財政基建“三問”

鐘正生 李惠荃

廣義財政呈現(xiàn)邊際改善，但其潛在的經濟效應沒有更多發(fā)揮出來，更多是因為銀行信貸與監(jiān)管環(huán)境偏緊，令廣義財政的“基建乘數”收縮風險較大

近期宏觀政策出現(xiàn)了一些變化，財政積極與基建回落成為了市場熱詞。年初以來，我們就一直提示今年財政政策變數較多，但行至年中，仍然可以看到一些超預期情況。這里，我們將一些財政爭議問題進行梳理，對未來財政發(fā)力與基建走向做了簡要推演，以供參考。

我們的主要結論包括：其一，市場爭議的財政支出放緩，實則因為全年預算支出的擴張放緩。這與調入資金安排瀕臨枯竭、財政歉收風險不容忽視等有關，狹義財政的發(fā)力空間不大。其二，市場爭議的地方債發(fā)行遲滯，主要因為到期及置換壓力較大、地方政府平衡增長與債務的過程比較膠著。而后續(xù)政策推動地方債發(fā)行提速，8月置換債供給安排與今年限額內發(fā)債空間會否啟用值得關注。其三，廣義財政在城投融資、賣地收入、PPP落地等方面都呈現(xiàn)邊際改善，其潛在的經濟效應沒有更多發(fā)揮出來，更多在于銀行信貸與監(jiān)管環(huán)境偏緊，令廣義財政的“基建乘數”收縮風險較大。近期政策在這一層面的疏導已經比較具體，或能起到一些緩解基建失速下滑風險的作用。

一、財政支出真的慢嗎？

市場爭論的財政政策不夠積極，焦點之一在于財政支出增速明顯下滑。2018年6月，財政支出累計同比僅7.8%，弱于10.6%的財政收入增速；去年同期，財政收入增速9.8%時，財政支出增速達到了15.8%。如果僅以增速比較來看，今年上半年狹義財政領域確實存在超收欠支的嫌疑。但需要注意的是，如果以累計財政支出占全年預算的比重來看，今年財政支出進度仍然是在加快的，一季度和二季度分別達到24.3%和54.2%，均高于歷史同期。

今年以來財政支出增速下滑，主要因為全年預算支出的擴張放緩，這與調入資金安排瀕臨枯竭、財政歉收風險不容忽視等有關。既然財政支出進度仍在加快，那么，財政支出增速放緩，更重要的原因在于今年預算支出安排較為一般。2018年，預算財政收入與支出增速分別升至6.1%和降至3.2%，預算財政支出增速處在全部年份的次低水平（圖1）。

其一，調入資金安排瀕臨枯竭。2015年-2017年，中央與地方財政調入資金占決算赤字的比重在30%以上，調入資金在彌補財政收支差額中發(fā)揮了很大作用。其中，2015年盤活存量使得地方各級財政收回3701億元，2016年-2017年中央預算穩(wěn)定調節(jié)基金較同一時期的中央財政累計凈結余多出2800億元，也可能是與盤活存量財政資金活動有關；2017年，中央與地方財政調入資金合計超過1萬億元，包含地方財政調入資金8500多億元，但年初的地方財政累計凈結余與盤活存量資金收回金額合計僅5500多億元，這意味著其中很大一部分調入資金可能來自于地方政府性基金累計凈結余?？偨Y來看，過去三年對于財政預算平衡非常重要的調入資金來源包括：歷年財政資金結余、盤活存量財政資金、地方政府性基金結余等。

截至2017年末，中央預算穩(wěn)定調節(jié)基金余額4666億元，且2018年兩會已經安排調入預算2130億元，并從中央政府性基金預算、中央國有資本經營預算調入323億元；地方政府性基金累計凈結余4286億元，加上年初地方財政累計凈結余與盤活存量資金收回金額合計的5501億元，僅能勉強滿足8506億元的2017年地方財政調入資金，且2018年兩會已經安排調入預算400億元；地方國資預算累計凈結余近272億元。這三者可以作為2018年額外調入資金來源的部分，合計僅3417億元（4666-2130+4286+5501-8506-400）。也就是說，從這些已知調入資金來源進行匯總，2018年中央與地方財政調入資金規(guī)模大致為6270億元（2130+323+400+3417）。這顯然低于2015年-2017年8055億元、7271億元、10139億元的中央與地方財政調入資金規(guī)模。

這意味著，如果沒有其他調入資金來源進行補充，2018年預算赤字2.38萬億元、預算赤字率2.6%，對應的財政收支差額可能略超3萬億元、財政收支差額比率將會降至3.28%。

