我國(guó)新能源上市公司融資結(jié)構(gòu)研究

岳堯

摘要：自傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論被西方學(xué)者提出后，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論與實(shí)證研究在西方國(guó)家逐漸走向成熟。資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)又是公司向外部投資者傳遞公司未來(lái)收益的信號(hào)，所以一向受到理論界的重視。但是，西方的資本結(jié)構(gòu)理論是建立在“有效市場(chǎng)”假說(shuō)的基礎(chǔ)上，以較為健全的法人治理結(jié)構(gòu)，發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)、多樣的融資條件作為前提條件。而在我國(guó)，西方的資本結(jié)構(gòu)理論缺乏上述應(yīng)用前提，是否符合國(guó)內(nèi)的情況，還需要進(jìn)一步的研究。目前，國(guó)內(nèi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究，多是對(duì)上市公司整體作為研究對(duì)象，研究結(jié)論也不盡相同。并且在當(dāng)前的研究中，還很少有學(xué)者從新能源行業(yè)的角度研究其資本結(jié)構(gòu)。新能源行業(yè)作為戰(zhàn)略新興行業(yè)，正處于初級(jí)發(fā)展階段，發(fā)展較不完善，尤其是資本結(jié)構(gòu)方面，其資本結(jié)構(gòu)對(duì)于股東和國(guó)家來(lái)說(shuō)就顯得尤為重要。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；債權(quán)結(jié)構(gòu)；融資

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

Mdoigliani&Miller;（1958）在其著名論文《資本成本、公司融資與投資理論》提出著名的MM定理，成為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。由于這一命題只有在完全契約條件下才能成立，而現(xiàn)實(shí)中該條件并不存在。Modigaliani and Miller（1963，1966）研究考慮稅收抵扣不同資本成本的計(jì)量，認(rèn)為債務(wù)利息的稅收抵扣使債務(wù)資本成本下降；Scott（1976）在研究破產(chǎn)成本理論認(rèn)為由于企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生實(shí)際成本，而負(fù)債比率越高，發(fā)生破產(chǎn)的可能性越大，因而過(guò)高的負(fù)債比率會(huì)降低上市公司價(jià)值。Jensen and Meckling（1976）研究代理成本對(duì)企業(yè)融資的影響，認(rèn)為債務(wù)資本有助于減少代理成本，股東傾向于保持較高水平的財(cái)務(wù)杠桿比率，而經(jīng)理人則傾向于保持較低水平的財(cái)務(wù)杠桿比率。Talmor（1981），Majluf（1984） and Myers（1984）等學(xué)者從信息不對(duì)稱角度出發(fā)，提出“優(yōu)序融資理論”，認(rèn)為企業(yè)融資方式選擇的順序依次是內(nèi)源融資—債務(wù)融資—股權(quán)融資。Ritter（2002），Baker and Wrugler（2002）等從機(jī)會(huì)窗口的資本結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，認(rèn)為由于市場(chǎng)的無(wú)效率性，公司融資決策隨著債務(wù)和權(quán)益價(jià)值的變化而變化，存在著最佳融資時(shí)機(jī)窗口問題。

（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀、水平及發(fā)展趨勢(shì)

我國(guó)真正對(duì)公司的融資問題研究起源于改革開放以后，陳小悅（1995）在分析了我國(guó)股市的收益與負(fù)債權(quán)益比率之間的關(guān)系后，得出了兩者負(fù)相關(guān)的結(jié)論，開創(chuàng)了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資行為的研究的先河。黃少安、張崗、閻達(dá)五（2001）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司重股權(quán)融資、輕債權(quán)融資，這與成熟的優(yōu)序融資理論相悖。鄭祖玄（2004）等學(xué)者指出股權(quán)分割是上市公司過(guò)度股權(quán)融資的結(jié)癥所在，并得出過(guò)度股權(quán)融資的結(jié)果是股票價(jià)值和凈資產(chǎn)相等，即市凈率趨向于1。馬磊（2007）認(rèn)為，我國(guó)上市公司股權(quán)高度集中，控股股東在上市公司中往往處于絕對(duì)控股地位，加上我國(guó)目前法律體系的不健全，很容易造成控股股東利用手中的控制權(quán)侵害中小股東利益的現(xiàn)象。同時(shí)他發(fā)現(xiàn)目前我國(guó)控股股東侵占行為比西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家更明顯。

