我國住房租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)及其防范研究

劉曉

（中國人民銀行重慶營業(yè)管理部 重慶 401147）

在“租購并舉”等住房租賃市場相關(guān)政策紅利及中國較高流動人口量及城鎮(zhèn)化推動下，我國住房租賃市場迎來了發(fā)展機(jī)遇。據(jù)鏈家研究院《租賃崛起》一書中的預(yù)測，到2025年中國租賃市場規(guī)模將達(dá)2.9萬億元，2030年超過4.6萬億元。與此同時(shí)，包括住房租賃資產(chǎn)證券化在內(nèi)的針對住房租賃市場的多條融資渠道正在加速開放。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)市場已有12只住房租賃市場資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行，總規(guī)模超過500億元。2018年4月，中國證監(jiān)會、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2018〕30號），明確提出“鼓勵專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)開展資產(chǎn)證券化”。資產(chǎn)證券化將成為住房租賃融資重要渠道。

一、住房租賃資產(chǎn)證券化概述

住房租賃資產(chǎn)證券化是指對可產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的住房租賃相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。住房租賃市場的出租方包括個(gè)人和機(jī)構(gòu)，其運(yùn)營模式可分為政府、國企或私企主導(dǎo)的重資產(chǎn)運(yùn)營以及改造式或零散式長租公寓等輕資產(chǎn)管理兩類。重資產(chǎn)運(yùn)營模式通過自建、購買、資產(chǎn)劃撥等方式獲得房源；輕資產(chǎn)管理模式下，改造式長租公寓房源為整體包租的獨(dú)棟樓房、零散式長租公寓房源為個(gè)人等分散房東。

住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型主要包括REITs、CMBS、ABN等。房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），是指以發(fā)行收益憑證的方式募集個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者資金，由專業(yè)基金管理機(jī)構(gòu)經(jīng)營，并將基金收益按一定比例分配給投資者的信托基金；商業(yè)房地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券（CMBS），是指將各種類型的不動產(chǎn)資產(chǎn)抵押貸款重新包裝，將之證券化后再以債券形式向投資者發(fā)行；資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。

自2017年國內(nèi)首單長租公寓資產(chǎn)類REITs “新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”發(fā)行以來，保利地產(chǎn)、招商蛇口、魔方、碧桂園等房企不斷探索住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，已發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型包括類 REITs、CMBS、ABS、ABN等，其基礎(chǔ)資產(chǎn)包括信托受益權(quán)、租金收益權(quán)、信托貸款等。按是否轉(zhuǎn)讓標(biāo)的物業(yè)產(chǎn)權(quán)，住房租賃資產(chǎn)證券化可分為轉(zhuǎn)讓標(biāo)的物業(yè)產(chǎn)權(quán)的權(quán)益型類REITs模式和不轉(zhuǎn)讓標(biāo)的物業(yè)產(chǎn)權(quán)的非REITs模式。

目前國內(nèi)已發(fā)行的住房租賃類REITs主要以“專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金+項(xiàng)目公司”模式持有底層物業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)。以全國首單長租公寓權(quán)益型類REITs——“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例，其底層資產(chǎn)為新派公寓物業(yè)，采用“專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金”的雙SPV模式。專項(xiàng)計(jì)劃收購由原始權(quán)益人創(chuàng)建的私募基金，以及私募基金通過股加債方式成立的SPV；募資后注資SPV，并通過SPV賽富基金收購?fù)ㄟ_(dá)富公司100% 股權(quán)并受讓相關(guān)債權(quán)債務(wù)，以持有物業(yè)；項(xiàng)目退出時(shí)，優(yōu)先收購權(quán)人為權(quán)益級持有人。類REITs基本模式如下圖：

類REITs基本模式

二、我國住房租賃資產(chǎn)證券化存在的問題及潛在風(fēng)險(xiǎn)

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)

