我國地方政府債券政策發(fā)展軌跡與預(yù)期

文//蘇英

地方政府債券政策演化經(jīng)歷了從有條件特許外禁止發(fā)債——中央代發(fā)代償——自發(fā)代還——自發(fā)自償試點——省級政府限額內(nèi)自主發(fā)債等幾個標(biāo)志性的階段；從中可以獲得三項重要啟示：一是地方政府的舉債權(quán)是逐步下放的過程，二是我國中央政府財權(quán)的主導(dǎo)地位，三是財政信用融資的規(guī)范化與市場化取向；從而可以作出三點預(yù)期與建議：一是應(yīng)進(jìn)一步下放舉債權(quán)，賦予市縣級地方政府自主發(fā)債的主體地位；二是推進(jìn)地方政府債券融資的市場化進(jìn)程，控制地方政府信用風(fēng)險；三是逐步完善規(guī)范化、市場化地方政府債券的配套機制。

蘇英 燕山大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院副教授

伴隨新預(yù)算法的實施與國務(wù)院《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理意見》（以下簡稱“國發(fā)43號文”）的頒布，自2015年始，我國省（自治區(qū)）、直轄市、計劃單列市具備了自主發(fā)債的資格?？v觀近年我國陸續(xù)出臺的地方政府債券融資管理的相關(guān)法規(guī)與政策，呈現(xiàn)出一條完整的我國地方政府債券融資模式的階段性演化軌跡，即從有條件特許外禁止發(fā)債——中央代發(fā)代償——自發(fā)代還——自發(fā)自償試點——省級政府限額內(nèi)自主發(fā)債等幾個標(biāo)志性的階段，反映出地方政府逐步取得自主債券融資的演化過程。地方政府債券融資模式的演化軌跡從一定程度上反映出中央政府與地方政府在財權(quán)分割方面的長期博弈，省級政府的舉債自主權(quán)的擴大，反映出中央政府對財權(quán)一定程度上的下放。

地方政府債券政策演化歷程

中華人民共和國成立以來，我國地方政府舉債權(quán)一直沒有突破立法權(quán)限，始終是中央政府財政權(quán)限的一部分，雖然在1958年歷史上出現(xiàn)過短暫的“取消國債，支持地方債”的特殊時期，但從新中國成立至2014年，我國以1994年頒布預(yù)算法為核心的財政相關(guān)法律法規(guī)中明確禁止地方政府進(jìn)行債務(wù)融資。2009年，為應(yīng)對全球性的金融危機，財政部以代發(fā)代還的形式發(fā)行2000億元規(guī)模的地方政府債券，突破了對地方政府債務(wù)融資的法律限制，此后，地方政府債券歷經(jīng)了非經(jīng)特批禁止發(fā)債——中央代發(fā)代還——自發(fā)代還——自發(fā)自還——省級政府限額內(nèi)自主發(fā)債的完整的從禁止發(fā)債到具備自主發(fā)債的演化過程。

1． 初期探索階段（2009年至2010年）。

2009年，為了應(yīng)對金融危機，我國中央政府出臺4萬億財政刺激計劃，為配合中央政府的宏觀調(diào)控政策，2009年初開始，國務(wù)院、財政部等中央政府部門陸續(xù)出臺了特許地方政府發(fā)行債券的政策性文件。

第一個重要的政策性文件是2009年2月17日在十一屆全國人大常委會第十八次委員長會議上發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于安排發(fā)行2009年地方政府債券的報告》（以下簡稱“報告”），在預(yù)算法尚未修訂的情況下，這份政策性文件的報告中并未構(gòu)建完整的地方政府債券發(fā)行制度，而是首先確定了地方政府債券發(fā)行的操作性文件，明確提出這個突破預(yù)算法相關(guān)規(guī)定的地方政府債券的發(fā)行方式是“中央政府代發(fā)、代辦還本付息”。