然而，我國(guó)對(duì)于上市公司的融資結(jié)構(gòu)大多都是從股權(quán)分置角度方面進(jìn)行說(shuō)明，而對(duì)于控股股東，市場(chǎng)投資者，以及公司管理層的論述較少，對(duì)過(guò)度融資和融資時(shí)機(jī)選擇則以及制度約束很少涉及到。

二、新能源上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

公司處于不同的生命周期時(shí)其資本結(jié)構(gòu)會(huì)有不同的特征，新能源行業(yè)作為高速成長(zhǎng)的行業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)特征會(huì)是本文研究的一個(gè)課題。

本文選取了77家在滬深A(yù)股上市的新能源行業(yè)企業(yè)，選用2014～2016年的數(shù)據(jù)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。

三年間資產(chǎn)負(fù)債率平均值為0.53212、0.53347、0.55864，相差不大，由此可以判斷新能源行業(yè)新能源行業(yè)上市公司負(fù)債融資規(guī)模變化不大。2014年我國(guó)A股上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為0.46，由此可見新能源上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的水平與我國(guó)整體上市公司水平差異較大，說(shuō)明國(guó)家政策支持新能源行業(yè)負(fù)債融資，使其資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司較為合理。但根據(jù)西方最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率處于0.6～0.7時(shí)能充分發(fā)揮負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)，所以新能源上市公司資產(chǎn)負(fù)債率還有上升的空間。但同時(shí)，三年間資產(chǎn)負(fù)債率也有逐漸上升的趨勢(shì)，應(yīng)保持當(dāng)前水平，適度負(fù)債，避免負(fù)債水平過(guò)高給企業(yè)帶來(lái)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

所有者權(quán)益比率與資產(chǎn)負(fù)債率之和等于1，從另一方面反映了企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)狀況。新能源行業(yè)上市公司所有者權(quán)益比率平均水平三年間分別為0.46787、0.46652、0.44135，說(shuō)明該行業(yè)上市公司積極利用財(cái)務(wù)杠桿作用擴(kuò)大規(guī)模。

2014～2016年流動(dòng)負(fù)債比率均值分別為0.74820、0.76073、0.72176，比例較高，說(shuō)明新能源上市公司偏好利用短期資金滿足資深資金需求，負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡。

新能源行業(yè)上市公司2014～2016年長(zhǎng)期資本負(fù)債率分別為0.22770、0.21489、0.25919，長(zhǎng)期負(fù)債占長(zhǎng)期資本比重較小，長(zhǎng)期負(fù)債利用效率不高。作為新興的高科技產(chǎn)業(yè)，應(yīng)該加強(qiáng)研發(fā)投入，盡量提高長(zhǎng)期負(fù)債占總資本的比重。

三、資本結(jié)構(gòu)存在的問題

（一）新能源行業(yè)上市公司年度負(fù)債規(guī)模變化不大

與我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值相比，該行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)較為理性，一方面國(guó)家的政策支持為新能源行業(yè)上市公司提供了較為便利的融資條件；另一方面也說(shuō)明新能源上市公司本身積極利用財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大公司規(guī)模。三年間資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升，但也要防止資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高帶來(lái)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）新能源行業(yè)上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡

非流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡，新能源上市公司過(guò)多依賴于短期資金；同時(shí)，長(zhǎng)期資本負(fù)債率也較低，說(shuō)明并未充分利用長(zhǎng)期負(fù)債。

（三）負(fù)債融資中，外部融資所占比例較高

新能源行業(yè)上市公司主要依靠借貸資金籌集資金，隨著時(shí)間的推移，償還本息會(huì)給新能源行業(yè)上市公司帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、建議