1.產(chǎn)品違約風(fēng)險(xiǎn)：合格底層基礎(chǔ)資產(chǎn)少，投資回報(bào)率低。我國開展租房租賃資產(chǎn)證券化的合格底層基礎(chǔ)資產(chǎn)少，投資回報(bào)率較低，以預(yù)期租金收入為底層資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化難向縱深發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國人口凈流入超過 170 萬的租賃市場熱門城市的租金回報(bào)率僅為1.17%～2.68%，大多數(shù)長租公寓租金回報(bào)率僅為 2%～3%，而目前類 REITs 產(chǎn)品發(fā)行利率超過5%，租金收入或難以覆蓋利息支出。造成這些問題的深層次原因包括：

一是未建立完善的住房租賃市場法律法規(guī)體系，保障服務(wù)等配套政策滯后。我國《住房租賃管理?xiàng)l例》尚未正式出臺，而較具針對性的法規(guī)只有《商品房屋租賃管理辦法》《公共租賃住房管理辦法》，法律效力低且僅適用于特定領(lǐng)域。對租賃雙方權(quán)利義務(wù)無清晰界定，對租房中介行業(yè)準(zhǔn)入門檻、服務(wù)質(zhì)量無明確標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，導(dǎo)致黑中介發(fā)布虛假房源信息等欺騙誤導(dǎo)租賃雙方的行為頻發(fā)，影響了住房租賃市場的健康發(fā)展。

二是優(yōu)質(zhì)物業(yè)少且產(chǎn)權(quán)零散、不同城市間市場發(fā)展不均衡等原因?qū)е率袌鲆?guī)模有限。我國住房租售比較低，一、二線中心城市租售比僅1.0%～2.5%，原因在于法律體系不完善、配套服務(wù)滯后等導(dǎo)致租戶租賃期間權(quán)益無法得到明確保障，還有我國公民 “居者有其屋”等傳統(tǒng)思想認(rèn)識的影響。同時(shí)，住房租賃市場呈碎片化發(fā)展，散戶業(yè)主獨(dú)立出租在市場中占比近90%，這種散戶業(yè)主獨(dú)立出租的形式其物業(yè)質(zhì)量低，難以開展大規(guī)模機(jī)構(gòu)化管理運(yùn)作。此外，我國不同城市間住房租賃市場發(fā)展不均衡，一、二線城市因房價(jià)較高，人口高度密集、流動性大等原因，住房租賃需求較高，市場發(fā)展較成熟，而三、四線城市因就業(yè)機(jī)會較少、教育醫(yī)療養(yǎng)老等公共資源水平較低等原因，市場發(fā)展空間較小。

三是專業(yè)品牌運(yùn)營機(jī)構(gòu)不足，管理機(jī)構(gòu)及人才匱乏。專業(yè)、高效的運(yùn)營能力是住房租賃市場可持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵，更是推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化，提升產(chǎn)品投資收益率的基礎(chǔ)。但我國目前除保利、魔方、自如等少數(shù)機(jī)構(gòu)外，住房租賃相關(guān)機(jī)構(gòu)在運(yùn)營水平、管理規(guī)模等方面亟待提高。專業(yè)化住房租賃經(jīng)營機(jī)構(gòu)在住房租賃市場上還未成為主導(dǎo)力量，其擁有和支配的租賃房源有限。相關(guān)專業(yè)資產(chǎn)證券化管理機(jī)構(gòu)及人才匱乏，目前交易所等組織的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)培訓(xùn)范圍限于金融機(jī)構(gòu)人員，還沒有針對住房租賃企業(yè)等融資方的系統(tǒng)培訓(xùn)課程。

四是土地供應(yīng)機(jī)制導(dǎo)致土地成本高。土地是調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系的核心資源，土地供應(yīng)規(guī)模、結(jié)構(gòu)、方式影響市場行為主體預(yù)期和決策?，F(xiàn)有租賃住房用地來源和性質(zhì)是我國住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品資產(chǎn)收益率較低的影響因素之一。如，保利地產(chǎn)住房租賃類REITs底層資產(chǎn)對應(yīng)土地通過招拍掛程序并繳付土地出讓金取得，成本與市場化公寓、住宅無差異。

