滬港通對(duì)上海和香港股票市場(chǎng)影響的分析

鮮京宸，潘成蓉

（四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué)a.國(guó)別經(jīng)濟(jì)與國(guó)際商務(wù)研究中心；b.國(guó)際商學(xué)院，重慶 400031）

0 引言

滬港通的開通是我國(guó)資本市場(chǎng)新一輪高水平對(duì)外開放的標(biāo)志性事件，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有里程碑意義。從滬港通的正式開通到現(xiàn)在，其對(duì)上海和香港股票市場(chǎng)的影響效應(yīng)已基本得到了時(shí)間的檢驗(yàn)。在當(dāng)前，已經(jīng)具備回顧并研究滬港通對(duì)上海和香港股票市場(chǎng)影響的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)的基本條件。本文將選擇上證指數(shù)與恒生指數(shù)為研究對(duì)象，選取滬港通開通前連續(xù)600個(gè)交易日的數(shù)據(jù)與滬港通開通后連續(xù)600個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)比分析研究滬港通對(duì)上海和香港股票市場(chǎng)影響的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)，期望能夠在前人已有研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步厘清滬港通對(duì)上海和香港股票市場(chǎng)的全面影響。

1 滬港通前后指數(shù)對(duì)比分析

1.1 以滬港通開通日為基準(zhǔn)日調(diào)整指數(shù)

本文選取上證指數(shù)和恒生指數(shù)，分別代表上海股票市場(chǎng)和香港股票市場(chǎng)所有的股票，并假設(shè)指數(shù)反映了市場(chǎng)上的所有變化信息。

2014年11月17日，滬港通正式開通，圖1展示了滬港通開通前連續(xù)600個(gè)交易日和滬港通開通后連續(xù)600個(gè)交易日指數(shù)價(jià)格變化情況。由于恒生指數(shù)發(fā)布時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于上證指數(shù)，雖然兩個(gè)指數(shù)的基期都是100點(diǎn)，但是恒生指數(shù)當(dāng)前已達(dá)到20000點(diǎn)上下（圖中最高位粗線），而上證指數(shù)在3000點(diǎn)上下運(yùn)行（圖中最低位細(xì)線）。

為了讓兩個(gè)指數(shù)在當(dāng)前階段具有可對(duì)比性，本文重新擬定滬港通開通之日為基準(zhǔn)日，并設(shè)定基準(zhǔn)日為100點(diǎn)。指數(shù)基準(zhǔn)日調(diào)整公式為：

圖1滬港通開通前后兩市指數(shù)收盤點(diǎn)位

在式（1）中，Yt表示在t日指數(shù)調(diào)整后的收盤點(diǎn)位，yt表示在t日的指數(shù)原收盤點(diǎn)位，y0表示在滬港通開通基準(zhǔn)日的指數(shù)原收盤點(diǎn)位，t代表交易日，取值為整數(shù)，取值范圍為[-600，600]。圖1中調(diào)整后的指數(shù)顯示，滬港通開通后上證指數(shù)和恒生指數(shù)都出現(xiàn)了上漲，而且上證指數(shù)上漲的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于恒生指數(shù)。但隨著時(shí)間的推移，上證指數(shù)和恒生指數(shù)出現(xiàn)了大幅下跌，并基本跌回滬港通開通前的點(diǎn)位。

1.2 滬港通開通前后指數(shù)日波動(dòng)統(tǒng)計(jì)特征

滬港通開通后，上海股市出現(xiàn)了明顯的上漲，但上海股市的上漲對(duì)香港股市的帶動(dòng)效應(yīng)不明顯；但在隨后的上海股市大幅下跌過(guò)程中，香港股市也出現(xiàn)了幅度較大的下跌。表1是滬港通開通前600個(gè)交易日和開通后600個(gè)交易日的指數(shù)日波動(dòng)統(tǒng)計(jì)特征對(duì)比情況。

日波動(dòng)定義為當(dāng)日指數(shù)收盤點(diǎn)位與前一交易日收盤點(diǎn)位的比值減去1，日波動(dòng)的計(jì)算公式為：

表1 滬港通開通前后兩地指數(shù)日波動(dòng)統(tǒng)計(jì)特征 （單位：%）

在式（2）中，rt表示在t日的日波動(dòng)，yt表示在t日的指數(shù)原收盤點(diǎn)位，yt-1表示在t-1日的指數(shù)原收盤點(diǎn)位，t代表交易日，取值為整數(shù)，取值范圍為[-600，600]。

表1顯示，滬港通開通之前，上證指數(shù)600個(gè)連續(xù)交易日的日波動(dòng)均值為0.01%，日波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)偏差為1.04%；滬港通開通之后，上證指數(shù)600個(gè)連續(xù)交易日的日波動(dòng)均值為0.06%，日波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)偏差為1.92%；可見(jiàn)滬港通開通后上證指數(shù)日波動(dòng)平均值出現(xiàn)了較大幅度的上漲，同時(shí)滬港通開通也增加了上證指數(shù)日波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)偏差。滬港通開通之前，恒生指數(shù)600個(gè)連續(xù)交易日的日波動(dòng)均值為