其二，財政歉收風險不容忽視。2018年兩會安排預算赤字2.38萬億元、預算赤字率2.6%?？梢缘顾愠鲐斦A算隱含的名義GDP假設91.5萬億元，對應的名義GDP增速為10.7%，再扣減政府目標的6.5%實際GDP增速，對應的GDP平減指數為4.2%，這顯然高于當前市場對2018年CPI與PPI通脹中樞的看法。而按照同樣的方法進行回溯，可以發(fā)現(xiàn)歷年兩會財政預算的隱含GDP假設，在扣除政府目標的實際GDP增速之后，剩余部分作為當年通脹水平估計，通常比較接近于之前一年真實的GDP平減指數。這意味著，財政預算在進行通脹預測時，可能采用線性外推的方法。那么，通脹中樞上行的年份，名義GDP增長超出財政預算估計，可能引起財政收入超收；通脹中樞下行的年份，名義GDP增長弱于財政預算估計，可能引起財政歉收，從而放大赤字壓力。

此外，目前市場對2018年全年經濟增長的預期大多是“前高后低”。而如果下半年政策積極轉向，不能完全消化經濟增速下行風險，財政收入增速下滑的壓力也是不容忽視的。

二、地方債發(fā)行癥結何在？

市場爭論的財政政策不夠積極，焦點之二在于地方債發(fā)行遲滯。然而，回溯來看，3月末，我們結合兩會安排、季節(jié)性規(guī)模等一系列假設，對全年利率債供給的預測情況是：國債、政金債的預測效果尚可，3月-7月的國債、政金債實際發(fā)行量分別較預測值多1800余億元、少900余億元，預測值大體能夠模擬實際發(fā)行情況；但是，地方債發(fā)行節(jié)奏明顯偏慢，3月-7月地方債實際發(fā)行量較我們的預測值少了1.2萬余億元，僅完成了正常發(fā)行節(jié)奏的大致一半。

拆分來看，目前地方債發(fā)行遲滯的主要特征如下：一方面，地方專項債發(fā)行規(guī)模較少、時點偏晚。地方一般債發(fā)行比重較大，合計占據了超過70%，而地方專項債發(fā)行偏少，尤其是新增地方專項債發(fā)行僅2000多億元，且大多是在近一個月發(fā)行。較全年1.35萬億元的新增地方專項債凈融資而言，僅完成了不足15%。另一方面，地方新增債發(fā)行偏慢，且置換債發(fā)行截點提前。地方新增債發(fā)行節(jié)奏明顯晚于往年同期，地方置換債發(fā)行節(jié)奏雖然快于過去兩年同期，但由于置換債發(fā)行截止時點提前到8月末，后續(xù)也有發(fā)行提速壓力。

一個微妙的現(xiàn)象是：5月初，財政部發(fā)布《關于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》，我們觀察到的地方債發(fā)行明細描述，大多不再按照此前的××億元用于新增債務、××億元用于置換債務，而是變?yōu)椤痢羶|元用于償還債務、××億元用于置換債務。這意味著，到期續(xù)作與置換壓力較大，可能是地方債整體發(fā)行遲滯的一個重要約束。

未來地方債發(fā)行提速壓力明顯，特別需要關注8月的置換債發(fā)行安排。7月國常會和中央政治局會議都對財政政策積極發(fā)力提出了要求，具體手段包括加速地方債發(fā)行等（“加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進度，在推動在建基礎設施項目上早見成效”）。這意味著，政策層面高度關注地方債發(fā)行情況，并希望完成既定的發(fā)行計劃與資金的合理使用。解決廣義財政收縮、融資回表約束、基建資金短缺等問題，除了通過銀行表內信貸擴張、表外監(jiān)管節(jié)奏放緩之外，政策底線工具中相對容易動用的選項，就是提升地方債資金運用效率，及在余額限額內進行地方債發(fā)債突破。這比二次置換、特別國債似乎更合乎情理。

按原定計劃，今年8月-12月地方新增債周均發(fā)行規(guī)模要由570余億元升至660余億元，8月地方置換債周均發(fā)行規(guī)模要由580余億元升至2000余億元。這意味著8月地方置換債供給壓力將顯著增加。需要注意的一種可能是，2015年-2017年地方置換債合計發(fā)行10.8萬億元，加上今年計劃發(fā)行的1.73萬億元，要小于2014年底甄別且置換債務的15.4萬億元地方債體量。這意味著一部分存量債務可能通過安排其他超收收入進行償還等，或能幫助消化置換債供給壓力。

此外，若經濟壓力仍大，年內仍有1.13萬億元地方專項債限額額度可用，但可能受制于不同地區(qū)之間財政資金調配過程的可行性，這一潛在供給因素需要觀察。按照余額限額管理的思路，2018年國債、地方一般債、地方專項債分別有6600余億元、1.21萬億元、1.13萬億元的增量空間可以安排發(fā)債?？紤]到國債與地方一般債發(fā)行會直接增加赤字，從而引起外界輿論壓力的情況，啟用1.13萬億元的地方專項債額度或是在經濟與財政壓力較大之時，可以相對方便且隱蔽動用的資金配套手段。但也要注意的情況是，這1.13萬億元地方專項債增量額度中，有接近60%分布在北京、上海、浙江、江蘇、廣東等經濟發(fā)達地區(qū)。這意味著，如果啟用這一地方專項債發(fā)行限額，可能受到財政資金跨地區(qū)調配的約束，需要進一步觀察。

