我國制造業(yè)企業(yè)金融化趨勢及其影響因素研究
——基于企業(yè)生命周期視角

陳妍村，干勝道（博士生導(dǎo)師）

一、研究背景

近年來，金融化這一現(xiàn)象在各主要經(jīng)濟(jì)體中日益流行，金融領(lǐng)域的高收益吸引著世界范圍內(nèi)的個人和機(jī)構(gòu)投資者狂熱地主動介入金融市場、開展金融活動。一個國家的金融部門在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和重要性也達(dá)到了前所未有的高度。許多專家、學(xué)者將其稱之為金融化現(xiàn)象，并認(rèn)為金融化、全球化與新自由主義共同反映了當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)正發(fā)生著巨大的變化，其中金融化日益成為這三者當(dāng)中的主導(dǎo)力量[1]。那么到底什么是金融化呢？目前Gerald A.Epstein[2]對金融化的解釋是比較受認(rèn)可的。他在已有研究的基礎(chǔ)上，給予金融化一個寬泛的定義，認(rèn)為金融化反映了金融動機(jī)、金融市場、金融參與者和金融機(jī)構(gòu)在國內(nèi)及國際經(jīng)濟(jì)運行中地位的不斷提升。法國學(xué)者Gérard Duménil、Dominique Lévy[3]通過引入金融主導(dǎo)的積累模式和國際食利者階層的概念，從經(jīng)濟(jì)運行的角度強(qiáng)調(diào)金融化是金融資本對生產(chǎn)資本的統(tǒng)治，揭示了金融資本家等食利階級政治經(jīng)濟(jì)地位和力量的上升，并左右著政府金融政策導(dǎo)向的現(xiàn)象。同樣，Thomas[4]認(rèn)為金融化是在一國經(jīng)濟(jì)運行過程中金融動機(jī)、金融市場、金融精英和金融機(jī)構(gòu)作用和地位上升的表現(xiàn)。Giovanni Arrighi[5]和Greta R.Krippner[6]從積累角度出發(fā)，認(rèn)為金融化是指利潤主要通過金融渠道而不是交易和商品生產(chǎn)渠道產(chǎn)生的一種積累模式。Toporowski[7]認(rèn)為，金融化是一種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改變，表現(xiàn)為資本市場體量的改變對其他部門的影響，過度的金融化會帶來宏觀經(jīng)濟(jì)的失衡。

從上述不同學(xué)者對金融化的描述可以看出，金融化不僅包括經(jīng)濟(jì)金融化，也包括企業(yè)金融化。因此，本文基于企業(yè)生命周期理論，研究我國制造業(yè)企業(yè)的金融化問題。制造業(yè)是國家生產(chǎn)力水平的體現(xiàn)，我國的制造業(yè)企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著極其重要的作用。我國制造業(yè)企業(yè)是否處于金融化進(jìn)程當(dāng)中，其金融化程度是否日益加深等問題能夠使學(xué)者更好地理解金融化對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響?；谏芷诶碚?，企業(yè)在不同發(fā)展階段的經(jīng)營能力、投資能力和籌資能力各有不同，這些差異很有可能會引起其金融化行為的異質(zhì)性，使得影響企業(yè)金融化行為的各個因素在不同階段發(fā)揮出不同的作用。因此，制造業(yè)企業(yè)的金融化行為將會隨著企業(yè)生命周期的發(fā)展而演變?；诖?，本文將企業(yè)生命周期理論納入研究體系當(dāng)中，以期能夠豐富、拓展這一研究框架。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

對于企業(yè)金融化，現(xiàn)有研究中多是描述這一現(xiàn)象的表象，包括兩個方面：一是從資源配置角度來看，企業(yè)金融化表現(xiàn)為企業(yè)將資源更多地投入到金融領(lǐng)域而不是實體領(lǐng)域，如購買金融資產(chǎn)等[8][9][10][11]；二是從利潤積累角度看，企業(yè)金融化反映了企業(yè)利潤更多的是來源于金融領(lǐng)域而不是生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域[5][6][12][13]。而這些解釋都只是反映了企業(yè)金融化的表現(xiàn)，并沒有指出其實質(zhì)和運行機(jī)制。

