高低杠桿下貨幣政策沖擊效應(yīng)與去杠桿過程中的貨幣政策平穩(wěn)性
——基于DSGE模型的金融加速器效應(yīng)檢驗(yàn)

駱祚炎 陳博杰

(廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,廣東 廣州 510320)

一、文獻(xiàn)回顧與問題的提出

近年來，我國(guó)社會(huì)整體債務(wù)率上升尤其是非金融企業(yè)的債務(wù)率較高，引起全社會(huì)高度關(guān)注。圍繞化解高杠桿和高風(fēng)險(xiǎn)問題，總結(jié)已有研究，可以發(fā)現(xiàn)：第一，對(duì)于化解高杠桿和控制風(fēng)險(xiǎn)形成較廣泛的共識(shí)。李揚(yáng)等(2012)認(rèn)為，我國(guó)全社會(huì)杠桿率處于相對(duì)較低和可控的水平，但是近年來杠桿率的提高速度很快，企業(yè)負(fù)債率水平很高，超過OECD國(guó)家90%的閾值。易憲容(2015)認(rèn)為，去杠桿應(yīng)是中央銀行貨幣政策的主基調(diào)。項(xiàng)后軍等(2015)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，銀行通過提高杠桿來進(jìn)行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張時(shí)，也會(huì)導(dǎo)致自身的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)商業(yè)銀行的杠桿存在順周期現(xiàn)象。黃志剛等(2017)研究發(fā)現(xiàn)，住房市場(chǎng)的杠桿率上升，不僅造成住房市場(chǎng)波動(dòng)，還影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。董小君(2017)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)下行狀態(tài)下，杠桿率越高，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率越大。李迅雷(2017)認(rèn)為，當(dāng)前工作的重點(diǎn)是金融部門降杠桿，以此促進(jìn)地方政府和國(guó)有企業(yè)部門降低杠桿。第二，研究者注意到我國(guó)未來可能存在的杠桿率收縮的問題，有的還提出不過度抑制杠桿率自然上升的主張。巴曙松(2013)從人口結(jié)構(gòu)和國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的角度分析后認(rèn)為，人口結(jié)構(gòu)的變化會(huì)導(dǎo)致杠桿率收縮的風(fēng)險(xiǎn)。譚海鳴等(2016)構(gòu)建長(zhǎng)周期可計(jì)算一般均衡模型，提出為了防止我國(guó)經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期內(nèi)的下行風(fēng)險(xiǎn)，除了提高人口出生率和促進(jìn)人口遷移的便利性外，在確定長(zhǎng)期杠桿率上限的基礎(chǔ)上，應(yīng)該在短期內(nèi)靈活應(yīng)用杠桿工具促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，不過度抑制杠桿率的自然上升。第三，對(duì)于怎樣去杠桿或者化解高杠桿的問題，研究者提出多種主張。其中一種主張是，應(yīng)該主要基于市場(chǎng)來化解高杠桿?！爸袊?guó)人民銀行杠桿率研究課題組”(2014)認(rèn)為，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率水平及風(fēng)險(xiǎn)總體可控，當(dāng)前最大的風(fēng)險(xiǎn)是地方政府和非金融企業(yè)杠桿率較高的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中逐步降低杠桿率。紀(jì)敏等(2017)構(gòu)造出微觀杠桿率和宏觀杠桿率之間關(guān)系的表達(dá)式，認(rèn)為兩種杠桿率差異的原因在于資產(chǎn)的收益率，并以此為基礎(chǔ)解釋了近年來非金融企業(yè)宏觀杠桿率上升而企業(yè)微觀杠桿率下降這種背離的現(xiàn)象，提出政府應(yīng)該減少直接的資源配置，由市場(chǎng)來決定微觀主體的杠桿行為和過程。吳曉求(2016)認(rèn)為，應(yīng)該建立動(dòng)態(tài)杠桿調(diào)整機(jī)制，強(qiáng)化監(jiān)管的獨(dú)立性，防范和化解股市風(fēng)險(xiǎn)。第四，一些文獻(xiàn)分析了怎樣利用貨幣政策和其他政策相配合來化解高杠桿的問題。胡志鵬(2014)研究發(fā)現(xiàn)，單純使用貨幣政策工具來降低杠桿率的效果不理想，必須通過多種措施來降低杠桿率。劉曉光等(2016)研究發(fā)現(xiàn)，以貨幣供應(yīng)量代表貨幣政策為例，貨幣政策“降杠桿”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”兩個(gè)目標(biāo)之間實(shí)際上具有一致性，貨幣緊縮甚至可能會(huì)帶來杠桿率的上升。