隨后，2009年2月28日財政部印發(fā)了《2009年地方政府債券預(yù)算管理辦法的通知》（以下簡稱“通知”），“通知”核心內(nèi)容承接了“報告”中對2009年地方政府債券發(fā)行的“中央政府代發(fā)、代辦還本付息”基本思路，對地方政府債券的使用范圍、預(yù)算管理辦法、審查批準(zhǔn)、監(jiān)督管理、政府收支分類科目相應(yīng)調(diào)整以及償還辦法等六大方面作出嚴(yán)格的規(guī)定，并規(guī)定了資金的使用范圍主要涉及中央4萬億項目地方配套、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及關(guān)系民生的項目。

緊接著，為了推進(jìn)確定下來的2000億元的地方政府債券的發(fā)行，財政部于2009年3月23日發(fā)布了《財政部關(guān)于代理發(fā)行2009年新疆維吾爾自治區(qū)政府債券（一期）有關(guān)事宜的通知》（以下簡稱“新疆債一期通知”），“新疆債一期通知”確定了第一期地方政府債券的發(fā)行方式等具體操作性內(nèi)容，這也是全國范圍內(nèi)發(fā)行地方政府債券的首期；與此同時財政部于3月19日發(fā)布了《財政部代理發(fā)行地方政府債券財政總預(yù)算會計核算辦法》，對地方政府債券在地方財政總預(yù)算會計的賬務(wù)處理作出了具體規(guī)定。

回顧2009年地方政府債券系列文件的出臺，較大程度上反映出的是中央政府為應(yīng)對全球性的金融危機的一種即時性的操作性措施，并非是中央政府與地方政府在財權(quán)分割上的制度性改革，大家普遍認(rèn)為2009年與2010年規(guī)模均在2000億元的“中央代發(fā)代還”的地方政府債券從本質(zhì)上僅僅是“國債轉(zhuǎn)貸”模式的延伸與拓展。

即便如此，2009年開始的“中央代發(fā)代還”的地方政府債券第一次突破了當(dāng)時“預(yù)算法”的限制，將地方政府作為合法的債券融資主體推上歷史舞臺，它一方面是時事背景下的即時應(yīng)對舉措，同時也表現(xiàn)為長期以來事實性的地方政府債務(wù)融資的合法化與規(guī)范化的必然選擇。

2． 推廣試點階段（2011年至2013年）。

“中央代發(fā)代還”的地方政府債券運行兩年后，2011年至2013年間財政部先后三次發(fā)布《地方政府自行發(fā)債試點辦法》，2011年開始國務(wù)院正式批準(zhǔn)上海市、浙江省、廣東省、深圳市四省市開展地方政府自行發(fā)債試點，2013年增加山東省和江蘇省作為地方政府債券自行發(fā)債試點，這是自改革開放以來中央首次允許有限數(shù)量的地方政府直接發(fā)債。

此次改革允許試點省市就債券期限、每期發(fā)行數(shù)額、發(fā)行時間等要素與財政部協(xié)商確定，債券定價機制由試點?。ㄊ校┳孕写_定（包括承銷和招標(biāo)）。雖然在相關(guān)管理辦法中規(guī)定“地方財政部門未按時足額向中央財政專戶繳入還本付息資金的，財政部采取中央財政墊付方式代為辦理地方政府債券還本付息”，表現(xiàn)出中央政府仍對地方政府債券償還有實質(zhì)性的擔(dān)保責(zé)任；但地方政府債券的發(fā)行端開始放開。

2011年地方政府債券發(fā)行端的開放，預(yù)示著地方政府債券融資的市場化取向，也反映出市場對地方政府債券需求的增長，2011年至2013年地方政府債券發(fā)行總規(guī)模分別為2000億元、2500億元和3500億元，反映出日益擴大的規(guī)模趨勢，并且在2013年財政部《2013年地方政府自行發(fā)債試點辦法》中首次明確提出對地方政府債券“逐步建立信用評級制度”，市場化取向進(jìn)一步顯化。