基于馬克思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)中的生息資本理論，本文認(rèn)為制造業(yè)企業(yè)金融化的本質(zhì)在于企業(yè)家利用生息資本來對他人創(chuàng)造的剩余價值進(jìn)行瓜分。這體現(xiàn)了食利者與產(chǎn)業(yè)資本家瓜分剩余價值的需求，而生息資本影響著商品內(nèi)包含的剩余價值在不同諸人間的分配。馬克思論著的《資本論》[14]中關(guān)于生息資本的運動很好地解釋了非金融公司金融化的本質(zhì)，即為了瓜分他人所有的剩余價值獲取資本收益而暫時借出貨幣資本（第三卷第五篇《利潤之分為利息與企業(yè)利益·生息資本》）。馬克思認(rèn)為，生息資本起初是資本家A墊付給資本家B的貨幣G，貨幣G在B手中實際轉(zhuǎn)化為資本進(jìn)入到生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域。在B對A進(jìn)行償還時，除資本額G外，B還須把他用這個貨幣資本賺得的利潤的一部分，以利息的名義轉(zhuǎn)移給A。這是因為，A是把這個貨幣當(dāng)作資本（這個價值不僅會在資金運動中自行保存，并且會為所有者創(chuàng)造剩余價值）給B的?；诖?，本文將從資本投入的角度來衡量制造業(yè)企業(yè)的金融化水平。

企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)的動機(jī)即為獲得剩余價值，制造業(yè)企業(yè)金融化也是為了這一目的。為了最大限度地獲得剩余價值，這些企業(yè)有理由也有動機(jī)將在生產(chǎn)領(lǐng)域中不能獲得理想利潤的資金投入金融活動中，通過購買股票、債券或基金、購買理財產(chǎn)品或?qū)ζ渌镜墓蓹?quán)投資等途徑，使這部分資金轉(zhuǎn)化為生息資本，以借給實體經(jīng)營者使用，為其生產(chǎn)經(jīng)營提供資金支持，并瓜分這些實體生產(chǎn)者生產(chǎn)的商品中包含的剩余價值，使自身獲得更多的利息收入。John Bellamy Foster[1]指出在資本主義的金融化時期，實體經(jīng)濟(jì)已無法吸納尋求大量投資機(jī)會的剩余資本，經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重的停滯狀態(tài)，而金融膨脹阻止了這一情況的惡化，使得經(jīng)濟(jì)變得越來越依賴于金融化。與James Crotty[15]、Ozgur Orhangazi[10]觀點類似，在Greta R.Krippner[6]看來，20世紀(jì)70年代及以后，“面對國內(nèi)勞工的戰(zhàn)斗性和海外與日俱增的國際競爭力，非金融企業(yè)對不斷下降的投資回報的反應(yīng)，就是將資本從生產(chǎn)領(lǐng)域抽走，將其轉(zhuǎn)移到金融市場”。

James Crotty[15]進(jìn)一步認(rèn)為，在實體投資利潤不斷降低的背景下，結(jié)合馬克維茨等提出的企業(yè)是“根據(jù)可賺取的短期回報率配置或重新配置的一個資產(chǎn)束”的“企業(yè)投資組合觀”，非金融企業(yè)（NFCs）管理者的行為變得短期化和金融化。Bernard Condon[16]認(rèn)為，企業(yè)的生產(chǎn)性利潤遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其資本投機(jī)利潤，因此盡管剩余價值最終在生產(chǎn)領(lǐng)域形成，非金融企業(yè)也會不斷地將資本從生產(chǎn)領(lǐng)域抽出并投資于金融市場，以便參與更高利潤率的剩余價值再分配。企業(yè)是利潤追逐體，企業(yè)資本在實體投資和金融投資之間的轉(zhuǎn)移揭示了這兩個領(lǐng)域利潤率的不同。當(dāng)在現(xiàn)有行業(yè)獲得的報酬不能滿足企業(yè)需求時，為了獲取更高利潤，企業(yè)有可能會轉(zhuǎn)移投資，而低門檻高回報的金融行業(yè)為其提供了新的方向。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：制造業(yè)企業(yè)金融化水平與其經(jīng)營活動利潤率負(fù)相關(guān)。