這些文獻(xiàn)對(duì)我國(guó)杠桿率現(xiàn)狀的認(rèn)識(shí)以及如何去除高杠桿的問題，進(jìn)行了較好的探討。從全社會(huì)角度看，非金融企業(yè)及其他主體的負(fù)債主要通過銀行信貸等途徑形成，因此通過信貸和利率等貨幣政策工具來達(dá)到去杠桿的目的成為一種主要選擇。為了去除高杠桿特別是非金融企業(yè)的高杠桿率，貨幣政策應(yīng)該采用怎樣的方式去除高杠桿，并如何防止去杠桿過程中造成的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)等問題，相關(guān)文獻(xiàn)展開的研究較少。例如：為了去除高杠桿，貨幣政策一定要緊縮嗎？貨幣政策需要較大力度的緊縮嗎？在高杠桿率的條件下實(shí)現(xiàn)去杠桿的目標(biāo)時(shí)，貨幣政策是保持平穩(wěn)好還是使用較大力度的政策好？本文認(rèn)為，相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)這些問題的分析還存在不足。雖然一些文獻(xiàn)提出去杠桿過程中的貨幣政策不宜過度緊縮或不宜緊縮，但是對(duì)在高杠桿條件下貨幣政策緊縮會(huì)帶來何種經(jīng)濟(jì)效應(yīng)缺乏理論機(jī)制上的分析，也缺乏實(shí)證檢驗(yàn)，尤其缺乏一般均衡角度的分析。為了回答這個(gè)問題，本文首先基于金融加速器效應(yīng)視角，分析貨幣政策變動(dòng)在不同杠桿條件下對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)造成差異化影響的機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建一個(gè)包括居民、廠商、零售商、商業(yè)銀行和中央銀行在內(nèi)的DSGE模型，通過參數(shù)賦值和參數(shù)估計(jì)，采用Matlab軟件來比較檢驗(yàn)在不同的杠桿條件下，貨幣政策(本文以利率為代表)和其他沖擊變量對(duì)產(chǎn)出、通貨膨脹、投資、消費(fèi)、住房?jī)r(jià)格和企業(yè)凈財(cái)富的沖擊效應(yīng)。最后本文在機(jī)制分析和實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，提出貨幣政策在去杠桿過程中應(yīng)該保持平穩(wěn)的建議。

二、貨幣政策在不同杠桿率下對(duì)金融加速器效應(yīng)的影響機(jī)制

金融加速器機(jī)制的存在，放大了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。金融加速器所產(chǎn)生的這種“小沖擊，大波動(dòng)”的現(xiàn)象，與金融加速器的作用機(jī)制相關(guān)。金融加速器的機(jī)制包括：B-G模型(后來進(jìn)一步發(fā)展為B-G-G模型)、K-M模型、C-F模型和G-S模型等。這些模型的共同邏輯是，經(jīng)濟(jì)主體的凈財(cái)富或現(xiàn)金流機(jī)制，和經(jīng)濟(jì)主體外源性融資所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償EFP(external finance premium)共同作用促使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更大的波動(dòng)。一般來說，借款人的凈財(cái)富或現(xiàn)金流與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平呈現(xiàn)同方向變動(dòng)，借款人獲得的信貸也與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平同方向變動(dòng)，因此借款人的凈財(cái)富或者凈現(xiàn)金流具有順周期效應(yīng)。EFP是貸款人對(duì)借款人所要求的一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，它主要由于信息的非對(duì)稱性問題引起(當(dāng)然也包括信息的完備性和及時(shí)性等問題)，信息非對(duì)稱性問題越嚴(yán)重，貸款人對(duì)借款人進(jìn)行核查需要付出的成本越高昂，面臨的風(fēng)險(xiǎn)越高，貸款人因此要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越大，即EFP會(huì)增加。在經(jīng)濟(jì)處于上行階段時(shí)，貸款人和借款人對(duì)未來的預(yù)期樂觀，在同樣的信息條件下，貸款人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度上升，會(huì)降低貸款過程中的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行狀態(tài)時(shí)，貸款人和借款人對(duì)未來預(yù)期悲觀，在同樣的信息條件下，貸款人會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。這樣，貸款人所要求的EFP與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，或者說具有逆周期效應(yīng)。綜上所述，經(jīng)濟(jì)主體凈財(cái)富或凈現(xiàn)金流的順周期效應(yīng)與EFP的逆周期效應(yīng)，在同一個(gè)方向疊加，從而放大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。貨幣政策在不同杠桿率下對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響可以從EFP機(jī)制及凈財(cái)富或凈現(xiàn)金流機(jī)制這兩個(gè)途徑來進(jìn)行解釋。