0.03%，日波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.97%；滬港通開通之后，恒生指數(shù)600個(gè)連續(xù)交易日的日波動(dòng)均值為0.02%，日波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)偏差為1.20%；可見(jiàn)滬港通開通后恒生指數(shù)日波動(dòng)平均值出現(xiàn)了下降，同時(shí)滬港通開通卻增加了恒生指數(shù)日波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)偏差。

2 滬港通對(duì)兩地股市指數(shù)聯(lián)動(dòng)性的影響

2.1 滬港通開通前后兩地股市聯(lián)動(dòng)性變化

聯(lián)動(dòng)性也稱為相關(guān)性，指的是兩個(gè)變量之間同增同減的變化程度。聯(lián)動(dòng)性的強(qiáng)弱可用一元線性回歸的方法測(cè)量。假設(shè)上證指數(shù)為xt，恒生指數(shù)為yt，兩個(gè)變量則有回歸方程：

將樣本數(shù)據(jù)點(diǎn)(xt，yt) 中的xt帶入式（3）后可得到y(tǒng)t的估計(jì)值y?t=a*xt+b。因此有兩個(gè)變量的聯(lián)動(dòng)性的強(qiáng)弱度指標(biāo)R2計(jì)算公式為：

圖2滬港通開通前后兩地股市指數(shù)回歸分析

圖2展示了滬港通開通前后上證指數(shù)與恒生指數(shù)的回歸關(guān)系，橫軸代表上證指數(shù)，縱軸代表恒生指數(shù)。圖2（a）的散點(diǎn)分布比較集中，分布呈半球形，無(wú)明顯的相關(guān)性。其回歸方程的R2=0.0229，即在滬港通開通之前，上證指數(shù)和恒生指數(shù)的變化只能由對(duì)方的變化解釋2.29%。圖2（b）的散點(diǎn)分布比較分散，成帶狀分布，有明顯的連續(xù)相關(guān)性。其回歸方程的R2=0.5517，即在滬港通開通之后，上證指數(shù)和恒生指數(shù)的變化能由對(duì)方的變化解釋55.17%?？梢?jiàn)滬港通開通后上證指數(shù)和恒生指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性明顯增強(qiáng)了。

2.2 滬港通對(duì)兩地股市聯(lián)動(dòng)性影響的時(shí)間效應(yīng)

本文以100個(gè)連續(xù)交易日為一個(gè)時(shí)段，將滬港通開通前的600個(gè)交易日分為6個(gè)時(shí)間段，將滬港通開通后的600個(gè)交易日分為6個(gè)時(shí)間段。通過(guò)對(duì)這12個(gè)時(shí)間段的對(duì)比分析，能夠清晰地看到滬港通開通對(duì)兩地股市聯(lián)動(dòng)性影響的時(shí)間效應(yīng)。表2為12個(gè)時(shí)間段內(nèi)上證指數(shù)與恒生指數(shù)的回歸方程和聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)弱的變化情況。

表2 滬港通開通前后分時(shí)段的聯(lián)動(dòng)性

滬港通開通之前，上證指數(shù)與恒生指數(shù)聯(lián)動(dòng)性十分弱，大部分時(shí)段R2都小于10%，僅有開通前的第5個(gè)100交易日的聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，其R2=30.57%。滬港通開通后，上證指數(shù)與恒生指數(shù)聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)度明顯增加，其中滬港通開通后的第1到第4個(gè)100交易日，兩地指數(shù)回歸方程的可靠性都在50%以上。但是隨著時(shí)間的推移，這種強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)沒(méi)有得到保持，到滬港通開通后的第5個(gè)100交易日，上證指數(shù)與恒生指數(shù)回歸方程的可靠性又降低到了2.09%，幾乎回到了滬港通開通前的水平。到滬港通開通后的第6個(gè)100交易日，上證指數(shù)與恒生指數(shù)回歸方程的可靠性進(jìn)一步下降到了1.25%。

3 滬港通對(duì)兩地股市波動(dòng)性的影響

3.1 滬港通開通前后兩市波動(dòng)變化

圖3為滬港通開通前后上證指數(shù)與恒生指數(shù)日波動(dòng)的散點(diǎn)分布圖。在滬港通開通前，上證指數(shù)與恒生指數(shù)日波動(dòng)的散點(diǎn)分布比較集中，這說(shuō)明滬港通開通前上證指數(shù)和恒生指數(shù)的日波動(dòng)都比較小，指數(shù)點(diǎn)位比較平穩(wěn)。在滬港通開通后，上證指數(shù)與恒生指數(shù)日波動(dòng)的散點(diǎn)分布比較分散，這說(shuō)明滬港通開通后上證指數(shù)和恒生指數(shù)的日波動(dòng)有所增加，指數(shù)點(diǎn)位波動(dòng)較大。對(duì)比前后的回歸方程發(fā)現(xiàn)，滬港通開通后回歸方程的相關(guān)系數(shù)由0.5206下降為0.3274，回歸方程系數(shù)小于1，說(shuō)明x軸所代表的上證指數(shù)的日波動(dòng)要大于恒生指數(shù)；回歸方程系數(shù)變小，說(shuō)明滬港通開通后上證指數(shù)增加的日波動(dòng)幅度大于恒生指數(shù)增加的日波動(dòng)幅度。在日波動(dòng)回歸方程的可靠性上，滬港通開通后有所降低，這可能是由于波動(dòng)范圍增加，導(dǎo)致隨機(jī)性增加造成的。