H2：制造業(yè)企業(yè)金融化水平與其在金融領(lǐng)域獲得的回報正相關(guān)。

同時，對我國制造業(yè)上市公司金融化這一問題進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的金融化水平變動曲線在2007～2017年間的波動情況與我國股市的波動情況非常類似，而其中2013～2014年金融化資產(chǎn)占比曲線雖然比我國股市主板市場上升得更為劇烈一些，但這兩年是我國創(chuàng)業(yè)板市場迅速發(fā)展時期，因此筆者大膽猜測，股票市場是我國制造業(yè)企業(yè)資金流向的一個重要選擇，并提出以下假設(shè)：

H3：制造業(yè)企業(yè)金融化水平與我國股票市場波動正相關(guān)。

Mason Haire[17]于1959年提出了企業(yè)生命周期理論，他借鑒了生物學(xué)中關(guān)于生命體的成長過程來劃分企業(yè)的發(fā)展階段，認(rèn)為企業(yè)也存在由生到死的自然周期。在這一基礎(chǔ)上，眾多學(xué)者認(rèn)為如果不同的企業(yè)處于相同的生命周期階段，將會擁有更多的同質(zhì)、類似的財務(wù)特征或管理、經(jīng)營等非財務(wù)特征；而處于不同生命周期階段的企業(yè)，則具有不同的自由現(xiàn)金流量水平、戰(zhàn)略經(jīng)營特征、管理者行為特征和財務(wù)特征等[18][19][20]。這會使得企業(yè)在其成長的不同階段，對經(jīng)營利潤、金融投資利潤等有著不同的預(yù)期，進(jìn)而其金融化水平也不盡相同。因此，有必要在上述假設(shè)基礎(chǔ)上，對不同階段的企業(yè)金融化行為進(jìn)行分別研究。

另外，還有一些學(xué)者認(rèn)為公司治理目標(biāo)的轉(zhuǎn)變和其金融化程度加深有著密切關(guān)系。他們認(rèn)為，財務(wù)治理目標(biāo)的轉(zhuǎn)變是以“代理理論”為支持，而代理理論推崇“股東價值最大化”的財務(wù)目標(biāo)。在這一目標(biāo)的指導(dǎo)下，公司利潤轉(zhuǎn)向?qū)蓶|分配，而不再過于遵循“留存再盈利”原則，公司價值也與股票市場緊密掛鉤，使得公司管理層越來越注重金融業(yè)務(wù)。同時，“股東價值最大化”成為公司財務(wù)治理目標(biāo)導(dǎo)致了非金融公司更傾向于利用分紅、股票回購等方式增加股東收益，并涉足金融業(yè)務(wù)以滿足公司資產(chǎn)的流動性要求[13][21][22]。Ramaa Vasudevan[23]認(rèn)為，股票期權(quán)的授予直接導(dǎo)致高層管理人員通過回購股份抬高公司股價，再拋售所持股份獲取暴利，通過金融交易和投機(jī)行為追逐短期收益使企業(yè)收入迅速膨脹。本文認(rèn)為，對比我國企業(yè)的管理模式，股東的利益并未如西方發(fā)達(dá)國家那樣得到保障，即股東價值最大化的企業(yè)治理目標(biāo)并未被上市公司有效執(zhí)行[24]，另外企業(yè)金融化是由企業(yè)治理目標(biāo)的轉(zhuǎn)變而引起的，觀點本身仍有很多需要推敲之處。因此，本文不認(rèn)為股東價值最大化和我國制造業(yè)企業(yè)金融化資產(chǎn)投資行為變化具有相關(guān)性。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007～2017年間我國滬深A(yù)股的制造業(yè)上市公司為研究樣本，并對數(shù)據(jù)做出如下處理：①剔除ST類上市公司；②剔除樣本期內(nèi)連續(xù)經(jīng)營未超過兩年的公司；③剔除總資產(chǎn)小于等于0的公司，最終獲得了16837個樣本。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、萬德數(shù)據(jù)庫和上市公司年報，并使用Matlab軟件對其進(jìn)行分析。此外，為避免異常值對實證結(jié)果的影響，本文對連續(xù)數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%的Winsorize截尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：金融化水平。本文采用金融化資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比來反映企業(yè)的金融化水平。本文認(rèn)為，屬于企業(yè)金融化的資本應(yīng)當(dāng)滿足下列條件：企業(yè)家主動取出以獲得他人創(chuàng)造的一部分利潤的資本，關(guān)鍵點在于主動取出、沒有參與對方生產(chǎn)經(jīng)營（即不屬于經(jīng)營性行為）、目的是得到他人創(chuàng)造的利潤的一部分。