(一)貨幣政策在不同杠桿率下通過EFP來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

一般來說，貨幣政策越寬松，企業(yè)進(jìn)行外源性融資的EFP越低，企業(yè)因此可以增加對(duì)銀行的借貸，其投資活動(dòng)以及其他生產(chǎn)和商業(yè)活動(dòng)水平上升。貨幣政策越緊縮，企業(yè)外源性融資的EFP越高，企業(yè)因此減少對(duì)銀行的借貸，其投資等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)水平下降。

但是，由于企業(yè)杠桿率的不同，同樣的貨幣政策環(huán)境之下對(duì)EFP的影響程度是不相同的，因而造成金融加速器效應(yīng)在不同的杠桿率下出現(xiàn)差異。在寬松的貨幣政策環(huán)境下，企業(yè)的EFP會(huì)下降，但是杠桿率低的企業(yè)所獲得的EFP比杠桿率高的企業(yè)所獲得的EFP下降得更多，因?yàn)楦吒軛U率的企業(yè)面臨著更高的風(fēng)險(xiǎn)，銀行對(duì)這種高杠桿率的企業(yè)融資的EFP減少的程度相對(duì)較小。在緊縮的貨幣政策環(huán)境下，企業(yè)的EFP會(huì)上升，但是高杠桿率的企業(yè)的EFP會(huì)比低杠桿率的企業(yè)的EFP上升得更快，這同樣是因?yàn)楦吒軛U率的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)上升得更快所致。同時(shí)，由于金融加速器效應(yīng)存在貨幣政策寬松和緊縮時(shí)的非對(duì)稱效應(yīng)，貨幣政策緊縮時(shí)期的EFP上升程度，會(huì)比貨幣政策寬松時(shí)期EFP下降的程度要大。上述機(jī)制的存在，必然造成貨幣政策在不同的杠桿率下對(duì)金融加速器的影響出現(xiàn)差異。這個(gè)差異可以參見表1的描述。

表1 貨幣政策在不同杠桿率下對(duì)金融加速器效應(yīng)影響的EFP機(jī)制

(二)貨幣政策在不同杠桿率下通過現(xiàn)金流機(jī)制影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

這里以貨幣供給代表貨幣政策為例進(jìn)行分析。假設(shè)企業(yè)進(jìn)行投資(K)的邊際收益為R(K)。一般情況下，企業(yè)投資邊收益呈遞減規(guī)律，因而有：

(1)

假設(shè)企業(yè)的邊際資本成本為C(k)，又設(shè)企業(yè)內(nèi)源性融資的邊際成本C(N)為一個(gè)常數(shù)，則企業(yè)的外源性融資F的邊際資本成本：

C(F)=C(F-N|L)

(2)

其中，L代表企業(yè)的杠桿率狀況。杠桿率L的增加會(huì)增加企業(yè)的邊際成本。企業(yè)外部融資的邊際成本與融資數(shù)量呈正相關(guān)的關(guān)系，從而有：

(3)

企業(yè)投資的凈現(xiàn)金流=企業(yè)投資的累積收益-融資的累積成本，于是有：

(4)

企業(yè)追求收益的最大化，也就是要追求投資的凈現(xiàn)金流最大化，企業(yè)的最優(yōu)投資規(guī)模要滿足：

(5)

