油價還會漲多久

王佩

去庫存快于預(yù)期、地緣政治風(fēng)險溢價高于預(yù)期、基金持續(xù)加倉超出預(yù)期，這三個原因推動了上半年國際油價超預(yù)期上漲。貿(mào)易戰(zhàn)、伊朗制裁、沙特增產(chǎn)和美國中期選舉將影響未來油價走勢

從今年上半年整個大宗商品市場的股指和匯率的表現(xiàn)來看，金融市場的整體表現(xiàn)比較慘淡，主要大宗商品中銅、鐵礦石和黃金都是負(fù)增長，這種情況下只有油在領(lǐng)跑整個大宗市場，WTI和布倫特原油，6月29日對1月2日的漲幅都是20%左右，今年上半年的油價表現(xiàn)的確是可圈可點(diǎn)。

均價角度來看，今年上半年相對于去年上半年國際油價出現(xiàn)了更大幅度的跳漲，整個上半年的布倫特均價71.16美元，最高點(diǎn)79.8美元，最低是62.59美元，同比增長了35%。WTI也同比增長31%。

三大原因支撐油價上漲

今年上半年國際油價是超預(yù)期上漲。去年底，全球多數(shù)機(jī)構(gòu)對今年油價的預(yù)期是在60美元/桶左右。去年年底路透社對30多家機(jī)構(gòu)的調(diào)查預(yù)測布倫特均價是58美元/桶，高盛發(fā)布的報告預(yù)測布倫特均價是62美元/桶，去年底“三桶油”預(yù)測的價格也是55美元到60美元左右。這種情況下我們看到國際油價走勢大幅度偏離了大家預(yù)期，最高點(diǎn)高出了20美元，這種情況在整個油價歷史上都比較少見。

我們認(rèn)為主要有三個原因支持油價大幅度上漲。

第一個原因是去庫存進(jìn)程快于預(yù)期。2014年下半年以來，國際油價從110美元大幅度下降到2014年底的70美元，一度跌到2016年的27美元，這個過程中去庫存這個詞被反復(fù)提及。

上一輪油價下跌背后我們看到了庫存大幅度的累積。2016年中，OECD商業(yè)石油庫存最高到31億桶，市場上所有人都很發(fā)愁，這些庫存如何消化完。2016年底，OPEC和非OPEC達(dá)成了15年來第一個減產(chǎn)協(xié)議，OPEC減120萬桶/日的產(chǎn)量，非OPEC減55.8萬桶/日的產(chǎn)量。

減產(chǎn)協(xié)議實(shí)行以來，庫存出現(xiàn)大幅下滑，根據(jù)IEA的數(shù)據(jù)，今年3月底，OECD庫存降到了28億桶，降到了五年均值附近，這個結(jié)果比預(yù)期的早了半年到九個月，很多人預(yù)期今年的再平衡應(yīng)該是今年下半年甚至是年底實(shí)現(xiàn)，但事實(shí)上一季度就實(shí)現(xiàn)了，石油市場提前實(shí)現(xiàn)了再平衡。

這里除了有我們大家比較熟知的需求的因素，即最近三年需求一直比較穩(wěn)定，更重要的因素是OPEC減產(chǎn)。這一輪減產(chǎn)非常重要，其實(shí)減產(chǎn)不是新鮮事，上世紀(jì)80年代到現(xiàn)在，OPEC大大小小減產(chǎn)了20多次，平均減產(chǎn)履約率是60%，但是2016年底達(dá)成的這次減產(chǎn)是歷史上執(zhí)行最好的一次。去年全年平均減產(chǎn)履約率是103%，今年3月OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率是175%，4月是173%，5月是160%，都非常高，正是因?yàn)檫@樣的超額減產(chǎn)，才能推動全球供應(yīng)、庫存大幅度下降。