根據(jù)我國上市公司財務(wù)報告的相關(guān)規(guī)定，在2007～2017年間，企業(yè)金融化的內(nèi)容包括：交易性金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額和投資性房地產(chǎn)。盡管某些企業(yè)會將閑置貨幣資金存入銀行或購買一些銀行短期（一般不超過三個月）理財產(chǎn)品并獲得一定的利息收入，但本文并沒有將貨幣資金歸類為金融化資產(chǎn)，因為筆者認(rèn)為企業(yè)家這樣做的主要目的仍然是為了滿足其不時之需以保證資金的流動性，而不是為了貸出以獲得利息收入。同時，本文也未把資產(chǎn)負(fù)債表中的長期股權(quán)投資凈額納入考察范圍之內(nèi)，這是因為企業(yè)持有長期股權(quán)投資具有經(jīng)營性目的，為謹(jǐn)慎起見，本文沒有使用該項數(shù)據(jù)。綜上，本文金融化水平的表達(dá)式如下：

金融化水平=（交易性金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)）/總資產(chǎn)

2.解釋變量。

（1）我國制造業(yè)上市公司實體領(lǐng)域利潤率（EPR）。本文以我國制造業(yè)上市公司主營業(yè)務(wù)利潤率來表示其在實體領(lǐng)域的利潤率（EPR），即EPR=主營業(yè)務(wù)利潤/主營業(yè)務(wù)收入。

（2）我國制造業(yè)上市公司金融領(lǐng)域獲得的回報（FMR）。本文采用我國制造業(yè)上市公司金融化收入占利潤比來表示其在金融領(lǐng)域獲得的回報（FMR），即FMR=我國制造業(yè)上市公司金融化收入/利潤總額。金融化收入是指企業(yè)利潤中屬于金融化的部分，主要通過瓜分他人剩余價值而取得，關(guān)鍵點在于企業(yè)家在沒有參與對方生產(chǎn)經(jīng)營的情況下僅依靠投入資金而獲得對方創(chuàng)造利潤的一部分。在2007～2017年間，我國制造業(yè)上市公司的金融化收入包括投資收益（除去對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益）、利息收入和公允價值變動收益。

（3）我國股票市場的波動（SMP）。本文以我國上海證券綜合指數(shù)日收盤均價的年收益率來反映股票市場波動。

3.控制變量。為了避免其他因素對企業(yè)金融化行為可能會造成的影響，根據(jù)現(xiàn)有研究，本文選擇了企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金比率、資本密集度、企業(yè)成長性、股權(quán)集中度和產(chǎn)權(quán)歸屬作為控制變量。相關(guān)變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）企業(yè)生命周期劃分

Dickinson[25]根據(jù)企業(yè)經(jīng)營、投資和籌資現(xiàn)金流的正負(fù)之分，將企業(yè)的生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期、動蕩期和衰退期。該方法采用現(xiàn)金流而非會計數(shù)據(jù)對生命周期進(jìn)行劃分，相對保證了其客觀性，一定程度上避免了管理者的盈余操縱對生命周期識別所造成的影響，因此被廣泛運用于國內(nèi)外的相關(guān)研究中?；诖耍疚膶⑵髽I(yè)分為成長期、成熟期和衰退期，具體劃分方法如表2所示。