由隱函數(shù)定理可得：

(6)

式(6)表明，內(nèi)部資金越充裕，企業(yè)的投資越多。企業(yè)的投資(融資)與企業(yè)的杠桿率之間滿足：

(7)

式(7)表明，企業(yè)的投資額和企業(yè)的杠桿率同方向變化。例如：企業(yè)投資的增加會(huì)伴隨企業(yè)杠桿率的上升。寬松的貨幣政策會(huì)誘發(fā)企業(yè)增加杠桿率，而杠桿率的上升也必然導(dǎo)致企業(yè)投資的增加，杠桿率越高的企業(yè)增加的投資越多。反之亦然。正是通過這個(gè)現(xiàn)金流機(jī)制，同樣的貨幣政策，對(duì)于杠桿率高的企業(yè)所產(chǎn)生的投資變化的效應(yīng)要大于對(duì)杠桿率低的企業(yè)所產(chǎn)生的效應(yīng)，因而在高杠桿率下所導(dǎo)致的產(chǎn)出波動(dòng)比低杠桿率下導(dǎo)致的產(chǎn)出波動(dòng)要大。

三、構(gòu)造包含經(jīng)濟(jì)杠桿化程度的DSGE模型

本文建立的DSGE模型包含家庭、廠商、零售商、商業(yè)銀行和政府等五個(gè)部門。在構(gòu)造DSGE模型時(shí)，在企業(yè)部門、居民部門及商業(yè)銀行部門中嵌入杠桿率。在構(gòu)造各個(gè)部門效用最大化或利潤(rùn)最大化方程組的基礎(chǔ)上 ，采取對(duì)數(shù)化的形式將非線性模型轉(zhuǎn)化為線性模型，并通過Taylor級(jí)數(shù)展開的方法，在模型穩(wěn)態(tài)附近進(jìn)行線性逼近來求解。[注]因版面所限，具體推導(dǎo)過程從略，如有需要，可與作者聯(lián)系。