五是缺乏相配套的稅收優(yōu)惠政策?，F(xiàn)行財(cái)稅政策導(dǎo)致重復(fù)征稅，住房租賃證券化過程中的不動產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券化產(chǎn)品設(shè)立及交易、投資人獲取收益等環(huán)節(jié)都有較高稅負(fù)，如REITs設(shè)立過程中就涉及25% 的企業(yè)所得稅、30%～60%的土地增值稅等。一些類 REITs 產(chǎn)品通過復(fù)雜結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)嵌入債權(quán)抵減所得稅，通過資產(chǎn)重組規(guī)避土地增值稅，但是在規(guī)避稅收的同時(shí)也會導(dǎo)致交易成本提高。

2.租戶違約風(fēng)險(xiǎn)。我國現(xiàn)行住房租賃相關(guān)法律法規(guī)對租賃雙方權(quán)責(zé)利界定不清晰，對于租賃雙方失信違約行為尚無完善的懲罰機(jī)制，或致租戶信用風(fēng)險(xiǎn)，而租戶租金收入是住房租賃資產(chǎn)證券化重要底層資產(chǎn)之一。如，CMBS中不動產(chǎn)資產(chǎn)抵押貸款還款來源是物業(yè)租金收入和運(yùn)營收入，租戶違約風(fēng)險(xiǎn)是CMBS主要信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）操作風(fēng)險(xiǎn)

目前，我國尚無針對資產(chǎn)證券化的專門立法，缺乏各類產(chǎn)品配套操作規(guī)范，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化法律操作依據(jù)缺失。已出臺的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》等較有針對性的法規(guī)由于法律層級較低導(dǎo)致效力不足，且適用范圍狹窄，甚至在一些方面與上位階法律沖突。如，特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）的設(shè)立與《公司法》須具備固定生產(chǎn)經(jīng)營地點(diǎn)等要求，以及《信托法》不確認(rèn)資產(chǎn)受托人對于委托人委托的資產(chǎn)享有法律確認(rèn)所有權(quán)等內(nèi)容沖突。此外，還存在多頭監(jiān)管以及銀行間市場和交易所市場分割等問題。法律法規(guī)不健全、監(jiān)管未形成合力、評級機(jī)構(gòu)等配套金融基礎(chǔ)設(shè)施不完善、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與國外成熟產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)有差異等因素或觸發(fā)住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品操作風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)隱患包括：

1.融資方挪用資金，追逐短期利益，提高杠桿水平。一是融資方通過資產(chǎn)證券化獲取的資金未投入住房租賃相關(guān)資產(chǎn)，未運(yùn)用于租賃物業(yè)增值和運(yùn)營環(huán)節(jié)，資產(chǎn)證券化淪為房企轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的渠道。金融資本打著金融創(chuàng)新的旗號，利用住房租賃業(yè)務(wù)發(fā)展紅利，流入房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域，提高房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率，導(dǎo)致房價(jià)上漲等不良后果。二是在政策紅利和盲目最求短期利益的驅(qū)動下，房企短期內(nèi)集中涌入住房租賃市場，導(dǎo)致住房租賃市場野蠻生長。三是類REITs等產(chǎn)品具短期利潤導(dǎo)向，物業(yè)運(yùn)營商未聚焦物業(yè)管理，無助于住房租賃市場高質(zhì)量發(fā)展。一些類REITs實(shí)為“明股實(shí)債”，為特定地產(chǎn)項(xiàng)目提供短期融資。

2.評估機(jī)構(gòu)產(chǎn)品信用評估難，市場風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁投資者。住房租賃資產(chǎn)證券化信用評估較難，不同評級機(jī)構(gòu)的評估機(jī)制、評估模型和標(biāo)準(zhǔn)差異大。我國物業(yè)評估市場分散，地產(chǎn)估值數(shù)據(jù)較欠缺，還沒有成熟的專業(yè)評級系統(tǒng)來評估住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，且租賃物業(yè)資產(chǎn)屬性較弱，擔(dān)保作用小。在利益驅(qū)動下，房企不計(jì)成本做好市場化指標(biāo)開展資產(chǎn)證券化，將基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV則通過發(fā)行證券將風(fēng)險(xiǎn)分散至證券持有人，若監(jiān)管缺位則容易導(dǎo)致投資者受損。