表2 企業(yè)生命周期階段劃分的現(xiàn)金流法

（四）回歸模型設(shè)定

本文構(gòu)建回歸模型（1）、（2）和（3）分別用來檢驗假設(shè)H1、H2和H3。在檢驗三個假設(shè)時，基于對企業(yè)生命周期（成長期、成熟期和衰退期）的劃分進(jìn)行了分樣本檢驗，并對分樣本中的解釋變量和控制變量的方向性、顯著性與估計值大小進(jìn)行比較。其中，i和t分別表示公司和年份，α0為模型常數(shù)項，α（j=1,2，…，7）為變量的估計系數(shù)，ε為模型殘差。

四、實證結(jié)果與分析

（一）制造業(yè)企業(yè)金融化水平變動趨勢分析

本文從資產(chǎn)投入的角度來衡量企業(yè)金融化水平。2007～2017年間，制造業(yè)全樣本及按照企業(yè)生命周期階段劃分的分樣本金融化水平變動趨勢如圖所示。

從圖中全樣本數(shù)據(jù)來看，金融化水平在2007年處于高點，而在2007～2008年經(jīng)歷了急劇下跌。在2008～2013年之間，制造業(yè)企業(yè)金融化趨勢緩慢下跌，但整體比較平穩(wěn)。但從2013年開始，金融化水平又開始迅速上升，并有超越2007年高點的勢頭。由圖中我國上證指數(shù)日收盤均價年收益率曲線可以看到，企業(yè)金融化水平的變動趨勢與我國股市的波動情況非常吻合。其中，雖然2013～2014年制造業(yè)企業(yè)金融化水平開始急劇上升，而上證指數(shù)卻比較平穩(wěn)，但是這一期間的創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展迅猛。這一現(xiàn)象說明了我國股票市場是制造業(yè)企業(yè)資金流向的一個重要方向的可能性非常大。因此在實證分析中，本文加入了我國股票市場波動這一自變量來分析制造業(yè)企業(yè)金融化水平的影響因素。

制造業(yè)企業(yè)金融化水平變動趨勢圖

從圖中分樣本數(shù)據(jù)來看，可以看到成長期、成熟期和衰退期企業(yè)金融化水平的變動趨勢與全樣本制造業(yè)企業(yè)變動趨勢基本一致，但金融化水平卻有明顯差別。其中，成熟期企業(yè)的金融化水平與全樣本企業(yè)的金融化水平大致持平，成長期企業(yè)金融化水平略低，而衰退期企業(yè)的金融化水平遠(yuǎn)高于全樣本企業(yè)的金融化水平。這一現(xiàn)象和處于生命周期不同階段的企業(yè)特征吻合。處于成長期的企業(yè)，公司有著較高的銷售增長率，公司成長速度很快，投資機(jī)會較多，通常會以擴(kuò)張規(guī)模、占領(lǐng)市場為目標(biāo)，而此時公司的資源有限，會著重把資金用在有助于其未來發(fā)展的經(jīng)營領(lǐng)域中，較少購入金融資產(chǎn)，其金融化水平較低。處于成熟期的企業(yè)，其生產(chǎn)經(jīng)營趨于穩(wěn)定，前期利潤積累在此時較為可觀。但隨著成長機(jī)會的減少，成熟期企業(yè)的投資機(jī)會在減少，投資強(qiáng)度在減弱，其多余現(xiàn)金可以投入金融領(lǐng)域，從而獲得更多的利潤，此時其金融化水平較成長期有所上升。企業(yè)進(jìn)入衰退期之后，企業(yè)經(jīng)營能力下降，銷售收入大幅下滑，經(jīng)營成本上升，營業(yè)收入為負(fù)。同時，衰退期企業(yè)雖然資產(chǎn)規(guī)模仍然較大，但已經(jīng)沒有對外投資能力和籌資能力。企業(yè)為了延長其存活期，寄希望于從金融市場上獲得更多的回報，其金融化水平在整個生命周期內(nèi)為最高。