3． 規(guī)范化發(fā)展階段（2014年至2015年）。

發(fā)行端的開放僅僅是地方政府債券改革的一個中間階段，2014年5月22日財政部印發(fā)《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法，繼續(xù)推進(jìn)地方政府債券改革。此次改革的核心內(nèi)容包括：第一，在前期自行發(fā)行的基礎(chǔ)上，在還本付息上從財政部代辦改革為發(fā)債地區(qū)自行還本付息；第二，在前期6個試點地區(qū)的基礎(chǔ)上，再次增加直轄市北京、計劃單列市青島以及中西部省份江西、寧夏共十個“自發(fā)自還”試點地區(qū)；第三，將債券期限由2013年的3年、5年和7年延長至5年、7年和10年；第四，明確提出“試點地區(qū)按照有關(guān)規(guī)定開展債券信用評級”。

同年，地方政府債券更深層次的改革在進(jìn)一步推進(jìn)，隨著2014年8月31日新預(yù)算法的頒布，阻礙地方政府進(jìn)行合法債務(wù)融資的法律障礙被解除，新預(yù)算法第35條明確規(guī)定：“經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的省、自治區(qū)、直轄市的預(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金，可以在國務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)的方式籌措。舉借債務(wù)的規(guī)模，由國務(wù)院報全國人民代表大會或者全國人民代表大會常務(wù)委員會批準(zhǔn)。”同年10月2日國務(wù)院對外發(fā)布《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）（以下簡稱“第43號文”）對接新預(yù)算法有關(guān)地方政府債券改革的基本思路。

“第43號文”在地方政府舉債融資方式、控制地方舉債規(guī)模、防范地方債務(wù)風(fēng)險、完善配套制度以及妥善處理存量債務(wù)和在建項目后續(xù)融資等六個方面作出部署，明確規(guī)定對地方政府性債務(wù)實行限額管理，將所有債務(wù)納人預(yù)算管理，并限定債務(wù)用途只能用于公益性資本支出和適度歸還存量債務(wù)，不得用于經(jīng)常性支出等。

回顧自2009年以來的地方政府債券的相關(guān)政策性文件，基本判斷是“第43號文”之前的相關(guān)政策性文件基本是不同階段、不同版本的即時性措施，而“第43號文”從政策文件的結(jié)構(gòu)、政策文件的核心內(nèi)容以及其反映出的戰(zhàn)略性的思考均表現(xiàn)出的是中央政府與地方政府在財權(quán)改革中就政府舉債權(quán)限方面的一項制度性改革文件，許多學(xué)者和資本市場實踐者將“第43號文”看作是“地方政府債券法”的雛形。

在“第43號文”的基本制度框架下，2015年財政部先后發(fā)布了《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》（以下簡稱“一般債辦法”）、《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》（以下簡稱“專項債辦法”）以及財政部、中國人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》（以下簡稱“2015定向承銷通知”）等系列性文件，進(jìn)一步全面、嚴(yán)密地規(guī)范了地方政府債券發(fā)行制度。

在2014年的“第43號文”與2015年系列文件的制度規(guī)范下，2015年始我國省級政府（包括計劃單列市）在中央政府審核的限額內(nèi)具備自主發(fā)債資格，當(dāng)年發(fā)債限額增加到6000億元，這種趨勢僅僅在省級政府自主發(fā)債實施的第二年，2016年限額標(biāo)準(zhǔn)則突破萬億。