(一)包含五個(gè)部門的DSGE模型

1.供給方程

總供給方程：

yt=αkt+(1-α)lt+(1-α)At

勞動(dòng)供給方程：

資本供給方程：

住房供給方程：

外部融資溢價(jià)方程：

銀行利潤(rùn)最大化方程：

2.需求方程

總需求方程：

消費(fèi)需求代際方程：

資本需求方程：

住房購(gòu)買需求方程：

住房租賃需求方程：

通貨膨脹率方程：

πt=Et-1{κ(-xt)+βπt+1}

3.狀態(tài)變量變動(dòng)方程

總資本變動(dòng)方程：

kt+1=δit+(1-δ)kt

凈財(cái)富變動(dòng)方程：

4.沖擊方程

技術(shù)沖擊方程：

At=ρa(bǔ)At-1+εa,t

投資邊際效率沖擊方程：

zt=ρzzt-1+εz,t

利率沖擊方程：

Rt=ρππt-1+ρyyt-1+εr,t

其中,εr,t～N(0,σr)。

政府購(gòu)買沖擊方程：

gt=ρggt-1+εg,t

5.穩(wěn)態(tài)方程

(二)杠桿化程度在DSGE模型中的表示

企業(yè)部門、居民部門和銀行部門的外部融資溢價(jià)方程分別為：

銀行利潤(rùn)最大化方程為：

最后這四個(gè)包含杠桿率的方程是DSGE模型中的關(guān)鍵方程。

(三)DSGE模型中的內(nèi)生變量及參數(shù)的涵義

上述方程組中共包含28個(gè)基本參數(shù)，分別為：穩(wěn)態(tài)消費(fèi)占產(chǎn)出比重c/y，住房資產(chǎn)折舊率δh，資本折舊率δ，住房與消費(fèi)之間的替代彈性ξ，穩(wěn)態(tài)政府購(gòu)買占產(chǎn)出比重g/y，穩(wěn)態(tài)住房投資占產(chǎn)出比重ih/y，穩(wěn)態(tài)資本投資占產(chǎn)出比重i/y，企業(yè)存活的概率γ，資本的產(chǎn)出彈性系數(shù)α，勞動(dòng)供給的彈性η，資本調(diào)整成本系數(shù)χ，穩(wěn)態(tài)外部融資溢價(jià)s，穩(wěn)態(tài)的通脹率π，穩(wěn)態(tài)住房與居民凈財(cái)富比率h/nh，穩(wěn)態(tài)資本與企業(yè)凈財(cái)富比率k/nc，短時(shí)型消費(fèi)者折現(xiàn)因子β2，理性消費(fèi)者折現(xiàn)因子β1，理性消費(fèi)者的占比m，穩(wěn)態(tài)銀行資本充足率b，投資邊際效率系數(shù)ρz，政府購(gòu)買沖擊系數(shù)ρg，技術(shù)沖擊系數(shù)ρa(bǔ)，價(jià)格不變概率φ，貨幣政策對(duì)通脹的反應(yīng)系數(shù)ρπ，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)ρy，消費(fèi)的金融加速器系數(shù)ψ，住房資產(chǎn)的金融加速器系數(shù)f，企業(yè)的金融加速器系數(shù)υ。

四、DSGE模型的參數(shù)賦值、參數(shù)校準(zhǔn)與估計(jì)

根據(jù)已有相關(guān)研究所設(shè)定的參數(shù)值，本文大部分參數(shù)取其平均值來設(shè)定，其余參數(shù)則以經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為校準(zhǔn)依據(jù)，根據(jù)貝葉斯估計(jì)來確定。在進(jìn)行參數(shù)賦值、校準(zhǔn)和貝葉斯估計(jì)時(shí)，采用4個(gè)可觀測(cè)變量：居民價(jià)格指數(shù)CPI、社會(huì)消費(fèi)品零售總額C、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額I和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP。相關(guān)數(shù)據(jù)均可以通過歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》或國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站查找得到，樣本區(qū)間為2004年第3季度到2016年第3季度。在做校準(zhǔn)前，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行去季節(jié)性處理，并通過定基CPI指數(shù)將名義數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為實(shí)際不變價(jià)格數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上，利用HP濾波法得到各變量與其穩(wěn)態(tài)值的偏差。

(一)DSGE模型的參數(shù)賦值

參考Iacoviello(2005)的取值，短時(shí)型消費(fèi)者的折現(xiàn)因子設(shè)定為0.98。劉斌(2008)、仝冰(2010)等對(duì)資本的產(chǎn)出彈性系數(shù)α的校準(zhǔn)值為0. 4，本文也取0. 4作為其估計(jì)值。王文甫(2010)、簡(jiǎn)志宏等(2011)和楊智峰等(2011)等對(duì)于資本季度折舊率δ的估計(jì)值為0.025，本文同樣取0.025作為δ的估計(jì)值。同樣根據(jù)前述文獻(xiàn)，本文將住房資產(chǎn)年折舊率δh設(shè)定為2%，因而季度折舊率確定為0.005。理性消費(fèi)者的折現(xiàn)因子β1在相關(guān)研究中取值范圍大致為0.99～0.999 ，本文取中間值為0.9928。對(duì)于穩(wěn)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)s，本文根據(jù)袁申國(guó)等(2011)將其設(shè)定為1.0056。對(duì)于穩(wěn)態(tài)通脹率π，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)通常設(shè)定為3%，對(duì)應(yīng)的季度估計(jì)值為1.0075，這也是本文的取值。根據(jù)Calvo(1983)的研究，價(jià)格不變概率φ取值為0.75，本文也采納這個(gè)取值。Bernanke et al.(1999)對(duì)于企業(yè)存活概率γ取值為0.9728(相當(dāng)于企業(yè)存活的平均時(shí)間為9年)，劉斌(2008)取值為0.95，仝冰(2010)取值為0.975，本文取這些估計(jì)值的平均水平為0.975。根據(jù)本文的樣本數(shù)據(jù)，住房投資占產(chǎn)出的比重為0.05，消費(fèi)占產(chǎn)出的比重為0.4，政府購(gòu)買占產(chǎn)出的比重為0.14。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，國(guó)有控股商業(yè)銀行資本充足率下限設(shè)定為11.5%，對(duì)應(yīng)的穩(wěn)態(tài)銀行杠桿比率取值為0.12。根據(jù)劉蘭鳳等(2011)的研究，住房與消費(fèi)替代彈性設(shè)定為1，勞動(dòng)供給的彈性η設(shè)定為3。關(guān)于杠桿化程度的設(shè)定，以我國(guó)企業(yè)部門2004—2016年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行賦值，樣本期間內(nèi)企業(yè)部門綜合資產(chǎn)負(fù)債率介于50%～57%之間。在低杠桿率條件下，穩(wěn)態(tài)的企業(yè)資本與凈值比率k/nc設(shè)定為2，穩(wěn)態(tài)的住房資產(chǎn)與凈財(cái)富比率h/nh設(shè)定為2.5;在高杠桿率條件下，穩(wěn)態(tài)的企業(yè)資本與凈值比率k/nc設(shè)定為2.33，穩(wěn)態(tài)的住房資產(chǎn)與凈財(cái)富的比率h/nh設(shè)定為2.86。將上述參數(shù)經(jīng)過匯總后得到如表2所示的參數(shù)賦值表。