3.管理人、金融機(jī)構(gòu)等存在道德風(fēng)險(xiǎn)。一是管理人道德風(fēng)險(xiǎn)。我國各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在投資范圍、分配方式等方面尚無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。如在交易結(jié)構(gòu)方面，我國類REITs發(fā)行過程中的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃通過購買私募投資基金份額間接持有項(xiàng)目公司股權(quán)，須外聘基金管理人、租賃資產(chǎn)管理人等，且采取雙SPV等復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)掩蓋底層資產(chǎn)屬性，形成了多層委托代理關(guān)系，在一定程度上增大信息不對稱，容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。此外，若資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息未充分披露或投資風(fēng)險(xiǎn)提示未到位，也會掩蓋管理人道德風(fēng)險(xiǎn)問題。二是金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)。如，以房租分期小額貸款為底層資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，若相關(guān)機(jī)構(gòu)在提供貸款時(shí)未對借款人的收入、信用記錄等進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，未從根源上保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性，則增加了借款人違約導(dǎo)致資金鏈斷裂進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。

（三）市場風(fēng)險(xiǎn)

1.資本市場風(fēng)險(xiǎn)。我國資本市場體系不夠健全，產(chǎn)品和市場須進(jìn)一步發(fā)育和規(guī)范。目前已發(fā)行的住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品以契約型私募為主，欠缺擴(kuò)募機(jī)制、債性特征強(qiáng)、權(quán)益性弱，難以對租賃物業(yè)開展主動管理以取得資產(chǎn)管理增值收益，且投資門檻較高，導(dǎo)致投資人以機(jī)構(gòu)為主。若投資主體過度集中于金融業(yè)或?qū)е峦顿Y主體互持而加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)交叉感染。

2.房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，相關(guān)政策變更、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)社會情況、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、居民收入水平變動等因素都會影響房地產(chǎn)市場運(yùn)行。如政府調(diào)控、房地產(chǎn)行業(yè)不景氣等導(dǎo)致物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值下跌。

三、國際相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防范經(jīng)驗(yàn)

（一）立法、政策先行，成立專門保障機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化統(tǒng)一監(jiān)管

1.出臺針對性立法、政策支持住房租賃市場健康發(fā)展。一是完善住房租賃市場相關(guān)法律法規(guī)，提供強(qiáng)制性執(zhí)法依據(jù)。德國、日本等國家針對住房租賃相關(guān)領(lǐng)域出臺多項(xiàng)法律法規(guī)。如，德國出臺《住房租賃法》《住房保障法》《住房補(bǔ)助金法》《私人住房補(bǔ)助金法》，分別為規(guī)范住房租賃市場、社會保障性住房供給、中低收入家庭房租補(bǔ)貼和私有住房提供了強(qiáng)制性法律依據(jù)；日本出臺《住房金融公庫法》《城市住房計(jì)劃法》《公營住宅法》等合計(jì)超過20部法律法規(guī)扶持住房租賃市場發(fā)展。

二是政府支持?jǐn)U大住房租賃市場，穩(wěn)定投資回報(bào)率。首先，立法明確政府的扶持責(zé)任。如，日本《公營住宅法》明確政府補(bǔ)助責(zé)任和地方政府提供房租優(yōu)惠的責(zé)任。其次，運(yùn)用立法、稅收、金融等多種方式刺激和鼓勵私人投資建設(shè)租賃住房。如，德國政府對投資建設(shè)租賃住房予以直接補(bǔ)貼或免稅，建設(shè)租賃住房可比建設(shè)出售住房獲得更多稅收優(yōu)惠，租賃住房投資者還可獲得政府或其他非營利性機(jī)構(gòu)提供的長期低息或無息貸款。這些政策措施使德國租賃房源充足，且住房租賃市場保持穩(wěn)定的長期投資回報(bào)率。目前，德國1年期存款利率不到1%，但租賃住房投資回報(bào)率保持在4%左右。

三是明確租賃雙方責(zé)任，維持租金水平平穩(wěn)，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。一方面，通過立法限制租賃解約條件。如，德國《住房租賃法》明確規(guī)定，若租賃合同雙方中一方欲終止合同，須提前3個(gè)月通知對方，對于租期比較長的，解約條件更加嚴(yán)格，“承租人租期超過5年，須提前6個(gè)月；租期超過8年，則須提前9 個(gè)月”。另一方面，實(shí)行房租指導(dǎo)價(jià)格制度，明確違法罰則。如，德國房屋租金定價(jià)均須參考具有法律約束力的《房屋租金參照表》，該表由房屋管理機(jī)構(gòu)、房屋中介及承租人協(xié)會等機(jī)構(gòu)結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行綜合評價(jià)后制定，每兩年更新一次并公開發(fā)布。此外，立法規(guī)定租金超過同等質(zhì)量、地區(qū)房屋租金的20%屬違法，若超過50%，最高對出租人施加3 年有期徒刑。