為什么OPEC會超額減產(chǎn)，跟兩個國家有非常大的關(guān)系。第一個是主動減產(chǎn)的沙特，沙特是OPEC的領(lǐng)頭羊，而且沙特國家石油公司（沙特阿美）有IPO的考量，這使得它有足夠的動力推動市場再平衡。沙特任務(wù)本來是日減產(chǎn)48.6萬桶，實(shí)際日減產(chǎn)60萬桶，它是超額減產(chǎn)。

還有一個國家是被動減產(chǎn)：委內(nèi)瑞拉。委內(nèi)瑞拉的情況非常糟糕，通脹率已經(jīng)超過百分之一萬，政局動蕩，被美國不斷制裁，原油產(chǎn)量跌倒40年來最低水平，委瑞內(nèi)拉的任務(wù)是日減產(chǎn)10萬桶，實(shí)際日減產(chǎn)60萬桶。這種情況下，OPEC實(shí)現(xiàn)了超額減產(chǎn)，推動了整個庫存快速回落。這是第一個因素。

第二個因素是全球進(jìn)入地緣政治動蕩頻發(fā)期，國內(nèi)也有學(xué)者把它叫做3.0時代。

1.0時代是2010年的阿拉伯之春，從突尼斯開始席卷了整個中東和北非，包括利比亞、敘利亞、也門、伊拉克等很多國家都卷進(jìn)來了。2.0時代是2014年左右“伊斯蘭國”（IS）的勢力橫掃了中東很多地區(qū)，引起了中東地區(qū)大幅度的反對恐怖主義活動。

今年開始進(jìn)入到了3.0時代，我們發(fā)現(xiàn)確實(shí)全球又進(jìn)入了地緣政治動蕩的新時期。地緣政治的高風(fēng)險地區(qū)包括委內(nèi)瑞拉，產(chǎn)量是40年新低;利比亞，供應(yīng)形勢極不穩(wěn)定，管道和油田都是不停地開了又關(guān);伊朗，由于美國退出伊核協(xié)議，帶來了今年石油市場最大的黑天鵝事件。

地緣局勢有緩和但反復(fù)區(qū)域包括伊拉克的庫爾德地區(qū)，它與中央政府的矛盾難以調(diào)和，尼日利亞國內(nèi)極端組織活躍、種族和部落沖突頻發(fā)。此外阿爾及利亞、巴西和埃及等地區(qū)也存在地緣政治動蕩的風(fēng)險。

所以整體來看，全球性地存在地緣政治的動蕩。過去，尤其是中東地區(qū)，經(jīng)常是局部動蕩，全局穩(wěn)定。但是現(xiàn)在要反過來說，全局動蕩，局部穩(wěn)定。目前只有海灣幾個國家，比如阿聯(lián)酋和科威特等相對穩(wěn)定，其他大部分國家，甚至包括沙特、卡塔爾這些傳統(tǒng)以來相對穩(wěn)定的國家也都卷入了地緣政治動蕩。所以全球地緣政治進(jìn)入一個新時期，使得整個地緣政治的風(fēng)險溢價高得多。

第三個因素和交易層面有關(guān)。交易的力量中，基金力量非常重要。今年兩大基準(zhǔn)原油的基金凈持倉中，基金頭寸都出現(xiàn)了歷史上最高值，布倫特基金凈持倉一度達(dá)到了60萬張，歷史上正常水平是30多萬張。WTI中基金凈持倉一度沖到了50萬張，歷史上正常是15萬-20萬張。它們的凈頭寸都是正常水平的2倍以上，有大規(guī)模的基金在油市中興風(fēng)作浪。

對于基金今年不停進(jìn)入油市，我們和美國基金公司交流，大家給出一個共同的解釋是因?yàn)樯习肽晔褪袌龅慕Y(jié)構(gòu)，無論是布倫特還是WTI多數(shù)時間都是back結(jié)構(gòu)，前面高，后面低。這樣基金可以不停展倉，近月到期的賣掉，然后用更低價錢買遠(yuǎn)月，整個上半年的平均展倉的收益是7%-8%。這樣一個高收益吸引了大量的基金尤其是ETF的指數(shù)基金，有相當(dāng)一部分基金過去主要在國債里面獲取安全收益，但是現(xiàn)在大量來到油市。不過到二季度末，這種市場結(jié)構(gòu)不再存在，基金開始撤出市場，油價出現(xiàn)回落。