（二）描述性統(tǒng)計

本文對模型各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表3所示。從總樣本觀測值來看，F(xiàn)level均值為0.017271，中位數(shù)為0.000515，標(biāo)準(zhǔn)差為0.049301，差異比較明顯，這說明我國制造業(yè)上市企業(yè)的金融化水平差異較大。變量EPR的均值為0.056972，變量FMR的均值為0.352723，說明制造業(yè)企業(yè)從金融領(lǐng)域獲得的利潤要遠(yuǎn)大于從生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域獲得的利潤。受利潤最大化的影響，企業(yè)會傾向于購入金融化資產(chǎn)。

表3 變量描述性統(tǒng)計

從分樣本的變量統(tǒng)計結(jié)果來看（見表4），成長期的樣本數(shù)量最多，占樣本總量的50.94%，衰退期的樣本數(shù)量最少，占總樣本的15.92%。其中，從變量Flevel的均值來看，隨著企業(yè)生命周期的推進(jìn)，這一均值不斷上升，上升速度逐漸變快，這一現(xiàn)象與上文的理論分析吻合。變量FMR在衰退期樣本組的均值高達(dá)1.175271，說明衰退期企業(yè)嚴(yán)重缺乏好的投資機(jī)會，從生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域獲得的回報很低，需要依靠金融化資產(chǎn)帶來的收入以保持一定的利潤。

（三）回歸分析

1.總樣本回歸分析。總樣本的回歸分析結(jié)果如表5所示。模型（1）結(jié)果顯示，解釋變量EPR與被解釋變量Flevel在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)在實體領(lǐng)域獲得的利潤越高，則投入到金融領(lǐng)域的資金越少。因此，制造業(yè)企業(yè)金融化水平與其經(jīng)營活動利潤率負(fù)相關(guān)，H1得到驗證。模型（2）結(jié)果顯示，解釋變量FMR與被解釋變量Flevel的關(guān)系未通過檢驗，這意味著制造業(yè)企業(yè)在金融領(lǐng)域的資金投入量與其獲得的金融性收入之間的相互關(guān)系并不顯著，H2沒有通過驗證。結(jié)合已有文獻(xiàn)及現(xiàn)實情況進(jìn)行分析，本文認(rèn)為出現(xiàn)這一情況的原因在于企業(yè)實體領(lǐng)域投資機(jī)會不多，導(dǎo)致企業(yè)寧愿用多余資金購入金融化資產(chǎn)，以“賭”其未來收益的不確定性。模型（3）結(jié)果顯示，解釋變量SMP與被解釋變量Flevel在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明當(dāng)我國股市行情走好時，企業(yè)更愿意購入股票等金融資產(chǎn)；當(dāng)股市處于熊市時，企業(yè)會分配資金投資其他方向。因此，制造業(yè)企業(yè)金融化水平與我國股票市場波動正相關(guān)，H3得到驗證。