2.立法明確資產(chǎn)證券化發(fā)展框架，修訂相關(guān)法律。一是制定專門的資產(chǎn)證券化法。日本、韓國、新加坡等國家均出臺了資產(chǎn)證券化專門立法。其中，日本還針對金融資產(chǎn)和不動產(chǎn)，結(jié)合各行業(yè)特點(diǎn)，分別制定了有針對性的法律法規(guī)，提高了法律法規(guī)的可操作性。如，針對金融資產(chǎn)證券化出臺了《債權(quán)讓渡特例法》；針對不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化出臺了《不動產(chǎn)特定共同事業(yè)法》《投資信托與投資法人法》《特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法》等。

二是制定特定類型產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)法律規(guī)范，出臺配套法律制度，并修訂現(xiàn)有相關(guān)法律。美國、日本、韓國、新加坡等均制定REITs專項(xiàng)立法發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品，立法涵蓋組織結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)組合、收入分配、信息披露義務(wù)等方面。如，美國規(guī)定REITs應(yīng)滿足總資產(chǎn)至少有75%投資于房地產(chǎn)、與房地產(chǎn)管理和處置相關(guān)的收入須占總收入的 75%以上等條件；新加坡規(guī)定分散投資情況必須披露，若集中投資甚至只投資單一房地產(chǎn)必須披露標(biāo)的缺乏分散的風(fēng)險(xiǎn)隱患。日本、韓國全方位地修訂了公司法、銀行法等相關(guān)法律，為資產(chǎn)證券化奠定了堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。韓國還制定了《企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)法》《企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整投資法》《住房抵押債權(quán)證券化公司法案》等一系列配套法律制度。

3.成立專門住房保障機(jī)構(gòu)，統(tǒng)一監(jiān)管證券化參與機(jī)構(gòu)。一是成立保障住房建設(shè)的專門機(jī)構(gòu)，并成立住房融資管理專門機(jī)構(gòu)。如，日本成立保障房管理機(jī)構(gòu)“都市再生機(jī)構(gòu)”，以及公共住宅金融機(jī)構(gòu)“住宅金融支援機(jī)構(gòu)”，兩者均為獨(dú)立行政法人機(jī)構(gòu)。都市再生機(jī)構(gòu)主要開展整理與儲備土地、城市基礎(chǔ)性設(shè)施建設(shè)、租賃住房建設(shè)和供給等業(yè)務(wù)。住宅金融支援機(jī)構(gòu)主要業(yè)務(wù)包括保證型證券化支援、住房融資保險(xiǎn)、買取型證券化支援和災(zāi)后重建融資等。其中，保證型證券化支援是指該機(jī)構(gòu)擔(dān)保具有政府信用，可為私人金融機(jī)構(gòu)提供住房債券擔(dān)保，提高債券信用等級，增強(qiáng)還本付息能力，為公眾提供更多長期住房貸款；住房融資保險(xiǎn)是指該機(jī)構(gòu)向民間金融機(jī)構(gòu)提供保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，當(dāng)其不能如期還款時(shí)，由該機(jī)構(gòu)支付約定保險(xiǎn)金；買取型證券化支援是指該機(jī)構(gòu)向一級市場提供資金，將一級市場抵押貸款證券化，相當(dāng)于購買一部分抵押貸款，同時(shí)提供住房抵押貸款證券。

二是統(tǒng)一監(jiān)管各參與機(jī)構(gòu)，制定統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)范。如，澳大利亞采用綜合性金融監(jiān)管模式，由澳大利亞審慎管理局（APRA）負(fù)責(zé)監(jiān)管銀行、信用社、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等參與證券化的機(jī)構(gòu)，并制定了監(jiān)管規(guī)范——APS120 “基金管理與證券化”，約束各類參與機(jī)構(gòu)，避免了多頭監(jiān)管，提高了政策執(zhí)行效率；澳大利亞證券和投資委員會(ASIC) 則負(fù)責(zé)證券市場監(jiān)管和消費(fèi)者保護(hù)。