（一）內(nèi)部因素治理

1. 樹立最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理念，適度提高負(fù)債水平，尤其是長(zhǎng)期資本負(fù)債率。但也要防止負(fù)債過(guò)高對(duì)企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由前面的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期資本負(fù)債率比例很小，而根據(jù)生命周期理論，處于成長(zhǎng)期的新能源企業(yè)應(yīng)該增加中長(zhǎng)期融資，提高長(zhǎng)期資本負(fù)債率。而該行業(yè)短期負(fù)債比率過(guò)高，三年來(lái)一直保持在70%以上，這會(huì)使得企業(yè)不斷面臨還債壓力，因此應(yīng)該增加負(fù)債特別是長(zhǎng)期負(fù)債的比例。

2. 充分運(yùn)用非債務(wù)稅盾效應(yīng)。新能源行業(yè)作為國(guó)家政策支持的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，處于高速發(fā)展時(shí)期，其研發(fā)投入、銷售渠道擴(kuò)展等方面都需要投入大量資金。而非債務(wù)稅盾效應(yīng)也與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)，所以購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、增加研發(fā)費(fèi)用投入等有利于新能源企業(yè)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

3. 客觀看待企業(yè)盈利能力。企業(yè)的盈利選取不同的指標(biāo)評(píng)價(jià)與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)不同的相關(guān)關(guān)系，甚至相反的結(jié)論 。一方面，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)會(huì)更多的運(yùn)用內(nèi)源資金進(jìn)行籌資，可減少外部融資需求，降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。另一方面，凈資產(chǎn)收益率還可以用來(lái)衡量企業(yè)所有者權(quán)益獲利情況，而這一指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，但是應(yīng)該注意到該指標(biāo)主要是衡量所有者權(quán)益的獲利能力，并未將公司的債權(quán)人考慮進(jìn)去。所以總體來(lái)講，新能源上市公司還是要提高盈利能力，才能獲得投資者或債權(quán)人的認(rèn)可，獲得外部融資。這樣既有能力償還借款，又可以擴(kuò)大多企業(yè)的投資，增大公司規(guī)模，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

4. 加強(qiáng)公司治理，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)終極控制人通過(guò)金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)控制公司時(shí)，資本結(jié)構(gòu)會(huì)因終極控制人為獲取私利而受到影響。終極控制人通過(guò)交叉持股等方式使得控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)相分離，增大代理成本，降低企業(yè)價(jià)值。所以要適當(dāng)降低終極控股股東的控制權(quán)，降低控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離，防止內(nèi)部人和直接控股股東對(duì)中小股東的利益損害。

（二）外部因素治理

1. 加強(qiáng)對(duì)大股東、高官的監(jiān)管，避免其經(jīng)營(yíng)決策只為自己的短期利益，而不是公司的整體價(jià)值最大化。改善公司治理制度，完善機(jī)構(gòu)投資者、董事會(huì)、獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用。

2. 拓寬融資渠道，相關(guān)部門應(yīng)該為新能源優(yōu)質(zhì)上市公司發(fā)行債券提供便利條件。

3. 由于新能源上市公司長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率很低，國(guó)家應(yīng)該鼓勵(lì)其對(duì)研發(fā)、固定資產(chǎn)加大投資，為其提供一定的減免稅、補(bǔ)貼政策。

4. 加快資本市場(chǎng)改革，提高資本市場(chǎng)效率。由于我國(guó)是弱有效的資本市場(chǎng)，使得在有效資本市場(chǎng)假說(shuō)下的最佳資本結(jié)構(gòu)理論不能完全適用于我國(guó)，我國(guó)的資本市場(chǎng)也存在自己的特點(diǎn)，為使得企業(yè)健康有效的發(fā)展，加快資本市場(chǎng)改革，構(gòu)建有效資本市場(chǎng)迫在眉睫。

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（作者單位：同濟(jì)大學(xué)）