四大因素影響油價走勢

接下來這段時間，主要有四個因素會影響油價。

第一個因素是貿(mào)易戰(zhàn)，這毫無疑問對宏觀和金融市場的沖擊一直會在。貿(mào)易戰(zhàn)本身對世界經(jīng)濟(jì)是副作用，對石油需求也是負(fù)面影響。前幾輪中美貿(mào)易，每每開始增關(guān)稅的時候，油價都有一個大幅度的波動，這個因素不能忽視。美國宣布3月份加征關(guān)稅以后，全球尤其是新興經(jīng)濟(jì)體的股市都出現(xiàn)了大幅下滑，這是宏觀的因素。

第二個因素是伊朗。有個英文術(shù)語叫wild card，今年最狂野、最瘋狂、最不確定的一張牌，就是伊朗，這張牌會怎么打，沒有人知道。伊朗的制裁不是新鮮事，最早在1979年德黑蘭革命開始，美國就開始制裁伊朗。上世紀(jì)80年代，美國開始禁止從伊朗進(jìn)口原油，90年代禁止所有的美國公司和伊朗做生意，甚至把制裁伊朗列入了法案，2010年以后制裁不斷加劇，2012年美國與歐盟聯(lián)手制裁伊朗，導(dǎo)致伊朗的產(chǎn)量和出口量下降了100萬桶/日，其中對歐盟出口減了60萬桶/日，對亞洲出口，主要中國、印度、日本、韓國加起來減了40萬桶/日。

2015年底，伊朗和歐盟、中國、俄羅斯、美國等主要國家簽署了伊核協(xié)議。協(xié)議簽署以后，歐美撤銷了對伊朗的制裁，伊朗的產(chǎn)量和出口量在2016年底迅速恢復(fù)到了正常水平。

但是好景不長，特朗普上臺以后對新伊核協(xié)議非常不滿意，5月8日特朗普正式退出伊核協(xié)議，并且公布了兩個過渡期，一個是90天的過渡期，從8月6日開始，啟動了對伊朗金融部門和農(nóng)產(chǎn)品的制裁;還有一個180天的制裁期，美國規(guī)定所有進(jìn)口國在11月4日之前把伊朗原油進(jìn)口清零。

這應(yīng)該是歷史上伊朗從來沒有遇到過的情況，此前最嚴(yán)厲的是2012年的制裁，伊朗出口由250萬桶/日降了150萬桶/日，而且當(dāng)時很多國家拿到了豁免，可以繼續(xù)進(jìn)口。

這一輪制裁我們覺得完全不一樣，特朗普要實(shí)行最嚴(yán)厲的制裁，而且美國最近成立了一個伊朗行動小組，布萊恩·胡克任組長，他是現(xiàn)國務(wù)卿蓬佩奧的得力干將，是非常鷹派的人物。所以現(xiàn)在各國都開始在減少自伊朗的進(jìn)口，法國從6月開始全面停止，日本從下個月開始全面停止，印度已經(jīng)在減少，韓國8月開始全面停止進(jìn)口伊朗凝析油。

總的來說，我們認(rèn)為伊朗的產(chǎn)量和出口量會有一個非常明顯的下降。1月到7月的數(shù)據(jù)顯示，伊朗平均出口量是245萬桶/日，我們認(rèn)為到11月，很可能至少會減少150萬桶/日，多的話會減少180萬-200萬桶/日。

第三個因素是沙特。因?yàn)樯程厥悄壳拔ㄒ粨碛写笠?guī)模剩余產(chǎn)能的國家，沙特能不能增上來，能不能彌補(bǔ)伊朗的空缺非常重要。沙特的名義產(chǎn)能是1250萬桶/日，目前產(chǎn)量1040萬桶/日，還有210萬桶/日的剩余產(chǎn)能。之前大家都認(rèn)為沙特有自己的目的，不想讓油價跌下來，所以不會很快增產(chǎn)。