圖3滬港通開通前后兩市的日波動(dòng)關(guān)系

對(duì)圖3中的散點(diǎn)按所位于的象限計(jì)數(shù)統(tǒng)計(jì)后的結(jié)果如表3所示。按逆時(shí)針?lè)较蛭挥诘谝幌笙薜狞c(diǎn)表示兩地指數(shù)波動(dòng)均為正值，即同漲；按逆時(shí)針?lè)较蛭挥诘诙笙薜狞c(diǎn)表示上證指數(shù)下跌，恒生指數(shù)上漲；按逆時(shí)針?lè)较蛭挥诘谌笙薜狞c(diǎn)表示上證指數(shù)下跌，恒生指數(shù)下跌，即同跌；按逆時(shí)針?lè)较蛭挥诘谒南笙薜狞c(diǎn)表示上證指數(shù)上漲，恒生指數(shù)下跌。在滬港通開通前的連續(xù)600個(gè)交易日中，有201個(gè)交易日上證指數(shù)與恒生指數(shù)共同下跌，有188個(gè)交易日上證指數(shù)與恒生指數(shù)共同上漲，同漲同跌的交易日為389個(gè)，占全部交易日的64.83%。在滬港通開通后的連續(xù)600個(gè)交易日中，有173個(gè)交易日上證指數(shù)與恒生指數(shù)共同下跌，有202個(gè)交易日上證指數(shù)與恒生指數(shù)共同上漲，同漲同跌的交易日為375個(gè)，占全部交易日的62.50%。滬港通開通后，同漲同跌的交易日占比有所下降，但降幅不明顯。滬港通開通前上證指數(shù)上漲日為318個(gè)，占全部交易日的53.00%，滬港通開通后上證指數(shù)上漲日為357個(gè)，占全部交易日的59.50%。滬港通開通前恒生指數(shù)上漲日為269個(gè)，占全部交易日的44.83%，滬港通開通后恒生指數(shù)上漲日為272個(gè)，占全部交易日的45.33%。滬港通開通明顯提升了上證指數(shù)的上漲概率，幾乎沒(méi)有提升恒生指數(shù)的上漲概率。

表3 滬港通開通前后漲跌分布

3.2 滬港通對(duì)兩地股市日波動(dòng)影響的時(shí)間效應(yīng)

圖4為滬港通前后上證指數(shù)和恒生指數(shù)日波動(dòng)的時(shí)間序列，圖4(a)中曲線代表上證指數(shù)的日波動(dòng)，圖4(b)中曲線代表恒生指數(shù)的日波動(dòng)?？梢悦黠@看到，在滬港通開通前上證指數(shù)和恒生指數(shù)的日波動(dòng)都比較平穩(wěn)，波動(dòng)幅度不是很大。在滬港通開通之后，上證指數(shù)和恒生指數(shù)的日波動(dòng)幅度都有所增加，但是恒生指數(shù)的日波動(dòng)幅度的增加不明顯，上證指數(shù)日波動(dòng)幅度的增加非常明顯。隨著時(shí)間的推移，在滬港通開通大約300個(gè)交易日后，上證指數(shù)和恒生指數(shù)的日波動(dòng)幅度又開始逐漸下降，上證指數(shù)的波動(dòng)甚至回到了比滬港通開通之前還穩(wěn)定的狀態(tài)。

圖4滬港通開通前后兩市日波動(dòng)的時(shí)間特征

4 結(jié)論

本文選擇上證指數(shù)與恒生指數(shù)為研究對(duì)象，選取滬港通開通前連續(xù)600個(gè)交易日的數(shù)據(jù)與滬港通開通后連續(xù)600個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)比分析滬港通對(duì)上海和香港股票市場(chǎng)影響的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：滬港通的開通，顯著增加了上海和香港股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，但是這種聯(lián)動(dòng)性的增加是短期的，隨著時(shí)間推移上海和香港股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)度又回到了滬港通開通前的水平；同時(shí)，滬港通的開通還增加了上海和香港股票市場(chǎng)的日波動(dòng)幅度，但是這種波動(dòng)性的增加也是短期的，隨著時(shí)間推移上海和香港股票市場(chǎng)的波動(dòng)幅度又回到了滬港通開通前的水平。故此，本文認(rèn)為滬港通在短期內(nèi)提升了我國(guó)股票市場(chǎng)的上漲概率和波動(dòng)幅度，但滬港通的效應(yīng)是短期的，隨著時(shí)間推移，滬港通對(duì)上海和香港股票市場(chǎng)的影響效力逐漸褪去，兩地股票市場(chǎng)的運(yùn)行又逐漸回歸其股票市場(chǎng)的本質(zhì)特征。