表2 相關(guān)參數(shù)賦值表

(二)DSGE模型的參數(shù)估計(jì)——貝葉斯估計(jì)

本文使用貝葉斯方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，在進(jìn)行參數(shù)估計(jì)時(shí)假定這些參數(shù)服從Beta分布(相關(guān)文獻(xiàn)一般也同樣假定)，得到如表3所示的相關(guān)參數(shù)估計(jì)值。

表3 相關(guān)參數(shù)的貝葉斯估計(jì)值

五、高、低杠桿率下金融加速器效應(yīng)差異的比較檢驗(yàn)

本文通過Matlab檢驗(yàn)不同杠桿率下各變量對(duì)產(chǎn)出、投資、消費(fèi)、通貨膨脹、住房?jī)r(jià)格和企業(yè)凈財(cái)富的沖擊效應(yīng)，該檢驗(yàn)是在假定經(jīng)濟(jì)體系中存在金融加速器的條件下展開的。實(shí)際上，本文的檢驗(yàn)證明在DSGE模型下存在金融加速器效應(yīng)。在DSGE模型下，本文還檢驗(yàn)了存在金融加速器效應(yīng)和不存在金融加速器效應(yīng)時(shí)各種沖擊效應(yīng)的大小，結(jié)果表明，存在金融加速器效應(yīng)時(shí)，各變量帶來的沖擊效應(yīng)更強(qiáng)。[注]由于不存在金融加速器效應(yīng)下的檢驗(yàn)與本文研究主題關(guān)聯(lián)度相對(duì)較弱，且受文章篇幅所限，在此不予以列示。本文檢驗(yàn)中的外生沖擊變量包括：技術(shù)沖擊、投資效率沖擊、利率沖擊和政府購(gòu)買。

(一)利率因素對(duì)產(chǎn)出等變量的沖擊效應(yīng)

從表4(列示1到8期的沖擊效果)和圖1可以發(fā)現(xiàn)，利率對(duì)各變量的沖擊存在以下特點(diǎn)：第一，除了消費(fèi)和住房?jī)r(jià)格外，利率對(duì)產(chǎn)出、投資和企業(yè)凈財(cái)富的沖擊效應(yīng)，在高杠桿率狀態(tài)下要明顯高于低杠桿率狀態(tài)下。第二，利率的降低會(huì)使房地產(chǎn)價(jià)格提高，特別是在杠桿率較低的狀態(tài)下，會(huì)促使房地產(chǎn)價(jià)格上漲更快。第三，利率的降低，對(duì)近2期內(nèi)的消費(fèi)均具有一定的促進(jìn)作用，這種效應(yīng)在低杠桿狀態(tài)下會(huì)更強(qiáng)。第四，所有的沖擊效應(yīng)隨著時(shí)間的變化而逐漸衰減，這表明模型是穩(wěn)定的。

表4 杠桿率高低兩種狀態(tài)下1單位負(fù)向利率沖擊產(chǎn)出等變量的效應(yīng)

圖1 不同杠桿條件下負(fù)向利率沖擊對(duì)產(chǎn)出等變量的效應(yīng)圖

(二)技術(shù)因素對(duì)產(chǎn)出等變量的沖擊效應(yīng)