地方政府債券政策演化發(fā)展軌跡

我們能從上述對地方政府債券政策的梳理和解讀中獲得如下啟示：

1．地方政府債券政策演化路徑顯示出舉債權(quán)逐步下放的過程。

地方政府債券政策演化路徑經(jīng)歷了從有條件特許外禁止發(fā)債——中央代發(fā)代償——自發(fā)代還——自發(fā)自償試點——省級政府限額內(nèi)自主發(fā)債等階段，雖然對早期發(fā)債措施大家認(rèn)為是中央政府為應(yīng)對全球性的經(jīng)濟與金融危機的一種應(yīng)急的即時性的措施，并非是中央政府與地方政府在財權(quán)分割上的制度安排，但2014年“第43號文”與2015年系列的規(guī)范地方政府債券發(fā)行文件的出臺，卻表現(xiàn)出中央政府與地方政府在財權(quán)分割中，主要在舉債權(quán)上的一種制度性的安排，推動了我國財政體制改革的深化，顯現(xiàn)出的是中央政府在舉債權(quán)方面逐步下放的過程。

2．地方政府債券政策演化路徑顯示出中央政府財權(quán)的主導(dǎo)地位。

地方政府債券政策演化過程表現(xiàn)出中央政府在舉債權(quán)方面財權(quán)下放過程，但是在財權(quán)的根本性制度方面，中央政府的財權(quán)主導(dǎo)地位依然不變。

表1 《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》再解讀

表2 2015年地方政府債券相關(guān)政策解讀

這一點從2014年出臺的“第43號文”這份被看作是地方政府債券制度性框架的文件中有實質(zhì)性的體現(xiàn)：文件的第一部分強調(diào)：“經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，省級政府可以適度舉借債務(wù)，市縣級政府確需舉借債務(wù)的，可由省級政府代為舉借”，強調(diào)出中央政府的審批權(quán)，同時強調(diào)出舉債權(quán)僅限于省級政府這一次級中央政府層面，這種制度安排無非是強調(diào)地方政府舉債權(quán)還受中央政府的高度控制。同時在文件核心內(nèi)容的第二部分也明確指出：“實行限額管理，地方政府舉債不許突破批準(zhǔn)的限額?？傁揞~由國務(wù)院確定并報全國人大或其常委會批準(zhǔn)，分地區(qū)限額由財政部在總額度內(nèi)分配”，相應(yīng)限額管理進(jìn)一步強調(diào)出中央政府的控制手段，并且明確出財政部在地區(qū)債務(wù)額度分配問題上毋容置疑的權(quán)威。文件的總結(jié)章節(jié)第五部分進(jìn)一步指出：“疏堵結(jié)合；分清責(zé)任；規(guī)范管理；防范風(fēng)險；穩(wěn)步推進(jìn)”，表明地方政府從發(fā)行制度、風(fēng)險管理、項目管理等一系列制度建設(shè)中都要受中央政府的審批與監(jiān)管，反映出現(xiàn)階段的地方政府債券與理論上討論的、或是在西方發(fā)達(dá)國家實踐中的市場化的“市政債”還有比較大的差距。

3．地方政府債券政策演化路徑顯示出財政信用融資的規(guī)范化與市場化取向。

地方政府債券政策演化路徑顯示出地方政府與中央政府在財權(quán)分割過程中的博弈，一方面表現(xiàn)出地方政府在博弈過程中不斷獲得較大的自由度的過程，另一方面也表現(xiàn)出中央政府在這場博弈中主導(dǎo)地位不變的特質(zhì)。但即便如此，在此過程中地方政府財政信用融資的規(guī)范化與市場化取向是不容置疑的。我們依然審視被稱為“地方政府債券法”雛形的“第43號文”，文中在第一部分非常明確地指出地方財政信用融資“必須采用地方政府債券的方式”，杜絕地方政府在銀行信貸融資行為，詳細(xì)內(nèi)容見表1；隨后在2015發(fā)布“一般債券”與“專項債券”的管理辦法中對不同信用基礎(chǔ)的地方政府債券進(jìn)行分類監(jiān)管，明確指出省級（直轄市）地方政府債券的自主發(fā)債主體地位，清晰地表述出地方政府債券融資規(guī)范化、市場化的取向，詳細(xì)內(nèi)容見表2。