（二）優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、管理模式

1.出臺產(chǎn)品稅收優(yōu)惠政策，推動權(quán)益型REITs 發(fā)展。國外成熟的資產(chǎn)證券產(chǎn)品可享受一定稅收優(yōu)惠。美國稅法規(guī)定，REITs若滿足資產(chǎn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織形式、投資范圍等方面的要求，具備享受優(yōu)惠政策的資格，分配給投資者的分紅可在所得稅前予以扣除，REITs公司應(yīng)稅收益90%以上分配給投資者可免征公司所得稅，避免了收益在REITs和投資者兩個(gè)層面雙重征稅，稅收優(yōu)惠極大地推動了美國權(quán)益型REITs 的發(fā)展；澳大利亞規(guī)定信托型SPV 若所有信托收入歸屬受益人所有，信托無權(quán)自行處理獲取收入，SPV 可免繳所得稅。

2.采用公司制模式及信息披露制度，避免道德風(fēng)險(xiǎn)，降低交易成本。美國、日本等國家減少管理者團(tuán)隊(duì)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的措施包括：一是采用公司制REITs模式。美國公司制REITs投資者通過認(rèn)購股票間接持有物業(yè)公司股份，投資者收益形式為公司股利。由于公司型REITs設(shè)立獨(dú)立的按照投資者最佳利益行事的董事會，允許進(jìn)行積極內(nèi)部管理，無須委托外部管理人運(yùn)營，避免了委托代理問題，降低了交易成本。二是嚴(yán)格實(shí)施信息披露制度，解決投資者與管理者間信息不對稱問題。日本規(guī)定當(dāng)基金經(jīng)理決定轉(zhuǎn)移或買賣資產(chǎn)、基金面臨損失、基金預(yù)估利潤和損失與初始發(fā)布的現(xiàn)金流不符等情況時(shí)，日本房地產(chǎn)投資信托基金（J-REITs）必須發(fā)布信息。

3.在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測、評級專業(yè)機(jī)構(gòu)。一是設(shè)置專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測處置機(jī)構(gòu)。如，美國CMBS設(shè)置對資本運(yùn)作和商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富的特殊服務(wù)商參與證券化，有助于盤活地產(chǎn)存量，助力房企實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營，提高運(yùn)營效率，其對物業(yè)、證券價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的合理評估也促進(jìn)了對證券風(fēng)險(xiǎn)的合理定價(jià)，促進(jìn)了對CMBS交易風(fēng)險(xiǎn)的有效監(jiān)測和管理，當(dāng)?shù)盅嘿J款違約時(shí)特殊服務(wù)商還能夠有效處置不良貸款。特殊服務(wù)商通常會投資高風(fēng)險(xiǎn)的CMBS次級債券，可使其行為與其他投資人利益達(dá)成一致。二是設(shè)置專業(yè)評級機(jī)構(gòu)，并跟蹤評級。如，美國CMBS評級機(jī)構(gòu)除有效揭示和區(qū)分信用風(fēng)險(xiǎn)外，還在證券存續(xù)期持續(xù)監(jiān)控抵押貸款的財(cái)務(wù)狀況，當(dāng)發(fā)生信用損失時(shí)，及時(shí)給出跟蹤評級，向市場傳遞風(fēng)險(xiǎn)變化。