從表5(列示1到8期的沖擊效果)和圖2可以發(fā)現(xiàn)，技術(shù)對(duì)各變量的沖擊存在以下特點(diǎn)：第一，技術(shù)對(duì)產(chǎn)出、投資、消費(fèi)、住房?jī)r(jià)格和企業(yè)凈財(cái)富的沖擊效應(yīng)，在杠桿率高的狀態(tài)下要明顯高于在杠桿率低的狀態(tài)下。技術(shù)對(duì)通脹的沖擊效應(yīng)在杠桿率高低兩種狀態(tài)下差異不明顯，但是可以看出正向技術(shù)沖擊有利于緩解通脹。第二，技術(shù)沖擊對(duì)企業(yè)凈財(cái)富在高低兩種杠桿率狀態(tài)下的效應(yīng)差異最明顯，對(duì)投資沖擊的效應(yīng)差異次之，對(duì)產(chǎn)出的沖擊效應(yīng)差異也比較明顯。第三，所有的沖擊效應(yīng)隨著時(shí)間的變化而逐漸衰減，這也表明模型是穩(wěn)定的。

表5 杠桿率高低兩種狀態(tài)下1單位正向技術(shù)沖擊產(chǎn)出等變量的效應(yīng)

圖2 不同杠桿條件下技術(shù)沖擊對(duì)產(chǎn)出等變量的效應(yīng)圖

(三)政府購(gòu)買對(duì)產(chǎn)出等變量的沖擊效應(yīng)

從表6(列示1到8期的沖擊效果)和圖3可以發(fā)現(xiàn)，政府購(gòu)買對(duì)各變量的沖擊存在以下特點(diǎn)：第一，政府購(gòu)買對(duì)產(chǎn)出、投資、消費(fèi)、住房?jī)r(jià)格和企業(yè)凈財(cái)富的沖擊效應(yīng)，在杠桿率高的狀態(tài)下要高于在杠桿率低的狀態(tài)下。第二，政府購(gòu)買對(duì)產(chǎn)出等變量沖擊效應(yīng)在高、低杠桿狀態(tài)下的差異不是特別明顯。第三，所有的沖擊效應(yīng)隨著時(shí)間的變化而逐漸衰減，這也表明模型是穩(wěn)定的。

表6 杠桿率高低兩種狀態(tài)下1單位正向政府購(gòu)買沖擊產(chǎn)出等變量的效應(yīng)

圖3 不同杠桿條件下政府購(gòu)買沖擊對(duì)產(chǎn)出等變量的效應(yīng)圖

(四)投資效率因素對(duì)產(chǎn)出等變量的沖擊效應(yīng)

從表7(列示1到8期的沖擊效果)和圖4可以發(fā)現(xiàn)，投資效率對(duì)各變量的沖擊存在以下特點(diǎn)：第一，投資對(duì)產(chǎn)出、投資、消費(fèi)、住房?jī)r(jià)格和企業(yè)凈財(cái)富均存在一定的沖擊效應(yīng)。第二，投資效率對(duì)產(chǎn)出等變量的沖擊效應(yīng)，在杠桿率高的狀態(tài)下與在杠桿率低的狀態(tài)下差異不明顯。第三，所有的沖擊效應(yīng)隨著時(shí)間的變化而逐漸衰減，這也表明模型是穩(wěn)定的。

圖4 不同杠桿條件下投資效率沖擊產(chǎn)出等變量的效果圖

六、主要結(jié)論與政策建議

(一)主要結(jié)論

從上述DSGE模型下的沖擊效應(yīng)來看，本文可以得到如下結(jié)論：

第一，以利率為代表的貨幣政策對(duì)產(chǎn)出、通脹、投資、消費(fèi)、住房?jī)r(jià)格和企業(yè)凈財(cái)富造成的沖擊效應(yīng)，要明顯高于技術(shù)因素、政府購(gòu)買因素和投資效率因素等所造成的沖擊效應(yīng)。

第二，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出、通脹、投資、消費(fèi)、住房?jī)r(jià)格和企業(yè)凈財(cái)富進(jìn)行沖擊，在杠桿率高的情況下的效應(yīng)要大于杠桿率低的情況下的效應(yīng)。