未來政策預(yù)期

綜上對地方政府債券政策的梳理，從政策內(nèi)涵中獲得的基本啟示，現(xiàn)對合理的地方政府債券融資的未來發(fā)展路徑作出如下預(yù)期與建議：

1．進(jìn)一步下放舉債權(quán)，賦予市縣級地方政府自主發(fā)債的主體地位。

就現(xiàn)有的政策框架，僅允許省級（直轄市）政府具備自主發(fā)行地方政府債券，其他層級的地方政府如果有債務(wù)融資需求，只能通過省級政府代為發(fā)行相應(yīng)債券。這種制度安排無疑是將省級地方政府放在了次級中央政府的位置，相應(yīng)的又會存在債券融資主體與債券資金使用主體之間的錯位問題，最終依然存在信用風(fēng)險向上逐級傳遞并集中，進(jìn)而引發(fā)金融危機的問題，為此相應(yīng)理論學(xué)者一貫主張，地方政府舉債權(quán)應(yīng)該與地方政府層級相匹配，即架構(gòu)三級政府（中央、省級、市縣級）的基礎(chǔ)上，賦予相應(yīng)政府“一級事權(quán)、一級財權(quán)、一級稅基、一級產(chǎn)權(quán)、一級舉債權(quán)”，其中明確指出有財權(quán)的地方政府應(yīng)有舉債權(quán)（即三級架構(gòu)下的省級，市（縣）級政府同時應(yīng)有舉債權(quán)），保障地方政府債務(wù)的信用基礎(chǔ)落到實處，做到地方政府債券有真實的信用主體的前提下，保障債務(wù)本息的償還，確保投資人的收益，并且能夠促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。

2．推進(jìn)地方政府債券融資的市場化進(jìn)程，控制地方政府信用風(fēng)險。

建立規(guī)范化、市場化的發(fā)行機制，才能有效控制地方政府債券的信用風(fēng)險。然而現(xiàn)階段我國地方政府債券從發(fā)行方式、投資者構(gòu)成與定價機制等方面其市場化程度都有待提高。首先，從地方政府債券發(fā)行方式看，現(xiàn)階段采用的是定向發(fā)行與公開發(fā)行相結(jié)合的方式，定向承銷方式雖僅用于置換存量債券的發(fā)行，但也反映出我國地方政府債券發(fā)行的局限性，應(yīng)該推行全面的公開發(fā)行方式。其次，從債券投資者結(jié)構(gòu)來看，現(xiàn)階段主要投資者是以“政治任務(wù)”的形式由國內(nèi)幾大商業(yè)銀行承攬，債券持有者比較集中，容易引發(fā)流動性風(fēng)險。為了有效促進(jìn)債券流動性，使得債券收益有吸引力，就應(yīng)該推動以商業(yè)銀行為主，同時有保險機構(gòu)、基金類投資人、個人投資者和境外投資者等多元化的投資人結(jié)構(gòu)，拓寬投資者的范圍。再者，從債券定價機制來看，根據(jù)《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》的規(guī)定，現(xiàn)階段地方政府債券的發(fā)行利率主要采取盯住國債利率的方式，有較強的行政干預(yù)的色彩。從2015至2016年發(fā)行的地方政府債券的中標(biāo)利率來看，存在中標(biāo)利率普遍偏低，甚至存在著低于國債利率的現(xiàn)象，低利率不僅沒有反映其風(fēng)險成本，并且嚴(yán)重壓縮了投資人的利潤空間，導(dǎo)致地方政府債券二級市場流動性更差。為此建議地方政府債券定價應(yīng)該市場化，嚴(yán)格控制不具備盈利空間的地方政府債券流入資本市場。

3．逐步完善規(guī)范化、市場化地方政府債券的配套機制。

地方政府債券的逐步規(guī)范化與市場化，還需要其他配套機制的不斷完善，下面重點就監(jiān)管機制的構(gòu)建，信息披露與信用評級等方面提出相應(yīng)的建議。