（三）培育良好市場環(huán)境

1.培育多元化投資者，建立投資者事前事后風(fēng)險(xiǎn)防范救濟(jì)機(jī)制。一是放開投資者范圍，與資產(chǎn)證券化市場規(guī)模擴(kuò)大、流動性增加形成良性循環(huán)。如，美國《1993 年綜合預(yù)算調(diào)整法》允許養(yǎng)老金投資REITs，推動了REITs 市值大幅增加；韓國在開曼群島注冊韓國資產(chǎn)基金有限公司，以韓國第一證券化公司高級證券為擔(dān)保向境外投資者發(fā)行浮動利率證券，證券可在美國合格機(jī)構(gòu)投資者間轉(zhuǎn)讓。二是建立投資者事前事后保護(hù)機(jī)制，確保投資者事前充分了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、事后獲取救濟(jì)。如，日本事前保護(hù)機(jī)制涵蓋資產(chǎn)證券化參與者許可制、資產(chǎn)證券化計(jì)劃申報(bào)制、產(chǎn)品規(guī)格、產(chǎn)品承銷規(guī)范、事前資訊公開制度等事前監(jiān)管；事后保護(hù)機(jī)制涵蓋事后資訊公開制度、公平交易機(jī)制、糾紛解決機(jī)制及主管部門監(jiān)督等事后救濟(jì)和監(jiān)管。

2.建立健全資產(chǎn)證券化配套服務(wù)體系。美國、韓國等國家建立健全信用評級、擔(dān)保等體系，為資產(chǎn)證券化提供信用增級等配套服務(wù)，有利于降低信用風(fēng)險(xiǎn)。以美國為例，在信用評價(jià)方面，一是在次貸危機(jī)爆發(fā)后對信用評級機(jī)構(gòu)制定具體限制，要求降低信用評級機(jī)構(gòu)及其客戶利益關(guān)聯(lián)程度；支持投資者建立內(nèi)部評級標(biāo)準(zhǔn)，以減少對信用評級公司的依賴；若投資者能提供證據(jù)證明信用評級機(jī)構(gòu)因故意或疏忽未能作出合理評級，可起訴信用評級機(jī)構(gòu)。二是建立完整而系統(tǒng)的信用體系，且私營信用機(jī)構(gòu)占比較大，可以從各金融機(jī)構(gòu)獲取受法律約束的全面的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)或個(gè)人投資者的信用信息，再加上法律對失信的個(gè)人或企業(yè)進(jìn)行警示和懲戒，降低了信用風(fēng)險(xiǎn)。在擔(dān)保、保險(xiǎn)方面，美國實(shí)施嚴(yán)格的抵押貸款擔(dān)保和保險(xiǎn)制度，抵押貸款擔(dān)保和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在提供服務(wù)前須嚴(yán)格審核調(diào)查借款人職業(yè)、收入、資信等實(shí)際情況，并據(jù)此確定恰當(dāng)?shù)膿?dān)?；虮ｋU(xiǎn)類型及金額。在信用增級方面，韓國資產(chǎn)管理公司（KAMCO）對支持證券通過采取由資產(chǎn)池作擔(dān)保、基礎(chǔ)資產(chǎn)打折、當(dāng)借款人違約時(shí)將貸款回售有關(guān)銀行的賣出期權(quán)等方式為證券信用增級，降低了資產(chǎn)池貸款還本付息的違約風(fēng)險(xiǎn)。

四、對我國住房租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范的建議

（一）完善立法和配套政策措施

對于住房租賃市場：推進(jìn)《住房租賃管理?xiàng)l例》正式出臺，立法應(yīng)涵蓋住房租賃企業(yè)的融資稅收優(yōu)惠條件、租賃雙方及中介權(quán)利義務(wù)、租賃解約條件、租金上漲限制、押金返還制度及違約懲罰機(jī)制等；借鑒德國房租指導(dǎo)價(jià)格制度，如各城市每年組織專家、相關(guān)機(jī)構(gòu)調(diào)研住房租賃市場實(shí)際情況，制定《房屋租金參照表》并公開發(fā)布，按房屋面積分級規(guī)定租金可以浮動的區(qū)間；建立有效的融資、稅收、戶籍管理、土地供應(yīng)、優(yōu)質(zhì)住房租賃企業(yè)及人才培養(yǎng)等方面的配套政策體系。其中在改革住房租賃土地供應(yīng)機(jī)制方面，集體建設(shè)用地、城鎮(zhèn)建設(shè)用地是較為適合的住房租賃建設(shè)用地，應(yīng)作為住房租賃主要的土地供應(yīng)模式推動低溢價(jià)率租賃土地進(jìn)入市場；在培育優(yōu)質(zhì)住房租賃企業(yè)及人才方面，可通過設(shè)立行業(yè)自律組織的形式，在交流、反饋開展住房租賃資產(chǎn)證券化的問題、障礙及建議的同時(shí)，組織開展相關(guān)知識、技能的專業(yè)化培訓(xùn)，促進(jìn)共同提高進(jìn)步。