表4 分樣本變量描述性統(tǒng)計

表5 實證回歸結(jié)果

2.分樣本回歸分析。表6是三個模型在不同生命周期階段樣本下的回歸結(jié)果。囿于篇幅，表中僅列示了解釋變量的回歸結(jié)果，常數(shù)項和控制變量的回歸結(jié)果未列出。依據(jù)企業(yè)生命周期階段對全樣本進(jìn)行劃分之后，回歸結(jié)果有了明顯不同。H1（制造業(yè)企業(yè)金融化水平與其經(jīng)營活動利潤率負(fù)相關(guān)）在三個樣本組中均得到了驗證，但是EPR與Flevel相關(guān)系數(shù)的絕對值卻是先增大后減小。說明企業(yè)在成熟期及其之前階段，資金比較充裕，來自生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域的利潤率一旦下滑，企業(yè)會迅速將資金從實體領(lǐng)域中抽回改投金融領(lǐng)域。而企業(yè)在衰退期時，資金緊張，即使?fàn)I業(yè)利潤率有所下滑，也沒有更多的資金可以投入到金融領(lǐng)域。這點與企業(yè)在不同生命階段的現(xiàn)金流狀況吻合。H2（制造業(yè)企業(yè)金融化水平與其在金融領(lǐng)域獲得的回報正相關(guān)）在三個樣本組中均未通過顯著性檢驗。對于H3（制造業(yè)企業(yè)金融化水平與我國股票市場波動正相關(guān)），當(dāng)企業(yè)處于成長期時，雖相關(guān)系數(shù)為正，但未通過顯著性檢驗，說明在該期間內(nèi)H3只能得到部分驗證；當(dāng)企業(yè)處于成熟期及衰退期時，相關(guān)系數(shù)為正，且通過了顯著性檢驗，H3得到驗證。這說明企業(yè)在成長期的資金比較緊張，主要精力用于經(jīng)營擴(kuò)張方面，即使股票市場為牛市，但“有心無力”，沒有更多的資金用來購入股票以獲取高額利潤。

表6 分樣本回歸結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗。為了使研究結(jié)論更可靠，本文采用指標(biāo)替代法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：①使用銷售增長率來代替變量EPR的主營業(yè)務(wù)利潤率指標(biāo)；②使用滬深300指數(shù)收盤價的年收益率代替變量SMP的上證綜指收盤均價的年收益率。實證結(jié)果與上文無實質(zhì)性差異，研究結(jié)論保持不變。

五、結(jié)論

本文以我國滬深A(yù)股的所有制造業(yè)上市公司為研究對象，對其金融化問題進(jìn)行了深入分析，從馬克思經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析了企業(yè)金融化的本質(zhì)，即企業(yè)家利用生息資本瓜分他人創(chuàng)造的剩余價值。在這一基礎(chǔ)之上，以企業(yè)生命周期為切入點，考察了我國制造業(yè)上市公司金融化水平的變動趨勢及其影響因素。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，總體制造業(yè)企業(yè)的金融化水平在2012年之前并沒有大的變動，整體略有下降。但從2013年開始，企業(yè)金融化水平開始急劇上升。同時，處于生命周期不同階段的企業(yè)金融化水平有明顯差異。從回歸分析結(jié)果來看，企業(yè)對購入金融化資產(chǎn)的意愿較強(qiáng)烈，主營業(yè)務(wù)利潤的下降或者股票市場的繁榮會使企業(yè)將資金迅速投入金融領(lǐng)域，而對金融化資產(chǎn)帶來的回報是否理想?yún)s并不敏感。特別是對于衰退期企業(yè)，其已經(jīng)無法從日常經(jīng)營中獲得理想收入，而是更加地依賴于金融領(lǐng)域，寄希望于購入金融化資產(chǎn)獲得高額回報。

本文的研究結(jié)果對于中小企業(yè)管理具有重要意義：一是要充分發(fā)揮上市公司的治理作用，對上市公司不合理的金融化行為進(jìn)行制約。二是不斷提高企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力。對于成長期企業(yè)來說，應(yīng)集中精力提高主營業(yè)務(wù)能力，把握優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會，以擴(kuò)大公司規(guī)模、搶占市場份額為主要目標(biāo)，不應(yīng)對金融市場過度關(guān)注。對于成熟期企業(yè)來說，應(yīng)保持公司的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，并適度地關(guān)注金融市場，有效利用前期積累的現(xiàn)金，科學(xué)配置金融化資產(chǎn)，使公司獲得更多的利潤。同時，也應(yīng)把握金融化資產(chǎn)的購入量，加大對股東及投資者的回報。而衰退期企業(yè)正面臨著銷售和利潤的萎縮，此時很有可能被市場淘汰，因此應(yīng)更積極地解決公司生存問題，尋求好的發(fā)展機(jī)會或者轉(zhuǎn)型機(jī)會，過度依賴金融市場只能暫時性地延長企業(yè)壽命，迷惑股東及投資者。