我們認(rèn)為目前沙特還是愿意配合美國增產(chǎn)的，因?yàn)檫@兩個國家在打壓伊朗上擁有非常多的共同利益。

也即是說，美國制裁伊朗符合兩個國家的利益：以色列和沙特。沙特和伊朗由于宗教派別區(qū)別、大國地位等各種原因，明爭暗斗了很多年，最近幾年的交鋒中應(yīng)該說是沙特略輸一籌。伊朗的勢力，在整個中東地區(qū)，在也門胡塞武裝，在巴林地區(qū)，包括在敘利亞和伊拉克等地都在加強(qiáng)，所以沙特非常希望美國制裁伊朗。

此外沙特新王儲也在國內(nèi)進(jìn)行了一系列改革，進(jìn)行各種各樣的轉(zhuǎn)型，也急需美國的支持。所以我們相信沙特會愿意配合美國增產(chǎn)，只不過增產(chǎn)的幅度和節(jié)奏會把控，不會一下全部釋放出來，而是逐月增產(chǎn)，甚至個別的月份下降，但是增產(chǎn)能力沙特是完全具備的。

第四個因素是特朗普的中期選舉。11月6日，美國國會迎來中期選舉，也非常關(guān)鍵。選民投票的重要依據(jù)之一是油價，美國就是一個輪子上的國家，每千人汽車保有量超過900輛，汽油價格非常關(guān)鍵。

目前美國國內(nèi)零售汽油價格是2.9美元/加侖，對美國民眾來說，3美元/加侖是一個紅線，到了這個紅線，民眾的不滿情緒會增加，很多人會少開車。這種情況下，特朗普政府非常有動力把美國國內(nèi)汽油零售價格控制在3美元1加侖以下，它對應(yīng)的國際油價大約是布倫特80美元的油價。

把油價控制在80美元以下，美國的手段一個是發(fā)動其他國家增產(chǎn)，比如沙特和俄羅斯。目前全世界原油產(chǎn)量大約是8000萬桶/日，美國、沙特、俄羅斯三個國家產(chǎn)量超過1000萬桶/日，所以要增產(chǎn)一定會拉攏這兩個國家，美國跟它們的前期接觸中，這兩個國家也愿意增產(chǎn)。

另外一個手段是釋放戰(zhàn)儲，美國政府最近宣布將在10月到11月釋放1100萬桶戰(zhàn)略石油儲備。需要指出的是這次釋放的1100萬桶并不是應(yīng)急性的釋放，它是2015年底美國通過的釋放戰(zhàn)略石油儲備法案的一部分。

2015年美國看到自己的能源對外依存度不斷下降后，開始覺得維持高額戰(zhàn)略石油儲備意義不大。美國是從上世紀(jì)70年代石油危機(jī)開始建立戰(zhàn)略石油儲備，牽頭成立了IEA，IEA要求所有成員國的儲備量不能低于90天的凈進(jìn)口。

過去7億桶可以滿足90天的凈進(jìn)口，現(xiàn)在7億桶可以滿足150天到160天，所以美國戰(zhàn)略石油儲備在逐漸減少。這次釋放1100萬桶是之前計(jì)劃的一部分，未來如果油價進(jìn)一步飆升，不排除特朗普政府可能會釋放一些應(yīng)急儲備，少則500萬桶，多則3000萬桶。

在這些因素的綜合作用下，我們認(rèn)為下半年的布倫特原油價格多數(shù)時間是70美元-80美元，不排除個別時間點(diǎn)在80美元以上，也不排除個別時間點(diǎn)跌破70美元，但多數(shù)時間在70美元-80美元這個區(qū)間。

（作者為中石化聯(lián)合石化公司市場戰(zhàn)略部副總經(jīng)理。本文為作者在“2018能源轉(zhuǎn)型高層論壇”上的發(fā)言，由本刊記者韓舒淋整理，經(jīng)作者審閱，編輯：馬克）