與否的影響，“朋友投了你也投”的跟風現(xiàn)象更加明顯——即女性投資者的同群效應強于男性。我們基于回歸方程的概率推算表明，在同等條件下，女性比男性投資者發(fā)生“朋友投了你也投”行為的概率高17.16個百分點。后者說明，隨著年齡段上一個臺階，投資者的同群效應也在提高。這似乎不太符合常理，因為一般認為，隨著年齡增大和經(jīng)驗知識的積累，投資者基于獨立判斷進行投資的能力應該是提高而非弱化了（楊琛，2015），至少在步入中老年之前應是這樣。然而，如果考慮到投資者從青年依次進入中青年、中年、中老年甚至老年時，朋友圈的穩(wěn)定性以及投資者對圈內(nèi)朋友的熟知程度都在上升，尤其是中老年投資者會出現(xiàn)信息獲取能力的退化，這些與年歲相關的變化，完全有可能會提高投資者的同群效應傾向?，F(xiàn)實中，中老年人群體性地跟風購買保健品甚至理財產(chǎn)品的情況并不少見。我們根據(jù)回歸方程，預測了當身邊有朋友投資P2P的情況下不同年齡段人群的投資概率，發(fā)現(xiàn)56歲以上的人投資P2P的概率高達93.27%。Edu·peer的影響在5%的顯著性水平上為-0.344，這說明投資者的學歷越高，受朋友圈內(nèi)他人投資與否的影響越小，所受教育程度高的投資者，其投與不投的決策更加依賴于自身的獨立判斷，“朋友投了你也投”的跟風現(xiàn)象較弱。我們基于回歸方程的概率推算表明，對于高中及其以下學歷的投資者而言，“朋友投了你也投”的概率為96.01%，顯然屬于大概率事件。這個結果符合一般的理論預期，不少有關金融理財?shù)奈墨I也證明了這一點（呂慧，2014），此處不再贅述。

（3）“偽同群效應”：根據(jù)我們的實證結果，盡管同群效應顯著存在，投資者“朋友投了你也投”的概率很大，但理論上也不排除“朋友投了你也投”有巧合的成分。也就是說，朋友和“你”雖然都投了P2P，但這并不是“你”對朋友模仿跟投的結果，而是“你”與朋友對P2P產(chǎn)品“英雄所見略同”而已。我們在此把這種情況稱為“偽同群效應”。那么如何看待我們實證結果可能存在的“偽同群效應”呢？經(jīng)過綜合深入分析，我們認為，本項目的實證研究基本排除了“偽同群效應”存在的可能性，理由如下：首先，從投資者樣本選擇看，我們研究的并不是一個特定群體（即朋友圈）內(nèi)的同群效應，而是隨機抽樣選取了較大數(shù)量的投資者樣本，然后研究這些投資者的P2P投資決策是否受其各自朋友圈的影響。而且，我們對朋友圈的定義是非常松散的，并沒有對朋友圈內(nèi)朋友做任何親密程度和社交互動方面的界定，即使認識甚至聽說過的一個人也屬“朋友”之列。根據(jù)現(xiàn)有文獻研究，“偽同群效應”主要產(chǎn)生于具有共同背景、相似經(jīng)歷甚至存在親緣關系的某一集體內(nèi)，如研究一個學校大學生群體消費的同群效應時，就應特別注意由于共同的校園文化、相似的人生階段、同一的受教育環(huán)境等共同因素給這個特定群體消費帶來的“偽同群效應”問題（程誠，2015）。也就是說，很多學生相似的消費偏好可能并不是相互模仿而是由于共同的價值觀所決定的。其次，“偽同群效應”非并貶義詞，其具有基于獨立判斷進行理性投資的含義。我們的實證結果表明，與理性投資正相關的投資者經(jīng)驗（exp）、收入水平（income）、年齡（age）、受教育程度（edu）和對P2P前景的認識（prospect）因素，除了受教育程度（edu）外，其他所有變量對投資者的P2P投資決策均沒有統(tǒng)計意義上的顯著作用。而與此同時，作為朋友圈內(nèi)他人投資決策（peer）的影響，卻始終保持極為穩(wěn)定而顯著的狀態(tài)。這個實證結果正好反映了我國P2P投資市場理性欠缺、跟風盛行的現(xiàn)實。近年來我國P2P市場野蠻生長、亂象叢生的背后，是大量投資者盲目跟風投資的結果，目前這個行業(yè)似乎由盛而衰的跡象并不意外。簡言之，在理性投資欠缺的背景下，我們所驗證的同群效應受“偽同群效應”困擾的可能性必然很小。

3 穩(wěn)健性檢驗

我們建立線性概率模型（LPM）（2），進行穩(wěn)健性分析。所有變量的賦值方法和解釋變量的逐步引入情況，與Logistic回歸完全一致。所不同的是，被解釋變量為Y，Y=1時表示進行了P2P投資，Y=0時表示沒有進行P2P投資，并且E（Y）=P，P為投資P2P的概率，0≤P≤1。與Logistic回歸不同的是，LPM直接對投資者是否進行P2P投資進行多變量回歸，其回歸系數(shù)可直接解釋為解釋變量對投資概率的影響程度。

從回歸結果可以發(fā)現(xiàn)，其數(shù)值符號和顯著性情況與前文的Logistic回歸一致性很高，兩者相互印證，顯示我們的實證分析具有優(yōu)良的穩(wěn)健性。具體情況這里不再贅述。

4 結論與政策含義

本文基于去溫州實地調(diào)查得到的399份樣本數(shù)據(jù)，運用logistic模型及線性概率模型，對P2P投資領域的同群效應進行研究，得出以下結論：P2P投資領域中存在著顯著的同群效應；同群效應在不同群體中具有異質(zhì)性；女性群體、高中及以下學歷群體、55歲以上的中老年人群體更容易受到同群效應影響。

我們的研究結論，將具有金融監(jiān)管、投資者教育和金融市場穩(wěn)定方面的政策含義。

（1）加強金融監(jiān)管，運用多種監(jiān)管措施削弱同群效應的形成基礎。同群效應形成的主要原因在于信息缺乏或不足——當投資者無法獲得必要的投資信息時，“朋友圈”中他人的投資選擇本身就很容易成為投資者決策時的重要信息依據(jù)。由此，加強信息披露監(jiān)管，弱化同群效應至關重要。

（2）加強投資者風險教育，培養(yǎng)其理性投資的理念。結論可知，同群效應較易在相對弱勢群體中產(chǎn)生，這就說明金融監(jiān)管部門應加強對易受同群效應影響的群體進行投資教育。監(jiān)管部門可利用大數(shù)據(jù)技術，通過互聯(lián)網(wǎng)向高同群效應傾向人群精準推送盲目跟風投資失敗案例、傳遞金融知識，培養(yǎng)其理性投資的理念，從而弱化這類更具同群效應特征人群的跟風傾向。

（3）維持金融市場的穩(wěn)定，監(jiān)督引導機構投資者理性投資。由于機構投資者在金融市場上的巨大示范作用，監(jiān)管當局應深入研究機構投資者的投資行為模式，弱化機構投資者的跟風投資行為，監(jiān)督引導機構投資者理性投資，通過其對散戶的示范效應培養(yǎng)全社會的理性投資氛圍。

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