逐步改變現(xiàn)階段“自上而下”的監(jiān)管模式，建立“自下而上”的內(nèi)生激勵型的監(jiān)管機制。機制構(gòu)建的重點內(nèi)容是：首先構(gòu)建地方政府“財政聯(lián)邦”主體地位，提高地方財政稅收收入分成比例，是解決地方政府事權(quán)與財權(quán)不對等的根本途徑，使地方政府真正成為財政“獨立核算”的實體，長期推行“獨立核算”讓地方政府“自負(fù)盈虧”將培養(yǎng)地方政府“量入為出”的財政支出習(xí)慣；同時下放地方財政預(yù)算立法權(quán)，“量入為出”的財政支出習(xí)慣大多數(shù)情況下會促進(jìn)地方政府的平衡預(yù)算規(guī)則，特別是在經(jīng)常性項目的收支問題上，平衡預(yù)算是大多數(shù)下級政府的明智選擇。平衡預(yù)算規(guī)則同時促進(jìn)地方政府財政預(yù)算對地方政府財政支出形成硬約束，能夠有效抑制地方政府在預(yù)算軟約束條件下，不斷擴大債務(wù)融資規(guī)模的沖動。再者從中央政府層面進(jìn)行監(jiān)管的有效手段是進(jìn)行債券規(guī)?？偭靠刂?，地方政府應(yīng)該在預(yù)計發(fā)行債券的前一年就向中央政府上報其債券融資需求，在中央政府作出審核后，同時結(jié)合宏觀調(diào)控政策的整體策略對下一年度地方政府債券規(guī)模進(jìn)行總量核算與控制。

推進(jìn)地方政府債務(wù)信息披露進(jìn)程，披露內(nèi)容應(yīng)涵蓋各類直接統(tǒng)計數(shù)據(jù)和評價性信息，以滿足多元化投資人的信息需求。主要包括：首先是債務(wù)舉借背景與概況，主要披露本地債務(wù)限額、地區(qū)發(fā)展規(guī)劃、債務(wù)資金計劃投向等統(tǒng)計數(shù)據(jù)；其次是債務(wù)預(yù)算會計報表，在將地方政府性債務(wù)信息納入全口徑預(yù)算以后，應(yīng)編制相應(yīng)的債務(wù)預(yù)算會計報表，全面反映債務(wù)總額及結(jié)構(gòu)、償還情況和償還資金來源、債務(wù)資金收支情況等；再者應(yīng)發(fā)布債務(wù)分析與債務(wù)風(fēng)險評估報告，主要分析債務(wù)的規(guī)模及結(jié)構(gòu)的變化趨勢、債務(wù)管理水平、償還能力指標(biāo)的評估以及債務(wù)舉借過程中的問題及解決對策，并從債務(wù)資金的舉借和使用層面，進(jìn)行債務(wù)風(fēng)險與績效評價。

推進(jìn)第三方信用評級機構(gòu)真正的債券定價與信用風(fēng)險披露機制，第三方信用評級機制促使發(fā)債地方政府的財政與預(yù)算信息透明化，也能相應(yīng)地抑制地方政府的盲目舉債行為。目前采用的是“發(fā)行方付費”的業(yè)務(wù)模式，其在一定程度上影響了評級的獨立性和客觀公正性，從2015至2016年的地方政府債券信用評級結(jié)果全部為AAA級來看，評級結(jié)果對債券定價的市場化沒有發(fā)揮任何作用。建議改變現(xiàn)有付費模式的同時，評級機構(gòu)應(yīng)完善市場中債券發(fā)行利率與地方政府債務(wù)風(fēng)險的系列因素的映射關(guān)系，運用提高融資成本的手段抑制地方政府盲目擴張債務(wù)融資的沖動。