對資產(chǎn)證券化市場：借鑒日韓立法模式，除對資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法外，還應(yīng)出臺相關(guān)產(chǎn)品操作規(guī)范，修訂相關(guān)法律法規(guī)，防止與現(xiàn)行法律法規(guī)相關(guān)規(guī)定沖突，立法應(yīng)涵蓋投資期限和范圍、收益來源及分配方式、資產(chǎn)負(fù)債率限制、信息披露、關(guān)聯(lián)交易、市場參與主體資格、投資者保護(hù)等多方面；完善會計(jì)、評估、稅收等制度規(guī)范，為資產(chǎn)證券化建立良好制度基礎(chǔ)，營造系統(tǒng)的法律環(huán)境中，如規(guī)定相關(guān)資產(chǎn)證券產(chǎn)品在滿足一定條件下，可享受一定稅收優(yōu)惠；借鑒美國信用評價(jià)制度，建立完善的覆蓋所有個(gè)人、企業(yè)的信用體系，并對評級機(jī)構(gòu)作出具體監(jiān)管要求。

（二）成立專門的政府保障、監(jiān)管機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化綜合統(tǒng)一監(jiān)管

成立租賃住房建設(shè)專門支持機(jī)構(gòu)和租賃住房融資管理專門機(jī)構(gòu)，扶持、監(jiān)管住房租賃企業(yè)建設(shè)租賃住房，提供金融、保險(xiǎn)支援等。借鑒澳大利亞對參與機(jī)構(gòu)統(tǒng)一綜合監(jiān)管的理念，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化市場的同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對住房租賃企業(yè)、參與證券化金融機(jī)構(gòu)等資產(chǎn)證券化過程涉及機(jī)構(gòu)的持續(xù)監(jiān)管，防范融資方將資產(chǎn)證券化獲取的資金挪作他用以及評級機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)未盡職調(diào)查等風(fēng)險(xiǎn)。

（三）發(fā)展有利于降低信用風(fēng)險(xiǎn)、交易成本的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

遵循結(jié)構(gòu)由簡單到復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)由低至高的創(chuàng)新發(fā)展原則，確保證券化融資穩(wěn)定、可持續(xù)。鼓勵住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有的不動產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權(quán)益類產(chǎn)品，推動權(quán)益型REITs發(fā)行。如發(fā)展公司制REITs模式，減少管理者團(tuán)隊(duì)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，降低交易成本；借鑒美國CMBS交易結(jié)構(gòu)中的特殊服務(wù)商、評級機(jī)構(gòu)角色，促進(jìn)對交易風(fēng)險(xiǎn)的有效監(jiān)測和管理，以及風(fēng)險(xiǎn)跟蹤評級。

（四）適當(dāng)擴(kuò)大投資機(jī)構(gòu)主體，建立投資者事前事后風(fēng)險(xiǎn)防范救濟(jì)機(jī)制

應(yīng)結(jié)合我國資產(chǎn)證券化市場的實(shí)際發(fā)展情況，適時(shí)擴(kuò)大資產(chǎn)證券化投資主體，確保住房租賃資產(chǎn)證券的流動性與合理定價(jià)。如，逐步向住房公積金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金、社?；鸬瘸杀撅L(fēng)險(xiǎn)低、久期長、穩(wěn)定性好的長期資本開放；借鑒韓國向境外投資者發(fā)行證券的模式，向海外發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。還應(yīng)借鑒日本投資者事前和事后保護(hù)機(jī)制，建立住房租賃資產(chǎn)證券化投資者風(fēng)險(xiǎn)防范救濟(jì)機(jī)制。事前應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)證券化計(jì)劃、參與機(jī)構(gòu)資格及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)是否已向投資者充分披露，并加強(qiáng)投資者教育，提高其對證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)、資產(chǎn)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)識別方面的認(rèn)識和理解；事后應(yīng)建立糾紛解決機(jī)制等，維護(hù)投資者權(quán)益。