第三，包括利率在內(nèi)的各沖擊變量，在高杠桿狀態(tài)下的沖擊效應(yīng)要大于低杠桿狀態(tài)下的沖擊效應(yīng)。

第四，實(shí)證分析結(jié)果驗(yàn)證了本文第二部分提出的貨幣政策在不同杠桿率條件下影響經(jīng)濟(jì)變量的機(jī)制，即貨幣政策在高杠桿率下的沖擊效應(yīng)要大于低杠桿率下的沖擊效應(yīng)的機(jī)制。

(二)政策建議

第一，貨幣政策在去杠桿的過程中應(yīng)保持平穩(wěn)，以降低對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的沖擊。貨幣政策的平穩(wěn)性主要是指，在去杠桿的過程中，貨幣政策要保持銀行體系流動(dòng)性的合理穩(wěn)定，保持貨幣、信貸和全社會(huì)融資規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)，在調(diào)控手段上要保持利率(包括再貸款利率)、信貸和存款準(zhǔn)備金率等手段的穩(wěn)定。具體來說，貨幣政策要保持平穩(wěn)，首先，要保持在利率變化上的平穩(wěn)，特別是當(dāng)前在美國(guó)進(jìn)入加息通道的情況下，我國(guó)貨幣政策應(yīng)該以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況作為主要的調(diào)整依據(jù)，在去杠桿和保持經(jīng)濟(jì)適度增長(zhǎng)之間尋找合適的平衡點(diǎn)。其次，信貸政策要保持連續(xù)性和平穩(wěn)性。再次，對(duì)進(jìn)入銀行系統(tǒng)的表外業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)，以及對(duì)銀子銀行業(yè)務(wù)的調(diào)控，應(yīng)該在政策平穩(wěn)性和抑制風(fēng)險(xiǎn)方面保持適當(dāng)平衡。

第二，信貸政策應(yīng)保持平穩(wěn)，并積極支持有效率的投資。我國(guó)宏觀杠桿率在較高水平上運(yùn)行的重要原因，與近年來投資導(dǎo)向的增長(zhǎng)模式有一定的關(guān)聯(lián)。在進(jìn)行投資導(dǎo)向和資源配置的過程中，應(yīng)該增強(qiáng)市場(chǎng)和市場(chǎng)主體的作用，貨幣政策通過支持有效益的投資，不僅能夠降低杠桿率，而且可以促進(jìn)政府主導(dǎo)的投資和民間投資的增長(zhǎng)，使居民部門的高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為有效率的投資，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展。

第三，加強(qiáng)對(duì)影子銀行監(jiān)管，并促進(jìn)其穩(wěn)定發(fā)展。影子銀行導(dǎo)致的信用無(wú)限擴(kuò)張是美國(guó)次貸危機(jī)的重要原因。從我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況看，近幾年影子銀行和民間融資發(fā)展較快，既促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展，也帶來了金融不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。在去杠桿的過程中，貨幣政策調(diào)控及其監(jiān)管要加強(qiáng)對(duì)影子銀行的規(guī)范管理，同時(shí)要防止影子銀行所造成的多米諾骨牌式的破壞效應(yīng)或者蝴蝶效應(yīng)。

第四，貨幣政策應(yīng)積極支持企業(yè)的資產(chǎn)證券化工作，支持企業(yè)以市場(chǎng)約束為基礎(chǔ)的債轉(zhuǎn)股進(jìn)程，促進(jìn)企業(yè)盤活資產(chǎn)存量，促進(jìn)企業(yè)降低杠桿并保持一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

總之，當(dāng)前及今后一段時(shí)間內(nèi)，在我國(guó)人口老齡化趨勢(shì)加強(qiáng)和人口紅利下降，國(guó)外需求增速減低，資本流動(dòng)順差減少等條件下，部分過剩的產(chǎn)能找不到有效的市場(chǎng)，會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率水平下降。貨幣政策應(yīng)該保持平穩(wěn)并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的有效增長(zhǎng)，維持一定的儲(chǔ)蓄率，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中逐步降低社會(huì)杠桿率尤其是非金融企業(yè)的杠桿率。