三、廣義財政約束怎么突破？

市場爭論的財政政策不夠積極，焦點之三在于廣義財政是否有收縮風險。前文分析可以看到，2018年預算財政絕對體量仍在擴張，但增速有所放緩。這相當于狹義財政資金盤子的邊際收縮。那么，廣義財政是否也存在類似情況？

拆分基建投資的資金來源，可以觀察到真正意義上的廣義財政資金仍然是在邊際改善，廣義財政支出不力的約束在于，金融監(jiān)管趨嚴導致表外融資大幅收縮。也就是說，廣義財政資金可能尚且不算稀缺，但廣義財政資金的“乘數效應”在嚴監(jiān)管環(huán)境下會明顯減弱。

在預算財政之外，我們定義的廣義財政資金包括地方專項債、地方置換債、城投債、政金債、鐵道債、專項金融債、地方政府性基金、PSL、PPP等。當然，廣義財政資金的定義很難做到完全精確：其一，納入統(tǒng)計的地方置換債，可能用于置換城投債、銀行貸款、非標融資等，但由于后兩者難以精確測算，這一算法可能導致廣義財政資金數據相對高估，但如果不納入地方置換債，又會因為債務置換導致城投債規(guī)模縮減，而相對低估廣義財政數據；其二，如果PPP項目由地方政府或政策性銀行發(fā)債出資，可能導致廣義財政數據重復計算。

此外，廣義財政資金主要是從缺口和增量角度考慮。例如，將各類債券凈融資、PSL與PPP新增投放或落地等納入統(tǒng)計，但地方政府性基金大體是量入為出，缺口部分較難估計。所以，在測算廣義財政資金來源中，我們并沒有直接量化這一部分，而是在拆分基建投資的資金來源時，對地方政府性基金收入對應的支出，按照一個假設比例進行折算。

2018年廣義財政資金增速可能回升：其一，城投債融資環(huán)境相對改善。年初確立了貨幣回歸中性、流動性相對寬松的基調，3月-4月城投債融資曾經顯著擴張。7月國常會與中央政治局會議都有監(jiān)管節(jié)奏緩和與信用環(huán)境穩(wěn)的政策部署，這既需要流動性友好作為配合，也強化了優(yōu)質信用資產的有利地位，近一段時間高評級信用債凈融資擴張更加明顯即為一例。其二，土地供應節(jié)奏不弱，地方賣地收入或可持續(xù)。2018年地產政策處在因城施策調控與建設租賃市場的框架中，預計供地節(jié)奏整體不弱。根據租賃供地比重上升，以及近期地方加速供地、土地溢價下降的情況來看，賣地收入增速可能有所放緩，但由于基數已經較大，預計賣地收入整體規(guī)模仍大。其三，PPP存量項目入庫放緩，但落地率提升，使得落地金額仍然維持在高位。

但廣義財政的乘數效應收縮風險較大，尤其需要銀行信貸或監(jiān)管政策調整來進行疏導。按照以上拆分方法，即便2018年的基建投資增速降至8%，也需要投入大約3萬億元的非標融資（圖2），具體測算方法請見2018年5月30日報告《當前財政熱點“五問五答”》。而這顯然與今年金融監(jiān)管及表外融資環(huán)境不符。年初以來，社融口徑的表外融資已經收縮超過1.2萬億元，如果這一趨勢持續(xù)，全年非標融資占基建資金來源的比重可能降到0附近。那么，基建投資增速可能降到-10%，對經濟增長的拖累效應會非常顯著。

換個視角來看，如果將基建資金來源中的銀行信貸與非標融資，認為是廣義財政撬動資金，將基建投資與廣義財政的比值定義為廣義財政的基建乘數，可以看到：這一乘數與社融口徑的銀行信貸+表外融資全年增量高度相關（圖3）。也就是說，整體監(jiān)管與融資環(huán)境決定的廣義財政的基建乘數，可以更加有效地刻畫財政政策的經濟效應。

可見，2018年，貨幣中性與金融監(jiān)管趨嚴環(huán)境，導致廣義財政的基建乘數收縮風險較大，對經濟增長構成了更加實質的約束。針對這一情況，我們銀行草調發(fā)現(xiàn)：6月下旬，一些股份行獲得額外信貸配額；7月下旬，一些國有大行放款提速，且主要投向地產基建積壓項目；8月初，市場也有傳聞稱監(jiān)管部門窗口指導信托資金增強對實體經濟的支持力度。這些都意味著，政策層面出現(xiàn)了一些積極調整，更多仍是釋放或許過度抑制的金融資源，或能起到一些緩解基建投資下滑風險的作用。

（作者任職于莫尼塔研究，編輯：蘇琦）